王松奇 高廣春 史文勝 譯

穆迪所評估的消費(fèi)者貸款包括個人貸款、汽車貸款和信用卡貸款。大多數(shù)個人貸款是未擔(dān)保的、分期償付的貸款。但用于為汽車購買融資的汽車貸款大多是有擔(dān)保的。信用卡借款的特點(diǎn)是循環(huán)性、浮動利率和可變分期償付。

消費(fèi)者貸款可能還包括對中小公司的融資租賃。租賃利率既可固定也可浮動，分期償付模式固定，最后承租人按殘值的期權(quán)價格買下設(shè)備。

消費(fèi)者貸款由商業(yè)銀行、專業(yè)化金融公司和附屬金融機(jī)構(gòu)發(fā)放。商業(yè)銀行通常通過其大型的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)發(fā)放貸款并從其分布廣泛的客戶中獲取收益。他們主要是把消費(fèi)者貸款作為營銷工具。相比之下，專業(yè)化的金融公司則是通過其專業(yè)化的網(wǎng)絡(luò)和各種類型的合作機(jī)構(gòu)開展貸款業(yè)務(wù)。附屬金融公司則是專門向其所屬的集團(tuán)的客戶提供貸款服務(wù)（典型的例子是汽車制造商或零售商的附屬金融公司）。消費(fèi)者貸款證券化組合的最重要特征是其分散性即不是大規(guī)模集中于單個的借款者或集團(tuán)。組合的高度分散性的意義在于降低了單個債務(wù)人的違約對整個組合信用質(zhì)量的影響。

穆迪分析的焦點(diǎn)是：

(1) 證券化的貸款組合的信用質(zhì)量。

(2) 交易的結(jié)構(gòu)和法律特征。

證券化組合的信用質(zhì)量分析

首先，對證券化組合的信用質(zhì)量進(jìn)行全面分析，即不僅要分析初始發(fā)起人的證券化的承銷和管理政策及其演變，還要關(guān)注樣本觀察期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。穆迪還常常同初始發(fā)起人直接接觸，接觸的人包括發(fā)放、承銷、管理和回收部門的相關(guān)人員、IT專家及高級管理成員，這些成員通曉過去、現(xiàn)在和證券化的戰(zhàn)略及其演變。

全面考察和分析初始發(fā)起人過去和將來的狀況、市場地位、競爭環(huán)境、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶基礎(chǔ)、集團(tuán)或附屬機(jī)構(gòu)的情況、抗宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的能力等等有助于穆迪評估初始發(fā)起人對證券組合可能產(chǎn)生的諸種影響。同樣重要的還有其包括信息技術(shù)在內(nèi)的人力和技術(shù)資源的結(jié)構(gòu)與其理念和戰(zhàn)略目標(biāo)相匹配的程度。關(guān)于初始發(fā)起人財務(wù)地位的強(qiáng)固程度則取決于其信用水平。

貸款發(fā)放和證券承銷政策的特點(diǎn)可能影響貸款者的客戶的數(shù)量和質(zhì)量。為此，穆迪致力于考察貸款者的貸款發(fā)放渠道、客戶評估方法（可能涉及一些關(guān)鍵的制度）和具體的決策過程。

對優(yōu)良貸款和問題貸款的管理能力影響貸款能否按時且完全償付。對于那些應(yīng)收款已經(jīng)轉(zhuǎn)移到SPV的合同的管理應(yīng)及時有效，以確保相關(guān)科目通過交易賬戶順暢流轉(zhuǎn)，并最后達(dá)到管理債務(wù)的目的。當(dāng)貸款陷入違約時，預(yù)先制定的回收措施決定最終的清收行為的效力。對管理和回收政策的分析包括考察過去到期的應(yīng)收款、每個步驟之間的時滯、違約的界定、最后的清收行為的效果。穆迪所分析的因素主要有：回收方法、每一階段回收行為的時機(jī)選擇、對疑損貸款的成功回收率。對這些因素的分析有助于確定兩個定量指標(biāo)即回收水平和回收時間。

上述分析的結(jié)果與同一貸款人在確定時間內(nèi)的可比較的資產(chǎn)組合所提供的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。理想而言，歷史數(shù)據(jù)與所選擇組合的數(shù)據(jù)相一致且涵蓋相對長的時間（5～7年或更長，以對應(yīng)于一個完整的經(jīng)濟(jì)周期）。這種一致性意味著，發(fā)放和回收政策、依據(jù)觀察數(shù)據(jù)的組合對違約所做的界定等指標(biāo)的任何重要變化均可能導(dǎo)致上述穆迪的分析的效力大打折扣。此外，觀察期內(nèi)違約的界定也應(yīng)與證券化交易中違約的界定相一致，否則就應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。最后，如果證券化組合由各種次級組合構(gòu)成，應(yīng)盡可能有與各次級組合相對應(yīng)的數(shù)據(jù)。

一些數(shù)據(jù)應(yīng)采取所謂的動態(tài)形式，以區(qū)別于前邊所述的靜態(tài)的違約數(shù)據(jù)。這里的“動態(tài)”是指相對于所分析組合的流動負(fù)債的百分?jǐn)?shù)，而不是指數(shù)據(jù)隨時間變化。此種數(shù)據(jù)的提取就如同攝像，一個確定的拖欠債務(wù)或提前償付就是總組合中的未付債務(wù)的像。當(dāng)然，很明顯，這樣的“像”要隨著債務(wù)人手中債務(wù)的變化而變化。隨著組合的增加，比例趨于低估；而組合減少則會導(dǎo)致高估。

正如已指出的，其他類的數(shù)據(jù)在靜態(tài)條件下非常有用。貸款的期限緊緊相連，以累加的方式得出的違約或回收數(shù)據(jù)等于一特定期限內(nèi)組合量的百分?jǐn)?shù)。

信用卡貸款（一般是循環(huán)信用）不適用于上述分析。由于其循環(huán)性，違約率根據(jù)未付債務(wù)計算。在周期分析中，賬戶月度動態(tài)違約率的變化是一個重要指標(biāo)。賬齡也是估計違約率的關(guān)鍵要素。

其次，致力于證券化組合特點(diǎn)的分析。事實(shí)上，擔(dān)保組合的諸要素如數(shù)量、久期、期限、利率、區(qū)域分布和借款者類型等有助于評估組合的同質(zhì)性和探究影響未來現(xiàn)金流入和損失的諸因素。

最后，對貸款人所在地區(qū)的制度層面進(jìn)行分析，因?yàn)槠淇赡苡绊懡M合的信用能力。制度層面對證券化組合可施加各種類型的影響，進(jìn)而影響組合的流動能力。

消費(fèi)者貸款交易的結(jié)構(gòu)和法律因素分析

關(guān)于消費(fèi)者貸款的主要結(jié)構(gòu)特征（用于確定信用增級的規(guī)模），穆迪集中于如下方面的分析。

(1) 交易中現(xiàn)存的額外收入；

(2) 附加貸款的標(biāo)準(zhǔn)；

(3) 各種觸發(fā)器啟動機(jī)制及其后果；

(4) 現(xiàn)金流在不同額度貸款間的分?jǐn)偡绞健?/p>

信用擔(dān)保可采取多種形式，主要包括：現(xiàn)金儲備、次級部分、保證和額外收益。穆迪的分析著眼于諸如擔(dān)保方式隨時間的變化，在什么情況下用信用增級的方式保護(hù)投資者。

信用增級的規(guī)模依賴于多種因素，包括交易中的額外收益的水平；結(jié)構(gòu)的剛性 (例如，附加貸款的標(biāo)準(zhǔn)、提前償付等的原因、現(xiàn)金流、對沖)；按模型所得的每種票據(jù)的預(yù)期損失與被評級公司可接受損失之間的差。

額外收益在消費(fèi)者貸款的證券化交易中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，因?yàn)樽C券化資產(chǎn)通常產(chǎn)生對交易起促進(jìn)作用的額外收益。一般地，額外收益可抵補(bǔ)正在發(fā)生的損失。如果在某一時期的額外收益為零（完全表現(xiàn)為凈收益或凈邊際收益率降低到零以下），其他的信用收入來源可用來抵補(bǔ)違約損失。通常，在消費(fèi)者貸款證券化交易中每年的額外收益是3%～7%，次級組合交易的額外收益更高。

但是，額外收益一般不會全部用來支持信用交易，因?yàn)樵诖蠖鄶?shù)交易中，額外收益在抵補(bǔ)違約損失（有時抵補(bǔ)拖欠債務(wù)）后，剩余部分歸賣方。此種“要么失去它，要么使用它”的規(guī)則導(dǎo)致對于額外收益的可靠性的評估更加困難。如果較早使用額外收益的抵補(bǔ)功能（條件是，違約界定嚴(yán)格，交易也包括抵補(bǔ)拖欠債務(wù)）額外收益在次級部分交易中將發(fā)揮更大的作用。與債務(wù)拖欠和損失相關(guān)的具體動因也可對上述額外剩余收益產(chǎn)生“吸納”作用，從而在交易資產(chǎn)趨于惡化時，額外剩余收益發(fā)揮抵補(bǔ)作用。事實(shí)上，在消費(fèi)者貸款證券化交易中存在多種可吸納額外剩余收益的方法。

循環(huán)性在大多數(shù)消費(fèi)者貸款證券化交易中，即使不是獨(dú)有也是特殊的特征。一個循環(huán)期間就意味著，證券化組合增加了新的貸款以補(bǔ)充已經(jīng)分期償付或提前償付的貸款。在循環(huán)期收回的本金（甚至是部分額外收益）用于購買新的貸款，投資者僅獲得利息。

穆迪認(rèn)為，過長的循環(huán)期對組合的信用質(zhì)量有負(fù)面影響，除非在交易之初就采取了保護(hù)性措施。由于賣方承銷政策隨時間的變化可能導(dǎo)致初始證券化組合的特性發(fā)生變化從而導(dǎo)致組合風(fēng)險加大，在此情況下循環(huán)貸款的問題之一就是貸款加到了高風(fēng)險的組合中。

事實(shí)上，附加貸款的標(biāo)準(zhǔn)用于限制組合構(gòu)成的變化，而“觸發(fā)器啟動機(jī)制”則一般是在交易資產(chǎn)惡化到確定水平以下時啟動提前償付，以控制其進(jìn)一步惡化。由于合格性標(biāo)準(zhǔn)和觸發(fā)器啟動機(jī)制是用于控制而不是防止循環(huán)期組合的信用質(zhì)量惡化，穆迪同時將所用數(shù)據(jù)加權(quán)以一并考慮循環(huán)期組合的信用質(zhì)量惡化的問題。

除了上述結(jié)構(gòu)因素外，其他需要分析的重要因素包括：法律因素（如發(fā)行機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)規(guī)避、證券化應(yīng)收款的真實(shí)出售、不同國家的法律問題）、稅收因素、混合風(fēng)險、利率風(fēng)險、套利風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

除了發(fā)行機(jī)構(gòu)外，交易中的其他各方包括清算銀行、管理或支持管理機(jī)構(gòu)、保證機(jī)構(gòu)、調(diào)換機(jī)構(gòu)和流動性提供者。穆迪將分析有關(guān)各方完全履行交易協(xié)議的能力以及在信用質(zhì)量下降或經(jīng)營業(yè)績下降條件下的應(yīng)對措施。對這些機(jī)構(gòu)的評估將與所發(fā)行票據(jù)的評估一致。

對信用增級的靜態(tài)分析

對信用增級的分析，穆迪所用的方法基本上是靜態(tài)的。主要的指標(biāo)有：交易期間內(nèi)證券化組合之累加的預(yù)期損失；損失分布的變化；預(yù)期損失的波動。

一般地，靜態(tài)分析方法適用于離散組合。對歷史數(shù)據(jù)觀察和分析的結(jié)果顯示，各種貸款所形成的累加損失典型地呈現(xiàn)一種對數(shù)正態(tài)分布。圖1就是此種分布的一個例子。

穆迪將從賣方所提供的歷史數(shù)據(jù)和前邊所做的分析中計算出累加違約率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。這些違約參數(shù)將隨所觀察數(shù)據(jù)的變化（如，近幾年來違約率的持續(xù)提高）而相應(yīng)地進(jìn)行調(diào)整。如果預(yù)期業(yè)績與過去所觀察到的業(yè)績不同且原因明確，那么上述變量也需進(jìn)行調(diào)整。按照對數(shù)正態(tài)分布曲線，最終的違約率及其波動范圍決定了違約事件發(fā)生的范圍，因而每一個違約事件將被置入反應(yīng)交易結(jié)構(gòu)和償付配置機(jī)制的現(xiàn)金流模型中。在由累加違約率所決定的違約情形中，每一類票據(jù)的損失等于該票據(jù)的初始未償付額與該票據(jù)在交易期間內(nèi)所得現(xiàn)金流的現(xiàn)值之差?，F(xiàn)值貼現(xiàn)率等于該類票據(jù)的票息。最后一步是計算預(yù)期損失，方法是，首先根據(jù)每一個損失事件發(fā)生的概率（由對數(shù)正態(tài)分布曲線給出）計算每一個損失事件的損失額，然后與穆迪標(biāo)準(zhǔn)損失表中相同票據(jù)相同平均期限內(nèi)的損失進(jìn)行比較。

違約率圍繞均值波動的程度對信用增級的水平具有重大影響。如果預(yù)期損失的波動幅度較小，那么票據(jù)的信用水平較高。必須指出的是，損失的波動性是很難評估的，除非有長期的歷史數(shù)據(jù)。

現(xiàn)金流量模型中所包括的其他因素有：違約時間、回收率、拖欠債務(wù)、提前償付率和貸款利率。違約時間一般是從對貸款人損失曲線歷史考察中得出。在好多國家，損失主要發(fā)生于頭幾年，但是違約在后幾年發(fā)生的事也不少見，甚至有時分布于從開始日到到期日之間的任何一個時間。穆迪模型將檢驗(yàn)各種損失曲線的影響。

回收率、提前償付率和拖欠債務(wù)通常是具體而明確的，而且一種值用于所有被評估的違約事件中。但是各種敏感性檢驗(yàn)則是使用幾種關(guān)于回收率、提前償付率和拖欠債務(wù)的值。如果債務(wù)拖欠率趨于對交易中的額外收益產(chǎn)生負(fù)面影響，則該數(shù)據(jù)即為與模型相一致的數(shù)據(jù)。在對集中度較高的組合（在一個區(qū)域，一個經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中）進(jìn)行分析時，也可能得到一條擬合的回收曲線，該回收曲線的值與相應(yīng)的違約率成反比。此種分析對于評估高級別的票據(jù)具有重要影響。

然而，對數(shù)正態(tài)分布分析法最適用于分析由同質(zhì)且相對小規(guī)模的資產(chǎn)構(gòu)成的離散組合。一個消費(fèi)者貸款組合有可能（雖然不是經(jīng)常的）蘊(yùn)含高風(fēng)險或包含幾個特點(diǎn)各異的次級組合（如意大利的融資租賃）。在這樣的案例中，我們可能使用各種方法諸如BET即雙狀態(tài)擴(kuò)展分析技術(shù)（典型用于分析擔(dān)保債券），用于分析集中度高的組合；蒙特卡羅模擬技術(shù)，特別適用于分析中小規(guī)模的組合。還有其他的方法可偶爾被用到，例如福瑞爾轉(zhuǎn)換模型描述由較大比例的小規(guī)模資產(chǎn)與較小比例的大規(guī)模資產(chǎn)構(gòu)成的組合的概率分布曲線。

融資租賃證券（以意大利為例）

融資租賃證券交易在歐洲產(chǎn)生并廣為流行，而發(fā)行規(guī)模最大者當(dāng)屬意大利市場。事實(shí)上，正如圖2所示，2001～2003三年中，融資租賃交易在意大利已經(jīng)取得成功。由于已發(fā)行機(jī)構(gòu)還會再發(fā)行，新的融資租賃公司（包括大、小規(guī)模）進(jìn)入該市場，上述趨勢還會繼續(xù)下去。特別關(guān)注此類資產(chǎn)的原因是源于此類資產(chǎn)證券交易的特殊性，主要是由租賃人的破產(chǎn)或重構(gòu)引發(fā)的法律風(fēng)險。

租賃合同

租賃合同是由雙方（資產(chǎn)所有者或租賃人或租賃公司和資產(chǎn)使用者或承租人或債務(wù)人）達(dá)成的一種協(xié)議。按照這種合同條款，租賃人負(fù)責(zé)向承租人出租規(guī)定的商品，后者為此定期向租賃人支付租息。通常合同附有一項(xiàng)期權(quán)（有利于承租人），按此期權(quán)，承租人有權(quán)在到期日按預(yù)定的殘值價格獲得對資產(chǎn)的所有權(quán)。

租賃可分為經(jīng)營性租賃和融資性租賃，其中前者類似于租用協(xié)議。經(jīng)營性租賃通常是短期的，且商品的維修成本一般由租賃人承擔(dān)。另一方面，融資性租賃的期限可延展至商品的經(jīng)濟(jì)壽命的大部分時間，租賃期間的所有與資產(chǎn)所有權(quán)相關(guān)的風(fēng)險歸承租人。

融資租賃是除傳統(tǒng)的銀行債務(wù)以外的重要的債務(wù)融資工具。其中富有爭議的問題是租賃合同使債務(wù)人享有財務(wù)上的好處即與租賃償付的可減免性相關(guān)的好處。

根據(jù)融資租賃的特點(diǎn)，租賃合同類似于擔(dān)保貸款即如果承租人停止支付合同約定的費(fèi)用，那么租賃人可重新?lián)碛袑Y產(chǎn)的所有權(quán)且或出售之，或再出租之。事實(shí)上只有在合同終止日，債務(wù)人支付了期權(quán)執(zhí)行價格后，租賃資產(chǎn)的全部所有權(quán)才轉(zhuǎn)移給承租人。

在意大利市場上，意大利高等法院將租賃合同分為兩類：即使用租賃和轉(zhuǎn)讓租賃。區(qū)分此兩種類型的指標(biāo)主要有：實(shí)際殘值的大小；合同雙方的目的；租賃商品的平均期限和特性。迄今為止，租賃轉(zhuǎn)讓合同構(gòu)成了意大利市場上所有的證券化租賃組合。

意大利租賃證券化的特點(diǎn)

意大利租賃證券化的主要特點(diǎn)有：

混合組合。在意大利，證券化租賃組合通常由三種次級部分組成：汽車組合（私人汽車、卡車）、設(shè)備組合（機(jī)械）和房地產(chǎn)組合。顯然，交易的性質(zhì)不同，組合構(gòu)成也各異。最近的交易顯示出房地產(chǎn)組合的比重逐漸增加的趨勢。這反應(yīng)出近來的意大利租賃市場上，房地產(chǎn)租賃快速增長的趨勢。部分組合僅由一類資產(chǎn)構(gòu)成，或者由兩類資產(chǎn)構(gòu)成。這部分組合的交易也已經(jīng)得到分析和評級。

一些殘值。在好幾個案例中，殘值部分（即債務(wù)人為得到全部的資產(chǎn)所有權(quán)而支付的期權(quán)價格）也已經(jīng)包含于證券化組合中。這提高了發(fā)行價格，在評級中應(yīng)將此加以考慮。

長循環(huán)期。由于意大利的稅收規(guī)則，在交易的前18個月，債券本金不被償付。在此期間，租賃人有權(quán)轉(zhuǎn)讓額外的組合，而發(fā)行機(jī)構(gòu)將從分期償付組合貸款所得的現(xiàn)金流予以購買。這樣的循環(huán)期經(jīng)常大于18個月，有時長達(dá)5年。顯然，如此長的循環(huán)期對交易有重要影響，因?yàn)橘徺I可能改變初始組合的狀況。這突出了組合或次級組合中“合格性標(biāo)準(zhǔn)”和“觸發(fā)值”（依據(jù)諸如違約、拖欠等指標(biāo)判定）因素的重要性。例如，在次級組合水平上的觸發(fā)值機(jī)制將限制發(fā)行機(jī)構(gòu)或租賃人購買由業(yè)績差的次級組合構(gòu)成的附加資產(chǎn)。

可大可小的租賃機(jī)構(gòu)或租賃證券發(fā)起機(jī)構(gòu)。迄今為止，租賃機(jī)構(gòu)一般是大型國家金融集團(tuán)的經(jīng)營性附屬機(jī)構(gòu)。如果某一大型國家金融集團(tuán)擁有某一租賃機(jī)構(gòu)絕大部分比例的資本份額，在穆迪看來，后者就是前者的附屬機(jī)構(gòu)，且其大部分考察案例均是此種附屬租賃公司。事實(shí)上，可以合理地預(yù)期，如果租賃機(jī)構(gòu)遭遇困境，其母公司將會立即給予援助。如果較小的租賃公司進(jìn)入租賃證券化市場，將會出現(xiàn)不同的權(quán)益持有結(jié)構(gòu)，應(yīng)對此種權(quán)益持有結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。較?。ɑ蛐庞盟捷^低的）租賃公司的出現(xiàn)增加了與意大利租賃資產(chǎn)交易相關(guān)的法律風(fēng)險，也增加了其他方面的問題，例如，需要成立支持管理機(jī)構(gòu)。

法律風(fēng)險和一般影響

意大利租賃證券交易的法律風(fēng)險源于租賃公司的破產(chǎn)或重構(gòu)對證券化組合所產(chǎn)生的不可預(yù)期的后果。

終止風(fēng)險即收購公司對處于金融困境的租賃機(jī)構(gòu)進(jìn)行清算并終止?fàn)I運(yùn)合同的可能性。對合同的終止必然會中斷進(jìn)入組合的現(xiàn)金流。但市場上的主流觀點(diǎn) (此觀點(diǎn)得到法律的認(rèn)可)認(rèn)為，這種風(fēng)險極低。這方面的觀點(diǎn)主要有：

(1) 迄今為止，在意大利所有的租賃證券交易中，租賃證券化類似于附帶殘值權(quán)益出售租賃轉(zhuǎn)讓。這意味著，一旦發(fā)生租賃機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，按照《破產(chǎn)法》第73條，合同不應(yīng)終止；

(2) 從嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)角度言，大量合同被終止將導(dǎo)致承租方（特別是那些認(rèn)為重新?lián)碛凶赓U品是其經(jīng)營活動的關(guān)鍵的承租方）對收購方提起損失賠償訴訟；

(3) 此外，對重新?lián)碛械淖赓U品的處置不太可能獲得有利的結(jié)果（很可能減價出售）。

但是，在信用分析中，完全排除如下風(fēng)險是困難的：

(1) 目前的意大利法律調(diào)整租賃合同的方法不夠清楚，租賃合同仍被視為轉(zhuǎn)讓合同；

(2) 選擇——是否終止合同——取決于收購方，而其中的一個決定因素是其在破產(chǎn)程序的終了得到的回報；

(3) 現(xiàn)存的案例法顯示，一些收購方在清算租賃機(jī)構(gòu)時，的確選擇終止所有的租賃合同。雖然此案例法既非近期的也非透明（所得的信息非常有限），終止風(fēng)險在我們的分析中引發(fā)了一些問題。

穆迪模型一般使用通過公開評估獲得的關(guān)于租賃機(jī)構(gòu)的信用級別，該級別將被用于表示發(fā)行機(jī)構(gòu)在交易期限內(nèi)破產(chǎn)的可能性。此種破產(chǎn)的可能性將視公司規(guī)?；蛟诋?dāng)?shù)厥袌錾系恼急鹊纫蛩剡M(jìn)行調(diào)整，以從公司的清算中得出公司破產(chǎn)的可能性。一旦對租賃公司進(jìn)行清算，終止風(fēng)險的概率低但損失嚴(yán)重。這種分析也包含關(guān)于租賃組合的業(yè)績與公司的破產(chǎn)風(fēng)險相關(guān)性的一些假定。當(dāng)證券化組合在公司整個組合中指標(biāo)很高時，這種相關(guān)性就顯得更加重要。

租賃機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)還可能導(dǎo)致對違約資產(chǎn)的回收的損失和殘值資產(chǎn)的損失（如果殘值資產(chǎn)證券化）。殘值資產(chǎn)的確可能被當(dāng)作未來應(yīng)收款，因此在目前的意大利法律（沒有明確認(rèn)定未來應(yīng)收款的出售）下，租賃機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)可能危及殘值資產(chǎn)向SPV的轉(zhuǎn)讓。穆迪的觀點(diǎn)是，當(dāng)租賃機(jī)構(gòu)處于破產(chǎn)境地時，相關(guān)的殘值資產(chǎn)的信用水平等于零（除非承租人有意外償付）。