特別國債之“得”在于既沒有造成流動(dòng)性過度緊縮的沖擊，又在達(dá)到了儲(chǔ)備資產(chǎn)管理多元化的效果之外，對(duì)我國央行的貨幣政策操作提供了新的工具；之“失”則在于對(duì)公共利益以及現(xiàn)行有關(guān)法律構(gòu)成了挑戰(zhàn)。

2007年6月29日，經(jīng)全國人大常委會(huì)表決決定，批準(zhǔn)發(fā)行1.55萬億元的特別國債用于購買外匯。財(cái)政部部長金人慶特別從4個(gè)方面說明了此次財(cái)政發(fā)行特別國債購買外匯的必要性：有利于抑制貨幣流動(dòng)性，緩解人民銀行對(duì)沖壓力；有利于促進(jìn)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，改善宏觀調(diào)控；有利于降低外匯儲(chǔ)備規(guī)模，提高外匯經(jīng)營收益水平；有利于支持國內(nèi)企業(yè)“走出去”，提升國家經(jīng)濟(jì)競爭力。

特別國債一直是人們關(guān)注的焦點(diǎn)。此次特別國債的發(fā)行規(guī)模，早已在人們的預(yù)料之中，這不必去說它了。但特別國債一直存在的懸念是，其發(fā)行對(duì)象是誰？是央行？商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)還是社會(huì)公眾？對(duì)此市場上總是有不同的猜測。

財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問時(shí)的回答似乎為人們解開了這一疑團(tuán)。他指出：“發(fā)行特別國債購買外匯后，將增加人民銀行持有的國債，增加對(duì)貨幣政策操作的支持，為人民銀行公開市場操作提供一個(gè)有效的工具。人民銀行通過逐步賣出特別國債調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，緩解流動(dòng)性偏多的問題，并充分發(fā)揮國債作為財(cái)政政策和貨幣政策結(jié)合點(diǎn)的功能?！彼瑫r(shí)指出：“財(cái)政部發(fā)行特別國債規(guī)模較大，人民銀行賣出特別國債時(shí)，金融機(jī)構(gòu)等國債投資方可以購買，能較好地滿足各方投資需要?！边@給人們的印象是：第一，特別國債的直接發(fā)行對(duì)象為中央銀行；第二，中央銀行再根據(jù)貨幣供應(yīng)量的需求向金融機(jī)構(gòu)出售特別國債。

為什么會(huì)直接向央行發(fā)行呢？為此，我們先看看直接向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行特別國債又會(huì)如何？如果要在很短的時(shí)間內(nèi)，將1.55萬億元的特別國債出售給商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，而中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的負(fù)債又不做相應(yīng)的調(diào)整，那么，它對(duì)金融體系的沖擊將是嚴(yán)重的?；蛟S，這種擔(dān)心，正是我國金融市場在近期做出強(qiáng)烈反應(yīng)的一個(gè)重要原因。當(dāng)然，倘若財(cái)政部在向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行特別國債的同時(shí)，央行也主動(dòng)地調(diào)整它對(duì)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，那么，產(chǎn)生的流動(dòng)性沖擊可能會(huì)小得多。例如，商業(yè)銀行在購買特別國債的同時(shí)，中央銀行大量贖回它尚未到期的央行票據(jù)，補(bǔ)充商業(yè)銀行因購買特別國債而流失的超額準(zhǔn)備金，這就可以中和發(fā)行特別國債對(duì)流動(dòng)性的沖擊。不過，在此情況下，中央銀行并沒有獲得特別國債，因此，日后的流動(dòng)性管理中，央行還是不得不依賴于央行票據(jù)、法定存款準(zhǔn)備金比率或者貨幣掉期操作等方式。

向中央銀行發(fā)行特別國債，再從央行手中購買外匯資產(chǎn)，這樣的發(fā)行安排，與2006年以來中國證券市場上的許多上市公司的定向增發(fā)有異曲同工之妙。乙公司向甲公司定向增發(fā)，乙公司再用所籌得的資金去購買甲公司的資產(chǎn)，甲公司增加了對(duì)乙公司的股權(quán)，同時(shí)又在資產(chǎn)出售的過程中收回了購買乙公司股權(quán)投入的資金。如果用定向增發(fā)做類比，央行就相當(dāng)于甲公司，財(cái)政部則相當(dāng)于乙公司。現(xiàn)在，人們最為關(guān)心的是，特別國債的發(fā)行對(duì)流動(dòng)性有何影響？此前人們估算認(rèn)為，財(cái)政部發(fā)行1.55萬億元的特別國債，相當(dāng)于央行提高經(jīng)近十次（每次0.5個(gè)百分點(diǎn)）的法定存款準(zhǔn)備金比率。對(duì)流動(dòng)性形成如此大規(guī)模緊縮效果的前提是，發(fā)行對(duì)象是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)或者社會(huì)公眾。從近期的股票市場表現(xiàn)來看，市場對(duì)于如此規(guī)模的流動(dòng)性緊縮似乎是難以承受的。通過向央行定向發(fā)行特別國債，顯然不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)對(duì)流動(dòng)性造成太大的沖擊。因?yàn)?，?dāng)其它條件不變時(shí)，財(cái)政部向中央銀行發(fā)行特別國債，比如說是1.55萬億元，最初的效果是中央銀行直接增加了1.55萬億元的基礎(chǔ)貨幣投放；但是，財(cái)政部接著又要用發(fā)行特別國債籌集的資金從央行手中購買儲(chǔ)備資產(chǎn)，這就回籠了央行在購買特別國債時(shí)投放的基礎(chǔ)貨幣。這樣，財(cái)政發(fā)行特別國債，從央行手中購買儲(chǔ)備資產(chǎn)后，基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性既沒有增加，也沒有減少，顯然沒有造成較大的流動(dòng)性緊縮。

這樣的安排還是有相當(dāng)積極的意義的。除了既沒有造成流動(dòng)性過度緊縮，又達(dá)到了儲(chǔ)備資產(chǎn)管理方式多元化的效果之外，對(duì)我國央行的貨幣政策操作顯然地提供了新的工具。過去，我國央行的公開市場操作就因?yàn)槠涫殖值恼畟俣艿搅讼喈?dāng)程度的制約，在這種情況下，央行不得不自己主動(dòng)創(chuàng)造負(fù)債，以發(fā)行央行票據(jù)的方式來管理流動(dòng)性。現(xiàn)在，央行購買特別國債后，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方——對(duì)政府債權(quán)會(huì)大量地增加，這就增加了中央銀行以政府債券為操作工具的公開市場操作空間和回旋余地，同時(shí)又可以減少央行票據(jù)和提高法定存款準(zhǔn)備金比率在我國央行流動(dòng)性管理中的負(fù)擔(dān)。應(yīng)當(dāng)說，這在某種程度上會(huì)提高央行貨幣政策的靈活性。

如前所述，單純這樣的債務(wù)定向發(fā)行和購買外匯資產(chǎn)，最終的效果既不會(huì)使流動(dòng)性增加，也不會(huì)使流動(dòng)性減少，顯然就達(dá)不到收縮過剩流動(dòng)性的目的。因此，央行在取得特別國債之后，只有再向金融機(jī)構(gòu)出售特別國債，才能回收一部分流動(dòng)性。但是，即便是這樣，也并不一定造成流動(dòng)性的凈減少。因?yàn)?，目前國家外匯投資公司和特別國債的安排，并沒有觸及到我國流動(dòng)性增加的源頭上。由于國際收支雙順差仍會(huì)在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)存在，結(jié)售匯制又沒有得到根本性的改革，因此，輸入型的流動(dòng)性擴(kuò)張仍會(huì)繼續(xù)。在此情況下，對(duì)流動(dòng)性的沖銷操作仍然是央行面臨的一個(gè)主要任務(wù)。到底對(duì)流動(dòng)性有多大的收縮效果，則要取決于雙順差的規(guī)模，和央行向金融機(jī)構(gòu)出售特別國債的步調(diào)的安排、央行票據(jù)的發(fā)行情況等。不管怎么說，央行沖銷的力度肯定會(huì)小于輸入型流動(dòng)性增加的規(guī)模，這樣，總體的流動(dòng)性不僅不會(huì)因?yàn)榘l(fā)行特別國債而減少，反而還會(huì)有所增加。由此看來，那種發(fā)行1.55萬億元的特別國債相當(dāng)于十次左右提高法定存款準(zhǔn)備金比率的緊縮效果說法，以及市場對(duì)流動(dòng)性緊縮的恐慌性下跌反應(yīng)，是一次集體誤解了。

此外，對(duì)于這樣一種發(fā)行安排的效率也是值得懷疑的。第一，如果特別國債是向中央銀行發(fā)行，那么，具有私募發(fā)行性質(zhì)的特別國債的利率該如何確定？為了控制特別國債的利息成本，財(cái)政部與央行協(xié)商的結(jié)果很可能是央行的妥協(xié)，將特別國債利率確定在相對(duì)較低的水平。如果是這樣，倘若又有利率上升的預(yù)期，央行要再將特別國債銷售給金融機(jī)構(gòu)就可能比較困難了。為了讓中央銀行在利用特別國債進(jìn)行公開市場操作時(shí)對(duì)金融機(jī)構(gòu)有吸引力，浮動(dòng)利率顯然是一個(gè)可選的辦法。第二，過去，財(cái)政赤字直接向中央銀行借款或透支，嚴(yán)重地弱化了中央銀行的信用獨(dú)立性，這正是造成貨幣非經(jīng)濟(jì)發(fā)行的重要根源。1994年，我國改革財(cái)政赤字的融資方式，中央銀行不得直接購買國債，財(cái)政赤字也不得再向中央銀行借款和透支。之后的《中國人民銀行法》第二十九條明確規(guī)定：“中國人民銀行不得對(duì)政府財(cái)政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券”。由中國人民銀行直接認(rèn)購特別國債，不僅是我國中央銀行信用獨(dú)立性的一個(gè)歷史性倒退，也嚴(yán)重違反了相關(guān)的法律。不知是不是因?yàn)樘貏e國債的“特別”之處，所以《中國人民銀行法》并不適用于它？我們還是希望在法律面前，并沒有什么“特別”。第三，對(duì)于特別國債及相關(guān)的儲(chǔ)備資產(chǎn)的運(yùn)用，應(yīng)當(dāng)有嚴(yán)格的監(jiān)督機(jī)制。由于財(cái)政部和央行都是政府的職能部門，它們的一舉一動(dòng)都牽涉到國民的公共利益。由于要“支持國內(nèi)企業(yè)走出去”，本來涉及公共利益的特別國債和儲(chǔ)備資產(chǎn)，又將會(huì)變成一些具有強(qiáng)大背景的企業(yè)的私人資產(chǎn)，而又不會(huì)承擔(dān)相應(yīng)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。我認(rèn)為，對(duì)公共利益的管理而言，這是我國市場化改革過程中，對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的運(yùn)用最危險(xiǎn)的一步。

(作者單位：中國社科院金融研究所)