摘要：股權(quán)分置及其造成的一系列體制性障礙長期困擾著資本市場，限制了資本市場的發(fā)展。股權(quán)分置改革為我國資本市場奠定了堅實的制度基礎。資本市場的監(jiān)管體制、資本市場的運作和市場的操作將會出現(xiàn)深刻的變化。股權(quán)分置改革本質(zhì)上是從制度層面上“再造”中國資本市場。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；資本市場；影響

中圖分類號：F832.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2007)09-0084-02

當前，中國資本市場發(fā)展中最重要的問題就是股權(quán)分置改革。在股權(quán)分置的條件下，大股東有巨大的收益卻沒有相應的風險，而中小股東有巨大的風險卻只有較小的收益，違背了收益與風險匹配性原則，從而使上市公司以及整個資本市場失去了發(fā)展的動力。股權(quán)分置改革本質(zhì)上是從制度層面上“再造”中國資本市場。

一、股權(quán)分置改革及我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀

股權(quán)分置是我國資本市場發(fā)展過程中逐漸形成的一個特殊問題，2005年4月開始的股權(quán)分置改革，使非流通股股東與流通股股東長期以來利益分割的局面得到糾正，理順了市場定價機制，從制度上消除了市場股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異，對于恢復資本市場功能，并由此推動資本市場全方位改革具有歷史性意義。

目前，我國資本市場按融資方式和特點，可分為股票市場、中長期債券市場和中長期信貸市場。以滬深兩個交易所為核心，二級市場發(fā)展迅猛。交易品種從單一的股票逐漸發(fā)展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉(zhuǎn)換債券以及權(quán)證等多種金融工具。但我國的資本市場發(fā)展仍相對落后，與發(fā)達的資本市場相比差距還很大，特別是企業(yè)通過股市所籌措到的資金比例還較低，與龐大的銀行中長期信貸市場相比尚微不足道。因此，我國目前的資本市場，功能發(fā)揮得還很不夠，有待于進一步發(fā)展和完善。

二、股權(quán)分置改革對我國資本市場的影響

1．資本市場的定價功能將得以恢復和完善

資本市場的資產(chǎn)估值功能將逐步恢復并完善，資產(chǎn)價值將從賬面值過渡到盈利能力，“凈資產(chǎn)”這樣的財務概念將從資產(chǎn)估值的核心指標中慢慢退出，取而代之的是資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流能力。資產(chǎn)的定價功能是資本市場推動存量資源配置的基礎，也是重組、并購活動有效進行的前提。在股權(quán)分置時代，人們常說中國資本市場是一個“投機市”、“炒作市”，人們重視運用“凈資產(chǎn)”這樣的財務指標來評判資產(chǎn)價值的高低，因而有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)這樣的規(guī)定。股權(quán)分置改革完成后，資產(chǎn)估值的核心理念將從“賬面”轉(zhuǎn)向“市場”，將從“過去”轉(zhuǎn)向“未來”。從資產(chǎn)估值的角度看，“凈資產(chǎn)”這樣的指標將不斷淡出，持續(xù)成長能力、核心競爭力和未來現(xiàn)金流等將成為資產(chǎn)估值的核心變量。

2．資本市場的投融資功能將得以改善

在股權(quán)分置條件下，資本市場的投融資功能被嚴重扭曲。由于非流通股與流通股的“不同股不同價不同權(quán)”，導致了兩類股東的收益函數(shù)是不同的。就非流通股股東而言，其收益主要來自于對流通股股東的高溢價發(fā)行，并且這種收益近乎是零風險和零成本的，因此，我國上市公司出現(xiàn)了絕對偏好外源式股權(quán)融資、“排隊上市”、不斷增發(fā)配股等怪現(xiàn)象。對流通股股東而言，由于很少能取得公司的分紅派息，其收益主要靠二級市場的差價收入，再加上股市流通盤較小，使得我國股市曾一度出現(xiàn)股價虛高，泡沫嚴重。股權(quán)分置改革將從根本上消除兩種股票之間的差別，實現(xiàn)兩種股票的“同股同價同權(quán)”，進而使得兩類股東有了共同的利益平臺和收益函數(shù)，那就是共同關(guān)注公司的經(jīng)營狀況，獲取由公司良好業(yè)績所帶來的分紅派息和二級市場收益，這將大大消除上述投融資功能的扭曲，使得資本市場正常的投融資功能得以恢復。

3．資本市場有效性得以提高，市場化趨勢更加明顯

市場對實體經(jīng)濟反映的敏感度會有所提高，“政策市”的烙印會隨著市場功能的完善而慢慢淡去。股權(quán)分置時代，資本市場的資產(chǎn)價值變動與實體經(jīng)濟變動基本上沒有什么正相關(guān)性，甚至是相反變動的關(guān)系。股權(quán)分置改革完成后，資本市場與實體經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)度會得到改善，從我們對成熟市場國家研究得出的結(jié)論看，資產(chǎn)價值的增長速度在最近20年中實際上是快于實體經(jīng)濟成長的。股權(quán)分置改革完成后的中國資本市場也會慢慢地呈現(xiàn)出這樣的成長特征。

4．市場投資理念發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，股票投資價值得到提升

在股權(quán)分置條件下，由于流通盤較小及投資者獲利渠道單一，股價較容易受到投機和政策等因素的影響，不能有效地反映實體經(jīng)濟運行情況，兩者經(jīng)常出現(xiàn)運行不一致甚至背離的情況?！皟r值投資”等投資理念很難深入人心。股改后，實體經(jīng)濟的運行情況對市場的預期和股票市值的影響將逐步加大，“價值投資”、“以市場預期為導向”等投資理念將越來越多被市場所采用。使得我國市場從投機和坐莊盛行的局面轉(zhuǎn)向以上市公司基本面分析為主的投資方式。股改中隨著非流通股股東向流通股股東平均每10股送3股補償標準的實施，送股產(chǎn)生的“除權(quán)”效應使得股價總體水平得到了合理回歸。改革后市場總體市盈率水平出現(xiàn)明顯下降，大約在14～16倍之間，這將有助于提高當前股票的投資價值。

5．股權(quán)分置改革推動資本市場進行制度創(chuàng)新

股改的過程也是一個不斷創(chuàng)新的過程。無論是在交易產(chǎn)品、交易制度還是交易方式等方面，都進行了許多創(chuàng)新及留下了許多創(chuàng)新的空間。在交易產(chǎn)品方面，權(quán)證的推出是重大的創(chuàng)新，目前，兩市共推出了20只權(quán)證產(chǎn)品，幫助十幾家公司完成了對價的支付。在交易制度方面，權(quán)證交易中率先實施“T+0”回轉(zhuǎn)交易。在交易方式上，金融創(chuàng)新更是發(fā)揮了巨大的作用，一千多家上市公司通過“送股、派現(xiàn)、送權(quán)證、送認股權(quán)利、差額補償、縮股、回購、資產(chǎn)重組”等形式組合成13種金融創(chuàng)新方案來完成對價。

6．資本市場法制化、規(guī)范化、制度化的特點更加鮮明

股權(quán)分置改革后，資本市場的發(fā)展和創(chuàng)新對法律法規(guī)及各項制度建設提出了更高的要求。隨著改革的不斷深入，資本市場將加速向市場化發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，而市場化的發(fā)展模式意味著更多的經(jīng)濟決策將由市場微觀主體的相互博弈過程來決定，因此，市場將更加需要更多的法律和制度建設，而同時，市場的發(fā)展也對相關(guān)政策法規(guī)和市場規(guī)則的公平性、完備性和可操作性提出了更高的標準。

三、股權(quán)分置改革完成后培育我國資本市場的策略

1．有針對性地完善監(jiān)管體系，強化市場監(jiān)管

首先，要積極應對出現(xiàn)的新變化。一方面，在新的市場環(huán)境違法違規(guī)行為可能呈現(xiàn)出新的特點，增加了監(jiān)管難度；另一方面，國際資本的參與和市場創(chuàng)新也帶來新的監(jiān)管挑戰(zhàn)。因此，我們必須積極研究和適應市場環(huán)境的改變，不斷改進監(jiān)管理念、監(jiān)管模式和監(jiān)管內(nèi)容，為資本市場持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好條件。其次，有機結(jié)合信息披露和行政審批的監(jiān)管方式，并隨著市場化改革進程的深入，進一步加強信息披露制度建設，加大信息披露監(jiān)管，探索推進信息披露監(jiān)管創(chuàng)新，增強信息披露的及時性和透明度。同時，逐步建立立體化、多層次的監(jiān)管體系。一個科學和有生命力的監(jiān)管體系應該包括監(jiān)管部門的監(jiān)管、自律組織的自律和市場主體的自我約束。隨著市場的發(fā)展，行業(yè)自律組織的自律監(jiān)管以及市場參與主體本身的內(nèi)部監(jiān)督將越來越發(fā)揮重要的作用，并逐步與監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管組成一個立體化、多層次的監(jiān)管體系。

2．加強前瞻性研究，探索資本市場的發(fā)展規(guī)律

我國資本市場逐步摸索出了一條政府和市場有機結(jié)合，以市場化改革為契機調(diào)動市場各個方面力量，共同推動市場發(fā)展的道路。我們應該在總結(jié)和探索資本市場發(fā)展經(jīng)驗和規(guī)律的基礎上，及時加強前瞻性研究。經(jīng)過一系列改革和制度性建設，我國資本市場進入一個嶄新的發(fā)展階段，市場機制逐步理順，這使得我們有條件和有可能對中國資本市場的未來發(fā)展進行戰(zhàn)略性規(guī)劃?；仡櫸覈Y本市場過去十幾年的發(fā)展歷程，總結(jié)資本市場改革開放的經(jīng)驗，探索資本市場發(fā)展的規(guī)律，對我國資本市場目前所處的發(fā)展階段進行國際比較，并在此基礎上對我國的資本市場作出中長期規(guī)劃和展望。繼續(xù)推進發(fā)行制度改革，完善A+H模式，進一步提高融資效率，更好地服務于我國經(jīng)濟發(fā)展的需求，并為資本市場的發(fā)展開拓空間。

3．進一步簡化各種行政審批程序，大力推動市場創(chuàng)新

積極營造公平、競爭和有效的創(chuàng)新環(huán)境，在風險可控、可測、可承受的前提下，培育市場創(chuàng)新主體，豐富投資產(chǎn)品和交易方式，不斷推出適應市場發(fā)展、滿足投資者不同需求的金融衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、固定收益產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而調(diào)動市場積極性，提高市場流動性，增強市場活力。

4．進一步加強資本市場誠信建設

多渠道、多層次、多方位開展投資者教育活動，加強投資者金融知識的學習和風險識別能力的提高，并逐步強化風險自擔的意識，樹立科學的投資理念，形成真正成熟的投資者群體，進一步促進健康的股權(quán)文化的形成。上市公司的管理人員應當更加尊重股東和投資者的合法權(quán)利，社會各界也應當減少對股東權(quán)利的不當干涉和損害。要始終貫徹公開、公平、公正的原則，強化市場參與主體的誠信義務和責任，將誠信作為資本市場的行為規(guī)范。

[責任編輯 姜野]