摘要：投資基金作為一種共同投資與專家經(jīng)營(yíng)相結(jié)合的金融工具，如何正確評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)是投資者關(guān)心的問題。運(yùn)用晨星基金評(píng)級(jí)體系，對(duì)我國(guó)投資基金業(yè)績(jī)進(jìn)行了評(píng)估，通過與Sharpe系數(shù)、Treynor指數(shù)、Jensen指數(shù)評(píng)估結(jié)果的對(duì)比分析，表明晨星評(píng)級(jí)方法獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益方法，對(duì)我國(guó)基金績(jī)效評(píng)估存在著缺陷和不足。我國(guó)應(yīng)設(shè)立由基金分類、基金評(píng)級(jí)指標(biāo)和基金評(píng)級(jí)三部分組成的基金評(píng)估體系。

關(guān)鍵詞：投資基金；晨星基金評(píng)級(jí)；業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)；評(píng)級(jí)體系

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X(2007)09-0079-05

衡量投資收益的風(fēng)險(xiǎn)一般采用兩個(gè)指標(biāo)：一是歷史收益率標(biāo)準(zhǔn)差δ，衡量投資收益的總風(fēng)險(xiǎn)；二是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，即β的估計(jì)值。Treynor在《如何評(píng)價(jià)投資基金的管理》一文中，首先提出一種考慮風(fēng)險(xiǎn)因素的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，稱為“Treynor指數(shù)”。Treynor認(rèn)為，基金管理者通過投資組合應(yīng)消除所有的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此用單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)所獲得的超額收益率(基金的投資收益率與同期的無風(fēng)險(xiǎn)收益率之差)來衡量投資基金的業(yè)績(jī)。但Sharpe認(rèn)為，對(duì)于管理較好的投資基金，其總風(fēng)險(xiǎn)可能接近于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于管理不好的投資基金，其總風(fēng)險(xiǎn)可能因非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不等而相差甚遠(yuǎn)，提出用單位總風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益率即“Sharpe指數(shù)”來評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)。實(shí)證研究表明，分別采用特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)評(píng)價(jià)基金的管理業(yè)績(jī)，結(jié)果沒有顯著的差異。1968年，Jensen根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM提出了一種有別于特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)的評(píng)估基金投資組合業(yè)績(jī)的指數(shù)，即“Jensen指數(shù)”，是通過比較評(píng)價(jià)期的實(shí)際收益和由CAPM推算出的預(yù)期收益來進(jìn)行評(píng)價(jià)的，可以評(píng)估基金經(jīng)理管理投資組合的能力。之后的基金評(píng)級(jí)理論都沒有能突破Jensen、Treynor和Sharpe的定量評(píng)級(jí)模式。近幾年，從信息傳遞角度，運(yùn)用隨機(jī)折扣因子研究投資組合的績(jī)效評(píng)價(jià)也得到了廣泛的應(yīng)用。國(guó)內(nèi)學(xué)者沈維濤等應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)法，對(duì)證券投資基金的業(yè)績(jī)進(jìn)行了實(shí)證研究，表明經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，基金的業(yè)績(jī)總體上優(yōu)于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，基金經(jīng)理的良好業(yè)績(jī)是通過一定的證券選擇獲得的。眾多學(xué)者以滬、深綜合指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)，分別計(jì)算了Jensen、Treynor、Sharpe指數(shù)，均表明兩只指數(shù)基金的業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)組合。Lobosco、DiBartolomeo ＆ Buetow等指出，在基于回報(bào)的分析中可能存在多重共線性的影響，從而限制了估計(jì)的準(zhǔn)確性，建議用特定的投資組合或自定義基準(zhǔn)來提高基于回報(bào)分析結(jié)果的穩(wěn)定性。趙宏宇基于組合的風(fēng)格分析方法，在對(duì)中國(guó)基金管理公司的30只股票型基金的投資風(fēng)格研究發(fā)現(xiàn)，基金在同一時(shí)點(diǎn)的投資風(fēng)格有趨同現(xiàn)象。張雪瑩研究了資產(chǎn)配置對(duì)基金收益的影響，指出資產(chǎn)配置不但影響了基金業(yè)績(jī)沿時(shí)間的變化，還對(duì)基金之間的業(yè)績(jī)差異具有較高的解釋程度。

2004年7月，美國(guó)晨星公司在進(jìn)入中國(guó)基金市場(chǎng)后，根據(jù)“晨星風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益(Momingstar Risk-Adiusted Return)”，第一次全面發(fā)布了關(guān)于中國(guó)基金的五星級(jí)排名，所采用的樣本基金均為開放式基金。目前，我國(guó)尚未建立一套較為完整有效的基金業(yè)績(jī)綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行科學(xué)的評(píng)價(jià)，國(guó)外成熟市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評(píng)級(jí)體系和權(quán)威的基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。本文分為四個(gè)部分，第二部分介紹晨星基金評(píng)級(jí)體系的計(jì)算及評(píng)級(jí)方法；第三部分是對(duì)我國(guó)基金業(yè)績(jī)的實(shí)證分析，并比較了不同績(jī)效評(píng)估方法；第四部分給出了研究結(jié)論，提出建立我國(guó)基金績(jī)效評(píng)級(jí)體系的建議。

1 晨星公司基金評(píng)級(jí)方法

晨星公司作為美國(guó)的兩大基金績(jī)效評(píng)級(jí)公司(另一個(gè)是標(biāo)準(zhǔn)普爾基金評(píng)級(jí)公司)之一，長(zhǎng)期以獨(dú)立的第三方立場(chǎng)向外界發(fā)布基金評(píng)級(jí)結(jié)果，成為各國(guó)投資者選購(gòu)基金產(chǎn)品的指南。該公司對(duì)基金的整體評(píng)價(jià)主要包括基金分類和星級(jí)評(píng)定，是根據(jù)參評(píng)基金類型的整體風(fēng)險(xiǎn)收益水平，計(jì)算每一個(gè)基金的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)收益，用相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)收益之間的差值來反映基金的業(yè)績(jī)水平，其創(chuàng)立的基金投資風(fēng)格分類方法和基金星級(jí)評(píng)級(jí)體系已成為全球基金業(yè)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

1．1業(yè)績(jī)指標(biāo)

1．1．1收益指標(biāo)

收益=基金的凈收益率-90天國(guó)債收益率

相對(duì)收益=(基金的凈收益率-90天國(guó)債收益率)／(同類基金平均收益率-90天國(guó)債收益率)

1．1．2風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

風(fēng)險(xiǎn)=90天國(guó)債收益率與基金收益率之差的月平均值

相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)=風(fēng)險(xiǎn)／所屬類型基金的月平均損失率

1．1．3調(diào)整后收益指標(biāo)

風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益=相對(duì)收益-相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)

1．2星級(jí)評(píng)定

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)，對(duì)不同類別基金分別進(jìn)行評(píng)級(jí)，劃分5個(gè)星級(jí)：收益指標(biāo)前10％為5星，其次22.5％為4星，再次35.0％為3星，隨后22.5％為2星，最后10％為1星。

2 實(shí)證分析

2．1樣本選取及數(shù)據(jù)處理

2．1．1評(píng)級(jí)對(duì)象和數(shù)據(jù)的選擇

選取32只樣本基金樣本，其中股票型基金13只，配置型基金14只，債券型基金5只。以基金的凈值增長(zhǎng)率作為基金的凈收益率，所選時(shí)間段為2004年1月至2004年6月。

2．1．2無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定

晨星評(píng)級(jí)方法采用90天短期國(guó)債的利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，由于我國(guó)沒有短期國(guó)債，同時(shí)交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，不同市場(chǎng)上存在利率的背離。因此，選擇一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。由于2004年下半年中國(guó)人民銀行開始調(diào)高利率，在本文所選數(shù)據(jù)的時(shí)間段內(nèi)，把無風(fēng)險(xiǎn)年利率定為1.98％。

2．1．3市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的確定

一個(gè)合適的市場(chǎng)指數(shù)可以代表市場(chǎng)組合。但由于我國(guó)深、滬指數(shù)是分開計(jì)算的，而基金投資的股票卻包含了深、滬兩市同時(shí)流通上市的股票和證券，此外，根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，證券投資基金投資于國(guó)債的資產(chǎn)不得低于20％。本文的計(jì)算中，將擬合一個(gè)涵蓋深、滬兩市的流通中的證券、股票和國(guó)債市場(chǎng)的基準(zhǔn)組合，這一組合的40％反映上證指數(shù)的變動(dòng)，40％反映深證指數(shù)的變動(dòng)，20％按短期國(guó)債的年收益率3.4％折成月收益率，則市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的月收益率

R_m=R_shanghai×0.4+R_shenzhen×0.4+0.034×0.2÷12

其中，R_shanghai為上證指數(shù)月收益率，R_shenzhen為深證成分指數(shù)月收益率。

2．1．4國(guó)內(nèi)基金的分類標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)基金的投資組合，本文選擇國(guó)內(nèi)開放式基金中的股票型基金、配置型基金和債券型基金為樣本，各類基金分類標(biāo)準(zhǔn)見表1。

2．2晨星基金評(píng)級(jí)結(jié)果

表2給出了晨星基金評(píng)級(jí)體系中的晨星相對(duì)收益、晨星相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、晨星風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)和晨星星級(jí)。

2．3傳統(tǒng)方法的基金績(jī)效評(píng)級(jí)結(jié)果

2．3．1評(píng)級(jí)方法

Treynor指數(shù)=(R_p-R_f)/(β_p)

其中，R_p表示基金的投資收益率，R_f表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，β_p表示組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。Treynor測(cè)度的數(shù)值越大，說明基金承擔(dān)的每單位市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率越高，基金的業(yè)績(jī)?cè)胶谩?/p>

Jensen指數(shù)=R_p-E(R_p)

E(R_p)=R_f+β_p(R_m-R_f)

其中，E(R_p)表示基金的預(yù)期收益率，Jensen系數(shù)大于0，說明基金的實(shí)際收益率高于預(yù)期收益率，該基金的業(yè)績(jī)比市場(chǎng)對(duì)它的期望表現(xiàn)要好。

Sharpe指數(shù)=(R_p-R_f)/(σ_p)

其中，σ_p表示投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。Sharp指數(shù)越大，說明基金的業(yè)績(jī)?cè)胶茫蝗绻鸬膕harp指數(shù)超過市場(chǎng)指數(shù)的sharp指數(shù)，說明基金的業(yè)績(jī)超過市場(chǎng)收益率。

2．3．2評(píng)級(jí)結(jié)果

Sharp指數(shù)、Jensen指數(shù)和Treynor指數(shù)，分別反映了基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益和超過市場(chǎng)獲利能力的大小，具體排名見表3。

2．4晨星評(píng)級(jí)與傳統(tǒng)評(píng)級(jí)結(jié)果的比較

將晨星基金評(píng)級(jí)結(jié)果同Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)的評(píng)價(jià)排名結(jié)果比較，可以看出，對(duì)于單位風(fēng)險(xiǎn)所承擔(dān)的收益，無論是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)還是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，晨星基金的評(píng)定結(jié)果大體上與Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)的評(píng)價(jià)結(jié)果吻合。所不同的是在同星級(jí)基金內(nèi)部排名有些差異，具體來說，在股票型基金中的銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)的Sharp指數(shù)接近于四星級(jí)的嘉實(shí)成長(zhǎng)收益，優(yōu)于湘財(cái)合豐穩(wěn)定和國(guó)泰國(guó)鷹增長(zhǎng)，但在晨星評(píng)級(jí)中被排到三星級(jí)基金的中間位置。

Jensen指數(shù)衡量的是基金實(shí)際表現(xiàn)超過市場(chǎng)預(yù)期的能力，對(duì)比晨星評(píng)級(jí)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，被評(píng)為五星級(jí)和四星級(jí)的基金均表現(xiàn)出業(yè)績(jī)優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期表現(xiàn)，但對(duì)于同星級(jí)的基金來說，內(nèi)部排名略有差異。如在配置型基金中，招商安泰平衡與嘉實(shí)穩(wěn)健同處于三星級(jí)基金行列，且排名高于嘉實(shí)穩(wěn)健，但其Jensen指數(shù)則明顯小于嘉實(shí)穩(wěn)健，說明其獲得市場(chǎng)額外收益的能力低于晨星排名中同一星級(jí)，但排名在后的基金表現(xiàn)。在股票型基金中，四星級(jí)嘉實(shí)成長(zhǎng)收益的Jensen指數(shù)為0.0223，三星級(jí)銀華優(yōu)勢(shì)企業(yè)的Jensen指數(shù)為0.0225，排位出現(xiàn)不一致。

3 結(jié)論及建議

3．1研究結(jié)論

晨星評(píng)級(jí)方法獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益方法，對(duì)我國(guó)基金績(jī)效評(píng)估具有很多啟示和值得借鑒的地方。但也存在著缺陷和不足。首先，晨星公司根據(jù)排名順序，按照百分比給基金分類打“星”，這種方式容易誤導(dǎo)投資者，會(huì)使一些具有細(xì)微差別的基金因?yàn)樵u(píng)級(jí)方法的局限，產(chǎn)生等級(jí)上的差異，引起基金績(jī)效評(píng)估的誤差。更為科學(xué)的做法是根據(jù)Sharpe指數(shù)，同時(shí)合Treynor指數(shù)、Jensen指數(shù)確定一個(gè)合理的綜合指標(biāo)，并根據(jù)各只基金在綜合指標(biāo)表現(xiàn)上的差異，將綜合指標(biāo)值相對(duì)接近的基金評(píng)估為同一等級(jí)，不同等級(jí)的基金在業(yè)績(jī)上應(yīng)當(dāng)存在明顯差距，使評(píng)估更加合理。其次，晨星基金是基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益進(jìn)行評(píng)級(jí)的方法，而其他用于評(píng)估基金經(jīng)理的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力和證券選擇能力則不在考慮之列，如基金管理人員的證券選擇能力、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力、基金經(jīng)理的替換、基金的費(fèi)用和基金的投資組合等，使評(píng)級(jí)結(jié)果的應(yīng)用具有時(shí)限的局限性。

3．2設(shè)立我國(guó)基金評(píng)級(jí)體系的建議

考慮到我國(guó)目前證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，借鑒晨星基金評(píng)級(jí)體系的可取之處，可以設(shè)想建立以下評(píng)估體系來對(duì)我國(guó)的現(xiàn)行基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)估和評(píng)級(jí)。整個(gè)基金評(píng)估體系由三部分組成。

3．2．1基金分類。2004年7月1日正式實(shí)施的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》對(duì)基金的產(chǎn)品定位做出了若干規(guī)定。辦法第29條規(guī)定，基金合同和基金招募說明書應(yīng)當(dāng)按照下列規(guī)定載明基金的類別：(1)60％以上的基金資產(chǎn)投資于股票的，為股票基金；(2)80％以上的基金資產(chǎn)投資于債券的，為債券基金；(3)僅投資于貨幣市場(chǎng)工具的，為貨幣市場(chǎng)基金。(4)投資于股票、債券和貨幣市場(chǎng)工具，并且股票投資和債券投資的比例不符合第(1)項(xiàng)、第(2)項(xiàng)規(guī)定的，為混合基金；(5)中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他基金類別。參照規(guī)定，可以將基金分為股票型、債券型、混合型、貨幣市場(chǎng)基金和保本基金。在此基礎(chǔ)上，對(duì)每一類基金進(jìn)行單獨(dú)評(píng)價(jià)。

3．2．2基金評(píng)級(jí)指標(biāo)。基金評(píng)級(jí)指標(biāo)是基金評(píng)估體系最基礎(chǔ)的部分，通過對(duì)一些影響基金業(yè)績(jī)指標(biāo)的綜合評(píng)級(jí)，為普通投資者提供最直觀、最快捷的基金價(jià)值評(píng)估。目前，國(guó)內(nèi)外基金評(píng)價(jià)的研究主要集中在對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)狀況和收益能力的研究，但由于我國(guó)基金存續(xù)時(shí)間較短，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也較大，基金業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)收益指標(biāo)通常只反映基金的歷史表現(xiàn)，但并不能保證基金的未來業(yè)績(jī)。因此，基金管理能力指標(biāo)在基金評(píng)估中有不可忽視的作用。

1)基礎(chǔ)指標(biāo)：收益率和波動(dòng)幅度；

2)高級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)：Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)；

3)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力和擇股能力評(píng)價(jià)指標(biāo)：

T-M模型：R_p-R_f=a+b(R_M-R_f)+c(R_M-R_f)(sup)2(/sup)+e_p

其中R_p是資產(chǎn)組合收益率，R_M是市場(chǎng)基準(zhǔn)組合收益率，R_f是無風(fēng)險(xiǎn)收益率。a、b和c均為回歸變量；為選股能力指標(biāo)，c是擇時(shí)能力指標(biāo)，e_p是誤差調(diào)節(jié)項(xiàng)。如果c在統(tǒng)計(jì)上顯著0，表明基金存在時(shí)機(jī)選擇能力。

H-M模型：R_p-R_f=a+b(R_M-R_f)+c(R_M-R_f)D+e_p

其中D是一個(gè)虛擬變量，當(dāng)R_M>R_f，時(shí)，D=1，否則D=0。如果c在統(tǒng)計(jì)上顯著大于0，說明基金存在擇股選擇能力。

3．2．3基金評(píng)級(jí)。基礎(chǔ)指標(biāo)是評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)，高級(jí)評(píng)價(jià)指標(biāo)從不同側(cè)面分析證券投資基金的業(yè)績(jī)情況，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力和擇股能力評(píng)價(jià)指標(biāo)反映了基金未來的獲利能力，必須將這些指標(biāo)綜合起來，全面反映投資基金的總體業(yè)績(jī)水平?？梢钥紤]賦予不同指標(biāo)不同的權(quán)重，通過加權(quán)計(jì)算的方法，根據(jù)同類型基金的內(nèi)部相對(duì)評(píng)分對(duì)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)和排名。

[責(zé)任編輯 孫莉艷]