[摘 要] 本文在分析對比了股權(quán)分置改革大規(guī)模展開和股改完成后我國并購市場可能產(chǎn)生的宏觀和微觀層面變化，探討了股權(quán)分置改革影響我國上市公司并購財務(wù)方式的可能途徑和程度， 進(jìn)而提出主并公司應(yīng)結(jié)合自身情況選擇合適的并購支付方式與融資方式，建議政府有關(guān)部門應(yīng)盡快制定配套政策#65377;

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)分置; 財務(wù)方式; 并購

[中圖分類號]F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1673-0194(2007)10-0068-04

隨著股權(quán)分置改革的不斷深入以及全流通的逐步實現(xiàn)，上市公司并購的市場背景發(fā)生了根本性的變化，未來上市公司并購將主要以全流通為市場背景進(jìn)行，這將給上市公司并購帶來深遠(yuǎn)影響;另外，新《公司法》#65380;《證券法》的實施將直接改變上市公司并購的操作方法#65377;

在企業(yè)并購過程的各個環(huán)節(jié)中，并購支付與融資方式的選擇與安排是至關(guān)重要的一個環(huán)節(jié)#65377;由于企業(yè)并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結(jié)為收購企業(yè)利用何種金融工具實施并購的問題， 其所討論的焦點是一致的，均涉及企業(yè)的融資方式，因此將支付方式和融資方式并稱為并購財務(wù)方式#65377;

一#65380;企業(yè)并購財務(wù)方式理論分析

(一)MM定理及其擴(kuò)展

Modigliani 和 Miller(1958)提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，該理論指出公司價值僅與公司的資產(chǎn)及其投資決策有關(guān)， 取決于企業(yè)的基本獲利能力(投資現(xiàn)金流)和風(fēng)險，公司的價值與其資本成本不會受公司資本結(jié)構(gòu)的影響#65377;MM定理對于并購活動的融資方式的意義在于:并購融資方式的不同并不會影響收購企業(yè)的價值#65377;

隨后Modigliani和Miller(1977)考慮了稅額庇護(hù)利益效果以后認(rèn)為，公司價值將會隨著其財務(wù)杠桿的增加而上升，不利于企業(yè)價值的破產(chǎn)成本也會隨之上升#65377;當(dāng)債務(wù)的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時， 應(yīng)選擇債務(wù)融資以增加企業(yè)價值;反之， 應(yīng)放棄債務(wù)融資以避免企業(yè)價值的不利變化#65377;根據(jù)稅收和破產(chǎn)成本理論， 當(dāng)債務(wù)發(fā)行的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時， 主并企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資方式實施并購交易， 例如采用債券支付方式或杠桿收購方式#65377;

(二)不對稱信息理論

Ross(1977)將不對稱信息理論引入到企業(yè)融資結(jié)構(gòu)安排的分析當(dāng)中#65377;其假定企業(yè)的經(jīng)理階層在該企業(yè)未來收益和投資風(fēng)險等方面掌握投資者所不具備的信息，因而投資者只能通過經(jīng)理階層公開披露的信息對企業(yè)進(jìn)行評價#65377;企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)是一種可以傳遞到市場的內(nèi)部信息信號，例如負(fù)債比例上升表明了經(jīng)理階層對企業(yè)未來收益有較高期望，進(jìn)而增加投資者信心，所以發(fā)行債券融資可以降低企業(yè)的資本成本，投資者將企業(yè)較高的債務(wù)融資視為企業(yè)高質(zhì)量或前景較好的信號#65377;

Myers 和 Majluf(1984)對不對稱信息影響并購融資成本做了進(jìn)一步分析，認(rèn)為通過發(fā)行股票融資會使投資者認(rèn)為企業(yè)發(fā)展前景不佳，通過發(fā)行新股稀釋股份，造成股票價格下跌，而采取債務(wù)融資則由于財務(wù)危機(jī)成本的存在可能會造成企業(yè)破產(chǎn)，因而在安排企業(yè)融資順序時，先是內(nèi)部融資，再是發(fā)行債券，最后才是股權(quán)融資#65377;

Hansen(1999)通過對并購支付方式信號作用的考察， 認(rèn)為支付方式的選擇揭示了未來投資機(jī)會或現(xiàn)金流量情況#65377;使用現(xiàn)金表明收購者現(xiàn)有資產(chǎn)可以產(chǎn)生較大的現(xiàn)金流量;收購者有能力充分利用目標(biāo)企業(yè)所擁有的， 或由并購所形成的投資機(jī)會#65377;現(xiàn)金收購還可能反映了收購者對于收購的盈利性擁有秘密的信息#65377;因此， 使用現(xiàn)金是一個好的信號#65377;

根據(jù)以上理論，收購企業(yè)應(yīng)首選現(xiàn)金支付方式， 其次為債券支付方式(或杠桿收購)， 最后才是股票支付方式#65377;

(三)激勵理論

激勵理論認(rèn)為，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是與本企業(yè)經(jīng)理階層的行為相互聯(lián)系的，融資結(jié)構(gòu)影響了經(jīng)理階層的行為選擇#65377;采取債務(wù)融資有助于激勵經(jīng)理階層，促使其努力工作，以做出更好的經(jīng)營和管理決策，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，可以降低代理成本#65377;而采取股權(quán)融資，由于經(jīng)理階層努力付出而帶來的收益更多地被股東階層分享，從而增加了經(jīng)理階層謀求私利和偷懶的動機(jī)，在信息不對稱情況下，經(jīng)理階層因此降低了管理效率#65377;總之，債務(wù)融資和股權(quán)融資對經(jīng)理階層的激勵機(jī)制不同，企業(yè)負(fù)債迫使經(jīng)理階層努力工作以提高管理效率，從而為企業(yè)創(chuàng)造更大財富;而以發(fā)行股票為主的股權(quán)融資因為缺少有效激勵機(jī)制，從而降低了管理效率#65377;激勵理論的啟示是債務(wù)融資優(yōu)于股權(quán)融資#65377;

(四) 公司控制權(quán)

伴隨著20世紀(jì)80 年代日益增加的收購活動， 財務(wù)文獻(xiàn)開始考察公司控制權(quán)市場和資本結(jié)構(gòu)的聯(lián)系#65377;這些研究揭示了一個事實:普通股股東具有債權(quán)人所沒有的投票權(quán)(voting right) #65377;這些研究中， 主要有Williamson(1988)的交易成本(transaction cost) 理論和Amihud ， Levand Travlos(1990)的控制權(quán)稀釋(dilution of control)理論#65377;

Williamson(1988)運用交易成本和資產(chǎn)專用性(specialization of asset)分析工具指出， 不同的融資手段代表了不同的治理結(jié)構(gòu)#65377;Williamson 認(rèn)為:債務(wù)融資是較為簡單的治理結(jié)構(gòu);而股權(quán)融資是一種復(fù)雜得多的治理方式， 允許較高程度的處置權(quán)， 組織成本較高#65377;Williamson 所得出的最后結(jié)論是: 資產(chǎn)專用性較低的投資項目應(yīng)通過舉債來進(jìn)行融資;而對于資產(chǎn)專用性高的投資項目， 股權(quán)融資是更適宜的金融工具#65377;

Amihud Lev 和 Travlos(1990)考察了公司控制權(quán)與公司收購融資方式的關(guān)系， 并提出假設(shè):注重控制權(quán)和擁有顯著企業(yè)股票份額的經(jīng)理不愿意通過發(fā)行股票進(jìn)行項目融資， 以避免其持有股份的稀釋(dilution)和控制權(quán)喪失的風(fēng)險， 他們更可能選擇現(xiàn)金或債務(wù)方式為新項目融資#65377;他們的實證結(jié)果支持上述假說: 收購企業(yè)的管理者持有股權(quán)份額越大， 現(xiàn)金融資方式就越可能被使用;有控制欲望的經(jīng)理更偏好于現(xiàn)金或債券支付方式#65377;

Williamson 的交易成本理論所給予的啟示是:如果收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較低， 收購企業(yè)應(yīng)選擇債務(wù)融資(債券支付方式或杠桿收購); 如果收購目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)專用性較高， 收購企業(yè)就應(yīng)選擇股權(quán)融資(股票支付或交換式)#65377;Amihud Lev 和 Travlos 的控制權(quán)稀釋理論的啟示是: 收購企業(yè)的管理當(dāng)局如果要避免控制權(quán)的稀釋， 應(yīng)選擇現(xiàn)金支付方式或債務(wù)支付方式#65377;

二#65380;股權(quán)分置時代我國企業(yè)并購的財務(wù)方式

(一)支付方式單一

股權(quán)分置時代我國大多數(shù)的企業(yè)并購僅限于現(xiàn)金支付——資產(chǎn)置換的簡單模式#65377;現(xiàn)金支付方式要求收購方必須在確定的日期支付相當(dāng)大數(shù)量的貨幣， 因此受收購方即時付現(xiàn)能力的限制，交易規(guī)模也必然受到限制;而且會增加目標(biāo)企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān);在跨國并購中，采用現(xiàn)金支付方式意味著收購方面臨著貨幣的可兌換性風(fēng)險以及匯率風(fēng)險#65377;支付方式的落后和單一，使得大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)并購受到資金瓶頸的約束，而且收購方需要大規(guī)模舉債，對其正常的經(jīng)營活動造成不利影響甚至影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營#65377;長期以來，業(yè)內(nèi)普遍呼吁的股權(quán)支付這一常規(guī)手段，由于在股權(quán)分置的情況下很難定價，僅限于少量試點企業(yè)嘗試，大多數(shù)企業(yè)通過現(xiàn)金或者資產(chǎn)置換的方式完成收購#65377;

(二)融資方式落后

我國企業(yè)并購的融資方式主要是以商業(yè)銀行貸款為主的債務(wù)融資方式，另外還有少量的以發(fā)行股票獲取現(xiàn)金的權(quán)益融資方式和以股票作為支付手段的方式#65377;西方國家的企業(yè)并購中較成熟的融資方式，如:投資銀行貸款#65380;企業(yè)債券等債務(wù)融資，可轉(zhuǎn)換債券#65380;認(rèn)股權(quán)證#65380;優(yōu)先股等混合融資工具，杠桿融資#65380;賣方融資等特殊融資方式在我國目前的企業(yè)并購中幾乎沒有應(yīng)用#65377;與此同時，依據(jù)現(xiàn)有的法律規(guī)定，無論是商業(yè)銀行還是證券公司在企業(yè)并購融資安排上都沒有任何空間#65377;這就使得絕大多數(shù)并購的企業(yè)，要通過企業(yè)的自有資金或者其他有特定用途的資金來完成收購#65377;大筆的并購支出不僅影響企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營，而且收購企業(yè)漫長的整合期常常使企業(yè)的現(xiàn)金流面臨壓力，并且有崩盤的危險#65377;

三#65380;股權(quán)分置改革后我國企業(yè)并購的財務(wù)方式

(一)股權(quán)分置改革對企業(yè)并購宏觀環(huán)境的影響

隨著股權(quán)分置改革的完成，產(chǎn)業(yè)整合和業(yè)績提升理念將貫穿上市公司并購全過程， 公司價值直接與股價緊密掛鉤， 公司的股價表現(xiàn)將與并購定價直接掛鉤#65377;在全流通的市場有兩個非常顯著的特點:一是不同股東持有的股票價值是相同的，因此股本擴(kuò)張和收縮定價統(tǒng)一，不存在股東權(quán)益在不同股東之間轉(zhuǎn)移的不平等現(xiàn)象;二是股市的流動性增強(qiáng)#65377;這兩點使得上市公司通過發(fā)行股票引入策略投資者#65380;收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以致于完成合并成為可能#65377;因此， 為了保持上市公司股價的合理定位和穩(wěn)定增長， 在選擇收購目標(biāo)時將越來越理性化;并購財務(wù)安排將更多地從戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)整合角度和對上市公司業(yè)績的增長貢獻(xiàn)來考慮交易行為的可行性及可操作性;突出主業(yè)#65380;提升核心競爭力的效率型重組在股權(quán)分置改革時代將逐步成為潮流#65377;由于大規(guī)模并購所依托的資本市場的流動性得到有效解決， 資本市場基本定價功能也將不再像過去那樣被嚴(yán)重扭曲， 無論是并購的驅(qū)動力還是并購操作模式和財務(wù)方式都將發(fā)生根本性改變#65377;

(二)股權(quán)分置改革后公司并購財務(wù)方式的發(fā)展趨勢

基于股權(quán)分置改革系列政策及監(jiān)管部門后續(xù)配套措施的推出和完善， 本文著重探討股權(quán)分置改革對上市公司并購財務(wù)方式的影響， 主要涉及支付問題和融資問題#65377;

1. 更多利用換股并購

股改的完成將為換股并購解決最基本的市場障礙，為大規(guī)模并購的發(fā)生奠定堅實的基礎(chǔ)#65377;換股并購不再因為股份流動性的差別受限，可以靈活運用到上市公司之間#65380;上市公司與非上市公司之間#65377;股權(quán)支付方式除公司之間直接以股份按照一定的比例進(jìn)行互換外，定向增發(fā)加換股#65380;回購加換股等方式都是可行的手法#65377;換股并購的優(yōu)勢有以下幾方面:

第一，并購交易不需巨大現(xiàn)金流#65377; 無論對于上市公司還是非上市公司，良好的現(xiàn)金流總是十分重要的，所以在并購過程中，特別是在一系列大規(guī)模并購過程中，上市公司往往愿意利用其股價透明及被收購公司對其良好的預(yù)期，通過股票出資的方式進(jìn)行收購#65377;這樣，可以在沒有任何現(xiàn)金支付的情況下取得上市公司的實際控股權(quán)，直接減輕公司的融資壓力，節(jié)省現(xiàn)金資源;同時，即使是并購最終不能成功，對企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營也不會產(chǎn)生過大的不利影響#65377;

第二，非上市公司通過將自身的股票按照一定比例轉(zhuǎn)換為上市公司的股票，將本公司的資產(chǎn)注入上市公司，從而取得實際控股權(quán)，成為公司大股東;與此同時，上市公司原大股東卻并未因換股而退出，其上市公司股東的身份并未改變#65377;上市公司合并后的業(yè)績?nèi)灾苯雨P(guān)系到原大股東的切身利益#65377;這也就使得雙方會力求實現(xiàn)戰(zhàn)略上的合作，從而使得并購真正成為上市公司不斷壯大的有效途徑#65377;

2. 可轉(zhuǎn)換債券#65380;認(rèn)股權(quán)證等融資工具將會大量運用

從國外成熟市場的經(jīng)驗來看， 融資是決定并購成功與否的關(guān)鍵因素之一， 特別是在完成大規(guī)模并購時通常需要綜合運用現(xiàn)金#65380;股票#65380;可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證等多種方式， 僅靠自有資金很難完成#65377;

可轉(zhuǎn)換債券為上市公司提供了一種以高于當(dāng)期股價的價格發(fā)行普通股的支付工具， 具有債券的安全性和股票可使本金增值的雙重性質(zhì)#65377;收購方能以比現(xiàn)行價格更高的價格支付其股票， 并在股票價格較低的時期， 可以將它的轉(zhuǎn)換期延遲到預(yù)期股票價格上升的時期#65377;上市公司并購， 可根據(jù)二級市場的預(yù)期波動以及基本的財務(wù)指標(biāo)靈活運用可轉(zhuǎn)換債券， 在其遞增利率#65380;初始轉(zhuǎn)股價的溢價比例#65380;轉(zhuǎn)股價格的修正條款#65380;贖回#65380;回售以及利率補償或按浮動利率補償?shù)确矫孢M(jìn)行靈活設(shè)計， 降低并購的財務(wù)風(fēng)險#65377;

權(quán)證是一種允許持有人有權(quán)利但無義務(wù)以約定價格在約定時間購買或者出售約定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的有價證券#65377;按發(fā)行主體的不同，可將權(quán)證劃分為股本權(quán)證(也稱為公司權(quán)證)與備兌權(quán)證(也稱為衍生權(quán)證)#65377;與普通的股本權(quán)證的最大差別在于，備兌認(rèn)股權(quán)證主要是由證券公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，而股本權(quán)證由上市公司發(fā)行#65377;證交所發(fā)布了《權(quán)證業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，其中規(guī)定:“所稱權(quán)證，是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人(以下簡稱發(fā)行人)發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日，有權(quán)按約定價格向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券，或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價的有價證券”#65377;據(jù)此，滬深兩市的權(quán)證包括備兌權(quán)證和股本權(quán)證#65377;

對于擬對外并購的上市公司而言，發(fā)行權(quán)證，能夠起到對外進(jìn)行并購融資的作用#65377;認(rèn)股權(quán)證可以作為籌資組合工具的一種，尤其在企業(yè)以小博大的收購兼并中，僅僅采用傳統(tǒng)的單一的自由資金加銀行貸款的方式，很可能不足以解決所需的大額資金問題，尤其是并購的對象也是上市公司的情況下#65377;在資金需求較大，通過舉債方式又成本過高(如果已經(jīng)有企業(yè)大額負(fù)債的情況下)，采用權(quán)證往往可以降低融資成本#65377;而且，權(quán)證本身是一種契約，不是上市公司的有表決權(quán)的股票，因此并不會在發(fā)行權(quán)證之初，就改變上市公司的股本結(jié)構(gòu)和股東結(jié)構(gòu)#65377;

3. 越來越多境外資金為企業(yè)并購融資所用

在國內(nèi)市場融資工具有限，并購支付手段單一的環(huán)境下，充分地利用境內(nèi)外市場下不同的制度，將會是一個理性的選擇#65377;特別是在中國企業(yè)的海外并購中，融資問題往往是一個巨大的瓶頸問題#65377;充分地運用海外資本市場的融資工具，有助于企業(yè)規(guī)避風(fēng)險，降低融資成本，成功完成并購#65377;例如，2003年2月京東方收購韓國HYNIX半導(dǎo)體株式會社所屬韓國現(xiàn)代顯示技術(shù)株式會社TFT-LCD業(yè)務(wù)，收購價格約為3.8億美元，就是通過杠桿收購來完成的#65377;其中公司自有資金及自有資金購匯6 000萬美元，通過國內(nèi)銀行借款9 000萬美元，借款期限均為1年，利率為1.69%~1.985%#65377;BOE-HYDIS以資產(chǎn)抵押方式，向韓國的銀行和保險機(jī)構(gòu)借款，最終完成了融資#65377;

四#65380;股權(quán)分置改革后發(fā)展并購融資市場的幾點建議

股權(quán)分置改革為我國上市公司并購市場的發(fā)展奠定良好根基， 我們應(yīng)吸取成熟資本市場上市公司并購方面的經(jīng)驗和教訓(xùn)， 探索出適合我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀和現(xiàn)階段上市公司實際情況的并購操作模式#65377;

(一)主并公司應(yīng)結(jié)合自身情況選擇合適的并購支付方式與融資方式

上市公司在決策并購財務(wù)方式的實際操作中， 應(yīng)根據(jù)公司的估值區(qū)間和資源整合運營規(guī)劃情況， 合理預(yù)測并購融資總需求和安排融資結(jié)構(gòu)， 分析不同金融工具#65380;融資方式的資金成本與財務(wù)風(fēng)險，選擇最佳的支付方式與融資方式， 切實提高我國上市公司核心競爭力和上市公司并購市場的效率#65377;

(二)政府有關(guān)部門應(yīng)盡快制定配套政策

股權(quán)分置改革以后， 仍然亟需有關(guān)部門考慮配套政策和相關(guān)措施， 以推動我國資本市場進(jìn)一步完善， 提高并購市場效率#65377;隨著股改的推進(jìn)， 可以預(yù)見， 盡管全流通無法突破目前大規(guī)模并購在財務(wù)安排上的瓶頸， 但股權(quán)私募融資和股權(quán)支付已經(jīng)為大規(guī)模并購的發(fā)生奠定了基礎(chǔ)， 我國上市公司并購市場將迎來行業(yè)內(nèi)部和行業(yè)之間的并購熱潮， 以提高上市公司的核心競爭力和抗風(fēng)險能力， 因此，優(yōu)化并購的財務(wù)方式和提高并購市場的效率已迫在眉睫#65377;但上市公司并購的財務(wù)方式能否有效突破， 并不完全取決于股權(quán)分置問題的解決， 還要受制于國家相關(guān)的法律法規(guī)#65380;對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管措施以及多層次資本市場的建立和完善等配套政策#65377;

主要參考文獻(xiàn)

[1] Modigliani F，Merton H Miller. The Cost of Capital Corporation Finance and the Theory of Investment[J]. American Economic Review，1958，(48):261-297.

[2] 劉曉丹， 韓楚. 解決股權(quán)分置引發(fā)并購八大猜想[N]. 中國證券報，2005-06-22 .

[3] 沈麗艽. 股權(quán)分置改革: 為并購創(chuàng)造更有利條件[J]. 股市動態(tài)分析，2005，(11).