作為我國(guó)新發(fā)展階段的一個(gè)重要支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用越來(lái)越大，房地產(chǎn)增加值占全國(guó)GDP的比重呈加速上升態(tài)勢(shì)，到2006年房地產(chǎn)增加值占到GDP的4.5%。盡管中國(guó)有眾多房地產(chǎn)公司通過(guò)上市從資本市場(chǎng)融資，但在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)企業(yè)的資金仍然主要依賴于銀行信貸資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款所占房地產(chǎn)全部資金的比例盡管已經(jīng)有所下降，但2007年前三季度這一比例仍高達(dá)30%，因此，不論是從金融安全還是宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的角度，妥善管理房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)都很有必要，而借鑒國(guó)外房地產(chǎn)運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)有助于中國(guó)更好地實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫

美國(guó)的按揭貸款有三個(gè)層次：第一個(gè)層次是優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)（Prime），主要對(duì)信用分?jǐn)?shù)在660分以上的優(yōu)質(zhì)客戶提供傳統(tǒng)的15～30年固定利率按揭貸款；第三個(gè)層次是次級(jí)貸款市場(chǎng)（Subprime），主要對(duì)信用分?jǐn)?shù)低于220分、沒(méi)有收入證明和負(fù)債較重的借款人提供3～7年的期限較短的貸款，給不符合抵押貸款市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的借款者提供按揭服務(wù)；第二層次是ALT－A貸款市場(chǎng)，主要提供介于上述兩者之間的貸款。由于美國(guó)次級(jí)抵押貸款的影響，1994年～2006年，美國(guó)房屋擁有率從64%上升到69%， 超過(guò)900萬(wàn)的家庭在這期間擁有了自己的房屋，其中大部分是低收入者，這些借款人由于信用記錄較差或付不起首付而無(wú)法取得普通抵押貸款，次級(jí)抵押貸款為低收入者提供了選擇權(quán)。

一般認(rèn)為，美國(guó)的次級(jí)貸款市場(chǎng)總規(guī)模在12000億～15000億美元左右，其中約47%的借款人沒(méi)有收入憑證，這部分人貸款總額在5000億～6000億美元之間，風(fēng)險(xiǎn)較高，但因?yàn)橘J款利率比基準(zhǔn)利率高2%～3%，參與金融機(jī)構(gòu)眾多。對(duì)于次級(jí)貸款申請(qǐng)人而言，次級(jí)貸款在于采取可調(diào)整利率（ARM）形式，開(kāi)始幾年每月按揭支付的金額較低，且固定，但幾年后還款壓力會(huì)突然增加，但他們認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)持續(xù)上漲，房產(chǎn)的增值速度會(huì)高于利息負(fù)擔(dān)的增加。為規(guī)避房?jī)r(jià)下跌對(duì)貸款人造成的風(fēng)險(xiǎn)，他們與投資銀行合作，將次級(jí)貸款進(jìn)行若干證券化安排，首先按照質(zhì)量高低分為三部分：普通債務(wù)抵押憑證，占10%；中級(jí)債務(wù)抵押憑證，占10%；高級(jí)債務(wù)抵押憑證，占80%。經(jīng)過(guò)資產(chǎn)評(píng)估公司評(píng)級(jí)，高級(jí)債務(wù)抵押憑證被評(píng)估為AAA級(jí)，順利賣出，風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移；而普通和中級(jí)債務(wù)抵押憑證，在過(guò)去幾年房地產(chǎn)形勢(shì)較好的情況下，被對(duì)沖基金經(jīng)理通過(guò)從低利率國(guó)家融資購(gòu)買(mǎi)。此外，投資銀行針對(duì)債務(wù)抵押憑證，又進(jìn)行一系列的金融創(chuàng)新，開(kāi)發(fā)出信用違約掉期和基于信用違約掉期的合成債務(wù)抵押憑證，使一萬(wàn)多億美元的次級(jí)貸款膨脹到十幾萬(wàn)億美元。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的反彈和通貨膨脹壓力的重新抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)從2004年6月到2006年6月的兩年時(shí)間內(nèi)連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率，導(dǎo)致浮動(dòng)利率抵押貸款的利率上升，大約4000億美元可調(diào)整利率貸款的利率開(kāi)始重新設(shè)定，2007年美國(guó)住宅房地產(chǎn)的銷售量和銷售價(jià)格均繼續(xù)下降，從而導(dǎo)致購(gòu)房者還款壓力驟然增加，潛在購(gòu)房者開(kāi)始觀望。由于次級(jí)抵押貸款危機(jī)本身最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是大量信用衍生品創(chuàng)造降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么在危機(jī)來(lái)臨時(shí)，最先反應(yīng)的也是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，流動(dòng)性資金撤離高風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域而轉(zhuǎn)向?qū)で筚Y金的避風(fēng)港，次級(jí)抵押貸款的損失將分散到此前購(gòu)買(mǎi)這些衍生性金融產(chǎn)品的投資者中，由于商業(yè)銀行體系已經(jīng)把貸款風(fēng)險(xiǎn)剝離，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展影響將取決損失的承擔(dān)者在經(jīng)濟(jì)體中的角色和地位。

日本房地產(chǎn)泡沫成因

由20世紀(jì)80年代中后期開(kāi)始的日本房地產(chǎn)泡沫在90年代初最終破滅，這次危機(jī)影響范圍廣，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，給日本國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成了災(zāi)難性的后果。日本房地產(chǎn)泡沫危機(jī)的原因主要在于：

首先，從1985年起，日本長(zhǎng)期推行的低貼現(xiàn)率導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量不斷擴(kuò)張，超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，引發(fā)部分貨幣供應(yīng)量游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外，成為房地產(chǎn)和股票投資的資金來(lái)源，直接推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲；

其次，大量信貸資產(chǎn)投向房地產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1984年房地產(chǎn)抵押貸款在日本全國(guó)銀行的貸款總額中所占的比例為17%，至1987年已達(dá)到20%。1992年3月末更是達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的35.5%。此外，一些由日本財(cái)政部支持的住房貸款機(jī)構(gòu)也在土地投機(jī)中大量發(fā)放信貸資金給開(kāi)發(fā)企業(yè)，進(jìn)一步降低了融資成本，導(dǎo)致土地價(jià)格過(guò)度上漲。

第三，由于當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降，企業(yè)實(shí)物投資積極性不高，很多企業(yè)就把富余資金運(yùn)用于房地產(chǎn)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的投機(jī)上，從中獲取巨額利潤(rùn)，企業(yè)的這種投機(jī)活動(dòng)大大推動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。

香港房地產(chǎn)市場(chǎng)暴跌之因

在1997年金融風(fēng)暴之后，香港的房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，至今尚未完全恢復(fù)元?dú)?。香港房地產(chǎn)危機(jī)主要原因在于：

第一，亞洲金融危機(jī)打擊了香港的宏觀經(jīng)濟(jì)，東盟各國(guó)及韓國(guó)貨幣貶值使港元幣值堅(jiān)挺，使房地產(chǎn)價(jià)格昂貴的香港競(jìng)爭(zhēng)力減弱，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化。

第二，1997年香港回歸后，特區(qū)政府明確以抑制房?jī)r(jià)為重要目標(biāo)，提出：從1998年起的未來(lái)10年平均每年建成8.5萬(wàn)套住宅單位；至2007年全港70%的家庭擁有自置物業(yè)等，對(duì)香港房地產(chǎn)業(yè)投資者的信心帶來(lái)了一定的影響，對(duì)香港宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。

第三，隨著粵港兩地人流、物流交往的加快，以及交通條件的改善，抑制了香港居民對(duì)樓宇的需求。因?yàn)樯钲诜康禺a(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于香港，加上香港制造業(yè)大規(guī)模北移，不少香港居民搬遷到深圳或國(guó)內(nèi)其他地區(qū)住。

對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)的預(yù)期與建議

供求不平衡局面將長(zhǎng)期存在

從需求方面看，隨著我國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、現(xiàn)代化、國(guó)際化進(jìn)程的加快，產(chǎn)業(yè)群、城市群的發(fā)展，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展、居民收入水平的提高，豐富的個(gè)人住房金融產(chǎn)品支持力度的加大，并綜合考慮我國(guó)居民購(gòu)房置業(yè)的情結(jié)根深蒂固，以及幾代家庭合力支撐購(gòu)房的獨(dú)特社會(huì)背景，自住性住房需求不太可能受到根本抑制。根據(jù)建設(shè)部相關(guān)資料，我國(guó)2005年城鎮(zhèn)人口為5.62億，城鎮(zhèn)人均住房面積為26平方米；據(jù)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃綱要》目標(biāo)，2010年全國(guó)人口將達(dá)到13.6億，城鎮(zhèn)化率提高到47%，城鎮(zhèn)人口將達(dá)到6.39億；據(jù)建設(shè)部《全面建設(shè)小康社會(huì)居住目標(biāo)》，2010年全國(guó)城鎮(zhèn)人均住房面積為30平方米。因此，粗略估算在“十一五”期間，新增城鎮(zhèn)住房面積需求約為45.5億平方米，平均每年增長(zhǎng)9.1億平方米。而2006年全國(guó)住宅新開(kāi)工面積為7.8億平方米，因此可初步判斷我國(guó)的房地產(chǎn)需求，特別是住宅需求的缺口仍然較大。

住房需求受到進(jìn)一步抑制

我國(guó)目前已經(jīng)進(jìn)入加息周期，自2004年10月29日以來(lái)，已經(jīng)連續(xù)八次加息，貸款利率不斷提高，中國(guó)房地產(chǎn)建設(shè)成本加大。此外，購(gòu)房者還款壓力增加，對(duì)購(gòu)房需求有一定影響。2007年中國(guó)經(jīng)過(guò)連續(xù)五次加息，一年期貸款基準(zhǔn)比年初增加1.17%，從6.12%提高到7.29%；五年期貸款基準(zhǔn)利率增加0.99個(gè)百分點(diǎn)，從6.84%提高到7.83%。以一套100萬(wàn)的商品房為例，首付30萬(wàn)元，貸款70萬(wàn)元，從年初至今，利率增加導(dǎo)致購(gòu)房者支出增加情況如下表所示。目前的住房抵押貸款以浮動(dòng)利率為主，加息會(huì)增加已購(gòu)房者的每月房貸還款額。同時(shí)，也會(huì)使持幣待購(gòu)者的支付能力下降，增加其觀望心態(tài)。

房地產(chǎn)價(jià)格上漲將持續(xù)一段時(shí)間

在以往政府的房地產(chǎn)調(diào)控過(guò)程中，供求決定價(jià)格的基本原理往往被忽視，一方面是抑制需求，而另一方面，又要嚴(yán)格控制土地供應(yīng)和房地產(chǎn)投資。其政策取向顯然是既抑制需求，又抑制供給。這樣的政策難以顯現(xiàn)效果，而且導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)期發(fā)生扭曲，進(jìn)而推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。2006年，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資為19382億元，同比增長(zhǎng)21.8%，低于同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速2.7個(gè)百分點(diǎn)，處于近幾年來(lái)較低水平；而2007年1～7月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資為12134.72億元，同比增長(zhǎng)28.9%，低于同期城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速2.3個(gè)百分點(diǎn)。而相應(yīng)的全國(guó)完成購(gòu)置土地面積20880.44萬(wàn)平方米，同比上升12.7%；完成開(kāi)發(fā)土地面積14173.62萬(wàn)平方米，同比上升11.3%。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的增速雖然有所放緩，但土地購(gòu)置和土地開(kāi)發(fā)增速遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的增速，這表明土地價(jià)格上漲幅度過(guò)快。

高度關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)

自2002年中國(guó)進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期以來(lái)，境內(nèi)商業(yè)銀行在旺盛的貸款需求和流動(dòng)性過(guò)剩的雙重推動(dòng)下，貸款增長(zhǎng)尤其是個(gè)人貸款增長(zhǎng)速度居高不下，2007年以來(lái)，商業(yè)性購(gòu)房貸款中的個(gè)人住房貸款增速呈逐月加快趨勢(shì)，6月末個(gè)人住房貸款增速比1月末和第一季度末分別提高4.8個(gè)和4.6個(gè)百分點(diǎn)。商業(yè)銀行必須注意在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行階段忽視風(fēng)險(xiǎn)必將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行階段風(fēng)險(xiǎn)積累甚至是危機(jī)的爆發(fā)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前已經(jīng)歷了近6年的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，無(wú)論是從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身具有的周期性特征，還是宏觀調(diào)控態(tài)勢(shì)來(lái)看，未來(lái)幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)高位增長(zhǎng)的勢(shì)頭可能放緩。而一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生周期性波動(dòng)，商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款質(zhì)量惡化將首當(dāng)其沖。

慎重考慮住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)的開(kāi)展

此次美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的一大成因是由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。有關(guān)次級(jí)房貸的大量真實(shí)信息存于貸款公司和經(jīng)紀(jì)公司，資產(chǎn)證券化以后，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了市場(chǎng)，但信息并沒(méi)有很好地傳遞給投資者。投資者完全依靠評(píng)級(jí)公司來(lái)定價(jià)，而事實(shí)上評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)卻出了很大問(wèn)題，必須慎重考慮如何開(kāi)展資產(chǎn)證券化。與美國(guó)不同的是，中國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款主要由銀行提供，由此引發(fā)的房貸風(fēng)險(xiǎn)難以化解。國(guó)內(nèi)抵押貸款證券化的進(jìn)程也相對(duì)緩慢，需要警惕的是宏觀金融變動(dòng)對(duì)包括地產(chǎn)股在內(nèi)的資本市場(chǎng)的影響，以及在醞釀中的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化道路可能出現(xiàn)的變化。一方面可以推動(dòng)住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的發(fā)展，以化解集中于銀行體系的金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也要吸取美國(guó)次級(jí)債的教訓(xùn)，杜絕來(lái)自房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、公司治理、稅收等制度上的漏洞，消除引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)投機(jī)的內(nèi)生機(jī)制，規(guī)避類似風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。

嚴(yán)格房地產(chǎn)項(xiàng)目準(zhǔn)入和客戶準(zhǔn)入，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理

商業(yè)銀行應(yīng)該根據(jù)國(guó)家宏觀調(diào)控政策，加大結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，在項(xiàng)目方面重點(diǎn)投向具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)、適銷對(duì)路的中低價(jià)位、中小戶型住房項(xiàng)目，積極支持節(jié)能省地型住房項(xiàng)目，重點(diǎn)投向市場(chǎng)秩序規(guī)范的城市；在客戶結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)重點(diǎn)投向信用良好、綜合實(shí)力強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、的大中型房地產(chǎn)企業(yè)（集團(tuán)）及其投資控股且集中管理的房地產(chǎn)項(xiàng)目公司。此外，商業(yè)銀行還必須對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目和客戶加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，不能因?yàn)槭袌?chǎng)處于繁榮時(shí)期就降低準(zhǔn)入門(mén)檻。

(作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行總行)