次級(jí)房貸危機(jī)和信貸市場(chǎng)收縮，使PE融資受阻，收購(gòu)業(yè)務(wù)被迫推遲或取消。PE泡沫如果破裂將對(duì)銀行體系、股票市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。

美國(guó)私募股權(quán)基金Cerberus收購(gòu)克萊斯勒公司可以看做PE收購(gòu)業(yè)務(wù)受阻的一個(gè)縮影。盡管收購(gòu)成功，但過(guò)程并不順利，由于投資者購(gòu)買(mǎi)高風(fēng)險(xiǎn)債券興趣減弱，一項(xiàng)涉及120億美元的債券融資曾一度推遲。最終Cerberus和戴姆勒集團(tuán)承擔(dān)20億美元，摩根大通等承銷(xiāo)商以自有資金提供100億美元的貸款，收購(gòu)計(jì)劃才得以完成。而從2007年6月下旬到8月初短短一個(gè)多月時(shí)間，全球有46宗杠桿融資被取消，涉及金額600億美元。

紅極一時(shí)的私募股權(quán)基金為何突然遭遇寒流？美國(guó)次級(jí)房貸危機(jī)爆發(fā)，投資者信心遭受打擊，全球信貸市場(chǎng)緊縮，這些都是偶然因素，PE的運(yùn)作機(jī)制才是偶然因素起作用的必然原因。

杠桿收購(gòu)，成敗蕭何

杠桿收購(gòu)（LBO）是私人股權(quán)基金的主要業(yè)務(wù)之一，其高收益造就了PE的繁榮，高風(fēng)險(xiǎn)也為危機(jī)埋下隱患。

在杠桿收購(gòu)中，私募股權(quán)基金付出的自有資金比例很小，收購(gòu)資金多以目標(biāo)公司資產(chǎn)為擔(dān)保而得以籌集并用來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司，籌集資金通常為自有資金的數(shù)倍。收購(gòu)成功后，目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益用來(lái)償還債務(wù)本金和利息。以KKR公司的部分LBO為例，平均負(fù)債比例達(dá)90%以上（見(jiàn)圖1），高財(cái)務(wù)杠桿比率成就了PE公司的高回報(bào)，也蘊(yùn)藏著高風(fēng)險(xiǎn)。

LBO的高風(fēng)險(xiǎn)與高收益可以通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明。假設(shè)一個(gè)PE自有資金1億美元，對(duì)外融資9億美元（每年支付利息0.5億美元）收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。通過(guò)對(duì)企業(yè)的改造，一年后如果目標(biāo)企業(yè)價(jià)值提升，值11億美元，PE將其出售，歸還融資本金和利息，獲利0.5億美元，收益率50%。如果遇到市場(chǎng)低迷，目標(biāo)企業(yè)僅值9.5億美元，PE將血本無(wú)歸。

80年代沉浮十年

PE的沉浮往往伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的興衰，通過(guò)對(duì)其歷史的回顧，能夠更加清晰地認(rèn)識(shí)當(dāng)前PE所處的狀態(tài)。

20世紀(jì)80年代初期，經(jīng)濟(jì)蕭條和股市低迷為PE發(fā)展創(chuàng)造了條件。

首先，石油危機(jī)對(duì)主要工業(yè)國(guó)造成巨大沖擊，世界經(jīng)濟(jì)需要通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整獲得新的均衡。同時(shí)，日本和德國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起以及新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)騰飛，對(duì)美國(guó)的全球經(jīng)濟(jì)地位提出挑戰(zhàn)，美國(guó)企業(yè)需要通過(guò)兼并重組提升企業(yè)實(shí)力以抗衡外來(lái)競(jìng)爭(zhēng)。

其次，垃圾債券市場(chǎng)的發(fā)展為PE提供了重要的融資來(lái)源，也促進(jìn)了杠桿收購(gòu)的興起。Drexel Burnham Lambert公司的E.Alan Brumberger數(shù)據(jù)顯示，1985年50%的垃圾債務(wù)發(fā)行與杠桿收購(gòu)有關(guān)。

第三，70年代末到80年代初美國(guó)股市持續(xù)低迷，大量企業(yè)不得不廉價(jià)“甩賣(mài)”，為PE提供了低價(jià)收購(gòu)的機(jī)會(huì)。

80年代中期，隨著經(jīng)濟(jì)和股市繁榮，PE走向興盛，在盈利不斷提升的繁華籠罩下，風(fēng)險(xiǎn)也在悄無(wú)聲息地積累。

1983年以后，美國(guó)股市開(kāi)始回暖，70年代末和80年代初的收購(gòu)項(xiàng)目開(kāi)始盈利，新的競(jìng)爭(zhēng)者逐漸加入。1985年很多華爾街公司開(kāi)始考慮擴(kuò)大或建立獨(dú)立的私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。1987年此類(lèi)公司已隨處可見(jiàn)。摩根士丹利1985年LBO基金只有0.3億美元，1988年增加到16億美元。

到了80年代中后期，隨著競(jìng)爭(zhēng)的不斷加劇，收購(gòu)價(jià)格被不斷推高（見(jiàn)圖2）。1985年KKR參與的LBO交易中最大規(guī)模為10億美元，1988增加到248億美元。高收購(gòu)價(jià)格壓縮了盈利空間，同時(shí)并購(gòu)重組開(kāi)始脫離企業(yè)發(fā)展的需要，變成純粹的金融投機(jī)活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)由此出現(xiàn)。

LBO的定價(jià)較高及相應(yīng)負(fù)債水平的提高，導(dǎo)致違約率上升。1980～1984年41起價(jià)值超1億美元的LBO中只有1家違約，1985～1989年83起億元以上的交易中26家發(fā)生違約。研究發(fā)現(xiàn)，盡管被收購(gòu)企業(yè)生產(chǎn)率也有提高，但不足以抵消它們的高收購(gòu)價(jià)格，也沒(méi)有足夠的現(xiàn)金償還高負(fù)債。

80年代后期，經(jīng)濟(jì)緊縮和股市波動(dòng)，PE陷入低迷。

1988年下半年，為了解決通貨膨脹，各國(guó)央行紛紛收緊銀根，利率不斷上調(diào)，垃圾債券收益率高達(dá)15%，企業(yè)根本無(wú)力償付債務(wù)。1988年8月28日，美國(guó)RESORTS國(guó)際公司宣布違約， 1989年垃圾債券大王米爾肯被判刑，垃圾債券市場(chǎng)隨之崩潰，投資銀行和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)紛紛撤資，杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)嚴(yán)重收縮，同時(shí)受1989年股災(zāi)打擊，PE陷入沉積。

2000年以來(lái)東山再起

流動(dòng)性過(guò)剩：時(shí)勢(shì)造英雄。

PE完成一項(xiàng)收購(gòu)交易，通常包括以下幾步：向銀行融資或向二級(jí)市場(chǎng)發(fā)債；利用自有資金和外部融資收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)；改造重組提升目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；通過(guò)IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出獲利。在一項(xiàng)交易中，貸款利息或債券利息以及收購(gòu)價(jià)格是PE付出的成本，IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是收益，只有當(dāng)收益大于成本，PE才能獲利。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境左右交易成本和收益從而影響PE的興盛與衰亡。

寬松的貨幣政策為PE低成本融資提供了便利。2000年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)衰退等因素的影響下，各國(guó)普遍采取了擴(kuò)張性的貨幣政策，各國(guó)利率開(kāi)始不斷走低。美國(guó)聯(lián)邦基金利率從2000年最高的6.5%降到2004年最低的1%，日本從2001年到2006年一直維持零利率政策。低利率使私募股權(quán)基金可以“放心大膽”地?cái)U(kuò)大融資規(guī)模。

股市低迷降低了目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)價(jià)格。2000年，科技股泡沫破裂和美國(guó)9·11事件導(dǎo)致美國(guó)股市崩潰，全球其他主要股市受其影響也紛紛下挫。低迷的股市為PE提供了大量廉價(jià)的收購(gòu)對(duì)象。2002年P(guān)E的平均收購(gòu)價(jià)格僅為目標(biāo)公司EBITDA（企業(yè)付息、付稅、折舊和攤銷(xiāo)前的利潤(rùn)）的4倍。2000年初至2003年初這一期間進(jìn)行的PE項(xiàng)目在2003年以來(lái)的全球股市復(fù)蘇期中收益巨大。這進(jìn)一步鼓勵(lì)了這一業(yè)務(wù)的大發(fā)展。

在上述兩個(gè)因素的推動(dòng)下，全球私募股權(quán)基金蓬勃興起。2006年全球私募股權(quán)基金共籌集資金3350億美元，比2005年增加四分之一；投資額為3650億美元，約為2005年的3倍（見(jiàn)圖2）。此外，私募股權(quán)基金在全球并購(gòu)交易中的作用越來(lái)越大。美國(guó)、英國(guó)和澳大利亞的PE在并購(gòu)活動(dòng)中表現(xiàn)活躍，從全球來(lái)看，2006年P(guān)E參與的并購(gòu)活動(dòng)占并購(gòu)交易總額的20%，較2005年增長(zhǎng)3個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖3）。

風(fēng)險(xiǎn)初現(xiàn)：遲早要還的。

2000年以來(lái)，全球?qū)捤傻呢泿耪攮h(huán)境為PE低成本融資創(chuàng)造了條件，精明的PE經(jīng)理人抓住機(jī)會(huì)，在短短幾年中造就了PE的繁榮，對(duì)時(shí)勢(shì)造英雄進(jìn)行了生動(dòng)詮釋。然而，繁榮不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。

隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，推動(dòng)PE繁榮的因素正逐漸消失。首先，隨著全球進(jìn)入加息周期，低利率融資時(shí)代漸行漸遠(yuǎn)。2000年以后美國(guó)10年期國(guó)債收益率走低，曾經(jīng)達(dá)到過(guò)3.1%，之后便持續(xù)走高，最高至5.2%(見(jiàn)圖4)。利率上升使PE融資成本上升，收益下降，風(fēng)險(xiǎn)加大。

其次，過(guò)多的資金追逐有限的項(xiàng)目，推高了收購(gòu)成本。2004年以來(lái)，隨著PE籌資規(guī)模的擴(kuò)大，投資額以更快的速度增加。2006年是PE投資最“瘋狂”的一年，當(dāng)年所籌資金甚至無(wú)法滿(mǎn)足投資需求。大量資金追逐有限額項(xiàng)目，使LBO交易規(guī)模越來(lái)越大，不斷推高收購(gòu)價(jià)格，估值合理的收購(gòu)目標(biāo)越來(lái)越少。以美國(guó)和歐洲為例，10億美元以上的交易逐年增加，2005年為68件，2006年僅上半年就已達(dá)42件（見(jiàn)圖5）。投資的隨意性推高收購(gòu)價(jià)格，增加了獲利難度，也加大了風(fēng)險(xiǎn)。

另外，隨著全球經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)的波動(dòng)性變大，未來(lái)不確定性增加。企業(yè)價(jià)值提升以及退出時(shí)的出售價(jià)格對(duì)PE能否盈利至關(guān)重要。目前，能源價(jià)格高企和勞動(dòng)力成本上升使美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)乏力，2007年1季度為2％，較2006年3季度的高位下降21個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，作為PE退出的主渠道，股市劇烈波動(dòng)。這兩方面大大增加了PE退出風(fēng)險(xiǎn)。

某些現(xiàn)象似乎表明風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逼近。一是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。以歐洲杠桿收購(gòu)交易中的杠桿比率為例，債務(wù)/EBITDA和優(yōu)先級(jí)債務(wù)/EBITDA不斷提高，2007年一季度分別達(dá)到5.74和4.98，杠桿比率的不斷攀升說(shuō)明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在加大（見(jiàn)圖6）。

二是大量PE已經(jīng)或正在準(zhǔn)備IPO上市。PE優(yōu)勢(shì)之一就是不必對(duì)外披露信息，精明的投資經(jīng)理主動(dòng)選擇IPO并向市場(chǎng)公開(kāi)財(cái)務(wù)信息，合理的解釋似乎只有兩個(gè)：PE融資受到限制，需要通過(guò)IPO開(kāi)拓新的融資渠道；繁榮即將結(jié)束，需要到二級(jí)市場(chǎng)尋找接棒人。PE公司股價(jià)走低說(shuō)明投資者已隱約預(yù)見(jiàn)到逐漸襲來(lái)的寒流。

三是美國(guó)次級(jí)房貸危機(jī)愈演愈烈。投資者信心受挫，紛紛轉(zhuǎn)投相對(duì)安全的美國(guó)國(guó)債，公司債和抵押貸款債券價(jià)值滑落。AAA級(jí)公司債和BBB級(jí)公司債的信用價(jià)差快速走高（見(jiàn)圖7），2007年8月10日分別達(dá)到71和280個(gè)基點(diǎn)。債券市場(chǎng)波動(dòng)使PE公司面臨資金緊縮的困境，一些公司的杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)已經(jīng)被迫暫停。

危機(jī)傳染：如何殃及池魚(yú)。

某些公司宣布旗下新基金成功募集，創(chuàng)PE業(yè)融資紀(jì)錄。雖然PE公司仍然在演繹著最后的瘋狂，畢竟已是強(qiáng)弩之末。瘋狂容易使人失去理性，行為方式更加偏激。在每一次泡沫破裂前，類(lèi)似情況并不鮮見(jiàn)，此種瘋狂的行為會(huì)對(duì)他人造成怎樣的傷害才是我們真正應(yīng)該認(rèn)真考慮的。

次級(jí)房貸危機(jī)和信貸市場(chǎng)收縮，使PE融資受阻，收購(gòu)業(yè)務(wù)被迫推遲或取消。PE泡沫破裂將對(duì)銀行體系、股票市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊。PE公司業(yè)務(wù)受損，違約率上升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，債券價(jià)格必然下跌；貸款抵押債券發(fā)行受阻，銀行無(wú)法通過(guò)證券化的方式分散風(fēng)險(xiǎn)，不良貸款率上升；隨著債券市場(chǎng)和銀行信貸市場(chǎng)緊縮，PE無(wú)法獲得LBO所需要的資金，收購(gòu)交易被迫擱淺；股價(jià)無(wú)法再受益于LBO的推動(dòng)，同時(shí)為了解決資金困境，PE還有可能急于出手目標(biāo)公司的股票，股票市場(chǎng)下跌在所難免。通過(guò)銀行體系、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，PE危機(jī)將使更廣泛的機(jī)構(gòu)和投資者受到?jīng)_擊，最終可能影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

防患風(fēng)險(xiǎn)于未然

認(rèn)識(shí)PE發(fā)展的周期性。

“否極泰來(lái)，盛極必衰”是自古以來(lái)的至理名言，也是對(duì)PE興衰的最好詮釋。經(jīng)濟(jì)蕭條末期是PE成長(zhǎng)的最佳環(huán)境，繁榮期是收獲的季節(jié)，如果被贊美沖昏頭腦或者缺乏定力盲目跟進(jìn)也將是衰退的開(kāi)始。

經(jīng)濟(jì)不景氣，PE的投資行為謹(jǐn)慎，價(jià)值低估項(xiàng)目很多，是投資的最佳時(shí)機(jī)。據(jù)PE研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，超過(guò)1000億美元的PE在2001年幾乎沒(méi)有投資，2002年25%的資金投向歐洲。經(jīng)濟(jì)繁榮期，企業(yè)利潤(rùn)提高，價(jià)值回升，同時(shí)資本市場(chǎng)活躍，是退出的最佳時(shí)機(jī)，也是吸引更多資金加入，風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始積累的時(shí)期。

KKR和黑石集團(tuán)是PE中的佼佼者，其對(duì)PE投資的周期性都有深刻的認(rèn)識(shí)，正如黑石CEO施瓦茨曼所言“在華爾街，你必須做好每一件事情。這是一種緊張的生活。這就像開(kāi)飯店——如果你的菜開(kāi)始做得不好吃，你就將失去你所有的顧客?！?/p>

提升企業(yè)價(jià)值為宗旨。

提升企業(yè)價(jià)值是并購(gòu)活動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)，也是PE盈利的基礎(chǔ)。這一原則應(yīng)該貫穿于PE對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇、收購(gòu)方式以及收購(gòu)后的管理運(yùn)作中。

關(guān)于目標(biāo)企業(yè)的選擇，KKR始終堅(jiān)持以企業(yè)價(jià)值能否提升作為選擇標(biāo)準(zhǔn)，具體表現(xiàn)為企業(yè)現(xiàn)金流是否穩(wěn)定、管理者經(jīng)驗(yàn)是否豐富、成本能否降低以及利潤(rùn)提升的可能性。

在收購(gòu)過(guò)程中，以創(chuàng)造價(jià)值為核心的PE更多傾向“友好收購(gòu)”，盡量考慮管理層的要求，爭(zhēng)取雙方共贏的局面。比如，在敵意收購(gòu)盛行的80年代，黑石始終恪守“友好收購(gòu)”的原則，KKR也通常與管理層聯(lián)合完成收購(gòu)。KKR和黑石的成功讓人羨慕，其相似的投資哲學(xué)更值得深思。

在收購(gòu)?fù)瓿梢院?，PE的價(jià)值除了體現(xiàn)在為企業(yè)提供融資，更要幫助公司改善公司治理、完善管理機(jī)制以及提升企業(yè)效能。從PE自身盈利的角度來(lái)看，幫助企業(yè)降低成本、提高盈利能力和提升企業(yè)價(jià)值是保證投資收益的重要條件。

只有始終以企業(yè)價(jià)值的可提升性作為目標(biāo)企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)，將共贏作為收購(gòu)后的運(yùn)作思路，PE才能基業(yè)常青。

監(jiān)管要兼顧效率和穩(wěn)定。

面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的私募股權(quán)基金，監(jiān)管當(dāng)局該如何應(yīng)對(duì)？從國(guó)外對(duì)私募股權(quán)基金監(jiān)管的現(xiàn)狀來(lái)看，大多數(shù)國(guó)家都沒(méi)有單獨(dú)監(jiān)管PE的部門(mén)，認(rèn)為PE是基金管理者與富裕人群進(jìn)行的私人交易，執(zhí)行公共政策的政府部門(mén)無(wú)需介入。實(shí)際上任何一項(xiàng)監(jiān)管制度的設(shè)計(jì)原則都是在保持效率的前提下，維護(hù)投資者利益和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管過(guò)嚴(yán)不利于提高效率，過(guò)松也不利于維護(hù)穩(wěn)定。

筆者建議：第一，運(yùn)用市場(chǎng)之手保護(hù)投資者利益。由于私募股權(quán)基金的投資者一般是養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、大企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者，他們有監(jiān)督PE和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。中小型PE應(yīng)該交由市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，以保證市場(chǎng)效率。第二，加強(qiáng)政府監(jiān)管維護(hù)金融穩(wěn)定。PE風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)銀行體系、股票市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)等渠道傳染，有可能對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。因此，給PE貸款的銀行以及對(duì)市場(chǎng)影響較大的大型PE應(yīng)由政府監(jiān)督，以維護(hù)金融穩(wěn)定。第三，完善監(jiān)管協(xié)調(diào)，防范風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染。PE會(huì)同時(shí)對(duì)銀行、證券以及保險(xiǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。對(duì)于分業(yè)監(jiān)管的國(guó)家，必須加強(qiáng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)與央行之間的溝通與協(xié)調(diào)，進(jìn)一步明確各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的職責(zé)分工，減少職責(zé)交叉，降低監(jiān)管沖突，同時(shí)又要加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，提高監(jiān)管效率。

希望危機(jī)很快過(guò)去，但愿PE巨鱷們有驚無(wú)險(xiǎn)。此次危機(jī)的代價(jià)至少應(yīng)該換來(lái)PE巨鱷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警覺(jué)以及政府機(jī)構(gòu)對(duì)PE運(yùn)作模式的反思。

（作者單位：中投證券研究所）