為避免次級(jí)債危機(jī)可能引致的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)于9月18日決定將聯(lián)邦基金利率即商業(yè)銀行間隔夜拆借利率大幅下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至4.75%，這是美聯(lián)儲(chǔ)四年來的首次降息。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)率降低0.5%，至5.25%。

與西方主要央行聯(lián)手挽救流動(dòng)性危機(jī)的努力方向相反，為抑制國內(nèi)流動(dòng)性過剩和通脹壓力，中國人民銀行決定于8月22日、9月15日起兩度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.27個(gè)百分點(diǎn)，貸款利率、個(gè)人住房公積金貸款利率以及其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)上調(diào)。

這意味著在剛剛過去的兩個(gè)月時(shí)間里，中美利差迅速收窄超過100個(gè)基點(diǎn)。在很多觀察家看來，近年來中國央行一直小心翼翼地將中美利差保持在300個(gè)基點(diǎn)左右。由此，不少人認(rèn)為，中美利差的反向變動(dòng)以及繼續(xù)變動(dòng)的預(yù)期將引致更多的國際資本流入，在國內(nèi)流動(dòng)性過剩和通脹壓力劇增的同時(shí)，利差縮減也打壓了中國貨幣政策繼續(xù)緊縮的空間。

與此擔(dān)憂相反，中國人民銀行行長周小川9月24日在香港舉行的亞洲金融論壇上明確表示，雖然美聯(lián)儲(chǔ)近日宣布降息，但央行并未因中美息差感到壓力。周行長指出，中美利率之間雖有互動(dòng)關(guān)系，但現(xiàn)在人民幣還不可以自由兌換，現(xiàn)在還看不到有太大的影響。周行長進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，就中國而言，央行非常重視消費(fèi)、投資等本土經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并非常關(guān)注資產(chǎn)部門的價(jià)格波動(dòng)。

如何看待中美利差收窄關(guān)乎中國貨幣政策走勢的大局。余波未平的次級(jí)債危機(jī)尚未對(duì)中國金融機(jī)構(gòu)造成重大損失，但卻可能會(huì)加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡，并限制貨幣政策的調(diào)控空間。由此帶來的問題是：中國逆勢而行的貨幣政策還能走多遠(yuǎn)？中美利差幅度的縮減會(huì)否限制中國緊縮貨幣政策的空間？更加現(xiàn)實(shí)的問題是，如果未來幾個(gè)月的數(shù)據(jù)表明通脹壓力有增無減，央行還否繼續(xù)加息？

問題的重要性要求認(rèn)識(shí)上的正本清源。中美利差收窄與國際資本流入并不存在必然的因果關(guān)聯(lián)。實(shí)際上，銀行利息從來不是國際游資追逐的對(duì)象，把國際資本的流入看成是中國加息或中美利差縮減的結(jié)果，無疑夸大了利率在國際資本流動(dòng)中的作用。

其一，基本面上看，中國投資的高回報(bào)和資產(chǎn)部門的高漲才是資本流入的主要誘因。很難想象，國際資本進(jìn)來后，會(huì)放在銀行賺取微薄的利息收入。假如是這樣，那中國就不可能成為國際資本青睞的對(duì)象。因?yàn)椋瑹o論是中國的名義利率還是實(shí)際利率都處于世界較低水平。國際資本對(duì)中國感興趣一方面是基于中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的前景和綿綿不絕的發(fā)展動(dòng)力，中國是世界上勞動(dòng)生產(chǎn)率提高最快的國家之一，這些優(yōu)勢使得中國成為吸引外國直接投資（FDI）的磁石。另一方面，我們更為關(guān)注的國際短期資本的大量流入主要還是看重中國人民幣升值的空間和資產(chǎn)部門價(jià)格的高漲。今年以來，中國股市已經(jīng)大漲80%，而房地產(chǎn)市場也在經(jīng)歷新一輪高漲期，而股市房市的繁榮讓國際資本賺得盆滿缽滿。

其二，短期來看，最近國際資本的流入是國際金融市場動(dòng)蕩使然。在波及歐美和新興國家的次級(jí)債危機(jī)中，中國似乎成了風(fēng)暴中的諾亞方舟。這也同時(shí)表明，促進(jìn)國際資本流入的主要不是中國加息的結(jié)果，而是國際市場對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)重新評(píng)估的結(jié)果。這種格局的嬗變?nèi)Q于國際金融市場變動(dòng)的大氣候，很難歸因于中美利差的反向變動(dòng)。

其三，數(shù)據(jù)表明，經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易順差和資本項(xiàng)目下的FDI能夠很好地解釋中國外匯儲(chǔ)備的增加，表明中國資本賬戶管制是有效的。數(shù)據(jù)分析顯示，從2005年下半年開始，貿(mào)易順差已成為推動(dòng)外匯儲(chǔ)備積累的主要力量；同時(shí)，F(xiàn)DI的流入雖規(guī)?？捎^，但是增長穩(wěn)定，并未出現(xiàn)大起大落。如果把FDI、貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備由匯率估值而引起的變化加總起來，得到的結(jié)果和實(shí)際外匯儲(chǔ)備增長幾乎一致，也就是說，非FDI、非貿(mào)易順差的資本流入對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響很小。

如上分析表明，央行的貨幣政策沒有必要囿于中美利差，而應(yīng)以我為主，盯住國內(nèi)通脹壓力，并關(guān)注資產(chǎn)部門運(yùn)行。正如所述，資產(chǎn)部門是短期資本的主要棲息之所，如果資產(chǎn)價(jià)格得到控制，資本流入將知難而退。誠然，抑制通脹壓力和資產(chǎn)價(jià)格的高漲并非貨幣政策一己之任，但貨幣政策對(duì)穩(wěn)定通脹預(yù)期有著不可替代的作用。因而，如果未來幾個(gè)月的CPI繼續(xù)高企，貨幣政策有必要采取更為嚴(yán)厲的緊縮措施。