對(duì)于質(zhì)地優(yōu)良、股價(jià)卻較對(duì)應(yīng)的A股折讓嚴(yán)重的H股，人民幣升值將可支撐其相對(duì)于香港本地股份估值偏高的狀況。

內(nèi)地投資者對(duì)QDII和港股直通車的熱情，很大程度上來自于H股相對(duì)A股市場(chǎng)偏低的估值狀況。比如，就目前49只A+H股份而言，H股和對(duì)應(yīng)A股的H/A比價(jià)平均值僅逾0.5。也就是說，多數(shù)同股同權(quán)的H股仍較對(duì)應(yīng)的A股處于嚴(yán)重折價(jià)的狀態(tài)，部分A+H股份的H股股價(jià)甚至僅有對(duì)應(yīng)A股價(jià)格的30%左右甚至以下。這種情況之下，價(jià)格相對(duì)明顯偏低、分紅等權(quán)益卻和A股完全一樣的H股，其吸引力理當(dāng)更加明顯。

實(shí)際上，這種簡單的思維方式存在較大的誤區(qū)。其原因在于，國內(nèi)市場(chǎng)上的多數(shù)投資者或者說所有投資者的大部分收益需要靠所持股份的價(jià)格上漲來實(shí)現(xiàn)。而現(xiàn)實(shí)卻是，盡管H股較對(duì)應(yīng)的A股差價(jià)顯著，但由于H股的相對(duì)折價(jià)持續(xù)存在甚至可能更加嚴(yán)重，因此投資于價(jià)格相對(duì)較低的H股未必會(huì)獲得比價(jià)格相對(duì)較高的A股更多的股價(jià)上漲空間。比如儀征化纖，2006年年末其H股價(jià)格和對(duì)應(yīng)的A股價(jià)格分別為1.77港元和3.87港元，H股股價(jià)遠(yuǎn)較A股股價(jià)更加便宜；截至目前，其H股股價(jià)和對(duì)應(yīng)A股股價(jià)分別為2.37港元和9.72港元，H股股價(jià)和對(duì)應(yīng)A股股價(jià)的累積升幅分別為33.9%和151.2%，持有低價(jià)H股的收益明顯較低。

比價(jià)關(guān)系將如何變化

這種情況在A+H股份之中，具有相當(dāng)程度的普遍性。在H股股價(jià)較對(duì)應(yīng)A股價(jià)格的高折價(jià)狀況持續(xù)存在甚至愈加嚴(yán)重的情況之下，持有價(jià)格較低的H股并不能獲得等同甚至超過持有價(jià)格較高的A股所獲得的投資收益。從儀征化纖的情況來看，其H/A比價(jià)在2006年年末和目前分別為0.457和0.303（港幣對(duì)人民幣匯率按1計(jì)算），目前H股較對(duì)應(yīng)A股的更加嚴(yán)重的折價(jià)是令其H股投資收益偏低的重要原因。如果其H/A比價(jià)保持不變，其H股和A股雖然價(jià)格不同，持有收益卻應(yīng)該是相同的。

不過，這種狀況卻并不能說明買入較對(duì)應(yīng)A股價(jià)格折讓較高的H股就一定是不明智的投資策略，只能說明不應(yīng)該僅僅依靠折價(jià)幅度來決定是否買入一只H股股份。從相關(guān)研究結(jié)果來看，A+H股份H股較對(duì)應(yīng)A股的折價(jià)幅度與企業(yè)質(zhì)地有很大的關(guān)聯(lián)度。兩地市場(chǎng)估值水平和投資風(fēng)格的差異使得一些質(zhì)地欠佳的A+H股份，其H股在香港市場(chǎng)很難獲得較高的股價(jià)，而A股股價(jià)在牛市行情中卻不會(huì)很低，這導(dǎo)致的直接結(jié)果就是H股較對(duì)應(yīng)A股的嚴(yán)重折價(jià)。而對(duì)于一些績優(yōu)股而言，H股和A股在兩地市場(chǎng)上都能獲得相對(duì)較高的股價(jià)，因此其H股較對(duì)應(yīng)A股的折價(jià)程度并不十分嚴(yán)重。

當(dāng)然，企業(yè)質(zhì)地的好壞并不是決定H股折價(jià)程度的惟一因素。一些質(zhì)地較好的A+H股份，亦可能因一些短期因素而令其H股較對(duì)應(yīng)A股折價(jià)嚴(yán)重。此類股份將存在非常重要的投資機(jī)會(huì)。因?yàn)槠銱/A比價(jià)更可能會(huì)在短期不利因素消除之后向上回歸至較為合理的水平。而且，就整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境而言，隨著兩地市場(chǎng)之間資金流動(dòng)渠道更加暢通，一些質(zhì)地較好的A+H股份在計(jì)入?yún)R率因素之后，未來其H股股價(jià)將接近甚至可能超過對(duì)應(yīng)A股股價(jià)。

人民幣升值將支撐H股

對(duì)于質(zhì)地優(yōu)良、股價(jià)卻較對(duì)應(yīng)的A股折讓嚴(yán)重的H股，人民幣升值將可支撐其相對(duì)于香港本地股份估值偏高的狀況。事實(shí)上，人民幣升值在未來幾年內(nèi)，對(duì)于包括H股、紅籌股和境外非H股公司在內(nèi)的所有以人民幣計(jì)算收益的中資股份，都將是一種非常重要的支撐因素。對(duì)于一家以人民幣計(jì)算收益的香港中資股公司和另外一家在目前匯率條件下業(yè)務(wù)、規(guī)模及收益水平等方面與之完全相同而以美元或者港幣計(jì)算收益的公司而言，人民幣升值將使得中資股公司的相對(duì)收益提升。盡管在人民幣匯率變動(dòng)幅度不大的情況下，上述優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)得并不明顯，但若人民幣在未來幾年內(nèi)出現(xiàn)30%～50%的升值空間，H股公司的收益優(yōu)勢(shì)則將非常顯著地表現(xiàn)出來。

人民幣升值對(duì)于績優(yōu)高折價(jià)A+H股份的H股的支撐作用遠(yuǎn)非僅在于收益方面。對(duì)于績優(yōu)高折價(jià)A+H股份而言，人民幣升值將使其H股擁有較對(duì)應(yīng)的A股更多的股價(jià)增長空間。比如某只A+H股份目前的H股股價(jià)和A股股價(jià)分別為H#8321;和A#8321;，若港元兌人民幣的匯率為1，則其目前比價(jià)應(yīng)為n#8321;=H#8321;*1/A#8321;。人民幣升值50%使得港元兌人民幣匯率變成0.5，對(duì)應(yīng)H股價(jià)格、A股價(jià)格以及比價(jià)應(yīng)為n#8322;=H#8322;*0.5/A#8322;。如此，即便在H/A比價(jià)數(shù)據(jù)和對(duì)應(yīng)的A股股價(jià)都不變的情況之下，僅人民幣升值50%本身一種因素，就可使得H股擁有一倍的股價(jià)上升空間。這種情況并不難理解。比如對(duì)于目前A股和H股價(jià)格相當(dāng)?shù)腁+H股份而言，人民幣若升值50%，其H股價(jià)格將直接上漲一倍，并由此使得兩種股價(jià)仍保持相當(dāng)?shù)牟罹唷?/p>

QDII將如何選擇

從上述分析可以看出，績優(yōu)高折價(jià)A+H股份的H股至少將面臨五種因素的支撐作用：其一，良好的企業(yè)質(zhì)地和基本面狀況；其二，人民幣升值將使其能夠產(chǎn)生人民幣收益的資產(chǎn)價(jià)值提升，收益水平亦可隨著人民幣的升值空間加大而水漲船高；其三，A股股價(jià)的上升空間將給其H股價(jià)格提供帶動(dòng)作用，中國經(jīng)濟(jì)的高速增長將使得A股市場(chǎng)未來數(shù)年內(nèi)都將是全球最為看好的金融市場(chǎng)之一；其四，良好的企業(yè)質(zhì)地將使其H股較對(duì)應(yīng)的A股的高折價(jià)狀況出現(xiàn)改變，H/A比價(jià)將得以持續(xù)提升；其五，更加重要的是，港元的相對(duì)貶值將使得A+H股份的H股股價(jià)擁有較對(duì)應(yīng)的A股股價(jià)更多的上漲空間。如果上述因素都能發(fā)揮作用，H股的潛在收益空間是可想而知的。

由此可見，在人民幣持續(xù)升值的假設(shè)之下，一些關(guān)注香港中資股市場(chǎng)的QDII基金是非常具有吸引力的，至少這種吸引力應(yīng)該較多數(shù)A股市場(chǎng)基金要大得多。而港股直通車開行之后，內(nèi)地居民的一種明智的投資方式，應(yīng)該是買入較A股折價(jià)嚴(yán)重的優(yōu)質(zhì)H股，而不是大量持有A股股份，盡管后者同樣有很大的可能在未來幾年內(nèi)持續(xù)獲得高額的收益空間，但是高折價(jià)績優(yōu)H股的收益空間可能相對(duì)更大。同樣的道理，對(duì)于著眼全球視野的QDII基金而言，若人民幣在未來幾年內(nèi)大幅升值，美元、港元資產(chǎn)的貶值空間將對(duì)其收益產(chǎn)生相當(dāng)大的沖擊，人民幣資產(chǎn)則可享受保值增值以及巨大的資本利得收益。

但有兩點(diǎn)是值得注意的：其一，較A股折價(jià)并非是A+H股份的專利，相比之下，未發(fā)行A股的H股、紅籌股以及境外非H股公司的隱性折價(jià)狀況更加值得關(guān)注；其二，內(nèi)地居民將人民幣換成港幣，然后投資于H股、紅籌股等以人民幣計(jì)算收益的中資公司，并不會(huì)承擔(dān)人民幣升值帶來的匯兌損失。原因是在上述換匯和投資的過程中，人民幣換成的港元僅僅起到一種媒介的作用。

如何看待QDII虧損

近期，四只出海投資的QDII基金全面跌破面值，令內(nèi)地投資者對(duì)QDII產(chǎn)品的熱情大為降低。QDII基金出師不利的主要原因，應(yīng)歸結(jié)于近期海外市場(chǎng)出現(xiàn)的大幅度的調(diào)整行情。在這種調(diào)整行情之中，在海外市場(chǎng)擁有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的海外大型機(jī)構(gòu)投資者也難以幸免。比如，從近期聯(lián)交所披露的權(quán)益資料來看，UBS AG最近大手筆買入的湖南有色、馬鞍山鋼鐵等多只H股，新增倉位都處于深度被套的狀態(tài)。

QDII基金跌破面值并不是一件值得特別擔(dān)心的事情，因?yàn)槲磥鞨股市場(chǎng)的樂觀表現(xiàn)仍將能使得這些基金避免虧損并獲得巨大收益。相比之下，一些QDII基金經(jīng)理有關(guān)“不會(huì)買入漲幅太大的中資股份”的觀點(diǎn)卻令人頗感擔(dān)憂。原因在于，一方面，即便這些資金能夠在其外方財(cái)務(wù)顧問的正確建議下在美元、港元等外幣資產(chǎn)上獲得不少投資收益，但如果未來人民幣持續(xù)大幅升值，這些外幣資產(chǎn)將吞噬QDII基金的投資利潤空間。另一方面，人民幣升值已經(jīng)引發(fā)全球性資金的廣泛關(guān)注，未來應(yīng)該是人民幣資產(chǎn)而不是其他相對(duì)貶值的外幣資產(chǎn)才是國際主流資金的關(guān)注重點(diǎn)。這意味著在扣除人民幣升值的因素之后，未來幾年內(nèi)外幣資產(chǎn)的增長性可能也將相對(duì)人民幣資產(chǎn)明顯偏小。

香港聯(lián)交所披露的權(quán)益資料顯示，華夏全球精選基金于11月上旬買入招商局中國基金，目前其價(jià)格也已跌破華夏QDII基金的買入價(jià)。不過，招商局中國基金主要專注于對(duì)國內(nèi)金融、地產(chǎn)和工業(yè)制造行業(yè)，是一只較好的可規(guī)避人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)的投資品種。

（作者單位：西南證券研究發(fā)展中心）