我國目前表現(xiàn)出經濟過熱增長的勢頭，并一定程度上出現(xiàn)了資產泡沫型通貨膨脹。這一現(xiàn)象的主要根源在于外匯儲備的巨額膨脹以及由此造成的人民幣投放泛濫。究其最終成因，人民幣匯率未能按照市場價值進行準確定價，是當今經濟中一切扭曲現(xiàn)象的癥結所在。我國應正視當前的通貨膨脹問題，謹防爆發(fā)金融危機。

2007年上半年我國經濟延續(xù)了2006年的過熱增長勢頭，并且通貨膨脹明顯。從各種經濟指標來看，無論是總量，還是單項，2007年上半年均表現(xiàn)出比前幾年更強的增長性。尤其值得注意的是：今年上半年我國經濟的強勢增長是在前四年連續(xù)保持雙位數(shù)增長之上實現(xiàn)的，宏觀經濟運行中出現(xiàn)了許多前所未遇的新情況、新問題，值得我們深入探索。

經濟過熱由貨幣問題引發(fā)

進出口貿易及其順差的巨額增加，是我國本輪經濟過熱增長的源頭，而不是固定資產投資規(guī)模膨脹。這幾乎可以說是一個不爭的事實。如果我們進一步深究：為何進出口貿易在國內經濟過熱增長之中可以長期持續(xù)地保持高速增長呢？為何凈出口會離奇地迅猛巨額擴大呢？這實質上就不完全是個貿易問題了，而是一個貨幣即匯率問題。其實，中國本輪經濟過熱增長中的一切問題，以及由此引發(fā)的各種不同于以往經濟過熱表現(xiàn)的各種奇怪現(xiàn)象——包括學者們關于通脹與通縮、經濟過熱與否的爭議等等，都是由貨幣問題引發(fā)的。

正是由于人民幣估值過低，使人民幣資產成為全球最大的、最具升值潛力的資產，才吸引國際游資紛紛涌入中國，這等于一部分國外需求從空間上轉移到中國，這是五年多來中國投資旺盛的最重要原因。與此同時，由于中央銀行收購外匯資金即吐出大量的人民幣流動性，這就是近幾年為何國內資金泛濫、流動性嚴重過剩的源頭。到2007年6月末我國13326億美元的外匯儲備中，有79%即10462億美元是近四年半形成的，這使中央銀行的基礎貨幣投放出現(xiàn)了事實上的“美元化”傾向，即近幾年我國的基礎貨幣投放是以外匯做抵押物置換出去的。到2006年末中央銀行在資產項目中收購的外匯資產達8.6萬億元，而同期管理的基礎貨幣只有7.8萬億元，即中央銀行通過外匯收購投放的人民幣資金，遠超其管理的基礎貨幣。并且這種狀況還在進一步發(fā)展中，到2007年6月末這一數(shù)據(jù)更超過10萬億元。這種趨勢進行下去的結果，使我國中央銀行的基礎貨幣投放越來越、甚至趨近100%將由收購外匯儲備而形成，從而致使人民幣從來源上看基本上變成了美元。于是，美元的一切特征，在人民幣身上均有明顯表現(xiàn)，比如能源、原材料價格的上漲，房地產等資源性資產出現(xiàn)泡沫，與美元的情況完全相同；在經濟過熱增長、生產資料價格猛漲情況下，消費品價格保持相對穩(wěn)定──前幾年甚至有點通縮壓力，2006年之后又出現(xiàn)通脹趨勢等等，這又與美國的情況何其相似！

中國目前經濟過熱增長中的毛病，如流動性嚴重過剩、資產泡沫等，概因大量收購美元而導致人民幣過多投放所致，這使人民幣屬性或含量隨著央行收購外匯的迅速增加，已經發(fā)生了根本性變化，人們今天手里拿的人民幣已經與五年前大不相同，其含量已不單純是人民幣成份，而是暗含了更多的外匯成份，今日之人民幣已不是過去的人民幣。

我國目前經濟過熱的問題本質上是貨幣（匯率）中的問題，把控制固定資產投資膨脹當作中心環(huán)節(jié)來實行宏觀經濟調控，是我國本輪宏觀調控效果不彰的一個重要原因。

出現(xiàn)了“資產泡沫型通貨膨脹”

通貨膨脹在本質上是一種貨幣現(xiàn)象，即由過多的貨幣追逐不足的商品而形成。但通常人們習慣于用零售物價指數(shù)（大約在2000年之前）或消費價格指數(shù)（2000年之后）或兩者的結合來衡量通貨膨脹，久而久之人們便把這兩者等同起來，甚至忘記了通貨膨脹本身的實質含義。確實，通貨膨脹本身是一個看得見、摸得著、體會得到的現(xiàn)象，總得有個實實在在的標志來衡量和反映吧？因此，人們習慣上用物價指數(shù)來代替通貨膨脹率，也是有其客觀需要和原因的。

既然通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象并且通常由物價指數(shù)來標識，那么經濟又是活躍的、動態(tài)的，每一個時期的社會因素、制度因素、技術因素等又各不相同，甚至出現(xiàn)很大的差異性，因此也就決定了通貨膨脹的復雜性和多樣化。

但1995年之后，隨著我國對外開放的不斷提高，外貿進出口以及外商直接投資的飛速發(fā)展，我國經濟的“外向型”特征凸現(xiàn)，尤其是近幾年“外需”成為我國經濟增長中的核心動力。于是我國通貨膨脹的表現(xiàn)形式也悄然發(fā)生了重大變化，具體特點為：同樣感到錢多了（所謂流動性過剩），同樣表現(xiàn)為社會總需求膨脹，同樣是能源、原材料等生產資料價格猛漲，但消費價格指數(shù)卻增長較低。此外就是房地產等資產類價格漲勢更猛，包括黃金、翡翠、陳年葡萄酒、普洱茶、紅木家具等均已成倍、甚至幾百倍上漲，這些都是不可再生的資源類物品，有過多的貨幣追逐，自然會引起價格翻番——這實際就是通常我們所講的“資產泡沫”?！百Y產泡沫”與流動性過剩是相互聯(lián)系并相輔相成的一對孿生姊妹。

這樣一種局面，顯然是我們以前幾十年來未曾見過的，因此常常會沿襲過去傳統(tǒng)的觀念、知識和經驗來看待和衡量今天的現(xiàn)象，認為中國不存在通貨膨脹問題，因為CPI并未多大上漲。這就是為何近幾年常常引發(fā)通脹與通縮之爭的原因。此時，如果我們仍一成不變地沿用過去消費價格指數(shù)（CPI）的尺度來衡量通貨膨脹時，顯然就會陷入一個誤區(qū)。而如果我們把視野放寬，用全新視角來看待通貨膨脹問題時，就會得出一個“資產泡沫型通貨膨脹”的新概念，即貨幣的過多發(fā)行更多體現(xiàn)在資產類物品的價格上漲中，如房地產等價格飛漲。因此反過來說，資產泡沫就是一種通貨膨脹，無非是其成因、背景、環(huán)境有所改變，價格上漲沒有反映到消費價格指數(shù)（CPI）上，而主要是在資產類價格的普遍上漲中得以釋放。

“資產泡沫型通貨膨脹”最顯著的特點就是具有廣泛的聯(lián)系性，即本輪資產泡沫的出現(xiàn)不僅局限于中國，而是具有國際廣泛性，因為近幾年全球普遍出現(xiàn)了資產泡沫現(xiàn)象。只是中國的特別之處在于：由于外匯管理體制及匯率形成機制的相關原因，使得國際投機資本大量聚集中國，因此形成人民幣資產的更大泡沫。

“資產泡沫型通貨膨脹”與其他類型的通貨膨脹相比，其本質相同，根源也在貨幣，但貨幣過多投放的成因及結構卻并不相同。我國現(xiàn)階段貨幣投放的構成與1995年之前大不相同，那時主要是單純通過再貸款等信用形式投放出去的，“信貸擴張型通貨膨脹”反映的是一種人民幣自身管理泛濫造成的結果，是內生性的；而“資產泡沫型通貨膨脹”的成因則主要是外匯大量涌入造成的，其背后實有外匯做抵押，體現(xiàn)出一種外部性。并且隨著時間的推移，外匯含量（或屬性）越來越高，因此體現(xiàn)出許多與美元相同的特性。這樣，如果我們把人民幣想象成美元，許多奇怪現(xiàn)象即可以迎刃而解，比如，固定資產投資膨脹并占GDP比重過高，何以長期維持并不斷延續(xù)──因為人民幣背后的美元對人民幣資產有強烈的需求偏好，并持續(xù)不斷地增加；同時還解釋了固定資產投資為何長期壓而不降的內在原因。過去我們總以為固定資產投資規(guī)模過大一定會擠占居民消費，于是拚命強調要擴大內需，以內需來拉動經濟增長等等，但實際上近幾年我國消費需求每年都增長13%以上（社會商品零售總額），并遠高于GDP增速，談何內需不足？真實情況是在固定資產投資高增長的同時，消費也保持了相當不俗的增長──原因是中國投資與消費中增加了相當部分的外資需求，從而形成總需求膨脹并大于總供給的局面。

提防爆發(fā)金融危機

我國外匯儲備形勢從2001年開始發(fā)生根本性變化，近四年半增加10462億美元；尤其是2007年上半年巨增2663億美元，半年即突破2000億美元大關，是一個相當危險的信號。它說明國際投機資本越發(fā)肆無忌憚地、更大規(guī)模地涌入中國。我國中央銀行被動收購這些外匯的結果，必然是吐出大量的人民幣基礎貨幣，遂造成社會上資金泛濫、流動性嚴重過剩。這是我國上半年房價、股價持續(xù)高漲即出現(xiàn)明顯資產泡沫化的根源，也是CPI節(jié)節(jié)高升即發(fā)生通貨膨脹的大背景。在這種情況下，政府出臺多項宏觀調控政策，包括今年以來八次提高銀行存款準備金率、五次調增存貸款利率、發(fā)行各種票據(jù)收回流動性等等，但總的看收效甚微，每一次政策出臺，不僅未能明顯抑制股市、房市的過快上漲，反而造成更大的反彈?？梢哉J為，外匯儲備的巨額猛增，這是我國一切經濟問題及宏觀調控失效的總根源。

我們正面臨特殊的國際國內經濟大背景，因勢利導即可實現(xiàn)巨大騰飛，處置不當則會形成嚴重危機。應清醒地認識到：矛盾累積至今，我國經濟已出現(xiàn)嚴重的結構、比例失調現(xiàn)象，發(fā)展下去必將危若累卵；目前表現(xiàn)突出的所謂資產泡沫化、流動性嚴重過剩、通貨膨脹高企等現(xiàn)象，其根源在于我國外匯儲備的巨額膨脹以及由此造成的人民幣投放泛濫。而成因則在于人民幣匯率未能按照市場價值進行準確定價，這是我國經濟一切扭曲現(xiàn)象的癥結所在。

當然，把我國經濟的各種扭曲現(xiàn)象“歸結為匯率”，并不等于我們就一成不變地認可我國人民幣匯率一定存在嚴重低估問題，從而得出應該大幅度升值的結論。事實上，隨著近十多年來全球經濟一體化的飛速發(fā)展，世界虛擬經濟日益突出，結果即造成全球資金跨境流動越來越活躍，規(guī)模也越來越龐大。因此，如果仍沿用傳統(tǒng)觀念來看待和衡量今天各國的匯率，那么我們一定會是一頭霧水。所謂購買力平價法在現(xiàn)實中難有實際作為，越來越成為“昨日黃花”。因為當中的最大問題是購買力平價法沒有計算和衡量國際資本跨境流動在匯率中的估值作用，而在當今現(xiàn)實中這卻是影響匯率變動的一個更敏感、更經常、更顯著的實際因素。近幾年來，我國人民幣匯率升值壓力之所以巨大，關鍵在于國際資本大量云集中國；如果某一天國際國內的政治經濟形勢突然發(fā)生某種重大變化，比如美元的崩潰引發(fā)一場國際金融危機，大量國際資本開始撤離中國，那么就很難想象人民幣匯率會是一種什么情況，是繼續(xù)升值呢？還是又面臨貶值壓力？不過，從目前情況及國際資本大量流入中國的現(xiàn)實來看，人民幣確實存在著巨大的升值壓力，并且匯率低估已成為國際資本大量涌入的一個重要誘因。我們可以推測：解鈴還需系鈴人，中國目前宏觀經濟長期增長中的各類扭曲現(xiàn)象、復雜問題，最終還得由匯率的調整到位才能得以解決。

冷靜、全面地分析國內通貨膨脹的成因問題十分重要，它不僅關系到對當前我國宏觀經濟形勢、通貨膨脹的判斷問題，而且涉及到對未來我國宏觀經濟走勢的準確把握及政策應對上。如果認為當前CPI大幅上漲僅僅是個由食品價格高漲而帶動的結構性問題，那么走勢必然是下滑，我們現(xiàn)在確可高枕無憂，不必大驚小怪；如果認為那當中除了食品價格帶動上漲之外，還有更深層的貨幣問題即通貨膨脹的源頭，那么我們從現(xiàn)在起就須保持高度的警惕性，從治理通貨膨脹的源頭（即貨幣）入手，采取切實可行及有效的步驟與方法，加以疏導和解決。中國當前的通貨膨脹形勢，明顯存在一個貨幣信貸投放過多、貨幣供應量增長過快的問題，這將對我國通貨膨脹產生一個長期的推動作用。并且，更長遠一點來看，目前我國宏觀經濟的大好形勢，不僅面臨著人民幣升值、資產泡沫化、CPI上漲等巨大壓力，而且有可能正孕育和積累著嚴重的金融風險。因為經濟的異常扭曲現(xiàn)象不宜長期延續(xù)和不斷加重，否則，由此形成的經濟結構、比例嚴重失調問題，必然會在某一時點上出現(xiàn)裂痕，從而引發(fā)經濟產生大的震蕩──危機發(fā)生。

正是由于近幾年來我國外匯儲備不適當、不正常的迅猛增加，才催生我國經濟發(fā)展不平衡問題日趨嚴重，累積下去必將出現(xiàn)經濟結構的重大調整。那么，何時會是調整的轉折點呢？我初步判斷會在2009～2010年發(fā)生，或可再延后一到兩年，其觸發(fā)點即是人民幣升值出現(xiàn)拐點，這將使外資由近幾年的大量流入轉變?yōu)榇罅苛鞒?。而一旦這樣的情況發(fā)生時，我國必將出現(xiàn)貨幣緊縮現(xiàn)象，人民幣從升值壓力立刻轉變?yōu)橘H值壓力，金融危機即由此發(fā)生。具體從國內情況來看，人民幣自2005年7月21日匯率體制改革以來，至今已累計升值近10%，目前面臨的升值壓力尚有增無減，外資的流入更為巨大，因此預計未來的2～3年人民幣升值步伐應有所加快，升值約10%～15%，以解決中國經濟發(fā)展中的內外不平衡問題。同時，2008年北京奧運會之后，預計我國有關奧運題材的建設高潮開始回落，這將減輕目前全球有關“中國概念”的炒作程度。從國際因素來看，種種跡象表明隨著2008年美國總統(tǒng)大選的來臨和結束，無論是共和黨與民主黨誰來執(zhí)政，都將面臨著美國內政外交政策的顛覆性調整，可能將在經濟上重新健全財政，執(zhí)行更為謹慎的貨幣政策，以重振美元幣值。一旦這種情況發(fā)生，預計美元必將重拾升勢，在1～2年之內升值10%～20%隨時都可能發(fā)生。這樣一來，人民幣一方面升值10%～15%，另方面美元又升值10%～20%，兩廂合起來便帶動人民幣兌世界其他主要貨幣升值約20%～35%，從而使人民幣在這段時間內極有可能出現(xiàn)升值到頂?shù)木置?，因此就開始從升值轉變?yōu)橘H值。若這種現(xiàn)象果真發(fā)生時，就會造成大量資金抽逃中國，從而引發(fā)國內通貨緊縮現(xiàn)象，情形就像1997年亞洲發(fā)生金融危機時大量外資從東南亞諸國抽逃一樣，最后釀成金融危機。

(作者系深圳銀監(jiān)局局長)