摘要：保險(xiǎn)基金投資渠道迅速擴(kuò)展，保值增值機(jī)率與風(fēng)險(xiǎn)同步并行，加強(qiáng)保險(xiǎn)基金投資策略與風(fēng)險(xiǎn)管理研究意義重大。合理的保險(xiǎn)基金投資策略是實(shí)現(xiàn)其保值增值的關(guān)鍵，保持保險(xiǎn)負(fù)債與資產(chǎn)投資匹配是風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。發(fā)達(dá)國家保險(xiǎn)基金投資的成功經(jīng)驗(yàn)證明，投資組合中運(yùn)用指數(shù)化投資是保險(xiǎn)基金投資的明智選擇。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)基金；保值增值；投資組合；指數(shù)化投資

中圖分類號(hào)：F830.45 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428（2007）10-0079-04

一、保險(xiǎn)基金保值增值與投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析

由于保險(xiǎn)經(jīng)營對(duì)象的特殊性、經(jīng)營資產(chǎn)的負(fù)債性、保險(xiǎn)基金的返還性以及影響范圍的社會(huì)性，都決定著保險(xiǎn)基金保值增值的至關(guān)重要，這是保證保險(xiǎn)償付能力的基礎(chǔ)。影響保險(xiǎn)公司償付能力的因素有實(shí)際賠付率、投資收益率、營業(yè)費(fèi)用率、業(yè)務(wù)增長率、賦稅率和紅利分配率，而其中投資收益率的影響程度日益顯著。這是因?yàn)殡S著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展，金融在經(jīng)濟(jì)中的核心地位更為突出，投資型、萬能型、分紅型的保險(xiǎn)品種作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品符合民眾需求增長很快，而這些產(chǎn)品比傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品更注重投資收益。我國從2001年推出投資類產(chǎn)品，而今這些險(xiǎn)種已占據(jù)主要地位，至2005年人身保險(xiǎn)產(chǎn)品中傳統(tǒng)型普通壽險(xiǎn)繼續(xù)呈下降趨勢，而隱含投資收益的險(xiǎn)種大幅增長，尤其是萬能壽險(xiǎn)。（見表一）

資料來源：《中國保險(xiǎn)年鑒2006年》數(shù)據(jù)整理，第36頁

可見，現(xiàn)時(shí)代的投保群體不僅關(guān)注保險(xiǎn)保障功能，而且還熱切期望分享保險(xiǎn)專業(yè)公司的投資收益，而現(xiàn)時(shí)我國保險(xiǎn)投資收益并不理想。（見表二）

資料來源：根據(jù)中國保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)編制

從中可以看出，2001年-2006年的投資收益率在2.6%-5.8%區(qū)間波動(dòng)。專家指出，3%的投資收益率是當(dāng)前我國保險(xiǎn)資金的保命線，通常保險(xiǎn)公司投資收益率要達(dá)到7%才能夠得到良性發(fā)展。

其實(shí)保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的實(shí)際效益一方面受制于投資環(huán)境，另一方面還受制于業(yè)務(wù)品種結(jié)構(gòu)以及承保質(zhì)量，尤其是壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)需長期投資，其面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)又自然與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相連。這些風(fēng)險(xiǎn)可概括為：精算風(fēng)險(xiǎn)（實(shí)際死亡率、傷殘率、費(fèi)用率偏離預(yù)定比例，保單中自愿退保、不喪失現(xiàn)金價(jià)值、保單質(zhì)押貸款選擇權(quán)的行使，這些都會(huì)導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)與負(fù)債不確定），系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（利率風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施再籌資、再投資發(fā)生的市場價(jià)值變化，也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)與負(fù)債不匹配），信用風(fēng)險(xiǎn)（投資對(duì)象信用問題），流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（投資不能及時(shí)變現(xiàn)），業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)（結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)）等。根據(jù)美國保險(xiǎn)業(yè)1996年-2000年的測算，保險(xiǎn)公司面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)為：保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)20%，信用風(fēng)險(xiǎn)1%，利率風(fēng)險(xiǎn)11%，商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)4%，保險(xiǎn)分支機(jī)構(gòu)投資風(fēng)險(xiǎn)23%，保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)41%。上述數(shù)字表明，保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)是保險(xiǎn)公司最大的風(fēng)險(xiǎn)源。（注1）

由此可見，要真正實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)基金保值增值目的，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司或保險(xiǎn)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)必須在資本市場尋找到風(fēng)險(xiǎn)適度的獲利工具，并合理配置成投資組合，以有效規(guī)避各類風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國的保險(xiǎn)基金投資總體上還處于發(fā)展起步階段，我們可以充分借鑒國外發(fā)達(dá)資本市場的成功經(jīng)驗(yàn)，在逐步完善的資本市場中積極尋找有效的投資技術(shù)，最大限度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，滿足保險(xiǎn)基金保值增值的要求。

二、有效規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的策略選擇

（一）保險(xiǎn)基金投資的國際經(jīng)驗(yàn)

1、發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，保險(xiǎn)公司主要是依靠投資組合來實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金的保值增值，彌補(bǔ)經(jīng)營虧損取得經(jīng)營利潤的。發(fā)達(dá)國家的保險(xiǎn)業(yè)早在上一世紀(jì)70年代后期，投資業(yè)務(wù)與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)就形成并重格局成為兩大主導(dǎo)業(yè)務(wù)，而且投資收益逐漸成為保險(xiǎn)公司的主要盈利來源。（見表三）

1975-1992年六國保險(xiǎn)公司綜合盈利率構(gòu)成狀況

單位：% （表三）

資料來源：王緒謹(jǐn)，海外保險(xiǎn)投資方式研究，金融研究，1998，5

2、建立與保險(xiǎn)資金運(yùn)用相匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。保險(xiǎn)公司最主要的風(fēng)險(xiǎn)集中于資產(chǎn)與負(fù)債在數(shù)量、期限和結(jié)構(gòu)等方面的不匹配。因此資產(chǎn)負(fù)債管理(Asset and Liability Management ALM)越來越受到國際保險(xiǎn)界的重視，并被廣泛運(yùn)用于保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的管理之中，尤其成為壽險(xiǎn)公司投資管理工作的核心。美國法定壽險(xiǎn)會(huì)計(jì)規(guī)則將壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)劃分為認(rèn)許資產(chǎn)和不認(rèn)許資產(chǎn)，認(rèn)許資產(chǎn)指在資產(chǎn)負(fù)債表上計(jì)列的資產(chǎn)，主要包括現(xiàn)金以及能迅速變現(xiàn)的投資資產(chǎn)，諸如債券、股票、抵押貸款、擔(dān)保貸款、保單質(zhì)押貸款和不動(dòng)產(chǎn)，還有可攤回的再保險(xiǎn)賠款、再保險(xiǎn)傭金和費(fèi)用等；不認(rèn)許資產(chǎn)主要指流動(dòng)性差，其價(jià)值全部或部分不能在法定資產(chǎn)負(fù)債表上計(jì)列的資產(chǎn)，諸如辦公設(shè)備、家具、汽車、一定期限以上無擔(dān)保應(yīng)收的保費(fèi)以及公司雇員的貸款和預(yù)支款等。負(fù)債則分為對(duì)投保人的負(fù)債和對(duì)保單持有人的盈余。美國保險(xiǎn)監(jiān)管局對(duì)壽險(xiǎn)公司償付能力的確定就是依據(jù)法定資產(chǎn)負(fù)債表中的認(rèn)許資產(chǎn)與負(fù)債的差額來衡量的（注2）。因此從某種意義上說，負(fù)債一定程度上決定著壽險(xiǎn)公司的投資策略。

3、運(yùn)用信用評(píng)級(jí)機(jī)制約束保險(xiǎn)投資。發(fā)達(dá)國家對(duì)保險(xiǎn)公司實(shí)施信用評(píng)級(jí)取得成效，信用評(píng)級(jí)是一種外在監(jiān)督約束力。如果保險(xiǎn)公司對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)管理不到位，或存在嚴(yán)重缺陷，就必然會(huì)影響其評(píng)級(jí)等級(jí)，從而降低其市場上的公眾形象，影響其未來發(fā)展前景。全球50家最大的商業(yè)保險(xiǎn)公司中，已正式評(píng)級(jí)的有35家，另外實(shí)行公開信息評(píng)級(jí)的有12家。

4、優(yōu)化保險(xiǎn)資金內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理體制。事實(shí)證明要取得理想的投資收益，保險(xiǎn)公司內(nèi)部就必須建立完備的保險(xiǎn)資金管理體制，形成協(xié)調(diào)有效的投資決策系統(tǒng)、執(zhí)行系統(tǒng)和考核監(jiān)控系統(tǒng)，并制定公司中長期投資策略，對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略性分配和風(fēng)險(xiǎn)控制。

如前所述，國際經(jīng)驗(yàn)表明保險(xiǎn)基金往往采用投資組合策略。通常保險(xiǎn)基金的投資組合表現(xiàn)為市場多種金融工具的靈活配置，主要目標(biāo)是為獲得市場的平均收益率水平。對(duì)于保險(xiǎn)資金投資的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，可以通過多樣化的投資工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則可以采用指數(shù)化投資組合方式來加以控制，即把具有廣泛市場代表性的股票指數(shù)作為市場組合的替代品，或者采用復(fù)制跟蹤市場指數(shù)的策略，以某一市場指數(shù)所包含的成分股作為投資對(duì)象，以成分股市值所占的比重作為投資比例，以期獲得該市場的基準(zhǔn)回報(bào)率。美國和加拿大的保險(xiǎn)基金都采用了指數(shù)化投資，并取得了成功。指數(shù)化投資運(yùn)營取得巨大成功的原因，是指數(shù)化投資的主要優(yōu)勢恰好滿足保險(xiǎn)基金的運(yùn)用原則。須知任何投資都要兼顧安全性、流動(dòng)性和收益性的原則，而保險(xiǎn)基金的保障功能決定了其投資原則的安排順序是:安全性、流動(dòng)性、收益性，即在保證投資基金安全的基礎(chǔ)上，保持必要的流通性，提高基金的收益率。而指數(shù)化投資策略具有的主要優(yōu)勢恰好與之吻合。

（二）我國保險(xiǎn)基金投資的策略選擇

國際經(jīng)驗(yàn)證明，保險(xiǎn)資金投資效益在保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展中具有越來越重要的作用，應(yīng)引起保險(xiǎn)界的高度關(guān)注。我國保險(xiǎn)界要改變以往只注重保險(xiǎn)市場份額的擴(kuò)展，只考核保費(fèi)收入指標(biāo)，而忽略保險(xiǎn)業(yè)務(wù)構(gòu)成以及保險(xiǎn)投資收益增長的現(xiàn)象。從長遠(yuǎn)趨勢觀察，保險(xiǎn)資金有效運(yùn)營是保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)良性循環(huán)的根基。而保險(xiǎn)投資組合策略是保險(xiǎn)資金取得穩(wěn)定收益的科學(xué)方式，現(xiàn)代投資組合理論的真諦就是充分運(yùn)用各種具有不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的資產(chǎn)進(jìn)行多元化投資組合，有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。現(xiàn)時(shí)投資組合的資產(chǎn)類型主要有債券、股票、貸款、不動(dòng)產(chǎn)和實(shí)業(yè)投資。

基于保險(xiǎn)投資的特殊性質(zhì)，保險(xiǎn)投資的安全性、流動(dòng)性和收益性排序十分鮮明，保險(xiǎn)投資組合務(wù)必要把握好。其一，保險(xiǎn)投資屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)損失敏感，保值應(yīng)是保險(xiǎn)資金第一考慮的要素。因此績效優(yōu)、成長性好、具有穩(wěn)定收益的品種是保險(xiǎn)投資的首選，而今政策對(duì)投資已增長100%的藍(lán)籌股取消了限制，并準(zhǔn)許保險(xiǎn)直接參與金融業(yè)的同業(yè)拆借，這無疑更有利于保險(xiǎn)投資組合的配置；其二，保險(xiǎn)承保風(fēng)險(xiǎn)的不確定性以及保單持有人行使選擇權(quán)的隨時(shí)可能性，使得保險(xiǎn)投資還必須保持一定的流動(dòng)性，以便應(yīng)對(duì)及時(shí)兌現(xiàn)賠付需要。因此保險(xiǎn)投資組合中銀行存款、債券、股票、貸款和不動(dòng)產(chǎn)、實(shí)業(yè)投資要保持一定比例合理配置，而投資渠道的放寬為保險(xiǎn)投資組合的配比提供了必備條件；其三，壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率的承諾是保險(xiǎn)投資收益率的最低要求，而要提供保險(xiǎn)優(yōu)質(zhì)的服務(wù)以及顯示公司的競爭實(shí)力，則需追求更高的投資收益。保險(xiǎn)投資組合策略要考慮將不同收益率、到期日、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)度的投資資產(chǎn)進(jìn)行合理配置，并進(jìn)行有效管理。保險(xiǎn)投資組合管理的內(nèi)涵，由資產(chǎn)配置、主要資產(chǎn)類型的權(quán)重調(diào)整以及在各資產(chǎn)類型內(nèi)選擇合適品種三類活動(dòng)構(gòu)成。

實(shí)施保險(xiǎn)投資組合管理必須采用的技術(shù)原則。首先是規(guī)模匹配原則，即保持投資規(guī)模與負(fù)債規(guī)模的匹配。這種匹配需充分考慮承保風(fēng)險(xiǎn)的不確定性和經(jīng)濟(jì)形勢波動(dòng)性所導(dǎo)致的資產(chǎn)和負(fù)債價(jià)值的變異情況，以便保持動(dòng)態(tài)平衡。我國以前的保險(xiǎn)資金管理是按單個(gè)品種逐一規(guī)定投資比例，現(xiàn)調(diào)整為對(duì)單一主體投資比例的控制。這一調(diào)整為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自主決定配置投資結(jié)構(gòu)和比例提供了靈活性。保險(xiǎn)投資主體可發(fā)揮主動(dòng)性，充分利用市場時(shí)機(jī)，優(yōu)化投資組合，保持資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模匹配。第二為結(jié)構(gòu)匹配原則，即根據(jù)業(yè)務(wù)類別，保持長、短期負(fù)債分別對(duì)應(yīng)于長、短期投資，外匯業(yè)務(wù)則需選用相同的幣種投資規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。要保持壽險(xiǎn)的投資期限和負(fù)債償還期一定程度的匹配關(guān)系，還需要依據(jù)資產(chǎn)平均到期日和負(fù)債平均到期日的比率決定投資。以前我國長期壽險(xiǎn)、終身壽險(xiǎn)和兩全保險(xiǎn)都難以找到相匹配的投資品種，國內(nèi)20-30年長期有固定收益的債券供給缺乏。而今開放了境外投資渠道，全行業(yè)的保險(xiǎn)公司不論中外性質(zhì)、不分規(guī)模大小投資權(quán)力一致，均可運(yùn)用自有外匯或購匯，到美國、英國、新加坡和香港等國家和地區(qū)的成熟資本市場投資，可充分利用國際資本市場的投資品種，選擇長期固定收益品種，彌補(bǔ)國內(nèi)短缺，改善資產(chǎn)負(fù)債的匹配狀況。必要時(shí)還可涉足成熟市場的股票、股權(quán)和證債化產(chǎn)品，拓展保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)的空間。第三為綜合平衡原則，即力求使保險(xiǎn)投資的安全性、流動(dòng)性和收益性達(dá)到綜合平衡，以便能在可接受風(fēng)險(xiǎn)程度上獲取收益的最大化。保險(xiǎn)投資在不同市場、貨幣和資產(chǎn)類別之間進(jìn)行全球化的配置，有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)，多樣化的投資選擇有利于提高投資收益，幣種的分散化和金融衍生工具的適量運(yùn)用也有利于降低匯兌損失，對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，保持流動(dòng)性。

我國保險(xiǎn)投資正逐步根據(jù)自身業(yè)務(wù)的性質(zhì)以及資本市場的發(fā)展情況，在規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面已經(jīng)取得了可喜的進(jìn)步。我國的保險(xiǎn)總資產(chǎn)2005年為15526億元，而到2007年6月增長到25334億元，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的余額也從2005年的14315.8億元增長到2007年6月的23074億元。投資配置也不斷調(diào)整，2005年末保險(xiǎn)資金債券投資比例達(dá)52.3%，銀行存款占37.13%，權(quán)益投資為1223億元，占8.98%。而到了2007年6月底，保險(xiǎn)投資股票、基金的資金達(dá)到4492億元，占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額比例19.47%（注4）。保監(jiān)會(huì)在年初還專門研究保險(xiǎn)投資政策，鼓勵(lì)加大公用建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資力度，為人壽保險(xiǎn)資金開辟長期穩(wěn)定的投資渠道。2007年進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資新試點(diǎn)，目前已在京滬高速鐵路項(xiàng)目首期投資100億元，總額100億元的“泰康開泰鐵路融資計(jì)劃”已發(fā)行。此外還試點(diǎn)“債權(quán)投資計(jì)劃”，有選擇地試點(diǎn)股權(quán)投資計(jì)劃以及資產(chǎn)證券化方式。境外投資新辦法出臺(tái)后，海外投資將正式啟航。凡此種種說明我國保險(xiǎn)投資在規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面已掌握了一定經(jīng)驗(yàn)，投資收益呈不斷上升態(tài)勢。

與此同時(shí)，運(yùn)用指數(shù)化投資規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也已提上議事日程。股指期貨即將推出，保險(xiǎn)界也準(zhǔn)備嘗試運(yùn)用股指期貨規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。滬深300股指期貨的即將推出為保險(xiǎn)基金指數(shù)化投資的安全性創(chuàng)造了條件。現(xiàn)在滬深300股指期貨的各項(xiàng)準(zhǔn)備已基本完成，中國金融期貨交易所將適時(shí)推出股指期貨。股指期貨的推出將對(duì)我國資本市場帶來重大影響，它將改變我國股票市場長期以來的單邊市狀態(tài)，市場將迎來一種全新的交易格局。

股指期貨的推出將為規(guī)避保險(xiǎn)基金投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供重要條件。由于股指期貨具有做空機(jī)制，能夠完善市場定價(jià)功能，隨著滬深300股指期貨推出，保險(xiǎn)基金可以將股指期貨空頭與指數(shù)基金多頭相配合來改善投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，構(gòu)造一個(gè)合理的收益組合，從而有利于化解我國股市多年來單邊運(yùn)行所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的引入為市場提供了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的途徑，保險(xiǎn)基金投資指數(shù)基金，可以通過股指期貨的套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，把投資組合風(fēng)險(xiǎn)控制在浮動(dòng)范圍內(nèi)。另外股指期貨的期限短，流動(dòng)性強(qiáng)，有利于保險(xiǎn)基金迅速改變其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行合理的資源配置。

保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司或保險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在實(shí)施資產(chǎn)配置、主要資產(chǎn)類型的權(quán)重調(diào)整以及在各資產(chǎn)類型內(nèi)選擇合適品種的活動(dòng)中，要定期總結(jié)、考量投資收益和潛在風(fēng)險(xiǎn)。雖然我國現(xiàn)時(shí)還未對(duì)保險(xiǎn)公司實(shí)行評(píng)級(jí)，但我們也可嘗試請(qǐng)國際著名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)定期評(píng)級(jí)，以使保險(xiǎn)投資更有實(shí)效。

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（責(zé)任編輯：周智立）