現(xiàn)代意義的住房抵押貸款證券化始于美國，目前已擴展到世界上許多國家和地區(qū)，它作為最重要的國際金融創(chuàng)新之一，已成為歐美發(fā)達國家構(gòu)建住房金融市場的主要工具。住房抵押貸款證券化的優(yōu)勢在于不僅可以提高金融機構(gòu)資產(chǎn)的流動性，而且可以有效分散其經(jīng)營風險。雖然美國次級債危機的陰云揮之不去，但研究發(fā)現(xiàn)危機的根源并不在資產(chǎn)證券化本身(也負有一定責任)，而風險過高的次級住房貸款才是真正的病根，因此，研究國外住房抵押證券化的理論和實踐對中國銀行業(yè)和房地產(chǎn)市場仍然具有價值。

國際住房抵押貸款證券化模式比較

所謂住房抵押貸款證券化，是指發(fā)放住房抵押貸款的金融機構(gòu)將其持有的抵押債權(quán)通過拆卸、整合、重組、匯集成為抵押組合，經(jīng)過政府機構(gòu)或私人機構(gòu)的擔保和信用加強，轉(zhuǎn)化成為可在金融市場上流通的證券，進而通過發(fā)行證券在資本市場上進行融資，完成住房抵押貸款機構(gòu)將抵押貸款債權(quán)變現(xiàn)的過程。從本質(zhì)上講，發(fā)行住房抵押貸款證券是住房抵押貸款發(fā)放機構(gòu)的一種債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，即貸款發(fā)放人把對住房貸款借款人的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給證券投資者。在實踐中，銀行將缺乏流動性的長期住房抵押貸款所形成的信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剝離出來，形成貸款組合，賣給從事抵押貸款證券化業(yè)務(wù)機構(gòu)的特殊目的公司，從該項目公司獲取出售抵押貸款的資金，特殊目的公司以這些資產(chǎn)作為抵押發(fā)行資產(chǎn)抵押證券，再由二級市場的中介機構(gòu)(即承銷商)將這些證券銷售給投資者，從最終投資者處獲得銷售資金。這樣，住房抵押貸款就可以通過現(xiàn)金流重組和信用增級實現(xiàn)收益的提升，而且證券流通可以實現(xiàn)風險的分散。在實踐中，各國已經(jīng)形成了各具特色的住房抵押貸款證券化模式，由于證券化模式不同，住房抵押貸款證券化程度在各國也有所差異。

按照政府的參與程度不同，歐美發(fā)達國家的住房抵押貸款證券化模式可以分為三種類型：

政府主導(dǎo)型

這種類型以美國為代表，主要特點是由政府出面建立一個特別目的公司，在住房抵押貸款證券化中發(fā)揮主導(dǎo)作用。1970年，美國推出第一張住宅抵押貸款證券，其發(fā)行者是新成立的政府機構(gòu)——政府國民抵押協(xié)會，該機構(gòu)為以聯(lián)邦住宅局、退伍軍人管理局和聯(lián)邦農(nóng)場主管理局擔保的抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行的抵押證券提供擔保，保證按時向證券投資者支付貸款本金和利息。由于政府出面提供擔保，抵押貸款的違約風險大大降低，這為抵押住房支持的證券為廣大投資者所接受創(chuàng)造了條件。此后，聯(lián)邦政府又出資設(shè)立了聯(lián)邦國民貸款聯(lián)合會、政府國民抵押貸款協(xié)會和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司，它們的主要業(yè)務(wù)是在二級市場上購買抵押貸款。政府國民抵押貸款協(xié)會是最典型的政策性機構(gòu)，主要收購由聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局發(fā)放或擔保的貸款。聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局是專門為特定的中低收入者購房提供貸款，他們95%以上的貸款都被政府國民抵押貸款協(xié)會收購或者證券化，從而保證他們有足夠的資金為更多的購房者服務(wù)。由于美國政府的擔保，政府國民抵押貸款協(xié)會發(fā)行或擔保的證券被市場廣泛持有，目前抵押貸款債券余額約為6000億美元。美國所采取的抵押貸款證券化模式帶有濃厚的政府色彩，但又與商業(yè)性緊密結(jié)合，政府通過二級市場發(fā)揮杠桿作用，實現(xiàn)商業(yè)化操作。即使是政府性的公司，在操作上仍遵循市場化運作原則。美國的住房金融體系的基本特征是以政府支持為杠桿，政策性和商業(yè)性各司其職，各盡所能，高效的市場化運作。

這種模式設(shè)有處于主導(dǎo)地位的政府型特別目的公司，有利于建設(shè)二級市場和規(guī)范一級市場，實現(xiàn)住房抵押貸款的“真實出售”，達到破產(chǎn)隔離的目的。由于政府支持和擔保不需要更多的信用增級措施，因此可以降低資產(chǎn)證券化的成本。但是這種模式也存在一些不足，主要體現(xiàn)在法律方面，包括現(xiàn)行法律對設(shè)立政府型的特別目的公司以及對住房抵押貸款的“真實出售”等方面的限制。

市場主導(dǎo)型

這種類型的住房抵押貸款證券化代表是澳大利亞和英國，特點是資產(chǎn)證券化過程通過市場化運作，政府只起到管理和規(guī)范功能，并不發(fā)揮主導(dǎo)作用。這些國家現(xiàn)有的金融中介機構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主力，主要由商業(yè)銀行和投資銀行等機構(gòu)實施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

在澳大利亞住房抵押貸款證券化過程中，麥格里證券化有限公司發(fā)揮著重要作用。麥格里證券化有限公司是麥格里銀行的全資子公司，成立于1991年。目前該公司已發(fā)行的以住房抵押貸款為抵押的債券總額在全澳大利亞證券化市場中近三分之一。為推進住房抵押貸款證券化的進程，麥格里證券化有限公司建立了一套相對完善的運作機制。這套機制的主要特點有:一是住房貸款由證券化公司發(fā)放或由證券化公司委托其他非銀行機構(gòu)發(fā)放;二是住房貸款發(fā)放標準化;三是嚴格的信用審核制度和健全的保險制度;四是有效的債券信用增級措施;五是有效的風險管理機制;六是管理者費用最后支付制度。這樣，麥格里證券化公司通過住房貸款發(fā)放標準化等措施使貸款中的各類風險得以控股，同時對常規(guī)貸款的信用增級措施和管理者費用最后支付制度增強了投資者的信心。

英國的住房抵押貸款證券化是在沒有政府推助情況下，在私人部門追求抵押貸款二級市場盈利機會的利益驅(qū)動下自發(fā)形成。1987年3月，為拓寬住房資金來源，英國國家住房貸款局首次在歐洲市場上發(fā)行住房抵押證券。此后，經(jīng)營此項業(yè)務(wù)的機構(gòu)逐步建立，主要是住房信貸銀行、住房協(xié)會和其他抵押房貸機構(gòu)。英國政府對住房抵押貸款證券化的作用僅限于從管理的角度對其發(fā)展予以規(guī)范。具體說來主要包括：英國會計標準委員會發(fā)布第五號財務(wù)報告標準解決證券化的會計處理問題；監(jiān)管機構(gòu)方面，銀行與住房協(xié)會進行住房抵押貸款證券化要遵守金融服務(wù)局的有關(guān)指南與規(guī)定，其中金融服務(wù)局提出的“徹底隔離”原則是主導(dǎo)性的監(jiān)管原則。由于抵押貸款證券的推出沒有得到政府強有力的支持，多數(shù)是金融機構(gòu)以自己持有的住房貸款為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券，歐洲各國抵押貸款證券化的信用等級相對比較低，市場投資者對證券的認同度也不高，因此各國抵押貸款證券化市場的發(fā)展大大落后于北美國家。

市場主導(dǎo)型模式實際上是利用現(xiàn)有成熟的金融中介機構(gòu)作為特別目的公司進行資產(chǎn)證券化，這樣既可以規(guī)避國內(nèi)法律的限制，又可以將特別目的公司注冊到“避稅地”，從而降低運營成本。但是由于缺少政府的支持，證券的信用等級不高，影響了住房抵押貸款的證券化程度。

政府與市場混合型

政府與市場混合型的代表是加拿大，其主要特點是：通過設(shè)立一家公司，由這家公司代替政府參與住房抵押貸款證券化過程，但是這家公司不直接收購住房抵押貸款并發(fā)行證券，而是為所有的住房抵押貸款提供全額擔保，由住宅抵押貸款的發(fā)放機構(gòu)——商業(yè)銀行來發(fā)行抵押貸款支持的證券。這家公司主要作為擔保人介入其中，抵押貸款二級市場上的運作仍是以市場化為主。

加拿大住房貸款擔保機構(gòu)是加拿大抵押住房公司，它成立于1944年，屬于聯(lián)邦政府獨資擁有的皇家公司，注冊資本金為2500萬加元，全部來自聯(lián)邦政府財政撥款。在建立初期，它的主要職能是建造住房向退伍軍人出售，以及為社會住房建設(shè)項目提供貸款。為降低抵押貸款首期支付比例，提高中低收入家庭的購房能力，1954年加拿大議會重新修訂了《全國住房法》，授權(quán)加拿大抵押住房公司向低首付款的住房貸款提供100%的擔保，以鼓勵金融機構(gòu)發(fā)放低首付比例的住房抵押貸款。為使更多的投資者進入住房抵押貸款市場，穩(wěn)定住房抵押資金的供給，1986年，加拿大抵押住房公司實施了住房抵押貸款證券化，創(chuàng)立了《國家住房法》下的抵押證券。這一舉措的推出，為金融機構(gòu)形成了長期、穩(wěn)定的住房抵押貸款資金供給，同時為加拿大居民提供了一條安全可靠、收益較高的投資渠道。隨后加拿大政府又于1992年推出了首次購房擔保計劃，完善了資產(chǎn)證券化保險基金制度，成功地幫助無數(shù)加拿大人實現(xiàn)了他們擁有住房的夢想。

混合型模式由于不需要建立特別目的公司，縮短了資產(chǎn)證券化的環(huán)節(jié)，同時也可以規(guī)避法律對于特別目的公司的限制；但是由于沒有特別目的公司發(fā)行抵押支持證券，這勢必造成各抵押貸款支撐證券的發(fā)放銀行各自為政，會加劇抵押貸款一級市場的不規(guī)范。

對中國的啟示

目前我國個人住房抵押貸款發(fā)展迅猛，為住房抵押貸款證券化的推行奠定了良好的資產(chǎn)基礎(chǔ)。通過分析各種住房抵押貸款證券化模式，可以得到一些有益的啟示。

其一，要推動住房抵押貸款證券化，首先要防范住房抵押貸款一級市場的風險，為此必須完善個人信用體系和建立住房抵押貸款保險制度。控制住房貸款違約率是保證抵押貸款證券化運作成功的根本前提，美國的次級債危機之所以發(fā)生就是因為住房抵押貸款本息不能夠正?；厥斩l(fā)。由于次級住房抵押貸款是指金融機構(gòu)向信用分數(shù)較低、收入證明缺失、負債較重的人提供的住房貸款，這種貸款的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力之上，而是依賴于房價的持續(xù)上漲。在房市火爆的時候，銀行可以借此獲得高額利息收入而不必擔心風險；然而2005年之后美國房價持續(xù)下降和美聯(lián)儲連續(xù)加息，客戶的月供負擔迅速加重。當這種負擔沉重到無法負擔時，大量違約客戶出現(xiàn)，無法按時償還貸款，造成了巨額壞賬。至此，次級債危機爆發(fā)。因此，次級債危機不斷蔓延擴大并不完全是住房抵押貸款證券化產(chǎn)生的風險，而主要是由于對客戶個人信用審查不嚴帶來的風險所致，只不過證券化過程放大了次級債本身存在的風險。因此，嚴格的借款人信用審核制度和健全的住房抵押貸款保險制度是防范風險、保證住房抵押貸款本身正?；厥盏淖钪匾膬身椫贫取Ｄ壳白》康盅嘿J款資產(chǎn)在我國商業(yè)銀行資產(chǎn)中是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但與國際水平相比，銀行的不良貸款率還相對較高。我國的住房抵押貸款保險制度還很不完善，住房抵押貸款的財產(chǎn)保險費率明顯偏高，特別是信用保險尚未建立。加拿大在發(fā)展住房抵押貸款保險基礎(chǔ)上推進住房抵押貸款證券化的做法，值得我國在推進住房抵押貸款證券化中借鑒。

其二，政府應(yīng)積極參與和促進住房抵押貸款證券化市場的發(fā)展。從國際成功經(jīng)驗來看，大部分國外住房抵押貸款證券化機構(gòu)都是由政府專門設(shè)立的，都有很強的政府背景。在發(fā)展住房金融二級市場中，政府通過立法和機構(gòu)組建等方面給予一定的支持，真正起到催化劑的作用。借鑒國外的成功經(jīng)驗，同時結(jié)合我國的國情，中國住房抵押貸款證券化也應(yīng)采取以政府為主導(dǎo)的運作方式，通過在住房抵押貸款的一級和二級市場建立政府信用的擔保機構(gòu)來推動資產(chǎn)的證券化。這樣，既有利于實現(xiàn)和落實政府的各種公共政策，推動政府的住房政策與住房抵押貸款證券化相結(jié)合，支持中低收入居民購房，同時通過免除昂貴的信用增級費用，降低住房抵押貸款證券化的運作成本。另外，政府的參與也有利于增強投資者對抵押貸款支持證券的信心，便于證券化的起步;最后還應(yīng)當指出的是，政府的參與和支持還有利于形成統(tǒng)一的抵押貸款證券化市場，促進抵押貸款一級市場的標準化運作。

(作者單位：首都經(jīng)貿(mào)大學(xué))