日元套利交易是利用日元與其他高息貨幣間利率差來獲得利潤的交易方式，一般表現(xiàn)為投資者從金融機(jī)構(gòu)借入日元，并在外匯市場中賣出，同時(shí)買入高利率貨幣，從中賺取利率差。一旦這一交易被大多數(shù)市場參與者認(rèn)同，外匯市場將會出現(xiàn)日元被拋出、高息貨幣被搶購的局面，最終導(dǎo)致日元不斷貶值，而高息貨幣則持續(xù)升值，這使投資者獲取了日元與高息貨幣間利差和持有高息貨幣升值兩方面的收益。

日元套利交易盛行的原因

由于日元與歐元、英鎊及美元等高息貨幣間的利率差較大，因此目前日元套利交易主要集中在日元與歐元、英鎊及美元等高息貨幣之間。為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日本央行于2001年3月開始實(shí)行“零利率”政策，在2001年到2006年7月的5年間一直將短期利率維持在接近零的水平，即使日本央行于2006年7月和2007年2月兩次加息，但目前利率水平也僅為0.5%。然而，近年來歐美經(jīng)濟(jì)體卻頻繁加息，利率水平不斷升高：美聯(lián)儲連續(xù)17次升息后，將利率維持在5.25%的較高水平；自05年12月啟動緊縮貨幣周期以來，歐洲央行連續(xù)八次升息，目前基準(zhǔn)利率已升至4%；英國央行則將利率水平維持在5.5%。在日元與歐元、英鎊和美元間存在較大利差的情況下，投資者紛紛借入日元，并購買高息貨幣投資于股票、房地產(chǎn)等市場，或者直接購買以高息幣種計(jì)價(jià)的高收益資產(chǎn)，以期從中獲利。

與此同時(shí)，歐元匯率相對穩(wěn)定、商品價(jià)格走高以及各國央行監(jiān)管不力也推動了日元套利交易的開展：一是穩(wěn)定的歐元匯率營造了日元套利交易的空間。雖然2005～2006年歐元對美元匯率上漲了11.44%（圖1），但在2006年4月26日至11月26日期間，該匯率僅在1.24～1.30的范圍內(nèi)小幅波動，這使因匯率劇烈波動而造成本金損失的可能性大大降低，一定程度上降低了日元套利交易的匯率風(fēng)險(xiǎn)，使日元與歐元之間的套利交易量激增，而日元與歐元則成為了主要的套利交易組合。二是商品價(jià)格上漲為日元套利資金提供了又一投資渠道。2006年商品價(jià)格，尤其是黃金價(jià)格大幅上漲（圖2）吸引了眾多投機(jī)者的眼光，日元較低的融資成本為這些投資者參與商品市場，特別是黃金市場提供了資金，這也成為推動金價(jià)屢創(chuàng)新高的重要原因之一。三是各國央行的忽視以及日本央行的縱容助長了日元套利交易量的攀升。日元套利交易風(fēng)靡全球，使得日元對歐元以及英鎊的匯率均出現(xiàn)大幅下跌，而各國央行對此卻并未表示出過多的擔(dān)憂；同時(shí)，日元套利交易推動日元匯率的下跌，在一定程度上提升了日本出口產(chǎn)品的競爭力，有利于促進(jìn)出口增加，日本政府在套利交易盛行以及日元相對大幅貶值之際，僅僅表示對此高度關(guān)注，并未有所實(shí)際行動。這在一定程度上助長了日元套利交易的進(jìn)行。

日元套利交易對國際金融市場的影響

據(jù)國際貨幣基金組織估計(jì)，當(dāng)前日元套利交易總規(guī)模約為1700億美元，約占世界對沖基金資金總額的10％。同時(shí)，截至2006年底，日本個(gè)人金融資產(chǎn)中還有約4000億美元也投入外國市場，兩者合計(jì)近6000億美元。如此巨大的日元資金廣泛散布于世界股市、匯市以及商品市場，成為左右世界市場行情的重要力量，其在全球市場的流動也會使國際金融市場產(chǎn)生大幅震蕩。

推動日元匯率大幅下跌

日元套利交易使得日元在外匯市場上被大量賣出，從而導(dǎo)致日元匯率大幅下跌。日元套利交易始于1996年，由于市場預(yù)期日本的低利率政策將長期持續(xù)，且美國開始實(shí)行美元堅(jiān)挺政策，全球投資者開始積極投入到日元套利交易之中。因此市場中堆積了大量賣日元、買美元的日元套利交易頭寸，而美元兌日元的匯率亦從1995年4月19日的1:79.75上升至1997年的1:127，1998年更是升至1:147.64的水平。

進(jìn)入2006年以來，隨著歐元、英鎊等貨幣的升息，日元套利交易進(jìn)一步盛行，并使歐元兌日元、英鎊兌日元匯率大幅上升：其中，歐元兌日元匯率從2006年1月3日的1:139.38升至2007年4月24日的1:161.45，升幅達(dá)15.83%（圖3）；英鎊兌日元匯率從2006年1月3日的1:202.48升至2007年4月24日的1:237.37日元，累計(jì)上漲17.23％（圖4）。

加劇了全球資產(chǎn)價(jià)格的膨脹

自2002年以來，全球經(jīng)濟(jì)保持了良好的增長勢頭，各國的通貨膨脹率卻始終維持在較低水平上。但各國央行沒有及時(shí)地提高利率，而錯誤地釋放出過多的流動資金，從而導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格迅速上漲，而日元套利交易形成的套利基金大量流入國際市場，加劇了全球資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。紐約市場國際現(xiàn)貨黃金價(jià)格于2006年5月12日一度漲至每盎司730美元，創(chuàng)出1980年1月以來的新高，而今年5月7日，該指標(biāo)再次接近700美元大關(guān)，收盤于每盎司687.7美元；從2006年以來，全球股市漲勢迅猛（圖5），僅從2006年6月13日以來，摩根士丹利資本國際世界指數(shù)已經(jīng)上漲了20%，而摩根士丹利資本國際新興市場指數(shù)更是飆升了33%，其中亞太指數(shù)上升了19%。

引起全球金融市場同步震蕩

由于日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯改善且就業(yè)狀況持續(xù)好轉(zhuǎn)，日本央行于2007年2月再次加息25個(gè)基點(diǎn)，把利率水平提高到了0.5%。日本央行逐步升息不僅引起日本與其他國家的利差逐漸收窄，而且使市場預(yù)期日本有可能進(jìn)入到加息周期中，從事日元套利交易的投資人面臨越來越大的平倉壓力，繼而將套利獲得的高收益貨幣從股票市場、商品市場以及房地產(chǎn)市場中撤出，用于買回日元，以回補(bǔ)套利交易中的日元空頭頭寸。在美國經(jīng)濟(jì)和樓市降溫的情況下，日元套利交易的大規(guī)模解除，不僅使外匯市場上日元匯率出現(xiàn)大幅反彈，而且推動了中國與全球其他主要股市于2007年2月27日同時(shí)大幅下跌，經(jīng)歷了慘痛的“黑色星期二”。

2月27日當(dāng)天，中國A股市場滬深股指分別下跌8.84%和9.29%，創(chuàng)下十年來最大的單日跌幅。中國股市的暴跌也引起全球其他股市的聯(lián)動反應(yīng)，美國、歐洲及亞洲主要股市均無一幸免：美國三大股市平均跌幅達(dá)到3.5%以上，歐洲三大股市平均跌幅為2.9%，日經(jīng)225指數(shù)次日下跌2.85%，此輪跌勢導(dǎo)致全球股票市場3萬億美元市值被蒸發(fā)。

全球匯市與股市之間的聯(lián)動在近幾年逐漸弱化，而此次日元套利交易的平倉，成為股匯兩市再次聯(lián)動的觸發(fā)器。日元對美元匯率從2月26日的1:120.76升至3月2日的1:116.82，單周上揚(yáng)394點(diǎn)，升值幅度高達(dá)3.37%，創(chuàng)14個(gè)月來的最大單周漲幅。

日元套利交易的未來走勢

日元套利交易的前提是日本國內(nèi)外利差和日元匯率能夠維持穩(wěn)定。雖然日元套利交易在日本國內(nèi)升息的影響下遭遇重挫，但全球加息浪潮以及日本近期維持現(xiàn)有利率之舉，使日元與其他貨幣的利差有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢，預(yù)計(jì)日元套利交易在短期內(nèi)將加速反彈，但隨著日本經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長及加息預(yù)期的升溫，日元套利交易的風(fēng)險(xiǎn)在中長期將逐漸增大。

短期內(nèi)日元套利交易將加速反彈

就各國利率前景來看，日元與美元、歐元和英鎊等貨幣的利率差在短期內(nèi)有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢。美國方面，由于一季度經(jīng)濟(jì)僅增長0.6％，為4年以來最低水平，市場普遍認(rèn)為有必要通過降息刺激美國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)步增長。但2007年一季度整體CPI有所加速，通脹仍處于較高水平，面對通脹和經(jīng)濟(jì)的兩難選擇，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲在未來半年內(nèi)將維持當(dāng)前利率水平。同時(shí)，歐洲央行于2007年3月8日和6月6日連續(xù)兩次升息，將基準(zhǔn)利率由3.5%提高至4.0%這一近6年來的最高水平；由于近期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長預(yù)示著潛在通脹壓力已經(jīng)形成，預(yù)計(jì)歐洲央行有望于今年9月份將利率提升至4.25%；在經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁、通脹壓力加大的背景下，繼今年1月加息25個(gè)基點(diǎn)之后，英國央行于5月再次加息25個(gè)基點(diǎn)至5.5%，這是自去年8月以來第四次加息。新西蘭在今年上半年連續(xù)三次加息至8%，而澳大利亞也保持了6.25%的較高利率水平(圖6)。

與此同時(shí)，雖然日本經(jīng)濟(jì)擺脫了低迷，但是經(jīng)濟(jì)中仍然有著很多不確定的因素，個(gè)人消費(fèi)支出增長乏力，CPI也沒有出現(xiàn)穩(wěn)步增長。而且，考慮到加息對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，日本政府一直對日本央行施加壓力，要求其維持利率水平不變。因此，日本央行很難加快升息步伐，短期內(nèi)日元與其他貨幣之間的利率差仍較為顯著，這將有利于日元套利交易進(jìn)一步反彈。同時(shí)，全球股市持續(xù)飄紅和商品市場價(jià)格的攀升，將繼續(xù)為在市場上吸收低利率融資成本的套利資金提供投資渠道，從而進(jìn)一步刺激日元套利交易量的回升。

日元套利交易風(fēng)險(xiǎn)在中長期將有所加大

在企業(yè)固定資產(chǎn)投資和出口的帶動下，2007年一季度日本真實(shí)GDP按年率換算同比增長了3.3％，比去年四季度增長了0.8%，遠(yuǎn)高于普遍預(yù)期。日本經(jīng)濟(jì)增速已連續(xù)兩個(gè)季度大幅超過潛在GDP增長率，這大大增加了日本央行在未來加息的可能性。隨著日本經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長及加息預(yù)期的升溫，日元套利交易的風(fēng)險(xiǎn)在中長期將逐漸增大，未來日元套利交易平倉將更加頻繁，日元匯率與其它金融市場，包括股票市場以及商品市場的關(guān)聯(lián)程度也將進(jìn)一步增加。

我國商業(yè)銀行如何應(yīng)對日元套利交易

高度關(guān)注日元套利交易對國內(nèi)外金融市場的沖擊。我國商業(yè)銀行應(yīng)密切關(guān)注日本經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、物價(jià)增長以及加息預(yù)期，加大對日元套利交易資金流向、規(guī)模及其對國內(nèi)外金融市場沖擊的研究力度，并及時(shí)預(yù)測未來日元套利交易的走勢，盡可能地減小日元套利交易平倉所帶來的損失。

加大外匯現(xiàn)匯貸款的信用審批力度。商業(yè)銀行應(yīng)加大外匯現(xiàn)匯貸款，特別是日元貸款的信用審批力度，明確日元貸款的用途，嚴(yán)防大量日元貸款進(jìn)入外匯、股票以及房地產(chǎn)市場進(jìn)行套利及投機(jī)交易，以減少商業(yè)銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)及信用風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)應(yīng)加大外匯資產(chǎn)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，不斷開拓新的外匯貸款領(lǐng)域。

在近期外匯交易中盡量減小日元頭寸。在日元套利交易的推動下，市場預(yù)期日元在短期內(nèi)還將繼續(xù)貶值，因此在近期商業(yè)銀行外匯交易中，資金交易員應(yīng)盡量減少日元頭寸，這將有利于減少外匯資金的損失。

全面提高外匯風(fēng)險(xiǎn)管理水平。為積極應(yīng)對日元套利交易平倉對外匯市場的沖擊，商業(yè)銀行應(yīng)全面提高外匯風(fēng)險(xiǎn)管理水平：增強(qiáng)對外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)識，將其貫穿于所有的業(yè)務(wù)流程；準(zhǔn)確計(jì)算外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸，加強(qiáng)外匯交易的限額管理；全面建立和完善市場風(fēng)險(xiǎn)管理體系，完善外匯交易的信用風(fēng)險(xiǎn)管理，并有效防范外匯交易的操作風(fēng)險(xiǎn)；嚴(yán)格控制外匯衍生交易風(fēng)險(xiǎn)。

(作者單位：中國工商銀行城市金融研究所)