摘要：政策路徑的信息溝通是貨幣政策透明度研究的一個新領(lǐng)域。目前絕大多數(shù)央行只公布當(dāng)前的政策利率，對未來政策利率走勢的預(yù)測很少提及。本文分析央行政策路徑構(gòu)建的基礎(chǔ)和溝通方式，通過比較各國央行在政策路徑溝通實踐上的差異，探尋制約央行公布政策路徑的原因。

關(guān)鍵詞：貨幣政策透明度；政策路徑；構(gòu)建；信息溝通

中圖分類號：F821文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2007)10-0039-04

一、引言

近二十年來，許多國家的中央銀行都普遍提高了貨幣政策透明度。央行之所以變得更加開放主要是因為經(jīng)濟(jì)學(xué)家對貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)的方式發(fā)生了轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)的觀點認(rèn)為：政策利率通過銀行和債券市場的操作直接影響貸款和消費水平。而現(xiàn)在，貨幣政策被認(rèn)為主要通過市場預(yù)期來實現(xiàn)。因此如何引導(dǎo)市場預(yù)期向政策目標(biāo)靠攏成為央行當(dāng)前工作的重心。然而，從各國的具體實踐來看，貨幣政策透明度還遠(yuǎn)不完全。例如，絕大多數(shù)央行都能在政策決定做出后及時公布當(dāng)前的政策利率，但是對未來政策利率走勢的預(yù)測卻很少提及。央行為達(dá)到貨幣政策目標(biāo)而設(shè)定的當(dāng)前和未來政策利率的軌跡就是政策路徑。公布政策路徑不僅有利于市場預(yù)測未來的利率水平，而且對分析貨幣政策可能對宏觀經(jīng)濟(jì)造成的影響也非常重要。目前，金融市場主要從金融期貨市場、利率期限結(jié)構(gòu)和直接市場調(diào)查中預(yù)期央行未來的政策利率走勢。如果市場對經(jīng)濟(jì)活動展望和通貨膨脹的看法與央行不一致，或者不能夠完全領(lǐng)會貨幣政策目標(biāo)或戰(zhàn)略都會使得基于市場預(yù)期的路徑與央行預(yù)期的路徑有差異，從而減弱央行影響預(yù)期的效果。

從理論上講，央行公布政策路徑預(yù)測非常有意義，但在實踐中大部分央行都對此持謹(jǐn)慎態(tài)度。什么原因使得央行在政策路徑透明度方面有所保留？央行究竟該不該公布政策路徑預(yù)測？應(yīng)該以什么樣的方式溝通？這些問題已經(jīng)成為近期學(xué)術(shù)界研究的焦點，并受到各國央行的廣泛關(guān)注。下文將通過分析央行政策路徑的構(gòu)建依據(jù)和可能的溝通方式，比較各國央行在政策路徑溝通實踐上的差異，來探尋制約央行公布政策路徑的原因。

二、政策路徑的構(gòu)建和溝通

1、政策路徑的構(gòu)建。

理論上，央行利用經(jīng)濟(jì)模型和貨幣政策目標(biāo)函數(shù)構(gòu)建政策路徑。經(jīng)濟(jì)模型描述經(jīng)濟(jì)是如何運行的，尤其詳細(xì)說明貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動和通貨膨脹的影響；目標(biāo)函數(shù)明確了政策目標(biāo)以及政策制定者的偏好。央行可以通過最小化經(jīng)濟(jì)模型約束下的目標(biāo)函數(shù)來構(gòu)建政策路徑，本文套用前瞻性菲利普斯曲線和IS曲線的粘性價格模型（Claride，Gali Gertler，1999）。

三、溝通政策路徑的各國實踐

到目前為止，只有新西蘭和挪威向公眾直接公布清晰的政策路徑。例如，新西蘭儲備銀行自1998年開始每季度都公布重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量預(yù)測，用于內(nèi)生利率路徑。所有的預(yù)測結(jié)果來自于受央行判斷調(diào)整的規(guī)則決定的經(jīng)濟(jì)模型。挪威央行也在2005年開始預(yù)測并公布未來3年的政策利率水平。更多的央行選擇間接的溝通方式：一種是提供基于利率假設(shè)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量預(yù)測值；另一種是通過會議聲明和紀(jì)要、正式報告、委員講話和向國會作證的方式提供定性指導(dǎo)——例如，在可以預(yù)見的將來，政策利率上升或下降的可能性。

1、中央銀行預(yù)測值。

央行每年都要公布2到4次重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的預(yù)測值，包括通貨膨脹、產(chǎn)出和失業(yè)等，這些預(yù)測的基礎(chǔ)是利率路徑假定。采用何種利率假定，各國有著不同的方式。例如，新西蘭和挪威基于預(yù)期路徑提供“無條件”預(yù)測；瑞士采用假定不變利率這一方法；歐盟和日本使用市場預(yù)期利率調(diào)查法，而澳大利亞和加拿大則沒有給出利率假定(見表1)。

（1）不變利率假設(shè)。瑞士央行在發(fā)布通貨膨脹預(yù)測時假定一個不變的工具利率。這樣做的好處在于：公眾可以通過比較央行的目標(biāo)變量預(yù)測值和目標(biāo)值推斷出政策路徑信息。如果預(yù)測的通脹高于目標(biāo)值，則央行就有調(diào)整工具利率的動機(jī)，央行隱含的政策路徑近期會有上揚的趨勢。但是要在整個預(yù)測期內(nèi)保持不變的工具利率基本上是不可能的，這將帶來不良后果：在這一技術(shù)假定基礎(chǔ)上，部門專家和建模者可能難以做出有效的評估，模型的結(jié)果也取決于對此假定的理解。

（2）市場預(yù)期利率調(diào)查法。歐洲央行、日本央行、瑞典央行和英國央行選擇預(yù)期利率調(diào)查法來預(yù)測通貨膨脹，央行采用金融機(jī)構(gòu)利率預(yù)期的調(diào)查數(shù)據(jù)作為利率假定。作為一種技術(shù)假定，這種方式較之不考慮央行承諾的常量利率假定更具現(xiàn)實性，它允許金融市場通過觀察貨幣政策的歷史行為而對利率作出調(diào)整。但央行基于市場預(yù)測設(shè)定利率會造成一種假象，即是市場預(yù)期操控貨幣政策，而不是貨幣政策引導(dǎo)市場預(yù)期。如果央行按照市場預(yù)期行事，那么可能帶來較大的不確定性。

（3）沒有給出利率假定。還有一些央行，例如澳大利亞、加拿大和美聯(lián)儲，雖然提供重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量預(yù)測，但沒有給出利率假定。美聯(lián)儲對重要變量的預(yù)測基于每個委員認(rèn)定的“適度”（appropriate）的貨幣政策。盡管不公布清晰的政策路徑，每個委員必須對解釋半年期預(yù)測值的利率路徑心中有數(shù)。因此，為確定隱藏在FOMC預(yù)測值背后的政策路徑，公眾必須知道每個委員對政策路徑的看法，這又取決于委員所選的經(jīng)濟(jì)模型，對經(jīng)濟(jì)展望的判斷以及明確的貨幣政策目標(biāo)。

2、定性指導(dǎo)。

除了以上介紹的從央行提供的預(yù)測值中辨明政策路徑之外，會議聲明、會議紀(jì)要和定期報告等也會對政策路徑提供定性指導(dǎo)。在這方面，美聯(lián)儲走在了前面。

例如，2000年2月的聲明“在可以預(yù)見的將來，相信風(fēng)險偏向更高的通脹壓力”（believes the risks are weighted mainly toward conditions that may generate hightened inflation pressures in the foreseeable future）的描述被市場解讀為這樣一種政策路徑，即政策利率可能上升。同樣，2002年8月的聲明“風(fēng)險偏向經(jīng)濟(jì)疲軟”(are weighted mainly toward conditions that may generate economic weakness)被解讀為未來可能降低利率。

2003年美國通脹指數(shù)處于“不受歡迎”的低水平，F(xiàn)OMC決定對政策路徑提供直接的指導(dǎo)。在8月的聲明中，委員會稱“政策適宜將會維持相當(dāng)長的一段時間”（believes that policy accommodation can be maintained for a considerable period），意味著政策利率仍會在相當(dāng)長的時間保持低位。而2004年1月，美聯(lián)儲出人意料地沒有再使用過去一段利率決策報告中曾反復(fù)出現(xiàn)的貨幣政策將保持“相當(dāng)長一段時間”的措辭，取而代之以在緊縮政策之前會“耐心”等待(believes that it can be patient in removing its policy accommodation)。最后，當(dāng)委員會打算在下半年提高利率時又釋出升息訊息，表示“可以按慎重有序的步伐取消寬松貨幣政策”（believes that policy accommodation can be removed at a pace that is likely to be measured），意味著政策路徑的軌跡逐步向上。

四、制約央行溝通政策路徑的原因

學(xué)術(shù)界對央行是否應(yīng)該公布政策路徑預(yù)測的觀點不統(tǒng)一。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，既然央行的工作就是管理預(yù)期，因此應(yīng)該公布自己的預(yù)測。而另一些人則因制度上的原因以及擔(dān)心路徑預(yù)測被視為一種承諾而使問題復(fù)雜化對此持反對意見。實踐中公布利率變動軌跡的央行也非常少，究其原因，主要因為：

1、決策委員會結(jié)構(gòu)。

大部分央行的決策是由委員會集體做出的，集體決策制雖然更易做出優(yōu)化的決策，但卻使得了與公眾的溝通復(fù)雜化。由于委員會成員對經(jīng)濟(jì)模型和目標(biāo)函數(shù)的理解不同，對穩(wěn)定物價和刺激產(chǎn)出的權(quán)重取值也不統(tǒng)一，因此認(rèn)同整條政策路徑比僅僅設(shè)定當(dāng)前政策利率要難許多。而單一決策者結(jié)構(gòu)就相對容易些，決策制定者只要依據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)模型最優(yōu)化目標(biāo)函數(shù)，然后代表央行直接向公眾公布政策路徑即可。因此，委員會制結(jié)構(gòu)雖然可以集委員集體智慧而改進(jìn)決策制定程序，但構(gòu)建和溝通政策路徑卻很困難。

2、擔(dān)心公眾視政策路徑為無條件承諾。

央行宣布的政策路徑是基于現(xiàn)在所能獲得的信息做出的預(yù)測，它無法對未來可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)事件做出完全準(zhǔn)確的描述。一旦經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生變化，央行會調(diào)整政策利率，這難免會偏離已經(jīng)宣布的政策路徑。此時公眾往往會忽視央行發(fā)布信息強(qiáng)調(diào)的前提，認(rèn)為央行以前的利率設(shè)定是錯誤的，間接地使央行信譽受到影響。

3、央行不愿意根據(jù)新信息調(diào)整政策路徑。

央行認(rèn)為頻繁地調(diào)整政策路徑可能破壞公眾的預(yù)測能力以及公眾對央行承諾遵循宣布計劃的信心，因此不愿意根據(jù)新信息及時調(diào)整政策路徑。例如，如果政策傾向由適宜轉(zhuǎn)向偏緊，那么政策利率軌跡會突然從向下傾斜或者水平轉(zhuǎn)為向上傾斜，央行擔(dān)心金融市場會對此政策變化反應(yīng)過度，引發(fā)劇烈的金融市場波動。

4、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性、復(fù)雜性和易變性。

經(jīng)濟(jì)環(huán)境始終處在不斷變化的過程中，經(jīng)濟(jì)模型結(jié)構(gòu)和參數(shù)的不確定影響了基于模型預(yù)測結(jié)果的可靠性。目標(biāo)函數(shù)也遠(yuǎn)比用固定參數(shù)描述的公式復(fù)雜，而且政治事件或金融危機(jī)也不時地給近期經(jīng)濟(jì)展望蒙上烏云。這些不確定性使得央行在表達(dá)未來經(jīng)濟(jì)狀況和政策路徑的觀點時保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。

2003年3月美國入侵伊拉克，F(xiàn)OMC在3月18日發(fā)表聲明表示，近期地理政治形勢極大的不確定性將影響著經(jīng)濟(jì)決策的制定，因此在此刻評價當(dāng)前有關(guān)價格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的風(fēng)險平衡沒有多大作用。在這些不確定得以明朗化之前，委員會寧可不做出決策。

5、溝通政策路徑的邊際收益因央行采取其他提高透明度措施而變小。

盡管有些央行不直接公布清晰的政策路徑但對其提供定性指導(dǎo)，絕大多數(shù)央行都公布通脹和經(jīng)濟(jì)活動預(yù)測指標(biāo)，還有些央行提供明確的通脹目標(biāo)值。如果公布的政策目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)活動展望以及定性指導(dǎo)足夠清晰的話，那么宣布清晰的政策路徑產(chǎn)生的效益可能很小甚至為零。

五、結(jié)論

政策路徑的構(gòu)建與溝通是貨幣政策透明度研究的一個新領(lǐng)域。央行構(gòu)建政策路徑基于最小化總供給和總需求方程約束下的目標(biāo)函數(shù)。而政策路徑的溝通可以間接地向公眾提供目標(biāo)函數(shù)和經(jīng)濟(jì)模型或者政策規(guī)則和目標(biāo)變量預(yù)測值的詳細(xì)信息來實現(xiàn)。除此之外，還有一種更易操作的方式——央行直接公布政策路徑。

新西蘭央行是通脹目標(biāo)制的先驅(qū)，同時也是第一個宣布溝通政策路徑的央行；挪威央行實施的也是通脹目標(biāo)制?？梢?，在通貨膨脹目標(biāo)制框架下，央行更可能公布其政策路徑。與其他貨幣政策戰(zhàn)略相比，通脹目標(biāo)制下的政策路徑更易傳導(dǎo)至公眾，使政策觀點能夠得到廣泛認(rèn)同，引導(dǎo)公眾形成合理預(yù)期。而且量化的通脹目標(biāo)使得用經(jīng)濟(jì)模型和政策規(guī)則決定最優(yōu)政策路徑相對容易些。然而，通脹目標(biāo)制與溝通政策路徑并沒有必然聯(lián)系。決策委員會結(jié)構(gòu)、擔(dān)心預(yù)測被理解為一種承諾以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定等原因使得央行在溝通政策路徑方面持謹(jǐn)慎態(tài)度。在實踐中央行應(yīng)該采用符合各國實際情況的方式去表達(dá)貨幣政策意向。

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（責(zé)任編輯：姜天鷹）

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