摘要：商事信托是目前我國經濟金融領域極為活躍的制度設計，與民事信托相比，其具有受托人權力擴大及信托財產獨立性變化兩個特點。在日益國際化的大趨勢之下，商事信托既給我國經濟帶來了發(fā)展的機遇又對現(xiàn)行法制提出了挑戰(zhàn)。就機遇性而言，商事信托也為公司治理、融通資金及繁榮經濟提供了新的思路；就挑戰(zhàn)性而言，商事信托對公司法、證券法及破產法均產生了一定的沖擊。

關鍵詞：商事信托；表決權信托；職工持股信托；資產證券化；

中圖分類號：DF414 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2007)09-0124-03

信托制度起源于家庭財富的組織，但現(xiàn)代信托已經廣泛而深刻地進入商業(yè)世界，信托憑借其靈活性、適應性和多變性，演繹著日益重要的角色。在日益國際化的大趨勢之下，商事信托即給我國經濟發(fā)展帶來機遇又對我國現(xiàn)行法制提出了挑戰(zhàn)。

一、信托制度在公司治理和公司融資中的作用

商事信托具有組織法律關系、集合投資等功能，這些特點使得其在公司治理、融資等方面為經濟發(fā)展提供了新的思路。

(一)信托制度在公司治理中的作用

信托在公司治理中的作用是非常廣泛的，這得益于信托的靈活性。具體表現(xiàn)在機構投資者及表決權信托兩個方面：

1．投資基金作為機構投資者的作用

股東對公司治理的參與本身具有公共品性質，經常會出現(xiàn)由于股權結構分散化所帶來的、不可避免的集體行動問題，任何一位只是持有少量股份的股東在公司治理活動的參與方面都會保持理性的冷漠。一方面，相對較少的持股數量，采取積極主義所帶來的收益不足以彌補其因此所付出的成本；另一方面，流動的、公開的二級市場為投資者提供了擺脫不利處境的途徑——即“用腳投票”。在這種情況下，機構投資者的出現(xiàn)被人們寄予厚望。機構投資者是證券市場上游資的對稱，機構性是其突出特點。機構投資者一般包括商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老金、信托公司和投資基金以及更加重要的那些代表機構投資者管理基金的基金管理者等。而毫無疑問的是，其中的主角是投資基金。雖然目前我國的投資基金嚴重背離自身的特征和宗旨：換手率之高、交易量之大令人瞠目，基金已完全成為投機者炒作的一支“普通股”。但從本質上講，投資基金尤其是對于大量期望得到長期回報的基金，如退休基金來說，投資者所追求的長期回報必然要求基金管理公司在運作策略上注重中長期持股。集合投資的特使基金管理人實際上行使著被投資公司股東的權利，盡管由于一系列出于流動性和市場審慎投資的考慮，機構投資者通常要進行廣泛的分散投資。往往一個投資者所擁有的投資組合中的公司是如此之多，以至于遠遠超過了其對這些公司進行有效監(jiān)督的能力，但公司股權向機構投資者的重新集中，必然會成為新一輪公司治理理論與實踐中的熱點。

2．表決權信托在公司治理中的作用

表決權信托是指公司兩個以上股東，在一定期間內以不能撤回的方法將其所持有的股份及其法律上的權力(包括表決權)轉移給受托人，由受托人持有并集中行使股份上的表決權。股東則取得載有信托條款、期間的信托證書，以證明股東對該股份享有受益權、股息、紅利、請求權和信托終止時股票返還請求權。它的實質是股東將其公司的控制權集中于一個或數個受托人，使受托人通過選舉董事或其他方法，以控制公司業(yè)務的一種設計。表決權信托并非如字面意思那樣，僅僅是以表決權為標的設立信托，而是以轉移股份為手段所設立的信托，其目的在于統(tǒng)一行使表決權。表決權信托具有極為廣泛的功能，一方面可以用來穩(wěn)定公司管理、協(xié)助公司重整，防止對手公司控制本公司；另一方面，可以加強對小股東的保護。與此同時，表決權信托也大大降低了公司治理的成本，這一點對于公司的發(fā)展也不無裨益。我國公司法規(guī)定了股東委托投票制度，但這種制度與表決權信托相比并不具有長期管理的特點，也不易形成規(guī)模。因此，表決權信托制度有極大的存在合理性及發(fā)展空間。

3．職工持股信托的作用

現(xiàn)代公司治理理論中，公司管理民主化日益重要。公司為了鞏固其經營基礎，穩(wěn)定職工和股東兩支隊伍，均采取優(yōu)惠措施鼓勵職工購買并長期持有本公司股票。職工持股信托(ESOP，Employee Stock Ownership Plan，)就是其中有效的方式之一，它是以“職工持股會”集體持股為基本原理的制度設計。職工持股信托有兩種方式：一種是由職工持股會作為信托關系的受托人，加入持股會的職工作為委托人兼受益人。持股會由公司出面擔保，向銀行借款認購本公司的股票；另一種是職工持股會作為代表與信托公司簽訂信托合同，將會員工資的一定比例加上公司撥給持股補助金，一并轉讓給信托公司，由信托公司承辦一次性購入公司股票及管理事宜。職工持股信托使職工真正樹立主人翁觀念，使其對工資、紅利、股票升值的期待與企業(yè)的效益密切掛鉤，激發(fā)起勞動者的積極性和創(chuàng)造性，也增強了其參與管理決策的主動性。

(二)信托制度在公司融資中的作用

商事信托不僅為公司治理提供了新的思路，而且在公司融資過程中發(fā)揮著巨大的作用。資產證券化、公司債信托及房地產投資信托即是其中的典型：

1．資產證券化融資

資產證券化是近年來世界金融領域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是金融工程技術與衍生證券技術相結合的產物。簡單地說，資產證券化就是把缺乏流動性，但具有預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產匯集起來，形成一個資產池。通過結構性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資的過程。與以往的融資途徑相比，資產證券化的制度設計具有明顯的優(yōu)勢，其一是擴大了企業(yè)的融資途徑；其二是提高了企業(yè)融資的效率，縮短了資產變現(xiàn)的時間。其三是通過發(fā)行資產擔保型證券，提高了企業(yè)融資的質量。在我國經濟金融實務中，資產證券化制度業(yè)已得到了應用。2005年3月中下旬，經國務院批準，信貸資產證券化試點工作正式開始啟動。與現(xiàn)有的債轉股措施相比，資產證券化無疑是一條嶄新的途徑，其變現(xiàn)效率及削減成本的設計是不可忽視的。

2．公司債信托

公司的另一融資手段是借貸，這使得公司可能有較多的貸款人。一方面，由公司與這些貸款人直接進行交易是根本不可能的，而且巨大的成本也是不經濟的；另一方面，為每一個人在借款人的財產上設定擔保也是不可能的，因為畢竟公司的資產有限，否則也不會進行借貸。而沒有擔保的貸款，其風險之大是毋庸贅言的；第三，根據新的公司治理理論，債權人也是公司治理中的一分子。為了確保自己債權的實現(xiàn)，債權人不得不關注公司的經營、決策，而這種監(jiān)督的成本又往往很高。公司債信托的出現(xiàn)使上述問題迎刃而解，由受托人作為貸款人集合的代表，并持有為他們利益的擔保。這在避免上述困難的同時，對借款人與貸款人均帶來了方便。

3．房地產投資信托

房地產投資信托(REITS，Real Estate Investment Trust)實際上是近年國內許多房地產企業(yè)熱盼的所謂“租約變現(xiàn)”的房地產融資方式。一般來說，其包括兩個內容：一個是資金信托，另一個是房地產資產信托。前者是指由受托機構依法設立房地產投資信托，向特定人私募或向不特定人公募發(fā)行房地產投資信托受益證券，以獲取資金，投資房地產、房地產相關權利、房地產相關有價證券及其他經主管機關核準投資的項目，投資者從中獲取投資收益；后者則是指由委托人轉移其房地產或房地產相關權利予受托機構，并由受托機構向特定人私募交付或向不特定人公募發(fā)行房地產資產信托受益證券，以表彰受益人對該信托之房地產、房地產相關權利或其所生利益、孳息及其他收益的權利。簡而言之，資金信托型REIT的信托財產是現(xiàn)金，房地產投資信托型REIT的信托財產是房地產及其相關權利。房地產投資信托作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場，作為融資手段又可以推動房地產業(yè)的發(fā)展，對于我國房地產業(yè)乃至整個國民經濟都具有非常積極的意義。

二、信托制度對公司制度的影響

在帶來機遇的同時，商事信托亦對現(xiàn)行法制產生了一定的沖擊。這一方面是因為商事信托本身具有規(guī)避法律、挑戰(zhàn)法律秩序的個性，另一方也是我國現(xiàn)行法制不成熟原因所致。

信托制度對公司制度的影響，首先體現(xiàn)在嶄新公司運作制度的出現(xiàn)方面，投資基金就是其中的典型。投資基金是以基金資產的保值增值為目的，通過專門投資管理機構的管理及與之相獨立的托管機構的托管，集合具有相同投資目標的眾多投資者的資金，以投資組合理論為指導將基金資產分散投資于各種有價證券，同時投資者按出資比例分類受益，分擔風險的一種證券信托投資方式。從定義就可以看出，投資基金具有特殊的結構及運作機制。以其中的公司型投資基金為例來說，包括基金公司、基金管理人和基金托管人三方運作主體。基金公司是依公司法成立的，以發(fā)行的所有股份作為基金資產委托管理人和托管人進行證券投資的一類特殊股份有限公司。基金管理公司是對基金資產進行專業(yè)經營管理的金融機構，托管人是設立基金賬戶，保管基金資產并執(zhí)行管理人投資指令劃撥資金，監(jiān)督管理人運作的金融機構。這種投資基金的特點在于：

1．封閉基金公司本質上就是一家上市的股份有限公司

封閉基金公司并不像普通公司那樣從事生產經營，這就提出了公司法的特別立法的要求。我國于2004年6月1日起施行的《中華人民共和國證券投資基金法》就是這種要求的立法響應。

2．管理公司與基金公司之間的管理是依信托原理建立的，是信托關系而非普通公司之間的交易關系對于此類特殊的關系僅僅適用公司法是不夠的，必須有相應的特別法進行調整，否則不是限制了經濟多樣化就是會導致經濟秩序的混亂。

3．與普通公司相比，基金公司的內部制衡機制的實際作用受到不同程度的削弱

由于投資基金的分散性、流動性以及投資業(yè)務性質的因素，作為監(jiān)控基金管理人履行信賴義務的工具，基金持有人會議的作用非常有限。與一般公司相比，基金股東參與公司治理的程度要淺的多，基金股東大會的權力要小得多，作為規(guī)制基金管理人信賴義務的手段起作用相當有限。種種現(xiàn)象表明，強化投資基金的外部監(jiān)管勢在必行。

三、信托制度對證券法的沖擊

1．資產證券化對證券法的沖擊

資產證券化主要涉及兩方面的內容，一是必須有資產支撐發(fā)行證券；二是必須把這些資產通過風險隔離機制轉移給一個特殊目的的實體(Special Purpose Vehicle)。作為資產證券化的特殊載體，沒有或基本沒有資本金，也缺乏機構和工作人員。作為資產證券化的媒介，其本身基本上是一個空殼公司，它的職能被嚴格限定在購買、包裝證券化資產和以此為基礎發(fā)行證券上。但是在我國現(xiàn)有法制框架內很難實施資產證券化，因為《證券法》對證券發(fā)行資格有嚴格的限制。因此，在是否引進、如何引進資產證券化方面，《證券法》面臨挑戰(zhàn)。

2．房地產投資信托對證券法的沖擊

在房地產投資信托中，信托機構對投資者(即受益人)發(fā)行的是一種信托受益憑證。根據國外立法規(guī)定，信托受益憑證被認定為證券。如美國《證券法》通過列舉的方式將利益證明和投資合同界定為證券，不過這些列舉太過模糊，因此美國的法院在解決糾紛過程中形成了具體的認定規(guī)則，在投資合同的認定中，最高法院提出了一個包括四個要素在內的檢驗方法。根據這個檢驗方法，美國將房地產投資信托中的信托受益憑證歸于投資合同的范疇，從而必須受到證券法律的監(jiān)管。相比較而言，我國法律在證券認定方面過于保守，一方面，現(xiàn)行《證券法》調整的證券只限于股票、債券和國務院依法認定的其他證券。目前證券市場上出現(xiàn)的也就是股票和債券兩種，國務院并沒有認定其他的證券形式，這顯然制約了證券衍生產品的創(chuàng)新；另一方面，根據《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第4條第2款的規(guī)定，信托投資公司發(fā)行的信托受益憑證已被明文禁止進入“證券”的范疇。人們不禁要問，房地產投資信托的作用何時能夠充分發(fā)揮?

3．投資基金的證券監(jiān)管

我國傳統(tǒng)的經濟管理體制本來就習慣于劃分“條塊”的行業(yè)管制，目前金融業(yè)又實行分業(yè)監(jiān)管的體制。即一般信托行為由銀監(jiān)會負責監(jiān)管，而證券投資基金是由證監(jiān)會進行監(jiān)管的。投資基金的違法、違規(guī)行為擾亂整個證券市場，不對其進行監(jiān)管會導致嚴重的后果。投資基金的違法行為是指在信托投資中，投資基金的發(fā)起人、管理人、托管人、受益人在基金的設立、募集、營運、贖回等活動中，上市基金證券的投資人、經紀人在基金證券的交易活動中的一切違法行為。具體來說，包括內部與外部兩方面：一方面是基金內部。主要表現(xiàn)是基金管理人的利益沖突交易：另一方面是基金外部。作為證券市場的強勢主體，投資基金極有可能會在利益的驅動下從事一系列的操縱市場行為，與普通投資者的投機行為相比，這種行為的危害性極大。這些破壞證券市場秩序、阻礙社會經濟發(fā)展的違法行為，對于證券監(jiān)管的措施及能力都提出了較高的要求。

四、信托制度對破產法的挑戰(zhàn)

信托對破產法的挑戰(zhàn)更突出的表現(xiàn)是在資產證券化方面。資產證券化的核心是風險隔離機制，它是通過轉移資產，使這些資產與發(fā)起和持有這些資產的機構(發(fā)起人)的風險相隔離，從而達到減少資產的風險、提高這些資產支撐證券的信用和降低融資成本的目的。風險隔離機制的核心是兩個問題：其一，資產轉移必須構成法律上的真實出售，從而可以擺脫發(fā)起人的風險；其二，特殊目的實體的建構，不但必須最大程度的減少其自身破產的風險，也必須避免發(fā)起人的破產對它的影響，而我國在這方面的法律規(guī)定并不是非常清晰?！镀飘a法》對金融資產收益權沒有明確地說明，無法實施資產證券化的破產隔離功能，而這正是資產證券化的核心所在。

信托是一種跨越法系而創(chuàng)設的制度，商事信托制度的建立，需要經濟、法律和法學相互依存、相互合作，為社會經濟發(fā)展、法律進步而共同努力。信托制度是如此，其他制度也同樣如此。唯有抓住機遇并接受挑戰(zhàn)，我們的商事法律制度才能真正實現(xiàn)國際化。

[責任編輯 杜娟]