摘要：就世界各國金融業(yè)發(fā)展歷史而言，一般是先有間接金融，后有直接金融，二者的發(fā)展不僅在時間上是不平行的，而且在業(yè)務(wù)比重上也遠(yuǎn)不是均衡的，即在相當(dāng)長的時間內(nèi)，間接金融的業(yè)務(wù)總量及市場占有率遠(yuǎn)大于直接金融，形成“金融傾斜”。但隨著非銀行金融的發(fā)展，直接金融的發(fā)展速度加快，在業(yè)務(wù)規(guī)模上接近甚至超過了間接金融，形成“逆向金融傾斜”。本文旨在通過計量間接金融與直接金融的相對比重來揭示我國金融傾斜的動態(tài)特征，通過計量間接金融與直接金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)度來檢驗我國金融傾斜的總體效應(yīng)，并在計量檢驗的基礎(chǔ)上分析我國金融傾斜的內(nèi)在動因，探尋我國融資結(jié)構(gòu)變遷的客觀規(guī)律。

關(guān)鍵詞：間接金融；直接金融；金融傾斜；計量檢驗

中圖分類號：F830.2文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428（2007）11-0004-05

一、金融傾斜的特征及效應(yīng)

“金融傾斜”是指間接金融與直接金融之間的不平衡發(fā)展，是一國融資結(jié)構(gòu)變遷的動態(tài)體現(xiàn)。其中，間接金融是指由金融中介機(jī)構(gòu)充當(dāng)信用媒介來實現(xiàn)資金在需求者和供給者之間流動的融資方式；直接金融是指資金需求者在金融市場上通過直接發(fā)行債券、股票等有價證券來籌資的融資方式。白欽先（1989）在《比較銀行學(xué)》中首次以“金融傾斜”來概括各國融資結(jié)構(gòu)變遷的動態(tài)特征：就世界各國金融業(yè)發(fā)展歷史而言，一般是先有間接金融，后有直接金融，二者的發(fā)展不僅在時間上是不平行的，而且在業(yè)務(wù)比重上也遠(yuǎn)不是均衡的，即在相當(dāng)長的時間內(nèi)，間接金融的業(yè)務(wù)總量及市場占有率遠(yuǎn)大于直接金融。但隨著非銀行金融的發(fā)展，直接金融在發(fā)展速度超越了間接金融，在業(yè)務(wù)規(guī)模上接近甚至超過了間接金融，導(dǎo)致傳統(tǒng)的金融傾斜格局發(fā)生了“逆轉(zhuǎn)”。郭翠榮（2003）對美國、日本及德國的間接金融與直接金融的相對比重進(jìn)行了計量，驗證了“金融傾斜”這一融資結(jié)構(gòu)的變遷規(guī)律，并指出由于這些國家的經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境的不同，導(dǎo)致金融傾斜“逆轉(zhuǎn)”的時間和程度上的差異。勞平（2004）從企業(yè)微觀層面對美國、日本及韓國的融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了計量，結(jié)果表明微觀層面的金融傾斜并未像宏觀層面那樣發(fā)生顯著逆轉(zhuǎn)，原因在于微觀層面主要反映的是企業(yè)實體經(jīng)濟(jì)的融資需求，而宏觀層面的統(tǒng)計包含著大量滯留于金融市場的虛擬資本。白欽先（2005）指出，金融傾斜及其逆轉(zhuǎn)深刻地反映出了傳統(tǒng)金融與現(xiàn)代金融的本質(zhì)差異，傳統(tǒng)金融中的貨幣性金融資產(chǎn)（如信貸資產(chǎn)）與現(xiàn)代金融中的非貨幣性金融資產(chǎn)（如債券、股票、期貨期權(quán)等）相比，后者具有多重虛擬性，因此在計算間接金融與直接金融的相對比重時，不應(yīng)以市值類指標(biāo)簡單加總來計量，應(yīng)考慮對不同的金融資產(chǎn)施以相應(yīng)的權(quán)重，以客觀反映融資結(jié)構(gòu)的變遷特征。

關(guān)于金融傾斜的總體效應(yīng)，即一國的融資結(jié)構(gòu)變遷與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系問題，中外學(xué)者已進(jìn)行了大量的研究。戈德史密斯（1969）利用35個國家1860—1963年的數(shù)據(jù)，對融資結(jié)構(gòu)變遷與一國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行了計量檢驗，得出了二者之間正相關(guān)的結(jié)論。麥金農(nóng)和肖（1973）對落后國家普遍存在的“金融抑制”現(xiàn)象進(jìn)行了計量研究，認(rèn)為這些國家的利率管制和市場分割，導(dǎo)致了金融中介的信貸配給和證券市場的發(fā)展滯后。鑒于20世紀(jì)80年代以來“金融自由化”過程中的頻繁危機(jī)，斯蒂格利茨（1997）提出的“金融約束”理論認(rèn)為，政府通過存貸款利率、市場準(zhǔn)入等一組金融約束政策為金融中介部門創(chuàng)造獲取剩余的機(jī)會，形成金融資源的適度壟斷和傾斜，以緩解由于信息不對稱產(chǎn)生的激勵問題，但政府的這種選擇性干預(yù)應(yīng)該是動態(tài)的，隨著金融深化的加深應(yīng)逐步放松金融約束。為克服金融發(fā)展中可能存在的內(nèi)生性問題，貝克和萊文（2003）采用工具變量法對42個國家1976-1999年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了計量檢驗，再次證明了銀行體系、股票市場是經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。萊文（2005）從法律淵源的角度對融資結(jié)構(gòu)變遷的計量研究表明，高質(zhì)量的法律體系和政治制度會形成對私有產(chǎn)權(quán)的有效保護(hù)、降低交易成本、減少道德風(fēng)險，避免過度的金融傾斜。談儒勇（1999）利用我國1994-1998年的季度數(shù)據(jù)，對我國融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性計量檢驗表明，我國的經(jīng)濟(jì)增長以金融中介體系為依托，而證券市場與我國經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性不顯著。其他學(xué)者的研究，如曹嘯和吳軍（2002）、王毅（2002）、沈坤榮和張成（2004）、韓廷春和夏金霞（2005）、徐沛和白欽先（2006）的計量檢驗也支持上述觀點。林毅夫（2006）的研究認(rèn)為，一國的金融傾斜格局是客觀的，又是動態(tài)的，在金融部門不太發(fā)達(dá)時，間接金融的作用較大，而當(dāng)金融部門較發(fā)達(dá)時，直接金融的作用會超過間接金融的作用，融資結(jié)構(gòu)會隨著該國的要素稟賦結(jié)構(gòu)的提升而演進(jìn)，但不存在適應(yīng)所有發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)體的“最優(yōu)”融資結(jié)構(gòu)。

在以往研究的基礎(chǔ)上，本文擬從“量”和“質(zhì)”兩方面對我國金融傾斜的特征和效應(yīng)進(jìn)行計量檢驗。其中，金融傾斜“量”的方面可以通過間接金融與直接金融的相對比重來計量，而金融傾斜“質(zhì)”的方面可以通過間接金融與直接金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)度來計量。在計量直接金融資產(chǎn)總量方面，本文采用的是債券和股票的發(fā)行額而非市值指標(biāo)，以降低金融資產(chǎn)虛擬性帶來的統(tǒng)計問題。

二、我國金融傾斜度的計量檢驗

金融傾斜度是衡量一國間接金融與直接金融的相對比重的指標(biāo)。正向的金融傾斜是指間接金融的比重超過了直接金融的比重，而逆向的金融傾斜（即金融傾斜的逆轉(zhuǎn)）是指直接金融的比重超過了間接金融的比重，依據(jù)這一思想金融傾斜度可以界定如下：

其中，Tilt代表金融傾斜度，Loan代表間接融資的數(shù)量，Securities代表直接融資的數(shù)量，Mean=(Loan+Securities)/2代表平均融資量。Tilt > 0表示間接金融的融資量大于直接金融的融資量；Tilt < 0表示直接金融的融資量大于間接金融的融資量；Tilt=0表示間接金融的融資量與直接金融的融資量大體相等。本文以我國金融機(jī)構(gòu)提供的貸款余額(Loan)代表間接金融的融資量，以我國股票累計發(fā)行額(Stock)和債券發(fā)行余額(Bonds)代表直接金融的融資量(Securities)，其中債券余額包括國債(Government Bonds)和企業(yè)債(Corporate Bonds)。樣本序列為1978-2006年的年度數(shù)據(jù)，其中1978-2005的年度數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒2006》和《中國證券期貨年鑒2006》，2006年數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計局網(wǎng)站和中國證監(jiān)會網(wǎng)站。將樣本數(shù)據(jù)代入金融傾斜度的公式中，計算出我國金融傾斜度(Tilt)如表1，金融傾斜度的走勢反映出了我國融資結(jié)構(gòu)動態(tài)的變遷特征。

改革開放初期，我國資金的動員方式初步實現(xiàn)了由財政渠道向銀行體系的轉(zhuǎn)換，但由于證券市場尚未建立，所以我國的金融體系等同于銀行體系，金融傾斜度為1。隨著金融體制改革的推進(jìn)，我國的直接金融也從無到有逐步發(fā)展，1981年我國首次恢復(fù)了國債發(fā)行，1984年開始發(fā)行企業(yè)債券，1990年12月和1991年4月上海和深圳證券交易所分別成立。到2006年底，我國金融機(jī)構(gòu)提供的貸款余額為225285億元，證券市場的融資量為54894億元，間接金融與直接金融之比約為4：1，金融傾斜度為0.60，而在同一歷史時期美國的金融傾斜度為-0.31，日本的傾斜度為0.13。由此可見，我國仍處在間接金融主導(dǎo)的歷史階段，直接金融雖有所增長，但比重仍然較低。而且在我國直接金融的構(gòu)成中（以2006年為例），以彌補(bǔ)財政赤字為主要目的的國債融資為32951億元，占我國直接金融總額的65%；作為企業(yè)永久資本的股權(quán)融資額為19112億元，占我國直接金融總額的25%；而對企業(yè)預(yù)算約束最強(qiáng)的企業(yè)債券融資為2831億元，僅占我國直接金融總額的5%，這說明由于投融資的微觀主體尚未形成有效的約束激勵機(jī)制對我國直接金融發(fā)展形成了制約。

三、我國金融傾斜效應(yīng)的計量檢驗

金融傾斜“質(zhì)”的方面可以通過間接金融與直接金融對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)度來計量。本文視間接金融和直接金融為經(jīng)濟(jì)增長的兩種金融要素，建立我國金融體系的Cobb-Dauglas生產(chǎn)函數(shù)模型：

式中A為常數(shù)項，α和β分別為直接金融和間接金融對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率。將上述生產(chǎn)函數(shù)模型線性化為可計量的模型：

為防止偽回歸的產(chǎn)生，本文首先檢驗變量的平穩(wěn)性；然后通過協(xié)整檢驗確定間接金融、直接金融與經(jīng)濟(jì)增長之間的數(shù)量關(guān)系，通過脈沖相應(yīng)函數(shù)分析金融傾斜中的隨機(jī)擾動對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的動態(tài)效應(yīng)；最后通過格蘭杰檢驗來識別變量之間的因果關(guān)系。

1、樣本序列的穩(wěn)定性檢驗。

平穩(wěn)性檢驗可以避免兩個或多個非平穩(wěn)的時間序列之間可能產(chǎn)生的偽回歸，本文使用ADF檢驗法，進(jìn)行如下形式的回歸：

2、樣本序列的協(xié)整檢驗。

協(xié)整關(guān)系研究的基本思想是，如果兩個或兩個以上的時間序列變量是非平穩(wěn)的，但它們的某種線性組合卻表現(xiàn)出平穩(wěn)性，則這些變量之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。本文采用極大似然估計法，對LnGDPt、LnLoant、LnSecuritiest之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗。

估計結(jié)果表明，我國間接金融資產(chǎn)每增加1%，國內(nèi)生產(chǎn)總值會增加0.8%，直接金融資產(chǎn)每增加1%，國內(nèi)生產(chǎn)總值僅增加0.05%，這說明間接金融對我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度較大，而直接金融對經(jīng)濟(jì)增長的作用十分微弱。

3、樣本序列的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是一個百分比標(biāo)準(zhǔn)差大小的隨機(jī)擾動沖擊，對模型中變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響。本文的脈沖響應(yīng)方程如下：

當(dāng)μt=0.01，εt=0時，脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是金融中介系統(tǒng)的一個百分比標(biāo)準(zhǔn)差大小的信息沖擊對LnGDPt產(chǎn)生的影響。如圖1所示，金融中介的信息沖擊對我國的經(jīng)濟(jì)增長率會產(chǎn)生顯著正向影響，但隨著時間的推移，這種正向影響會逐漸衰弱，也就是說當(dāng)金融中介的信息沖擊使我國經(jīng)濟(jì)偏離均衡增長路徑時，金融中介對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)會逐漸減小。主要原因在于信息不對稱所引發(fā)的“道德風(fēng)險”形成了大量不良貸款，外來沖擊會導(dǎo)致資金分流，使國有銀行對國有經(jīng)濟(jì)的支撐作用減弱。當(dāng)εt=0.01，μt=0時，脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是證券市場的一個百分比標(biāo)準(zhǔn)差大小的信息沖擊對LnGDPt產(chǎn)生的影響。如圖2所示，證券市場的信息沖擊對我國的經(jīng)濟(jì)增長率影響微弱，隨著時間的推移，這種正向影響會有所增強(qiáng)，這說明我國直接金融存在較大發(fā)展空間。

4、樣本序列的格蘭杰因果檢驗。

本文格蘭杰檢驗的思想是：如果LnLoant、ＬｎＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓｔ是LnGDPt變化的原因，則LnLoant、ＬｎＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓｔ的變化必然先于LnGDPt的變化，反之，如果LnGDPt是LnLoant、ＬｎＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓｔ變化的原因，則LnGDPt的變化必然先于LnLoant、ＬｎＳｅｃｕｒｉｔｉｅｓｔ的變化。本文格蘭杰因果檢驗表明，LnLoant先于LnGDPt變化的關(guān)系顯著，也就是說間接金融的發(fā)展促進(jìn)了我國的經(jīng)濟(jì)增長，但LnSeｃｕｒｉｔｉｅｓｔ先于LnGDPt變化的關(guān)系不顯著，反而是LnGDPt先于LnSeｃｕｒｉｔｉｅｓｔ變化的關(guān)系顯著，這說明我國的經(jīng)濟(jì)增長客觀上帶動了直接金融的發(fā)展，而不是直接金融的發(fā)展引起了經(jīng)濟(jì)的增長，因此直接金融發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)增長的動力微弱，還未能起到經(jīng)濟(jì)發(fā)展晴雨表的作用。

四、結(jié)論

1、金融傾斜及其逆轉(zhuǎn)是融資結(jié)構(gòu)變遷的客觀規(guī)律，世界各國的經(jīng)濟(jì)實踐表明政府的干預(yù)可以在有限的程度上加速或減緩這種趨勢，但卻不能改變這一規(guī)律。間接金融與直接金融的孰優(yōu)孰劣尚無確切的結(jié)論，美國是直接金融為主的代表國家，德國是間接金融為主的代表國家，實踐證明盡管是兩種不同的融資結(jié)構(gòu)，但卻都適應(yīng)了各自經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。判斷一國的融資結(jié)構(gòu)是否有助于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不僅要考慮間接金融與直接金融的相對比重，更應(yīng)考察融資結(jié)構(gòu)的變遷是否提升了本國的金融功能，是否提高了本國的資源配置效率，但國內(nèi)許多學(xué)者的研究成果大多在明示或暗示間接金融的比重越低越好，直接金融優(yōu)于間接金融，這是無根據(jù)的、是錯誤的。金融傾斜的逆轉(zhuǎn)是一個客觀的、歷史的演進(jìn)過程，試圖主觀強(qiáng)行推動未必是好事，也未必能做到。

2、本文的計量檢驗表明，我國仍處在間接金融主導(dǎo)的歷史階段。從間接金融與直接金融的相對比重來看，改革開發(fā)初期我國直接金融的比重為零，隨著非銀行金融（特別是資本市場）的發(fā)展，我國直接金融的比重有所增加，到2006年底，我國間接金融與直接金融的相對比重約為4：1，而在同一歷史時期，美國間接金融與直接金融的比重約為3.5：6.5，日本的比重約為5.5：4.5，韓國的比重約為1：1.2。從間接金融與直接金融對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)度來看，間接金融的融資量平均每增加1%，國內(nèi)生產(chǎn)總值增加0.8%；而直接金融的融資量平均每增加1%，國內(nèi)生產(chǎn)總值增加0.05%。由此可見，現(xiàn)階段間接金融不僅是我國金融資源的主要配置方式，而且對我國的經(jīng)濟(jì)增長起到了主導(dǎo)作用。

3、我國融資結(jié)構(gòu)這一傾斜特征并非人為設(shè)計和構(gòu)造的，而是與我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌模式相適應(yīng)的一個自然的、歷史的演進(jìn)過程。我國由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的漸進(jìn)性，決定了國有銀行和國有企業(yè)在較長時間內(nèi)主導(dǎo)著金融資源的配置，這不僅保證了體制內(nèi)改革的進(jìn)行，同時銀行體系的資金“漏損”也間接支持了體制外產(chǎn)出。另一方面，盡管我國直接金融的比重雖已達(dá)到間接金融的四分之一，但由于占直接金融較大比重的國債融資主要用于彌補(bǔ)財政赤字，而“所有者缺位”使國有企業(yè)難以形成有效的公司治理機(jī)制，這樣真正用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的直接融資比重很小，因此導(dǎo)致了直接金融對我國經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)微弱。

4、盡管我國客觀地處在間接金融主導(dǎo)的歷史時期，但這并不意味著這一傾斜的融資結(jié)構(gòu)就是能促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)。本文的格蘭杰因果檢驗表明，我國的間接金融與經(jīng)濟(jì)增長之間以及直接金融與經(jīng)濟(jì)增長之間尚未形成相互促進(jìn)的因果關(guān)系。同時本文的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析表明，我國金融中介體系正向的信息沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的邊際貢獻(xiàn)是衰減的，而市場體系正向的信息沖擊對經(jīng)濟(jì)增長的邊際貢獻(xiàn)盡管微弱，但卻是遞增的，這說明盡管我國的證券市場仍存在許多問題，但它的存在和發(fā)展的確有助于改善國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。但我們必須清醒地認(rèn)識到金融傾斜的逆轉(zhuǎn)不是可以主觀故意的和一蹴而就的，縱觀世界各國融資結(jié)構(gòu)的演進(jìn)歷程，金融傾斜的逆轉(zhuǎn)無不經(jīng)歷了數(shù)十甚至上百年的時間，“人為逆轉(zhuǎn)”付出的則是慘痛的代價，如日本泡沫經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)重的幾年恰恰是金融逆向傾斜最大的時期，而且在日本明治維新以來一百多年的漫長歷史進(jìn)程中，所謂金融傾斜的逆轉(zhuǎn)時間也只有區(qū)區(qū)三年；再如二十世紀(jì)九十年代初，英國為了發(fā)展倫敦的資本市場，把整個行業(yè)全部開放，開放的結(jié)果是英國傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)大部分被國外收購，這些歷史教訓(xùn)值得我們深刻借鑒。

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收稿日期：2007-09-17

作者簡介：田樹喜，男，東北大學(xué)文法學(xué)院講師，遼寧大學(xué)金融學(xué)在讀博士；

白欽先，男，遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

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