摘要：極值理論在風(fēng)險(xiǎn)管理中扮演著重要的角色，它是關(guān)于市場極端風(fēng)險(xiǎn)的建模和量化的一種主要方法，本文通過極值理論中ＰＯＴ模型來估計(jì)用來度量金融市場風(fēng)險(xiǎn)的工具ＶａＲ和ＥＳ，并以中外股市作實(shí)證分析，結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)中國股市相對于美英等國股市的投資風(fēng)險(xiǎn)相對較大，針對這種情況我們提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：極值理論；ＰＯＴ模型；廣義帕累托分布；風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值；預(yù)期超額損失

中圖分類號：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428（2007）10-0058-03

一、極值理論和POT模型

極值理論是順序評價(jià)理論的一個(gè)分支，1943年由Gnedendo給出的極值定理表明：極值的極限分布與本身的分布是相對獨(dú)立的。當(dāng)前利用極值方法估計(jì)VaR和ES的主要有兩類，即BM (Block Maxima) 模型與POT (Peaks Over Threshold)模型。BM模型主要對塊極大值建模，POT模型則對觀測值中所有超過某一較大閾值的數(shù)據(jù)進(jìn)行建模。由于POT模型有效地使用了有限的極端觀測值，它被認(rèn)為在實(shí)踐中是最有用的模型之一。用極值理論計(jì)算VaR和ES時(shí)，我們僅僅考慮損失分布的尾部情形，而不是對整個(gè)分布進(jìn)行建模。極值理論對分布尾部的估計(jì)方法主要有兩類：基于分布尾部的Ｈｉｌｌ估計(jì)的半?yún)?shù)方法和基于廣義帕累托分布(GPD)的完全參數(shù)方法。本文中我們采用的是POT模型，對分布尾部的估計(jì)采用GPD方法。

估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差見括號。除中國滬深股指的估計(jì)顯著外，其余參數(shù)估計(jì)的結(jié)果都不顯著。FTSE指數(shù)小于0，意味FTSE指數(shù)收益分布較之于正態(tài)分布有更薄的尾部，也即發(fā)生極端損失的可能很小。由于中國滬深股指顯著且都大于0，所以指數(shù)收益分布均具有厚尾性，這與兩個(gè)指數(shù)收益的描述統(tǒng)計(jì)量所顯示的結(jié)果是一致的。

表2中上證指數(shù)日收益為2.189，意即有5%的可能上證指數(shù)日收益低于-2.189%，等于3.390表示在給定日收益低于-2.189%條件下的平均收益為-3.390%，這也意指2006年第一個(gè)交易日可能會出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。通過上表，我們看到美英股市的風(fēng)險(xiǎn)較小，而法德股市則與中國股市差別不大，這其中中國深圳股市的風(fēng)險(xiǎn)最大，這從另一個(gè)方面反映了中國股市具有一定的投機(jī)性。

三、結(jié)論與政策建議

從實(shí)證分析的結(jié)果，我們可以得到以下結(jié)論，第一，中國上證指數(shù)和深圳成指日收益序列的分布并非正態(tài)分布，而是具有一定的厚尾性，因此通常利用正態(tài)分布的假定來計(jì)算VaR時(shí)，會低估VaR。第二，由于GPD很好地?cái)M合了上證指數(shù)和深圳成指日負(fù)收益分布的尾部特征，因此根據(jù)極值理論得到的兩個(gè)指數(shù)日收益的VaR和ES，能夠比較準(zhǔn)確地反映出真實(shí)的市場風(fēng)險(xiǎn)，且通過表2所得到的估計(jì)值我們還可以得出這樣的結(jié)論，即投資滬市較之于投資深市的風(fēng)險(xiǎn)相對要小些。第三，中國股市整體投資風(fēng)險(xiǎn)較高，其原因一方面是因?yàn)橹袊墒胁粔虺墒欤€處于弱式有效市場階段，信息公開的有效性，信息從公開到被接受的有效性不能得到充分保證，有時(shí)還存在嚴(yán)重的信息不對稱。另一方面也反映中國股票市場政府監(jiān)管力度不足，股東的監(jiān)管也較薄弱，市場法律環(huán)境不完善，投資者對信息做出判斷的有效性和投資者實(shí)施投資決策的有效性不能得到充分保證，以至于投資者的權(quán)益往往得不到充分有效的保證。

為了我國股市的健康發(fā)展，我們認(rèn)為可以采取以下措施：

首先，應(yīng)加大政府監(jiān)管力度和股東監(jiān)管的作用，改善市場法律環(huán)境，用法律法規(guī)保護(hù)小股民利益，在調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)失衡方面尋求更大的進(jìn)展。市場基礎(chǔ)還比較脆弱，風(fēng)險(xiǎn)防范和化解的自我調(diào)節(jié)機(jī)制尚未完全形成。促進(jìn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展，這是廣大投資者的根本利益所在。

其次，在針對股市內(nèi)在缺陷和固有風(fēng)險(xiǎn)制定和實(shí)施股市調(diào)控政策措施時(shí)，政府部門要充分做好政策解讀和溝通引導(dǎo)工作，使投資者形成穩(wěn)定的政策和心理預(yù)期。當(dāng)前，要及時(shí)調(diào)整股市的供求結(jié)構(gòu)，積極推動優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)和中小企業(yè)上市，使更多符合資本市場準(zhǔn)入條件的企業(yè)能及時(shí)上市，增加優(yōu)質(zhì)新股和大盤股新股票的供給。也可以嘗試、引導(dǎo)H股、紅籌股公司在A股市場上市，增加國有股權(quán)的流動性，促進(jìn)國有資產(chǎn)的戰(zhàn)略調(diào)整，推進(jìn)債券市場的發(fā)展和金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，大力發(fā)展多層次市場體系，通過增加優(yōu)質(zhì)股票的供給，擴(kuò)大供應(yīng)量。要進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為，揭示市場風(fēng)險(xiǎn)，大力開展投資者教育，嚴(yán)查信貸資金違規(guī)入市，防止熱錢流入股市。

第三，應(yīng)減少對市場微觀運(yùn)行的干預(yù)，更加規(guī)范上市公司的財(cái)務(wù)管理，力求做到母子公司及各職能部門之間的分層管理、財(cái)務(wù)集中、快速反應(yīng)和統(tǒng)一監(jiān)管等方面，明確上市公司及各分子公司財(cái)務(wù)管理運(yùn)營模式和管理職權(quán)，力求規(guī)范上市公司財(cái)務(wù)管理的基本行為，借鑒國外財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警方法，建立符合我國實(shí)際情況危機(jī)預(yù)警管理模式，做到財(cái)務(wù)報(bào)表、重要的財(cái)務(wù)信息、經(jīng)營信息及時(shí)公開，以保證廣大投資者的權(quán)益。

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