A股市場(chǎng)以資產(chǎn)注入、整體上市為主題的企業(yè)外延式增長(zhǎng)越來越受到關(guān)注，已經(jīng)變成惠及整個(gè)市場(chǎng)的制度性變革。2007年整體上市和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入漸有成為市場(chǎng)主題投資熱點(diǎn)的趨勢(shì)。

2006年重新恢復(fù)了中斷許久的股票市場(chǎng)融資，制度性變革和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的雙重推動(dòng)造就了牛市的興起。毫無疑問，在這種良性循環(huán)下，2007年我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)張依然會(huì)延續(xù)。但這種擴(kuò)張將不再是單純依賴于IPO，通過對(duì)現(xiàn)有上市公司的資產(chǎn)注入、整合也將成為資本市場(chǎng)擴(kuò)張的常態(tài)。在資產(chǎn)注入基礎(chǔ)上，進(jìn)一步深化成的整體上市，特別是央企背景的整體上市，將為資本市場(chǎng)帶來更多的題材和故事。

從某種意義上講，資產(chǎn)注入、整體上市的實(shí)質(zhì)是上市公司的擴(kuò)張。

目前上市公司擴(kuò)張有兩條途徑：

第一種是內(nèi)涵式擴(kuò)張，即通過主業(yè)做大，以原始積累的方式，平穩(wěn)提升公司核心競(jìng)爭(zhēng)力和資產(chǎn)規(guī)模，但這種擴(kuò)張一般是循序漸進(jìn)式的，往往受制于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)周期變化、宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化等因素，擴(kuò)張過程相對(duì)比較緩慢。

第二種是外延式擴(kuò)張，即集團(tuán)公司、大股東等通過資產(chǎn)置換、定向增發(fā)、增資擴(kuò)股、整體上市等模式，將上市公司打造成為母公司資本運(yùn)作的平臺(tái)，外延式擴(kuò)張歸根結(jié)底是通過注資行為，將大量大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)資本化、證券化，進(jìn)而完成上市公司的資產(chǎn)規(guī)模提升。

近來證券市場(chǎng)的一個(gè)顯著變化引起關(guān)注，除公司業(yè)績(jī)提升的內(nèi)涵式增長(zhǎng)外，A股市場(chǎng)以資產(chǎn)注入、整體上市為主題的企業(yè)外延式增長(zhǎng)越來越受到關(guān)注，也往往帶來股價(jià)驚人上漲。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、整體上市等不僅僅是個(gè)股的炒作題材，目前已經(jīng)變成惠及整個(gè)市場(chǎng)的制度性變革。2007年整體上市和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入漸有成為市場(chǎng)主題投資熱點(diǎn)的趨勢(shì)，并且可以預(yù)期隨著央企改革的深入，大量擁有央企背景的上市公司，將有望得到新的價(jià)值重估機(jī)遇，更多的上港集團(tuán)或滬東重機(jī)的故事將在市場(chǎng)中誕生。

必要性和可行性

資產(chǎn)注入和整體上市是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然。股改完成后，資本市場(chǎng)正在進(jìn)入一個(gè)新的時(shí)期，上市公司大股東通過資產(chǎn)注入模式，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)資產(chǎn)整體上市，有著各方利益趨同的必然性和必要性，這其中，又以央企的整體上市最為引人關(guān)注，目前可以從政府、企業(yè)、資本市場(chǎng)三個(gè)層面去尋找答案。

政府層面推進(jìn)資產(chǎn)注入和整體上市的動(dòng)力有三：一是宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。國(guó)有企業(yè)是中國(guó)最核心的經(jīng)濟(jì)體，國(guó)企經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)直接反映在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面?！笆晃濉币?guī)劃提出后，國(guó)有資本面臨做大做強(qiáng)的重任，國(guó)企改革正逐漸從重制度改革轉(zhuǎn)向重效益提升。而無論是從效益效率還是激勵(lì)機(jī)制看，上市公司正是當(dāng)前最活躍的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，利用資本市場(chǎng)平臺(tái)擴(kuò)大直接融資，是國(guó)有企業(yè)迅速實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張的重要手段。除了IPO外，資產(chǎn)注入、整體上市方式助推國(guó)企資產(chǎn)證券化也更為直接，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展頗具正面推動(dòng)作用。二是做強(qiáng)央企的政治任務(wù)。在中央企業(yè)調(diào)整重組最終形成百家左右主業(yè)突出、機(jī)制靈活、具有較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的大型企業(yè)集團(tuán)的政策背景下，央企的整體上市將成為資本市場(chǎng)的一道景觀，包括資產(chǎn)注入等資本運(yùn)作在內(nèi)的一系列整合動(dòng)作，將具有培育民族資本、壯大民族產(chǎn)業(yè)的意義。三是國(guó)有資產(chǎn)保值增值使命。證券市場(chǎng)是通過虛擬資本實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、企業(yè)價(jià)值最大化的場(chǎng)所，通過公眾募資上市有利于企業(yè)的資本效率得到發(fā)揮。中國(guó)股市十幾年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，已為國(guó)資保值增值提供了新的思路。

企業(yè)層面也有進(jìn)行資產(chǎn)注入和整體上市的需求。首先，可以完善產(chǎn)業(yè)鏈，提高行業(yè)集中度。由于歷史原因，上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不甚完善，一般僅僅集中于產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)，而集團(tuán)與上市公司在上下游產(chǎn)業(yè)鏈上往往會(huì)有承上啟下關(guān)系，上市公司大股東將全部資產(chǎn)集中注入，通過整體上市提升可以完善上市公司產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)、提升業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力。其次，可以優(yōu)化公司治理，利于市值考核。股權(quán)激勵(lì)是目前推行現(xiàn)代企業(yè)制度的一項(xiàng)創(chuàng)新，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞，將與企業(yè)高管的利益直接掛鉤，經(jīng)營(yíng)管理層的積極性將被充分調(diào)動(dòng)。企業(yè)高管經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)越完備、資產(chǎn)質(zhì)量越高，公司的治理結(jié)構(gòu)越完善，達(dá)成激勵(lì)的目標(biāo)越具有可行性。第三，是上市公司與大股東整合資源，理順關(guān)系的要求。全流通后大股東和流通股股東的利益趨同。具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的大股東整體上市、注入資產(chǎn)如果能夠增加上市公司利潤(rùn)，將通過虛擬經(jīng)濟(jì)最大化撬動(dòng)總市值。而且，整體上市有利于在集團(tuán)和上市公司利益趨同背景下，盡最大可能地降低關(guān)聯(lián)交易，減少利潤(rùn)漏出。

市場(chǎng)層面也有關(guān)注資產(chǎn)注入和整體上市題材的傾向。其一，是營(yíng)造行情熱點(diǎn)的需要。投資熱點(diǎn)的營(yíng)造方面，除了從行業(yè)景氣度的變化中去尋找個(gè)股價(jià)值重估外，主題投資也是今年以來行情活躍的關(guān)鍵因素之一。大股東資產(chǎn)注入、集團(tuán)整體上市等題材興起，其覆蓋面較廣，且模糊了行業(yè)類別估值界限，符合當(dāng)前投資偏好多樣化的特征。其二，增加了優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌上市公司供給。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，權(quán)重大盤藍(lán)籌是整個(gè)股市的根基，成熟的市場(chǎng)應(yīng)該具有大量的高流動(dòng)性、高成長(zhǎng)性的大盤藍(lán)籌公司作為“穩(wěn)定器”。我國(guó)證券市場(chǎng)不應(yīng)僅僅滿足于大盤藍(lán)籌的IPO，大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入與整體上市也是績(jī)優(yōu)藍(lán)籌誕生的一條捷徑。其三，機(jī)構(gòu)主流資金建倉(cāng)的必然要求。今年年初以來，開放式基金銷售火爆，大量新增大規(guī)?；鹦枰线m的投資對(duì)象，不斷涌入的QFII等外資也在尋找更新更多高流動(dòng)性的、具有業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性保障的中長(zhǎng)線投資品種。目前A股市場(chǎng)中績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)藍(lán)籌相對(duì)偏少、資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)偏小，難以滿足日益壯大的入市資金的建倉(cāng)需求，局部造成大盤藍(lán)籌供求不平衡，導(dǎo)致熱門品種不必要的估值偏高。這種現(xiàn)狀客觀上也需要具有強(qiáng)大集團(tuán)公司背景的上市公司以資產(chǎn)注入、整體上市方式增加流通股本的供給。

對(duì)股市的積極影響

上市公司股本規(guī)模擴(kuò)大，有利于機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入，增加市場(chǎng)投資品種，解決流動(dòng)性難題。自2006年以來，全球性資金的流動(dòng)性泛濫，造就了投資的熱潮，無論商品市場(chǎng)還是資本市場(chǎng)，均受到大量新增資金的沖擊。我國(guó)A股市場(chǎng)在中行、工行等超級(jí)大盤股上市后，也進(jìn)入了一個(gè)新的時(shí)期，市場(chǎng)投資群體發(fā)生了根本的結(jié)構(gòu)性變化，以基金為首的機(jī)構(gòu)投資力量成為主流。這種背景下，客觀上需要更多的具有流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)的、績(jī)優(yōu)藍(lán)籌品種供應(yīng)。如果僅依靠穩(wěn)定節(jié)奏的IPO，大型藍(lán)籌公司上市的步調(diào)仍顯稍緩，證券市場(chǎng)中適合大資金中長(zhǎng)線建倉(cāng)的上市品種仍處于供不應(yīng)求狀態(tài)，機(jī)構(gòu)資金過于集中于少數(shù)大盤藍(lán)籌，也不利于理性投資理念的傳導(dǎo)。上市公司背后的集團(tuán)企業(yè)資產(chǎn)如果直接融入到資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的整體上市，無疑將加大這種流動(dòng)性供應(yīng)，增加市場(chǎng)投資品種，以滿足不斷增長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資力量建倉(cāng)的需求。

將從根本上改變?cè)衅髽I(yè)的面貌，提升業(yè)績(jī)，估值水平上升。一般而言，企業(yè)集團(tuán)與關(guān)聯(lián)上市公司之間往往存在著實(shí)力的差距，具有不對(duì)稱性，實(shí)力較強(qiáng)、資產(chǎn)種類較多、質(zhì)量較佳的一方往往是集團(tuán)公司。據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，2006年以來通過股改和定向增發(fā)等方式，已經(jīng)有200多家上市公司涉及到或者正在審議資產(chǎn)注入，注入的資產(chǎn)包括土地、股權(quán)以及與上市公司原產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的上下游資產(chǎn)等。過往案例表明，通過集團(tuán)整體上市方式注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以大幅度改善上市公司的基本面，提高上市公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模與業(yè)績(jī)，從而進(jìn)一步提升估值，并在證券市場(chǎng)以股價(jià)上漲的方式最終體現(xiàn)出來。

上市公司內(nèi)在估值是否合理，主要看業(yè)績(jī)等基本面因素的變化及趨勢(shì)，這在一個(gè)時(shí)點(diǎn)上往往是靜態(tài)的。通過大股東資產(chǎn)注入甚至集團(tuán)整體上市，新的上市公司將等同于新股上市，根據(jù)新增資產(chǎn)的質(zhì)量、盈利預(yù)期，將重新挖掘估值空間，市場(chǎng)對(duì)其重新定位將構(gòu)筑新的股價(jià)運(yùn)行空間。投資者如果挖掘出其中的機(jī)會(huì)，將享受到超越同期市場(chǎng)的超額收益。

集團(tuán)公司與上市公司利益趨同，減少關(guān)聯(lián)交易，完善公司治理結(jié)構(gòu)。由于歷史原因，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)中的上市公司往往和大股東存在著或多或少的關(guān)聯(lián)交易情況，大股東通過關(guān)聯(lián)交易占用上市公司資金、置換優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等轉(zhuǎn)移利益的情況時(shí)有發(fā)生。全流通后，大股東轉(zhuǎn)移利益的動(dòng)機(jī)將不復(fù)存在，此時(shí)關(guān)聯(lián)交易眾多反而會(huì)給上市公司的經(jīng)營(yíng)和管理帶來諸多不便。大股東為了解決這種問題往往就會(huì)把關(guān)聯(lián)性的資產(chǎn)全部注入到上市公司中，以簡(jiǎn)化上市公司經(jīng)營(yíng)管理過程。這也往往是大股東注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的主要原因。由此促成的集團(tuán)資產(chǎn)整體上市，將有利于提高企業(yè)信息透明度，使投資公眾回避因信息的主客觀不對(duì)稱而形成的潛在投資風(fēng)險(xiǎn)。

尋寶股市

如何從資產(chǎn)注入表象下發(fā)現(xiàn)真正的價(jià)值。

注入資產(chǎn)的ROE。由于企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值來源于投入資本報(bào)酬率高于投入資本平均成本的那一部分價(jià)值，因此無論資產(chǎn)注入還是整體上市，就利益驅(qū)動(dòng)而言，新注入資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）必須大于原上市公司，這樣的資產(chǎn)注入才能不損害原股東的權(quán)益，只有注入資產(chǎn)創(chuàng)造了股東價(jià)值的整體上市，才是對(duì)股東有意義的。

價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值轉(zhuǎn)移。當(dāng)大股東將資產(chǎn)注入到上市公司，還必須從價(jià)值角度來分析原股東的得益大?。喝绻略鲑Y產(chǎn)和原有資產(chǎn)“1+1”后，上市公司資產(chǎn)運(yùn)作的效率大于原先各自獨(dú)立運(yùn)營(yíng)時(shí)，則可以認(rèn)為實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造。這種資產(chǎn)注入、整體上市是皆大歡喜的。此時(shí)資產(chǎn)收購(gòu)的雙方可以共享這部分新增的價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。如果資產(chǎn)注入并未實(shí)現(xiàn)效率的明顯提高，則稱為價(jià)值轉(zhuǎn)移。此時(shí)就要看新增注入資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)與市場(chǎng)價(jià)之間是否存在著一定的差價(jià)。如果新增資產(chǎn)與原上市公司資產(chǎn)屬于同類資產(chǎn)，則應(yīng)給予同樣的PE估值，按此估算出的價(jià)值才是新增資產(chǎn)的真正市場(chǎng)價(jià)值，它與資產(chǎn)注入、整體上市方案中評(píng)估出來的價(jià)值差異越大（一般應(yīng)是大于評(píng)估價(jià)），公司原流通股東獲益也越大，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)則更有上升空間。

把握現(xiàn)實(shí)和開發(fā)預(yù)期是尋寶的開始。就當(dāng)前的市場(chǎng)情況來看，資產(chǎn)注入、整體上市題材可以從股改承諾、上市公司大股東整合資產(chǎn)邏輯關(guān)系兩方面去尋找潛在投資品種。

第一類是在股改中大股東作出注入資產(chǎn)承諾的。隨著時(shí)間的推移，承諾兌現(xiàn)有期，股價(jià)或?qū)?duì)此基本面的變化作出新的詮釋。股權(quán)分置改革中，大股東承諾上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)或注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的重估，往往是獲得流通股股東認(rèn)可的重要因素。從已經(jīng)股改的個(gè)股來看，有一些公司大股東在股改方案中明確承諾在完成股改后未來的兩年內(nèi)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐步注入上市公司，這樣對(duì)上市公司的整體經(jīng)營(yíng)能力將有較大的提高。隨著時(shí)間的推移，越來越多的上市公司股改完成時(shí)滿一年，進(jìn)入了“小非”流通的時(shí)期，投資者可以將注資承諾與股價(jià)表現(xiàn)比較，從中尋找出那些估值還沒有被充分挖掘的品種。

第二類是從上市公司定向增發(fā)中挖掘出資產(chǎn)注入的“金礦”。上市公司定向增發(fā)，往往是資產(chǎn)注入的前奏，一類是定向增發(fā)對(duì)象直接以資產(chǎn)出資，上市公司將資產(chǎn)評(píng)估后折合股份；另一類則是向特定對(duì)象增發(fā)，募集資金再收購(gòu)大股東或關(guān)聯(lián)企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。兩種方式都意味著上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步拓展。需要留意的在于兩點(diǎn)，一是收購(gòu)項(xiàng)目、注入資產(chǎn)與原上市公司資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)度，二是注入資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值與實(shí)際價(jià)值之間，是否存在著二級(jí)市場(chǎng)套利空間，但這一點(diǎn)往往由于股價(jià)的大幅波動(dòng)，在靜態(tài)上難以把握，需要投資者理性地從實(shí)際增發(fā)價(jià)格和市價(jià)的互動(dòng)平衡中去尋找。

第三類是從大集團(tuán)公司或央企的資產(chǎn)整合中去尋找機(jī)會(huì)。大集團(tuán)公司整合有多種途徑，包括“私有化”、大股東資產(chǎn)劃撥和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)整體上市等，前兩類資本運(yùn)作存在著上市地位失去和對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響不明顯等缺陷，通過資產(chǎn)注入、整體上市能更為直接、有效地做大上市公司，使之步入藍(lán)籌股行列。資產(chǎn)整合、整體上市的吸引力在于，集團(tuán)公司是否有雄厚的資金實(shí)力和壟斷性的行業(yè)背景，因此，央企與上市公司一對(duì)一、或雖一對(duì)多但其中一家上市公司整合意愿明顯突出的，以及大集團(tuán)小上市公司的個(gè)案，更為引人注意。

從集團(tuán)公司整合中尋找資產(chǎn)注入預(yù)期，可以從三方面歸納思路，不同思路下有不同的選股策略。首先是集團(tuán)與上市公司有做大主業(yè)的要求，特別是央企，在鼓勵(lì)已經(jīng)上市的中央控股公司把主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司的政策鼓勵(lì)下，這類潛在機(jī)會(huì)將會(huì)非常突出。相應(yīng)的投資策略：關(guān)注與集團(tuán)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相近的旗艦上市公司。其次是集團(tuán)公司下屬多家上市公司，具有多元業(yè)務(wù)的集團(tuán)可能將不同的主業(yè)資產(chǎn)打包，注入相應(yīng)的上市公司，實(shí)現(xiàn)模塊化的整體上市。提供的選股思路為：關(guān)注擁有多元業(yè)務(wù)的集團(tuán)或央企旗下對(duì)應(yīng)主業(yè)的上市公司。第三是從打通產(chǎn)業(yè)鏈角度出發(fā)，為了提高公司產(chǎn)品毛利率，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，熨平盈利周期，可以關(guān)注集團(tuán)旗下在同一產(chǎn)業(yè)鏈上不同位置的資產(chǎn)和上市公司，特別是集團(tuán)公司占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的全部或大部分，而上市公司僅僅是產(chǎn)業(yè)鏈中一環(huán)的，即所謂大集團(tuán)小上市公司類型。

筆者提醒投資者，尋寶宜保持一分清醒一分朦朧的心態(tài)。當(dāng)前資產(chǎn)注入和整體上市概念正在火爆走俏中，相關(guān)個(gè)股借題發(fā)揮也顯得魚龍混雜，在監(jiān)管層要求合法合規(guī)的政策指導(dǎo)下，許多上市公司并不愿就還未達(dá)成的資產(chǎn)整合協(xié)議作出明確的表態(tài)，不少資產(chǎn)注入、整體上市的澄清公告也是用詞謹(jǐn)慎，“澄而不清”的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。為此，在“求實(shí)”上市公司的資產(chǎn)注入、整體上市時(shí)，一方面可以從上述思路深度研究把握，另一方面也不妨以尋寶的心態(tài)、以“務(wù)虛”的態(tài)度對(duì)待這類題材。

（作者單位：申銀萬國(guó)證券研究所）