近兩年來股指上漲較快，作者認為，這種上漲是我國當前經(jīng)濟發(fā)展速度和未來經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Φ囊环N體現(xiàn)，從本質(zhì)上講是健康的和理性的。

前一段時間關(guān)于股市是否存在泡沫的爭議尚未平息，上證指數(shù)又在突破6100點后深度調(diào)整，1個多月的時間里上證指數(shù)下跌了1200多點，其間也出現(xiàn)QFII集體“唱空”中國股市的現(xiàn)象。那么，股市上漲是否有其合理性呢？

筆者采取國際比較的方法，把中國股市近年來的表現(xiàn)與巴西、俄羅斯、印度等國的股市進行對比分析。中國與這三個國家經(jīng)濟發(fā)展狀況相似，且同為發(fā)展?jié)摿薮蟮陌l(fā)展中國家，并稱為“金磚四國”(BRICs)。這三個國家的股市發(fā)展狀況與我國具有可比性。同時，還將從公司財務(wù)的角度入手，分析我國股市高市盈率和高市凈率現(xiàn)象的深層次成因。

悖論一

中國在“金磚四國”中，GDP的增幅最大，但是股指的漲幅卻最小。

股市是國民經(jīng)濟的“晴雨表”，股市的發(fā)展理應(yīng)反映出經(jīng)濟的成長性。從比較金融角度，“金磚四國”經(jīng)濟金融發(fā)展的階段、環(huán)境、情況等都非常相似，股市的發(fā)展也應(yīng)出現(xiàn)一定程度的一致。而近年來，在“金磚四國”中，我國的GDP增長幅度最大，但股指的漲幅卻是最小的（見圖1～圖4）。

2002年10月到2007年10月，“金磚四國”股票市場主要指數(shù)月收盤價的情況是，俄羅斯RTS指數(shù)上漲了519.8%，印度BSESN指數(shù)上漲了572.6%，巴西BVSP指數(shù)上漲了542.4%，中國上證指數(shù)僅上漲了295%。如果按照五年中最高點與最低點比較，RTS指數(shù)上漲了564.1%，BSESN指數(shù)上漲了615.5%，BVSP指數(shù)上漲了701.8%，上證指數(shù)則只上漲了513.5%。而且其他三國的牛市持續(xù)時間比我國更長，比如俄羅斯股市7年上升了12倍，巴西股市更是保持了16年的牛市。

與之形成反差的是，俄羅斯2000年以來的年均GDP增長率還不到7%，巴西年均GDP增長率不到3%，印度年均GDP增長率不到6%。這三個國家的經(jīng)濟發(fā)展速度明顯落后于我國，形成了我國在四國中GDP增幅最大，股指增幅卻最小的悖論。

這一悖論的出現(xiàn)提醒我們有必要對“股市泡沫論”的立論基礎(chǔ)進行重新審視。將中國股市發(fā)展的現(xiàn)狀與所謂的“國際水平”或發(fā)達國家股市的水平進行比較，得出我國股市存在泡沫，這樣的分析方法是不夠科學的，因為這樣分析沒有準確地反映出我國股市的特征。

看待股市發(fā)展的合理性，必須將其置于科學的時間和空間坐標內(nèi)。拋開我國特殊的經(jīng)濟發(fā)展階段，單純與西方發(fā)達國家股市的表現(xiàn)進行比較是不恰當?shù)?。當以?jīng)濟發(fā)展階段和環(huán)境都與我國比較相似的俄羅斯、印度、巴西三國作為比較對象時不難發(fā)現(xiàn)，我國股市近年的高速上漲只是特殊經(jīng)濟發(fā)展階段下的正常產(chǎn)物。只不過，由于我國股票市場長期存在的制度設(shè)計不健全等問題，居民的投資熱情直到2005年“股權(quán)分置”改革開始以后才得以釋放，所以才使股指的上漲在最近兩年內(nèi)顯得格外迅猛。但仍有理由認為，股市的這一波上漲是我國當前經(jīng)濟發(fā)展速度和未來經(jīng)濟發(fā)展?jié)摿Φ囊环N體現(xiàn)。

悖論二

中國股市指數(shù)偏低，但市凈率、市盈率高企。

2007年以來國內(nèi)A股市場持續(xù)走高。截至10月11日收盤，滬市平均市盈率大約70倍，市凈率達6.3倍，高于成熟資本市場的市凈率與市盈率，成為“股市泡沫論”的重要論據(jù)。

如果簡單地從數(shù)字上看，中國股市當前市凈率確實較高，在1～17倍之間的占90％，平均大致在6～7倍之間。然而，市凈率較高并不是因為股價虛高，而在很大程度上是因為分母項，即每股凈資產(chǎn)過小。根據(jù)市凈率的計算公式，市凈率=股票市價/每股凈資產(chǎn)，其中凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)-總負債。我國上市公司之所以凈資產(chǎn)少，就是因為資產(chǎn)少，負債多。究其原因，主要有會計制度和企業(yè)高負債經(jīng)營兩方面因素。

會計制度尚未與國際接軌，少計了資產(chǎn)。按照國際慣例，無形資產(chǎn)應(yīng)計入資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)項。雖然2006年2月15日發(fā)布的《企業(yè)會計準則》擴大了無形資產(chǎn)的外延，但在此之前我國通行的舊準則中明確定義無形資產(chǎn)是指企業(yè)的長期資產(chǎn)，且對無形資產(chǎn)的定義采取了列舉性規(guī)定。這種描述性規(guī)定使得舊準則不具有覆蓋性、前瞻性，且不能避免掛一漏萬的局限，因此導致會計實務(wù)中一部分無形資產(chǎn)并未包含于總資產(chǎn)中，大大減少了上市公司的資產(chǎn)?？傎Y產(chǎn)低估反映在凈資產(chǎn)當中，就是凈資產(chǎn)也隨之被低估，從而使得市凈率計算中分母變小，拉升了市凈率。如果要與采用更廣泛口徑的會計準則的國家進行橫向比較，我們有必要對數(shù)據(jù)做出相應(yīng)的調(diào)整。舉一個極端的例子：美國可口可樂公司，由于它獨一無二的配方和全球聲譽，擁有龐大的無形資產(chǎn)價值，將其計入資產(chǎn)后，它的市盈率僅為二十幾倍，而市凈率無疑更低。而像我國的貴州茅臺等這些擁有國寶級品牌的上市公司，其無形資產(chǎn)價值不可限量，考慮到這一因素對其重新估價，其市凈率無疑也會有一個明顯的變動。

我國企業(yè)大多高負債經(jīng)營，增加了負債。形成企業(yè)高負債的原因主要有三：第一，融資制度不完善，直接融資比例少，企業(yè)主要依賴銀行貸款。由于我國融資制度存在不足，導致企業(yè)在進行融資活動時無法根據(jù)自身的實際情況靈活使用各種融資工具。直接融資的發(fā)展長期受到抑制，銀行貸款仍然是企業(yè)融資的主要渠道。2006年直接融資（包括企業(yè)公開上市、增發(fā)和公司債、企業(yè)債發(fā)行）占全部融資的比重僅為20%。這種局面一方面限制了我國企業(yè)競爭實力的提高，另一方面企業(yè)過分的負債經(jīng)營，導致風險增大。在此，則是從數(shù)值上拉升了市凈率。

第二，銀行對上市公司信用評級高，偏好于向其提供貸款。我國現(xiàn)階段的上市公司很多都是優(yōu)質(zhì)的大型企業(yè)和高增長的中小企業(yè)，它們或者擁有良好信譽，或者資金實力雄厚，或者經(jīng)營效益突出，或者發(fā)展?jié)摿^大。對于這些企業(yè)，銀行都傾向于給出較高的信用等級。因此，上市公司獲得貸款的可能性更大。

第三，對于部分國企，國家信用放大了企業(yè)信用，企業(yè)增加負債變得更加容易。在我國國有企業(yè)的經(jīng)營中，國家信用的隱性擔保都多多少少地存在。國家控制越強的企業(yè)，國家的支援和擔保也越強。同時，國有銀行作為控制整個經(jīng)濟活動的最重要工具之一，對國有企業(yè)的資源支持是明顯的。其必然結(jié)果是，國家信用放大了企業(yè)信用，國企獲得了更優(yōu)惠的政策傾斜和更豐富的資源支持，增加負債變得更加容易。甚至發(fā)生個別國企還貸困難時，實際上也是由國家承擔了損失彌補責任。

現(xiàn)階段我國股市市盈率高企，但不能成為斷定股市泡沫的論據(jù)。

按照定義，市盈率＝每股市價/每股收益。我國上市公司市盈率高企不完全是源于市價過高，很大程度上也是源于收益出現(xiàn)了“縮水”現(xiàn)象。究其原因，也主要有三個方面：

高投資轉(zhuǎn)移了上市公司收益。我國企業(yè)虛列成本、沖銷利潤的情況較多，利潤大量被投資擠占。2007年前三季度，全社會固定資產(chǎn)投資91529億元，同比增長25.7%。但銀行信貸只占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資資金來源的20％以下，而且呈不斷縮減之勢。相應(yīng)的，上市公司自行籌措資金作為固定資產(chǎn)投資的主要資金來源有所增加。在這一過程中，上市公司通過虛列成本、沖銷利潤的方式將大量利潤轉(zhuǎn)移到投資中去了。這在一定程度上造成了賬面利潤縮水。另外，上市公司增發(fā)也主要用于投資項目，而增發(fā)又進一步攤薄了每股收益。上市公司的投資行為通過這兩個途徑使市盈率的分母部分變小，進而造成市盈率上升。

高稅賦分割了上市公司收益。2007年世界銀行和國際金融公司聯(lián)合發(fā)布的《2008年全球營商環(huán)境報告》稱：中國企業(yè)的稅務(wù)負擔高達73.9%，遠遠高于亞太地區(qū)其他經(jīng)濟體。國際金融公司相關(guān)人士解釋說這個比率是企業(yè)所得稅、營業(yè)稅加上職工社保和一些地方稅收除以商業(yè)利潤得出的。事實上，自1994年分稅制改革以來，我國稅收收入占GDP的比重連年攀升。稅收總額年均增長超過30%，是GDP增長率的3倍。僅2007年上半年，全國稅收收入（不包括關(guān)稅、耕地占用稅和契稅，未扣減出口退稅）累計完成24947億元，比上年同期增收5615億元，增長29%；而上半年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長11.5%。同時，我國存在預(yù)算外的、制度外的非稅收收入，如土地轉(zhuǎn)讓金、養(yǎng)路費和其他一些政府部門的收費項目等非稅收入，也就是政府部門沒有通過稅收途徑取得的收入。如果將稅收收入與非稅收入加在一起，我國企業(yè)的稅賦就比較重了（見表）。

此外，我國的內(nèi)資大型企業(yè)還承擔了特別的稅賦。2007年3月全國人大通過了新的企業(yè)所得稅法，自2008年1月1日統(tǒng)一內(nèi)外企業(yè)所得稅為25%。但在此之前，在企業(yè)所得稅領(lǐng)域，我國實行的是內(nèi)外有別的“雙軌制”，即對外資企業(yè)適用的是《外商投資企業(yè)和外國企業(yè)所得稅法》，對內(nèi)資企業(yè)適用的是《企業(yè)所得稅暫行條例》。內(nèi)外資企業(yè)所得稅制度在稅率、稅前扣除、稅收優(yōu)惠等方面存在較大差異，一直受到不平等的稅收待遇。新的企業(yè)所得稅法無疑會對上市公司市盈率產(chǎn)生影響。2007年上市公司盈利預(yù)期增長60%～65%，2008年考慮到所得稅稅率下調(diào)至25%的影響，上市公司盈利預(yù)期增長30%～50%，以此估算，當前A股市場滬深300指數(shù)2007年市盈率約為35倍，2008年市盈率將降至約25倍，處于較合理的區(qū)間。

高負債分流了上市公司收益。從1996年開始的低利率時代使得上市公司不斷提高資產(chǎn)負債率來支持業(yè)務(wù)擴張。有統(tǒng)計表明，在長達10年的低利率環(huán)境下，上市公司資產(chǎn)負債率持續(xù)上升，從1998年的44.59%，一路攀升到2006年中期的69.31%，達到前所未有的歷史高度。然而，如果不能找到資本運營效率和財務(wù)杠桿之間的最佳結(jié)合點，企業(yè)資本成本會隨之上升，上市公司收益被分流，從而使市盈率的分母部分變小，進而使得市盈率上升。

以我國房地產(chǎn)行業(yè)為例，如果把中國房地產(chǎn)行業(yè)當作一個公司的話，它的資產(chǎn)負債率可能超過了70%，而這70%大多都是銀行負債。近年來，央行頻頻上調(diào)貸款利率，房地產(chǎn)行業(yè)的借款利率在6%以上。如果該行業(yè)的資產(chǎn)負債率降至50%，則房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的平均市盈率會降低10%左右。

綜上所述，市盈率和市凈率高企并不足以說明我國股市存在泡沫。隨著制度建設(shè)逐漸完善，我國股市的市盈率和市凈率在2008年會有很大的下降空間。同時，在看待市盈率和市凈率的時候，我們?nèi)匀灰獜娬{(diào)參照標準的科學性。即使我國股市的市盈率水平比發(fā)達國家股市高出一些，也并不意味著我國股市就缺乏投資價值。我國GDP增長率約為發(fā)達國家的3倍，而市盈率的高低一般會受GDP的增長幅度影響。目前美國道指平均市盈率為16.17倍（2007年10月30日），標準普爾500平均市盈率為16.10倍(2007年9月19日)；美國GDP年增長只有2%～4％，而且它的經(jīng)濟增長還充滿著各種不確定性。因此，我國股市市盈率完全可以是上述國家股市的三倍水平，暫時保持50～60倍的高市盈率是可以接受的。

政策建議

由以上分析可以看出，前一階段中國股市的上漲是大眾投資意識喚醒后的理性上漲。在中國經(jīng)濟快速發(fā)展的推動下，隨著資本市場制度建設(shè)的進一步完善，投資者更加趨于理性，中國股市將實現(xiàn)健康持續(xù)的發(fā)展。長期來看，中國股市仍然具有巨大的投資價值。2007年10月中旬以后罕見的下跌行情反而是不正常的，是受非市場因素影響的。至于QFII對中國股市的集體唱空則更多的是從其自身利益出發(fā)，并非是出于對中國股市的愛護和關(guān)心。

中國股市大跌將造成一連串的消極后果，上市資產(chǎn)可能被外資低價收購、國家經(jīng)濟金融安全無法保障、改革發(fā)展進程將被延緩、“十七大”提出的讓國民更多分享經(jīng)濟成果的設(shè)想也會懸空。

因此，當前股票市場監(jiān)管的重點不應(yīng)該只盯著指數(shù)的上漲，而應(yīng)該通過促進市場公平、效率機制的形成，維護股市的健康成長。從這個角度出發(fā)，筆者對于現(xiàn)階段的股市監(jiān)管提出政策建議。

尊重市場規(guī)律。不可否認，市場機制可能出現(xiàn)失靈的現(xiàn)象，需要政府(管理層)進行適當?shù)募m偏。但政府也不是萬能的。正如20世紀70～80年代哈耶克、弗里德曼、布坎南等新自由主義經(jīng)濟學家所指出的，“政府失靈”的現(xiàn)象同樣可能發(fā)生，而且其后果可能比市場失靈更為嚴重。另一方面，不尊重市場規(guī)律的行政干預(yù)會增加市場運行的不確定性，反而可能增加投資者短線持股、惡性投機的傾向，加劇市場的投機性。因此，政府應(yīng)該對調(diào)控股市的行為確定合理的邊界，更多地發(fā)揮政府維護市場秩序、保護投資者利益的職能。而市場運行應(yīng)該更多地交給市場機制進行自發(fā)調(diào)節(jié)，充分發(fā)揮市場機制在資源配置中的基礎(chǔ)作用。政府的邊界與市場的邊界應(yīng)該做到?jīng)芪挤置鳌?/p>

提高準入門檻。監(jiān)管部門應(yīng)進一步完善市場準入和退出制度，提高股市的準入門檻，支持競爭力強、運作規(guī)范、效益良好的公司發(fā)行上市，保證上市公司的整體質(zhì)量。同時進一步完善再融資政策，支持優(yōu)質(zhì)上市公司利用資本市場加快發(fā)展。如前所述，上市公司的質(zhì)量是證券市場投資價值的源泉，公司業(yè)績的穩(wěn)定增長是股市長期健康發(fā)展的一個重要支柱。

預(yù)留價格空間。監(jiān)管部門應(yīng)該為股票的IPO發(fā)行價格以及增發(fā)價格確定合理的參考價格。股票在二級市場上的價格及市盈率水平與其發(fā)行價格和發(fā)行市盈率是密切相關(guān)的。應(yīng)該制定相關(guān)制度，使發(fā)行市盈率相對于二級市場市盈率保持在一個較低的水平，為二級市場上的股價上漲和二級市場投資者獲利留出空間。建議無論是股票的新發(fā)上市、增發(fā)上市還是配售，其發(fā)行價格不能超過其市盈率15倍的水平。

實行差別稅率。監(jiān)管部門應(yīng)該適當調(diào)低印花稅稅率，并制定差別稅率制度，使投資者投資行為的理性化程度提高，保持市場的穩(wěn)定。從推動股票市場長期發(fā)展的角度考慮，應(yīng)該適當調(diào)低股票交易的印花稅稅率，降低投資者的交易成本，充分發(fā)揮股市上漲帶來的財富效應(yīng)。同時，為了鼓勵投資者對股票進行長期持有，減少投資行為中“快進快出”的投機傾向，應(yīng)該制定合理的印花稅稅率的期限結(jié)構(gòu)，對于持股半年的投資者印花稅減免1/3，對于持股1年的投資者印花稅減半，對于持股2～3年的投資者印花稅減免2/3，對于持股3年以上的投資者免征印花稅。

懲戒違法行為。監(jiān)管部門應(yīng)確保上市公司信息披露的及時性，并保證信息的真實性，對于上市公司財務(wù)造假行為給予嚴厲的懲戒。只有保證了上市公司的透明度，杜絕財務(wù)信息的主觀違法性失真現(xiàn)象，才能充分發(fā)揮資本市場對上市公司的外部監(jiān)管作用，維護證券市場的公平、公正和公開。

綜上所述，監(jiān)管部門應(yīng)該投入更多的精力來解決這些“游戲規(guī)則”方面的缺陷，這樣才會使投資者對我國的股市更有信心，股市的發(fā)展才能夠更加健康、持久。

（闕方平系湖北銀監(jiān)局副局長張鵬、饒青系中南財經(jīng)政法大學新華金融保險學院研究生）