防止經(jīng)濟(jì)從偏熱走向過(guò)熱，“名義緊、實(shí)質(zhì)松”的貨幣政策調(diào)整因此首當(dāng)其沖。

名緊實(shí)松的貨幣政策已到盡頭

表面看起來(lái)，中國(guó)的貨幣政策是比較緊的，特別是2007年以來(lái)，連續(xù)五次加息、連續(xù)九次提高法定準(zhǔn)備金率這樣的緊縮政策實(shí)行，但實(shí)質(zhì)并不如此。

從宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)來(lái)看，2005年下半年以來(lái)，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)得持續(xù)強(qiáng)勁，并且屢次超出預(yù)期，2007年以來(lái)尤其如此，但貨幣政策實(shí)質(zhì)上并沒(méi)有對(duì)這一日益趨熱的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)做出對(duì)應(yīng)程度的緊縮反應(yīng)，宏觀經(jīng)濟(jì)一直在偏熱轉(zhuǎn)向過(guò)熱的危險(xiǎn)區(qū)間內(nèi)運(yùn)行，可謂如履薄冰。

更具有證明力的是貨幣供應(yīng)量指標(biāo)即M2的增速。以這個(gè)指標(biāo)看，2005年下半年以來(lái)，中國(guó)的貨幣政策絕對(duì)不能稱之為“緊縮”。因?yàn)樽詮?005年7月份開(kāi)始，M2增速就再也沒(méi)有低于16%。2007年以來(lái)，盡管連續(xù)加息、連續(xù)提高法定準(zhǔn)備金率，但力度明顯不夠，貨幣供應(yīng)量M2并沒(méi)有得到有效控制，到10月份，M2增速已經(jīng)達(dá)到18.5%的歷史高水平。所以說(shuō)，2005年以來(lái)，中國(guó)的貨幣政策一直是“名義緊、實(shí)質(zhì)松”，貨幣供應(yīng)量的增速居高不下。

在2007年9月末，筆者的看法是央行將繼續(xù)開(kāi)展二元利率破解三元悖論的試驗(yàn)，并且物價(jià)在12月份回落基本成定局，三季度宏觀經(jīng)濟(jì)也在明顯放緩，在這三個(gè)背景下，貨幣政策不應(yīng)當(dāng)有更大的力度。所以，當(dāng)時(shí)表達(dá)了對(duì)債券市場(chǎng)一定的樂(lè)觀。

但是，“十七大”后情況發(fā)生了變化，可以說(shuō)是2007年貨幣政策的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，宏觀調(diào)控的政治壓力陡然增大。最近，溫家寶總理的講話透露出后續(xù)將加大宏觀調(diào)控力度，防止經(jīng)濟(jì)從偏熱走向過(guò)熱，“名義緊、實(shí)質(zhì)松”的貨幣政策調(diào)整因此首當(dāng)其沖。

貨幣政策實(shí)施手段取舍

要改變“名義緊，實(shí)質(zhì)松”的貨幣政策，就必須要采取措施降低貨幣供應(yīng)量M2的增速，將當(dāng)前18.5%的水平至少要壓到16%～16.5%水平附近或以下，可以采取兩種調(diào)控措施：

市場(chǎng)化手段，即依靠?jī)r(jià)格的調(diào)整來(lái)控制信貸增長(zhǎng)。中國(guó)的貨幣政策調(diào)控最見(jiàn)成效的無(wú)疑是2004年。當(dāng)年，通過(guò)大力回收和擠壓商業(yè)銀行可貸資金，央行很快將貨幣供應(yīng)量M2增速壓到了14%以下，成功地抑制住了宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱?？偨Y(jié)這段歷史，發(fā)現(xiàn)此段貨幣政策操作的關(guān)鍵點(diǎn)是：央行在公開(kāi)市場(chǎng)維持高強(qiáng)度的操作力度，不斷推高央票招標(biāo)利率，進(jìn)而推高債券市場(chǎng)整體的收益率，用高收益率的債券資產(chǎn)吸引商業(yè)銀行的可貸資金主動(dòng)減少貸款投放，轉(zhuǎn)而向債券資產(chǎn)上進(jìn)行配置。最終，商業(yè)銀行主動(dòng)減少信貸投放，貨幣供應(yīng)量M2增速被擠壓到14%的水平附近，貨幣政策做到了名義緊、實(shí)質(zhì)也緊。

2004年，一年期貸款利率只有5.31%（2004年10月29日加息前），而當(dāng)年1年期央票招標(biāo)利率被推高到了3.50%，才促使商業(yè)銀行逐漸減少貸款投放，轉(zhuǎn)而配置債券資產(chǎn)?，F(xiàn)在一年期貸款利率已經(jīng)被提高到了7.29%，如果要使商業(yè)銀行主動(dòng)減少貸款，就需要更大幅度地提高央票利率去擠壓信貸。這就是說(shuō)，若央行堅(jiān)持市場(chǎng)化的手段來(lái)擠壓信貸，目前的1年、3年期央票發(fā)行利率雖然看似在4.0%和4.5%水平初步穩(wěn)定下來(lái)，但遠(yuǎn)不是其最終值。

行政手段，即依靠強(qiáng)烈的行政命令壓制信貸增長(zhǎng)。需要指出的是，利率平價(jià)定理依然是有效的，依靠市場(chǎng)化手段，推高央票利率必然會(huì)帶來(lái)熱錢加速流入中國(guó)境內(nèi)。所以，在這種困境下，央行也不得不考慮使用強(qiáng)力的行政手段來(lái)控制信貸增長(zhǎng)，如果有效的話，就可以保護(hù)市場(chǎng)利率不至于被推得過(guò)高，不至于吸引大量熱錢入境。

采取市場(chǎng)化手段還是行政性手段壓制信貸，對(duì)債市的影響截然不同。在市場(chǎng)化手段下，央票利率將被繼續(xù)推高，而且是會(huì)被推得很高，債市根本沒(méi)有機(jī)會(huì)；而在行政手段下，商業(yè)銀行的可貸資金被強(qiáng)制保留在手，不允許放貸，轉(zhuǎn)而只能去配置債券，這對(duì)債市構(gòu)成利好。

目前來(lái)看，在連續(xù)三周大幅度推高央票利率后，央行暫停了市場(chǎng)化手段擠壓信貸，轉(zhuǎn)而尋求行政手段發(fā)揮作用，這可能給債市帶來(lái)一個(gè)階段性穩(wěn)定期，至于能穩(wěn)定多久，需要看行政手段是否管用，管用多久。如果不管用，或管用時(shí)間不久，央行很可能還是需要重新回到市場(chǎng)化手段上去。

應(yīng)該看到，央行（包括銀監(jiān)會(huì)）以行政性手段來(lái)調(diào)控信貸的效果在減弱，這有兩個(gè)原因：幾大國(guó)有商業(yè)銀行已經(jīng)過(guò)股份制改造和上市，股東多元化和國(guó)際化，股東的盈利要求遠(yuǎn)比以前強(qiáng)烈；中小銀行在信貸市場(chǎng)的比重越來(lái)越大，2007年多個(gè)月份，中小銀行的貸款規(guī)模已經(jīng)占當(dāng)月總貸款規(guī)模的60%以上，窗口指導(dǎo)即使對(duì)四大行產(chǎn)生了一些效果，也難以影響到中小銀行激進(jìn)的放貸行為。

而且，從2007年的實(shí)際情況看，央行、銀監(jiān)會(huì)從年初到年中都推出了比較強(qiáng)力的行政措施壓制信貸增長(zhǎng)，但實(shí)際效果很不明顯。9月末，央行和銀監(jiān)會(huì)要求四季度嚴(yán)格控制新增貸款的講話還言猶在耳，10月份，信貸規(guī)模就再創(chuàng)歷史新高，當(dāng)月17.66%的人民幣貸款增速為最近三年新高。人民幣信貸這么高的增速，自然推動(dòng)貨幣供應(yīng)量高速增長(zhǎng)。

因此，筆者對(duì)行政性手段調(diào)控信貸的長(zhǎng)期效果持懷疑態(tài)度，除非有來(lái)自更高層的、更嚴(yán)厲的強(qiáng)制行政命令。退一步講，即使短期內(nèi)行政調(diào)控起到了效果，更可能導(dǎo)致后期出現(xiàn)報(bào)復(fù)性信貸反彈。2005年末至2006年初，這一幕就曾上演。當(dāng)時(shí)，即2005年12月份的信貸被嚴(yán)厲的行政命令壓制，但2006年1月份，信貸就出現(xiàn)了報(bào)復(fù)性反彈。

提高回購(gòu)利率手段

精細(xì)化的公開(kāi)市場(chǎng)操作和大盤新股發(fā)行將大幅提高平均回購(gòu)利率。

最近的貨幣市場(chǎng)還有兩點(diǎn)值得我們注意：

大盤新股發(fā)行對(duì)資金面的影響。每當(dāng)大盤新股發(fā)行時(shí)，都會(huì)提高平均回購(gòu)利率水平。中石油A股發(fā)行就是一個(gè)案例。2007年10月25～26日兩天，銀行間市場(chǎng)的資金面處于極度緊張狀態(tài)，7天回購(gòu)利率沖高到了11%～14%的水平，這在此前的貨幣市場(chǎng)歷史上是非常少見(jiàn)的。雖然歷次大盤新股發(fā)行也會(huì)出現(xiàn)資金緊張，但都沒(méi)有達(dá)到這種緊張程度。

由此可以看出，新股發(fā)行造成的市場(chǎng)資金面緊張，將對(duì)回購(gòu)養(yǎng)券產(chǎn)生非常不利的影響。未來(lái)一年內(nèi)，還有很多大盤股等待發(fā)行，包括中海油、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)網(wǎng)通、中國(guó)電信、國(guó)家電網(wǎng)等等，相信每次發(fā)行都會(huì)形成一次比較嚴(yán)重的資金沖擊。

央行在公開(kāi)市場(chǎng)重新開(kāi)始了精細(xì)化操作。最近兩個(gè)月來(lái)，央行重新開(kāi)始了精細(xì)化的正回購(gòu)操作，28天、7天回購(gòu)經(jīng)常被使用。這意味著，此前貨幣市場(chǎng)的月出清將有望重新回到周出清，貨幣市場(chǎng)資金寬松的程度有望下降，平均回購(gòu)利率水平將因此而上升。

考慮到以上因素的影響，通過(guò)計(jì)算將得到一個(gè)結(jié)論：到期收益率在4.0%～4.1%以下的債券，回購(gòu)養(yǎng)券基本無(wú)利可圖。

筆者對(duì)新股發(fā)行沖擊與回購(gòu)養(yǎng)券的計(jì)算做了三個(gè)合理假設(shè)：

其一，未來(lái)一年內(nèi)有11～12次大盤新股發(fā)行（實(shí)際上不只這么多）。在每次大盤新股發(fā)行時(shí)，由于資金緊張使7天資金難以借到，因此回購(gòu)養(yǎng)券機(jī)構(gòu)不得不偶爾借入14天的資金養(yǎng)券，這相當(dāng)于在高利率水平上被迫多做了一個(gè)7天回購(gòu)，所以11～12次新股發(fā)行的實(shí)際影響相當(dāng)于16～17次左右的大盤新股發(fā)行沖擊。

其二，平時(shí)銀行間7天回購(gòu)利率的水平大約為2.50%～2.60%。

其三，每次大盤新股發(fā)行時(shí)，7天回購(gòu)利率平均能達(dá)到6.5%的水平。

測(cè)算結(jié)果顯示，一年下來(lái)，回購(gòu)養(yǎng)券的起點(diǎn)成本約為3.80%～3.88%。同時(shí)，考慮到在操作過(guò)程中不可避免的交易成本（開(kāi)放式回購(gòu)需要加點(diǎn)等），大概會(huì)有20～25bp左右，那么總體的養(yǎng)券成本一年下來(lái)就將達(dá)到4.0%～4.1%。也就是說(shuō)，到期收益率在4.0%～4.1%以下的債券，回購(gòu)養(yǎng)券基本無(wú)利可圖。

（作者單位：第一創(chuàng)業(yè)證券固定收益部）