摘要：傳統(tǒng)理論認為，非蓬齊式融資是企業(yè)的約束條件，現(xiàn)實中企業(yè)蓬齊式融資大量存在的事實與此相違背。對這種經(jīng)濟現(xiàn)象的研究與分析是本文的主旨。文章首先從邏輯推理上證明了企業(yè)約束條件與蓬齊式融資的不可兼得，然后從企業(yè)#65380;金融機構(gòu)和社會的角度分別對現(xiàn)實中造成企業(yè)蓬齊式融資普遍存在的原因給出相應(yīng)的經(jīng)濟解釋，最后探討企業(yè)蓬齊式融資對各方的意義并提請各方關(guān)注該現(xiàn)象。企業(yè)蓬齊式融資的研究對企業(yè)管理#65380;金融機構(gòu)風(fēng)險管理和經(jīng)濟的可持續(xù)增長有重要的理論價值和實踐意義。

關(guān)鍵詞：蓬齊式融資;使用者成本;邊際效用遞增;大推進理論;自我實現(xiàn)的預(yù)期

中圖分類號：F830.5文獻標識碼：A文章編號：1006-1428(2007)10-0015-06

一#65380;問題的提出

蓬齊式融資的說法來源于一個叫查爾斯·蓬齊(Charles Ponzi)的人在1919年底美國波士頓金融市場上玩弄的“金融連鎖”游戲，其融資過程是利用新投資者的投資來償還以前的投資者的本息，只要有越來越多的不明真相的人加入投資者行列，這種融資過程就會一直延續(xù)下去，而融資者本人也會在游戲過程中不斷獲取暴利。蓬齊式融資的特點是短期內(nèi)融資者的現(xiàn)金收入甚至不足以支付利息，所以為了滿足現(xiàn)金支付的需要，他們必須不斷地增加負債。他們預(yù)期的收益或建立在要求期限很長的投資之上，寄希望于某個遙遠的未來大發(fā)其財而一舉償還積累的債務(wù)，或根本未曾考慮要償清債務(wù)。其實質(zhì)是允許發(fā)行人擁有的終生消費的現(xiàn)值超過其終生資源的現(xiàn)值。

通常人們對于傳銷#65380;非法集資等典型的蓬齊式融資方式比較熟悉，而對企業(yè)蓬齊式融資行為的研究卻重視不夠。鑒于企業(yè)的融資行為重點在于過程，而蓬齊式融資原始的定義主要針對結(jié)果而言，所以本文中對于企業(yè)的蓬齊式融資定義做如下改進：一旦企業(yè)擁有資產(chǎn)的貼現(xiàn)值低于負債的貼現(xiàn)值并“借新債”支付“原借款利息及本金”，就認為企業(yè)是蓬齊式融資。通過對近幾年中外大企業(yè)破產(chǎn)時的財務(wù)數(shù)據(jù)分析，企業(yè)破產(chǎn)前無一不存在一定時期的蓬齊式融資行為。如何解釋與理解企業(yè)蓬齊式融資現(xiàn)象，無論對企業(yè)管理#65380;對商業(yè)銀行信用風(fēng)險管理還是對社會經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展都具有重要的意義。

二#65380;傳統(tǒng)理論下企業(yè)蓬齊式融資的數(shù)學(xué)分析

“把資財一部分當作資本而投下的人，莫不希望收回資本并兼取利潤。”企業(yè)存在的價值就在于能為其所有者贏得投資收益。在競爭的市場經(jīng)濟里，企業(yè)的利潤全部通過分紅(melon-cutting)的形式歸投資者所有，并且企業(yè)的長期利潤為零。因為根據(jù)競爭的市場經(jīng)濟的特性，如果企業(yè)存在利潤就有企業(yè)不斷地加入直至利潤為零的平衡點，該點其實是企業(yè)不能獲得超常利潤的點，企業(yè)只能獲得正常的利潤(社會平均的投資收益)，投資者獲得社會平均的投資收益。企業(yè)的預(yù)算約束是其終生分紅(企業(yè)破產(chǎn)時投資者獲得的剩余資產(chǎn)的價值也可以視為分紅的特殊形式)的貼現(xiàn)值不能超過其初始的財富與企業(yè)存續(xù)期所有利潤的現(xiàn)值之和;因為超過這個數(shù)值就會損害其他權(quán)益人的利益。直觀上，投資者分紅低于社會平均投資收益率投資者就會撤資;企業(yè)凈資產(chǎn)非正時債權(quán)人權(quán)益就不會完全得到保障，風(fēng)險中性的債權(quán)人就會收回債權(quán)。

假設(shè)企業(yè)在每個時點上，租用勞動與資本存量進行生產(chǎn)，并給這些要素按它們各自的邊際產(chǎn)品支付報酬，以及出售所生產(chǎn)的產(chǎn)出。經(jīng)濟是競爭性的，廠商長期獲得零利潤。

三#65380;對現(xiàn)實中企業(yè)蓬齊式融資的經(jīng)濟解釋

從理論上講，蓬齊式融資是社會資源的無效配置和極大的浪費，企業(yè)采取蓬齊式融資也是行不通的?，F(xiàn)實中，企業(yè)的預(yù)算約束不僅涉及現(xiàn)值，而且也涉及無限未來的現(xiàn)值。任一企業(yè)的預(yù)算約束并不是外生的，而是由其他行為者愿意進行的交易決定。如果企業(yè)的資金供給者由許多非飽和的個體組成，那么，企業(yè)確實必須滿足式(5)。但在任何t時刻，只要企業(yè)收入的貼現(xiàn)值大于其在該時刻的支出的貼現(xiàn)值，在該時刻到期的資金供給者的收益就能夠得到保障;而只要這個差額不趨于零，未來t+1時刻到期的資金供給者的收益也是安全的。此外，現(xiàn)實的市場是不完善的，存在許多因素為企業(yè)實施蓬齊式融資提供可能。無論是美國#65380;歐洲#65380;日本等市場經(jīng)濟較完善的發(fā)達國家，還是中國等市場經(jīng)濟不是很完善的發(fā)展中國家，上述企業(yè)的蓬齊式融資額度之巨大#65380;時間之久說明這種行為在破產(chǎn)企業(yè)中具有普遍性。區(qū)別僅是蓬齊式融資對象的不同，以資本市場融資為主的國家的企業(yè)資金來源主要是資本市場，融資對象是資本市場的投資者即股東;以銀行融資為主的國家的企業(yè)資金來源主要是債權(quán)人即商業(yè)銀行。企業(yè)為什么會采取蓬齊式融資?追求最大化利益的投資者#65380;追求資金安全的商業(yè)銀行為什么允許企業(yè)采取蓬齊式融資來茍延殘喘，而不是讓其及早破產(chǎn)?筆者認為可以從企業(yè)#65380;銀行及社會三個方面予以解釋。

1#65380;企業(yè)方面的因素。

(1)企業(yè)擴張因素。具體來講，企業(yè)由于規(guī)模經(jīng)濟#65380;范圍經(jīng)濟#65380;不完全競爭產(chǎn)生超額利潤的動力及來自競爭的壓力等因素，“從不會停下擴張的步伐”。從積極的方面看，發(fā)展企業(yè)實力和增加市場地位，可為企業(yè)帶來競爭優(yōu)勢和行業(yè)的支配地位。一個企業(yè)采取了新的擴張行動，其他的企業(yè)為了取得競爭均勢，會被迫隨之采取相應(yīng)的擴張。然而，企業(yè)要達到一定生產(chǎn)能力的規(guī)模，其資本的投入必須超過某一數(shù)值。美國等國家可以通過資本市場融資，而我國企業(yè)發(fā)展時間短暫，積累的利潤有限，資本市場又難以進入，大規(guī)模的資金投入只能依靠舉債。當有效需求足夠大時，幾乎所有的企業(yè)都能賺錢，借款投資是有利可圖的。而隨著市場競爭的加劇，有效需求不足現(xiàn)象越來越嚴重，舉債投資行為越來越多地]變?yōu)榕铨R式融資。

企業(yè)擴張還與管理者和企業(yè)的行為有關(guān)。企業(yè)擴張可為管理者帶來成就感或其他好處。同時大的公司規(guī)模使公司具有較強的實力和討價還價的力量，并易于從多方面(包括股票市場#65380;金融機構(gòu)等)獲取資本以繼續(xù)增長;企業(yè)擴張多被外界認為運營良好#65380;資金充沛和有實力的標志，上市公司可以在股票市場增發(fā)，金融機構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)負債比例確定信貸配給的額度也會增加。然而，企業(yè)的擴張由于環(huán)境的變化一旦失敗或達不到預(yù)期，舉債投資的企業(yè)就極易陷入蓬齊式融資的“圈套”。

凱恩斯認為企業(yè)的大部分決策行為“與其說是來自于冷靜的計算，不如說是來自一時沖動的樂觀情緒”，“是動物的情緒的產(chǎn)物，即一種一時沖動的想動而不想靜的意念的產(chǎn)物，而不是根據(jù)預(yù)期收益的加權(quán)平均數(shù)乘以可得到的概率的結(jié)果”。動物精神促使企業(yè)盲目樂觀#65380;投資“超載”。在經(jīng)濟繁榮時期，人們往往都不夠謹慎，對借款人的風(fēng)險和放款人的風(fēng)險都估計得過低。企業(yè)因之出現(xiàn)斯密所說的“過度經(jīng)營”。許多經(jīng)濟學(xué)家認為東南亞金融危機的根源就在于東南亞企業(yè)由于“動物精神”造成企業(yè)過度投資#65380;過度經(jīng)營。韓國的大宇曾因每15天兼并一家企業(yè)的擴張速度得到國民的喝彩;維旺迪集團被稱為“有一個填不滿的大胃口”，結(jié)果企業(yè)被“撐”死了。

(2)使用者成本(固定資產(chǎn)的增值)因素。定義在任何一段時間內(nèi)，一個企業(yè)的使用者成本C=A1+(G'-B')-G，其中A1是這個企業(yè)從其他企業(yè)那里購買產(chǎn)品付出的資金，G為在一個時期結(jié)束時的資本設(shè)備的實際價值，而G'則為該企業(yè)不使用他的設(shè)備而又花了一筆最合算的錢(B')保養(yǎng)該設(shè)備，在前一時期結(jié)束時所可能具有的價值，則G'-B'是可能從上期保存下來的最大凈值;企業(yè)出售產(chǎn)品換取的資金用A表示。則企業(yè)的利潤R有：

(3)蓬齊式融資資本的邊際效用超常遞增現(xiàn)象。企業(yè)投資資本存在邊際效率遞減規(guī)律，即使在邊際效率遞增階段，其增加幅度也有限;而蓬齊式融資企業(yè)，新增加的資金成本有限，對整個企業(yè)而言效用卻巨大。就象伽利略撬動地球的杠桿一樣，關(guān)鍵時刻的一元錢能決定一家企業(yè)的生死，其邊際效用遠遠超過資金本身的價值。正因為邊際效用的超常遞增現(xiàn)象，蓬齊式融資企業(yè)資金供求曲線(如圖 2-2所示)，企業(yè)的資金缺口會越來越大，終至崩潰。其中圖2-1是一般企業(yè)供求曲線，供求規(guī)律決定存在平衡點;圖2-2是蓬齊式融資企業(yè)的供求曲線，由于資金邊際效用遞增，需求曲線經(jīng)過拐點后上翹，供求存在漸大之缺口;圖2-3是資金供給存在極限，無論企業(yè)需求程度，資金供給到一定程度后就不會再增加;圖2-4出于風(fēng)險考慮，資金供給出現(xiàn)減少趨勢。由上，可以看出蓬齊式融資不存在資金供求的均衡點，隨著時間的推移，離均衡點越遠;在圖2-3或2-4情況下，企業(yè)將被迫破產(chǎn)。

(4)企業(yè)投資的不可撤消性#65380;資產(chǎn)的專用性(asset specificity)#65380;以及評估值的水分。企業(yè)在正常運營的時候出于抵押貸款#65380;以固定資產(chǎn)出資合作#65380;顯示企業(yè)的規(guī)模等多種因素，經(jīng)常高估自己的資產(chǎn)價值。而評估機構(gòu)一方面確切核實#65380;評價企業(yè)的資產(chǎn)存在一定的難度和機動性，一方面出于利益的考慮經(jīng)常偏離公正而遵從企業(yè)的意愿出具評估報告。其次，企業(yè)的固定資產(chǎn)投資一旦投入，由于各種原因若中止投資的話，其可回收價值會大幅縮水。再者企業(yè)的資產(chǎn)具有相當強的專用性。由于這兩方面的原因，當企業(yè)破產(chǎn)的時候，企業(yè)資產(chǎn)會急劇縮水。而企業(yè)負債是硬性的，因此根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負債比例確定的被認為安全的債權(quán)就顯現(xiàn)出蓬齊式融資的本質(zhì)。

(5)路徑依賴(path dependence)，這類似于物理學(xué)中的慣性，文中指“現(xiàn)在”對“過去”的依賴。在這里僅就企業(yè)發(fā)展和融資的路徑依賴略微探討。資產(chǎn)聚集催大的企業(yè)，往往會忽視經(jīng)營利潤的獲得，因為利潤的增長使企業(yè)規(guī)模擴大的比例遠遠不能和資本運作相比。企業(yè)保持一定的增速是企業(yè)良好成長的重要標志，在這種壓力下，企業(yè)只好繼續(xù)依靠過去的發(fā)展路徑發(fā)展。資金來源也是如此。我國許多企業(yè)迫于競爭的壓力，借款上規(guī)模#65380;上項目;起初的想法也只是作為暫時便宜之計。但新“車間”開工后資金的壓力只有更大，企業(yè)不得不繼續(xù)借更多的資金以維持。單純依靠借款擴大生產(chǎn)是我國企業(yè)蓬齊式融資的重要原因。

(6)不對稱信息(asymmetric infoymation)。金融機構(gòu)和外部投資者對企業(yè)的信息不能及時或完全了解。由于信息不對稱，公司制度經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離產(chǎn)生了委托代理制，由此造成企業(yè)經(jīng)營者和企業(yè)所有者利益的不一致性。企業(yè)經(jīng)營者出于自利的動機會有意識地掩蓋企業(yè)不利的消息，甚至產(chǎn)生道德風(fēng)險，偽造#65380;虛構(gòu)假的消息欺騙金融機構(gòu)和其他投資者，以期得到更多的外部資金幫助企業(yè)度過難關(guān)或自己獲取更多的利益。此外，由于信息不對稱造成資金市場的逆向選擇，使質(zhì)量好的企業(yè)退出會加重金融脆弱性，可能導(dǎo)致金融或經(jīng)濟危機。在金融機構(gòu)中的委托代理制則產(chǎn)生了信貸管理者與金融機構(gòu)利益的不一致性，由此造成的道德風(fēng)險助長了企業(yè)蓬齊式融資行為。

(7)心理方面的因素。幸存者偏差(survival bias)，指人們舉例子的時候往往更看重存活下來的特例。利用融資或資本運作做“強”#65380;做大的企業(yè)也很多，例如德隆#65380;格林柯爾#65380;用友等短短的時間積聚起巨額的財富都曾經(jīng)被作為“樣板”而廣為宣傳。而在競爭壓力大的情況下，中國企業(yè)往往面臨著“不擴大規(guī)模，采取新的技術(shù)#65380;新的設(shè)備，企業(yè)是在等死，而等死必死?！焙汀皵U大規(guī)模，借款投資可能是找死，找死未必會死”的兩難選擇。當看到“明星企業(yè)”或周圍企業(yè)有成功的特例時，企業(yè)多選擇“借款投資”，孰知失敗的企業(yè)比例遠遠大于成功的概率。幸存者偏差的心理特征加重了我國企業(yè)蓬齊式融資行為。

2#65380;銀行方面的因素。

(1)銀行貸款中的“按成規(guī)辦事”原則，其要旨是“除非我們有特殊理由預(yù)期未來變化，否則我們假定現(xiàn)存狀況將無限期地繼續(xù)下去”。企業(yè)過去是信守合同的，現(xiàn)在也是信守合同的，那企業(yè)未來也會是信守合同的;企業(yè)過去依靠“借更多的新還少的舊”發(fā)展壯大，將來也會繼續(xù)發(fā)展?；谄髽I(yè)過去行為決定貸款的發(fā)放和基于資產(chǎn)負債比率決定企業(yè)貸款額度的“貸款成規(guī)”有助于延長企業(yè)蓬齊式融資的時間跨度及擴大融資數(shù)量。

(2)銀行貸款中的“抱團取暖”。這類似于資本市場中多家基金投資一只股票的情形。規(guī)模以上企業(yè)有多家金融機構(gòu)已經(jīng)提供貸款，會被后加入的金融機構(gòu)認為安全性高，而且只要企業(yè)能按期付息#65380;還款，就是優(yōu)良的客戶，銀行就可以繼續(xù)提供資金支持，繼而可以根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負債情況#65380;企業(yè)的請求等追加信用額度。這種現(xiàn)象一方面企業(yè)的融資渠道多，不容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，另一方面企業(yè)多渠道融資容易隱藏自己的信息，為企業(yè)“循環(huán)借款”#65380;“借新還舊”#65380;“拆東墻補西墻”等蓬齊式融資方式奠定了基礎(chǔ)。同時沒有一家金融機構(gòu)愿意主動監(jiān)督，從而企業(yè)蓬齊式融資行為會延續(xù)更長的時間。

(3)銀行貸款中的“擊鼓傳花”。由于競爭#65380;市場變化#65380;經(jīng)濟政策等各種因素，企業(yè)的危機是隨時存在的，但潛在的或可能發(fā)生的風(fēng)險和危機往往難以預(yù)知。對于銀行具體經(jīng)營者，只要企業(yè)危機爆發(fā)時，“花”不在自己手上，就是勝利者。在我國所有破產(chǎn)企業(yè)，危機爆發(fā)前相當長的時間里，企業(yè)的命運就已經(jīng)注定。但銀行貸款還會繼續(xù)，甚至增加額度，這是當前的銀行經(jīng)營者為把“花”傳出去而做努力的結(jié)果。這種現(xiàn)象既和銀行的管理機制有關(guān)系，也和人的心理因素有關(guān)，此時的貸款決策更著重于短期的回報。

(4)季節(jié)性脈沖式放款和多家銀行競爭造成放款的集中投放與回收，造成資金供給和收回的“超調(diào)”。目前，在我國信貸資金總量控制和具體企業(yè)實行信貸配給的情況下，春季或上半年資金較充沛，而年底資金較緊張;春季易造成企業(yè)暫時的資金閑置，從而刺激企業(yè)沖動投資。后者則一方面可能造成資金的閑置，另一方面使企業(yè)本來脆弱的資金鏈條承受難以承受的沖擊。資金供給中的“超調(diào)”現(xiàn)象，容易出現(xiàn)在企業(yè)發(fā)展的特定階段，對于中國的企業(yè)來講，一旦符合銀行放款的基本條件，只要有一家銀行資金投放就極容易造成多家銀行資金的超量供給。資金匱乏固然能致企業(yè)于死地，資金過多照樣也會致企業(yè)于死地!

(5)貸款倒逼機制。在銀企關(guān)系中，銀行是資金提供者，占據(jù)主動地位;但規(guī)模以上企業(yè)遇到資金困難往往會請求金融機構(gòu)追加貸款，由于銀行考核機制的問題，或者說為了長遠利益問題，銀行多會考慮企業(yè)的請求。其實質(zhì)不是銀行主動貸款給企業(yè)而是企業(yè)逼銀行貸款。這種情況在我國曾經(jīng)普遍出現(xiàn)過。目前，隨著銀行資金投放的集中化，銀行信貸安全“終身責(zé)任制”的提倡等因素，隱性的貸款倒逼機制又開始發(fā)揮作用。其實企業(yè)資金短缺是正常的，但如果經(jīng)常出現(xiàn)不貸款就無以為繼的話，企業(yè)很可能是蓬齊式融資。

(6)關(guān)系型融資。利用金融機構(gòu)和企業(yè)的特殊關(guān)系，根據(jù)企業(yè)不宜公開的特定信息或資源而提供的資金，多為借款，也可以是資本市場融資等混合方式。關(guān)系型融資往往提高了資金使用的波動性，使資金風(fēng)險性增強;同時，關(guān)系型融資拓寬了企業(yè)的融資約束邊界。關(guān)系型融資對于蓬齊式融資的重要性在于企業(yè)為取得借款所傳遞的信息未必是真實的或真實的價值未必如金融機構(gòu)所認定的那么大，此時，雖然企業(yè)縮小了資金缺口，但金融機構(gòu)承擔了額外的風(fēng)險，并延緩了蓬齊式融資企業(yè)危機爆發(fā)的時間。

3#65380;社會方面的因素。

(1)馬太效應(yīng)和大推進(big push)理論的廣泛應(yīng)用。馬太效應(yīng)的含義是經(jīng)濟體從貧困的陷阱里跳出來，需要的能量最大，時間最長，最艱難，而一旦“跳出”，就會進入快速發(fā)展階段;大推進理論也是針對宏觀經(jīng)濟的，指出大規(guī)模投資對發(fā)展中國家經(jīng)濟增長的推進作用，認為如果一點一點孤立分散地進行投資，對經(jīng)濟增長難以產(chǎn)生有效的影響，只有投資達到一定規(guī)模，采用大推進的方式，持續(xù)增長的目標才能實現(xiàn)。企業(yè)和做為經(jīng)濟體的國家在這方面有很多相似之處，資金的“瓶頸”也始終限制著企業(yè)的發(fā)展;大推進理論思想的普及及其微觀化運用，誘導(dǎo)企業(yè)“借巨款，促增長”。由于投資的規(guī)模性#65380;長期性及不可分性，企業(yè)極易陷入蓬齊式融資的“惡性循環(huán)”。

(2)非市場化的低利息率。企業(yè)決定投資與否的一個重要因素是預(yù)期的投資收益率大于借款的利息率，考慮到市場的變化，資本的邊際效率至少不小于利息率。我國利息率的決定機制是非市場化的，利率的高低不能正確反映資金的供求情況;低利率政策有助于激勵企業(yè)擴大投資，加快發(fā)展。如果考慮到物價等因素，我國的儲蓄利率多年來實際是負值，企業(yè)借款成本極其低廉。這意味著企業(yè)只要能籌集到資金，持有非貨幣化資產(chǎn)就是有利可圖的。

(3)迅速致富的社會心理偏好。凱恩斯說過，人的生命有限，人性總是喜歡速效，所以人們對迅速致富有特殊的興趣，而一般人對將來所能得到的總要打許多折扣才能使它變?yōu)楝F(xiàn)在的價值?！比绨踩还驹凇敦敻弧冯s志的調(diào)查中，連續(xù)六年榮獲“美國最具創(chuàng)新精神的公司”稱號，且排名位于微軟#65380;英特爾這些大公司之前;德隆集團則曾被譽為中國資本市場的“長青樹”。投資者及社會的特殊追捧，助長了企業(yè)的蓬齊式融資行為。

(4)政府出于就業(yè)#65380;稅收#65380;政績等因素支持企業(yè)擴張。我國企業(yè)的增長尤其離不開政府的支持，政府可以敦促銀行或其他金融機構(gòu)給企業(yè)貸款，為企業(yè)經(jīng)營提供諸多便利，甚至把其他企業(yè)的土地#65380;廠房等資產(chǎn)送給企業(yè)，以促使企業(yè)發(fā)展。企業(yè)資產(chǎn)非正常的迅速增長，對企業(yè)經(jīng)營者的管理水平提出挑戰(zhàn)，使企業(yè)原本就脆弱的資金鏈條承受更大的壓力。由于企業(yè)承擔了政府的部分“包袱”，政府多少會提供類似隱性擔保的“承諾”，從而使企業(yè)約束軟化，激勵企業(yè)擴張;但企業(yè)的這種擴張，往往帶有盲目性，一旦經(jīng)濟形勢惡化或變化#65380;資金鏈斷裂等，企業(yè)便立即土崩瓦解。

四#65380;企業(yè)蓬齊式融資的啟示和疑問

從以上分析，我們可以得出這樣的結(jié)論：在非完全競爭的市場經(jīng)濟里，企業(yè)完全可以依靠蓬齊式融資方式生存并能夠創(chuàng)造短期的增長奇跡。對于我國企業(yè)而言，在特定時期出現(xiàn)蓬齊式融資行為竟然是普遍存在的情況。這種現(xiàn)象和結(jié)論對于企業(yè)的意義在于，激進型企業(yè)可以選擇先增長再考慮利潤;即使保守型企業(yè)在面臨“生存還是破產(chǎn)”時，也可以通過蓬齊式融資先選擇“生存”。但企業(yè)需要注意的是：今天的借款，需要明天更多的“資金”償付。蓬齊式融資可能使企業(yè)渡過“難關(guān)”，也可能使企業(yè)陷入更大的危機。

對于金融機構(gòu)而言，企業(yè)蓬齊式融資的影響就不是那么簡單。企業(yè)超常規(guī)增長會為參與的金融機構(gòu)帶來豐厚的利潤，企業(yè)從開始蓬齊式融資到危機爆發(fā)需要一定的時間;金融機構(gòu)的經(jīng)營者難以禁受住失去明顯獲利機會的誘惑或壓力即使將來存在極大的風(fēng)險。另外，企業(yè)蓬齊式融資不像“單純的資金游戲”，結(jié)束的那樣快，后果那樣明顯;畢竟存在著極微小的獲得極大利潤的機會。但是金融機構(gòu)應(yīng)知道投入蓬齊式融資企業(yè)的錢在進入企業(yè)時其經(jīng)濟價值就低于初始值了;借款給蓬齊式融資企業(yè)也與商業(yè)銀行基本的經(jīng)營原則相違背。

對于國民經(jīng)濟而言，企業(yè)蓬齊式融資的影響也是復(fù)雜的。我國經(jīng)濟得以保持多年的增長，和固定資產(chǎn)投資持續(xù)高位增長關(guān)系很大。與此同時，經(jīng)濟增長帶動經(jīng)濟資源價格的上漲，對于具體企業(yè)存在擁有經(jīng)濟資源價格的上漲幅度大于蓬齊式融資成本的可能。此外，經(jīng)濟體中企業(yè)數(shù)量的眾多而各具特色，有助于形成類似于“風(fēng)險匯聚安排”的保險機制以消除個體企業(yè)因蓬齊式融資而破產(chǎn)對經(jīng)濟體造成不利的風(fēng)險，只是這種機制不能分散系統(tǒng)性風(fēng)險。由此，保持經(jīng)濟的持續(xù)增長對我國企業(yè)具有特殊的意義。反之，我國企業(yè)蓬齊式融資有助于經(jīng)濟的持續(xù)增長，而一旦超過“度”形成系統(tǒng)風(fēng)險則會為經(jīng)濟的持續(xù)增長埋下更具破壞力的“隱患”。

我們知道在德國法系(德國#65380;日本#65380;奧地利#65380;瑞士等)一般把“資不抵債”作為一個與支付不能并列的#65380;獨立的破產(chǎn)原因適用于法人，并且強制性地適用于營利性的公司。而我國企業(yè)破產(chǎn)法將破產(chǎn)原因規(guī)定為“不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力”，其中則隱含著企業(yè)可以通過蓬齊式融資獲得現(xiàn)金流以清償?shù)狡趥鶆?wù)而維持企業(yè)免于破產(chǎn)的可能性。但根據(jù)墨菲法則(一種認為凡可能出差錯的事終將出差錯的論斷)，通過蓬齊式融資獲得現(xiàn)金流以清償?shù)狡趥鶆?wù)而免于破產(chǎn)的企業(yè)，除非出現(xiàn)特殊情況如意外的大發(fā)其財，政府或其他企業(yè)無償或低價注入資產(chǎn)等，破產(chǎn)終將難免，對社會資源而言則是更大的浪費。此外，自我實現(xiàn)(self-fulfiling prospect theory)的預(yù)期理論也揭示蓬齊式融資企業(yè)除非出現(xiàn)改變資金供求曲線的契機否則遲早難逃破產(chǎn)的厄運。

中國經(jīng)濟已經(jīng)經(jīng)歷了二十多年的高速增長，被全世界視為奇跡。但是也同樣面臨著諸多問題：我們的增長還會持續(xù)多久?經(jīng)濟的動蕩#65380;經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，蓬齊式融資企業(yè)能否承受?商業(yè)銀行面對企業(yè)蓬齊式融資應(yīng)該怎么辦?建立在蓬齊式融資基礎(chǔ)上的企業(yè)增長和經(jīng)濟增長，應(yīng)該如何評價?有資料顯示20世紀90年代日本經(jīng)濟滑落時銀行不良貸款年增加曾達30萬億日元，目前我國破產(chǎn)企業(yè)債權(quán)回收比例則大約在1%--3%之間，所有破產(chǎn)企業(yè)幾乎是清一色的蓬齊式融資方式，應(yīng)該充分引起企業(yè)管理者和銀行管理者的警覺。

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(責(zé)任編輯：周智立)

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