摘要：我國(guó)資本市場(chǎng)高速發(fā)展，引發(fā)了國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)擬上市企業(yè)Pre-IPO階段股權(quán)投資的廣泛關(guān)注，私人股權(quán)投資（PE）由此在我國(guó)步入了快速發(fā)展的黃金時(shí)期。本文分析了PE在我國(guó)的現(xiàn)狀，通過比較后認(rèn)為私人股權(quán)信托投資是現(xiàn)階段我國(guó)發(fā)展PE的最佳方式。

關(guān)鍵詞：私人股權(quán)投資；信托型PE；公司型產(chǎn)業(yè)投資基金；合伙制私人股權(quán)投資基金

中圖分類號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428（2007）10-0056-02

一、PE在我國(guó)的概況與運(yùn)行模式選擇

（一）PE在我國(guó)的概況

當(dāng)前，在我國(guó)資本市場(chǎng)快速發(fā)展、產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，國(guó)內(nèi)具有高增長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)備受投資機(jī)構(gòu)青睞，從而誘發(fā)了私人股權(quán)投資的持續(xù)升溫。根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)顯示，2006年海內(nèi)外私人股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在我國(guó)共投資了129個(gè)項(xiàng)目，投資總額高達(dá)129.73億美元，2007年以后，海外私人股權(quán)投資基金在我國(guó)內(nèi)地投資繼續(xù)保持著良好的發(fā)展勢(shì)頭。2007年一、二季度可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的亞洲私人股權(quán)基金最新募集了75.94億和57.90億美元的投資基金，分別比去年同期增加了329.5%和102.2%。但清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，2006年外資機(jī)構(gòu)、本土機(jī)構(gòu)以及中外聯(lián)合機(jī)構(gòu)在內(nèi)地PE市場(chǎng)的投資占比分別為73.3%、18.4%和8.3%，本土私人股權(quán)投資規(guī)模與海外機(jī)構(gòu)相比，明顯處于弱勢(shì)。

（二）PE運(yùn)行模式的比較與選擇

在我國(guó)現(xiàn)有法律框架下，PE大致有以下三種運(yùn)行模式：

1、信托型PE。

信托型PE由信托公司與投資管理公司共同合作，通過設(shè)立“私人股權(quán)投資信托”的形式面向投資者募集資金。其中，信托公司和投資管理公司之間設(shè)有明確分工：前者負(fù)責(zé)信托資金的募集、信托財(cái)產(chǎn)的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)隔離；后者主要從事項(xiàng)目投資、管理與退出變現(xiàn)。

2、公司型產(chǎn)業(yè)投資基金。

目前，公司型產(chǎn)業(yè)投資基金必須通過發(fā)改委特批的形式設(shè)立。產(chǎn)業(yè)投資基金首先注冊(cè)成立股份制或有限責(zé)任制公司，但公司不設(shè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，而把基金整體委托給關(guān)聯(lián)公司專業(yè)運(yùn)營(yíng)。2006年底，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金正式掛牌，成為我國(guó)第一家獲準(zhǔn)成立的全中資產(chǎn)業(yè)投資基金。但由于國(guó)家還未正式出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)投資基金法》，公司型產(chǎn)業(yè)投資基金的審批、核準(zhǔn)或備案程序以及產(chǎn)業(yè)投資基金如何通過杠桿融資、可否上市以及稅收等諸多政策尚未完全明朗，致使渤海產(chǎn)業(yè)投資基金掛牌至今，投資進(jìn)展異常緩慢。另外，依靠國(guó)家試點(diǎn)特批成立的產(chǎn)業(yè)投資基金，對(duì)目前大多數(shù)投資管理公司來說并不具備太多的借鑒意義。

3、合伙制私人股權(quán)投資基金。

正如前文所述，合伙制私人股權(quán)投資基金是目前國(guó)際PE市場(chǎng)主流的投資模式。在合伙制私人股權(quán)投資基金中，基金發(fā)起人同時(shí)作為基金管理人，以普通合伙人身份對(duì)基金的債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任；而其他投資者作為有限合伙人僅以自身在基金中的投入為限承擔(dān)有限責(zé)任。這種方式不僅同化了基金投資人和管理人的價(jià)值追求，而且可以通過契約形式靈活地對(duì)普通合伙人實(shí)施獎(jiǎng)懲激勵(lì)，因此具有較強(qiáng)的生命力。當(dāng)前，我國(guó)推行合伙制私人股權(quán)投資基金的市場(chǎng)條件尚未成熟，在監(jiān)管上也處于真空地帶，致使成立合伙制私人股權(quán)投資基金可能存在以下問題：

首先，誰有資格充當(dāng)最后的“普通合伙人”。由于《合伙企業(yè)法》規(guī)定凡符合條件的法人和自然人都有資格充當(dāng)普通合伙人，所以投資管理公司或公司內(nèi)部負(fù)責(zé)單一投資項(xiàng)目的各個(gè)投資管理團(tuán)隊(duì)理論上均可對(duì)投資虧損承擔(dān)無限責(zé)任。在企業(yè)普通合伙人須對(duì)投資基金承擔(dān)無限責(zé)任的情況下，如果其還擔(dān)任其他合伙企業(yè)普通合伙人，那么就存有侵犯投資基金中其他有限合伙人利益的隱患。而我國(guó)投資經(jīng)理“富人”團(tuán)體尚未成形，要求投資管理團(tuán)隊(duì)對(duì)其負(fù)責(zé)的項(xiàng)目承擔(dān)無限責(zé)任從現(xiàn)階段看不具備實(shí)際操作的可能性。

其次，我國(guó)私募市場(chǎng)尚處于起步階段，很多監(jiān)管措施尚未到位。機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)PE投資不具備專業(yè)知識(shí)背景的條件下，無法有效監(jiān)控投資管理公司是否以犧牲投資者利益為代價(jià)中飽私囊。此外，合伙制目前在我國(guó)仍是新生事物，投資者從認(rèn)識(shí)、熟悉，最后再以普通合伙人身份參與私人股權(quán)投資基金應(yīng)是一個(gè)逐步演進(jìn)的過程。

再次，新修訂的《合伙企業(yè)法》盡管已于2007年6月正式生效，但與私人股權(quán)投資基金相配套的注冊(cè)登記、資金托管等制度仍然缺失，投資人進(jìn)入、退出機(jī)制還有待于進(jìn)一步探索，因此合伙制私人股權(quán)投資基金在短期內(nèi)快速推出的可能性不大。

4、信托模式是現(xiàn)階段我國(guó)推廣PE的現(xiàn)實(shí)選擇。

通過上文分析可見，采用信托方式開展私人股權(quán)投資目前在我國(guó)最具有法律依據(jù)和可操作性。

首先，信托公司專業(yè)化管理可以最大程度地保護(hù)投資者利益不受侵犯。在信托關(guān)系中，信托公司將充分發(fā)揮其專業(yè)知識(shí)和管理能力，本著“受人之托，代人理財(cái)”的宗旨，勤勉、審慎地為投資者實(shí)現(xiàn)投資收益。

其次，信托實(shí)行委托人、受托人和托管人三方分離的制度安排。受托人負(fù)責(zé)信托財(cái)產(chǎn)的投資管理，托管人側(cè)重信托財(cái)產(chǎn)的保管，兩者相互制約，從而確保信托資金高度安全。1

再次，信托收益能夠避免雙重征稅。由于信托計(jì)劃本身不構(gòu)成納稅實(shí)體，因此信托型PE可以避免雙重征稅，繼而降低了投資者稅賦。

最后，信托制度特有的破產(chǎn)隔離機(jī)制能夠保證PE投資的連續(xù)性。信托特有的破產(chǎn)隔離特點(diǎn)，保證信托財(cái)產(chǎn)不受投資管理人、受托人信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而確保PE投資具有連續(xù)性和穩(wěn)定性。

值得一提的是，2007年3月最新修訂實(shí)施的《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱新“兩規(guī)”），要求參與信托產(chǎn)品的合格投資者必須具有較強(qiáng)的專業(yè)判斷和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，并對(duì)投資者實(shí)際擁有的最低財(cái)富數(shù)量進(jìn)行了限定。新“兩規(guī)”提高了投資者進(jìn)入信托投資領(lǐng)域的門檻，把信托定位于高端理財(cái)市場(chǎng)，這剛好與PE市場(chǎng)投資者特征基本吻合。

二、信托型PE的運(yùn)行模式

當(dāng)前，信托公司開發(fā)PE產(chǎn)品，按角色不同可分為以下兩類：

（一）“融資”類PE

國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)信托公司在不具備投資管理能力的情況下，可考慮發(fā)揮融資平臺(tái)作用，開發(fā)“融資”類PE。在“融資”類PE中，信托公司與投資管理管理公司依照專業(yè)化進(jìn)行分工：前者負(fù)責(zé)信托資金的募集與清算、信托財(cái)產(chǎn)的監(jiān)管；后者負(fù)責(zé)尋找投資項(xiàng)目、融資企業(yè)管理與變現(xiàn)退出。例如，湖南信托推出的“深圳達(dá)晨信托產(chǎn)品系列之創(chuàng)業(yè)投資一號(hào)集合資金信托產(chǎn)品”即采用上述模式。該信托資金由湖南信托負(fù)責(zé)募集，然后交予投資管理公司（深圳達(dá)晨創(chuàng)投）統(tǒng)一管理，信托資金將主要投資于擬上市公司、擁有核心技術(shù)或具備創(chuàng)新型經(jīng)營(yíng)模式的高成長(zhǎng)型企業(yè)，以獲取超額的股權(quán)投資收益。

（二）“融資+管理”類PE

在“融資+管理”類PE中，信托公司不僅負(fù)責(zé)信托資金募集，而且還從事具體的投資管理工作。在該模式下，信托公司通過信托執(zhí)行經(jīng)理制向融資企業(yè)委派高管以對(duì)融資企業(yè)進(jìn)行直接管理，并參與融資企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策。其中，信托公司可從外部引入投資顧問一職，后者在投資項(xiàng)目初期篩選、中后期企業(yè)管理和變現(xiàn)退出方面為信托公司提供智力支持。投資顧問收取的費(fèi)用包括每年固定的咨詢費(fèi)和項(xiàng)目退出變現(xiàn)后，按投資收益計(jì)算的浮動(dòng)績(jī)效費(fèi)兩部分。

深圳國(guó)投2007年7月推出的“深國(guó)投·鑄金資本一號(hào)股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”即運(yùn)用了上述模式。

（責(zé)任編輯：昝劍飛）