[摘 要] 中國(guó)上市公司負(fù)債水平偏低，且債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理，長(zhǎng)期負(fù)債比重較小#65377;本文在評(píng)述代理成本假說#65380;信號(hào)傳遞假說和稅收假說的基礎(chǔ)上，引入管理防御假說，對(duì)中國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行研究#65377;結(jié)果表明，代理成本假說和管理防御假說可以較好地解釋債務(wù)期限結(jié)構(gòu);實(shí)際稅率假說的預(yù)期同實(shí)際情況相反，實(shí)際稅率對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的影響是負(fù)向的，且較顯著;管理者持股對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響不顯著#65377;

[關(guān)鍵詞] 債務(wù)期限結(jié)構(gòu);管理防御假說;面板數(shù)據(jù)分析

[中圖分類號(hào)]F275[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1673-0194(2007)10-0041-04

一#65380; 引 言

企業(yè)利用債務(wù)進(jìn)行融資時(shí)，將面臨長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的到期選擇問題#65377;債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇是資本結(jié)構(gòu)決策的重要內(nèi)容#65377;因?yàn)殚L(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的不同選擇會(huì)直接影響企業(yè)的債務(wù)成本#65380;債務(wù)償還計(jì)劃#65380;代理成本和管理者的私人利益，進(jìn)而間接影響管理者的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)，因此，為了降低企業(yè)的債務(wù)融資成本和確保管理者的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)，企業(yè)必須對(duì)其債務(wù)期限安排做出合理選擇#65377;

中國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，在資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債水平偏低#65377;對(duì)于此問題，大量學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了深入研究并取得了一些成果#65377;而調(diào)查發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司債務(wù)期限的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也很不合理，在債務(wù)內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期負(fù)債水平偏低#65377;表1是滬市568家非金融類A股上市公司2001-2005年的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(長(zhǎng)期負(fù)債/總負(fù)債)的平均值#65377;

從表中可以看出，中國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)主要以短期債務(wù)為主，長(zhǎng)期負(fù)債占的比例很小，甚至很多公司在某些年份沒有長(zhǎng)期負(fù)債#65377;與此形成鮮明對(duì)比的是，根據(jù)Barclay和Smith(1995)對(duì)美國(guó)公司的研究，償還期在一年以上#65380;兩年以上#65380;三年以上#65380;四年以上和五年以上的債務(wù)占總債務(wù)的比重的平均值分別為71.8%#65380;60.9%#65380;51.7%#65380;43.7%和36.6%#65377;中國(guó)上市公司負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的不平衡一方面導(dǎo)致短期債務(wù)對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)的替代，會(huì)使得融資成本提高，另一方面也加劇了長(zhǎng)期資金對(duì)股權(quán)融資的依賴#65377;

那么，究竟該使用何種理論解釋中國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)?影響國(guó)外企業(yè)到期結(jié)構(gòu)的因素是否以同樣的方式影響中國(guó)上市公司的債務(wù)到期結(jié)構(gòu)?國(guó)內(nèi)一些學(xué)者對(duì)此問題進(jìn)行了較為深入的研究，得出了一些有意義的結(jié)論，但并沒有全面加以解釋#65377;本文基于前人的研究成果，引入管理防御假說，再次對(duì)中國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行深入探討，以期對(duì)決策者有所幫助#65377;

二#65380;債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究評(píng)述

自1958年以來，學(xué)術(shù)界對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究#65377;在解釋公司融資決策方面，財(cái)務(wù)文獻(xiàn)已取得顯著性進(jìn)展，焦點(diǎn)日益從基本杠桿選擇的檢查移向融資決策更詳細(xì)的方面，如債務(wù)優(yōu)先性#65380;擔(dān)保債務(wù)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(debt maturity structure)等#65377;從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從以下幾個(gè)角度解釋債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇:

1. 代理成本假說

Myers (1977) ，Stulz (1990) ， Hart 和Moore (1990) 認(rèn)為公司選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以減少源于資產(chǎn)替代效應(yīng)和投資不足的代理成本#65377;代理成本假說認(rèn)為縮短債務(wù)有效期限能減緩利益沖突#65377;使用期限短的債務(wù)迫使管理者定期為投資者生產(chǎn)信息以評(píng)價(jià)主要經(jīng)營(yíng)決策的風(fēng)險(xiǎn)和收益#65377;而且，短期債務(wù)通過要求定期支付本金觸發(fā)有效監(jiān)督#65377;這樣，代理成本假說的一個(gè)重要含意是具有更多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司將發(fā)行更多的短期債務(wù)和維持更短的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)#65377;

國(guó)內(nèi)很多學(xué)者傾向于使用代理成本來解釋債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題，如陳耿#65380;周軍(2004)，肖作平(2005)，楊興全#65380;宋惠敏(2006)等，但也有學(xué)者的實(shí)證結(jié)果并不支持代理成本假說，如袁衛(wèi)秋(2005)以1999—2002年度的汽車制造行業(yè)的上市公司為研究樣本，對(duì)所選公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素展開實(shí)證檢驗(yàn)和分析#65377;通過對(duì)模型的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，雖然資產(chǎn)到期日對(duì)債務(wù)期限有顯著影響，但參數(shù)估計(jì)符號(hào)為負(fù)，與預(yù)期相反，因此，認(rèn)為代理成本理論無法獲得經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持#65377;

2. 信號(hào)傳遞假說

Flannery(1986)認(rèn)為，當(dāng)公司具有關(guān)于其前景的私有信息時(shí)，其所有的證券將被錯(cuò)誤定價(jià)#65377;然而，與短期債務(wù)相比，長(zhǎng)期債務(wù)被錯(cuò)誤定價(jià)的程度大于短期債務(wù)#65377;如果債務(wù)市場(chǎng)不能辨別公司質(zhì)量的優(yōu)劣，價(jià)值低估(高質(zhì)量)的公司就會(huì)選擇定價(jià)偏離程度較小的短期債務(wù)，而價(jià)值高估(低質(zhì)量)的公司就會(huì)選擇定價(jià)偏離程度較高的長(zhǎng)期債務(wù)#65377;在均衡中，高質(zhì)量公司將發(fā)行更多的短期債務(wù)，低質(zhì)量公司將發(fā)行更多的長(zhǎng)期債務(wù)，即高質(zhì)量公司偏好選擇短期債務(wù)向市場(chǎng)傳遞其質(zhì)量類型的信號(hào)#65377;因此，公司質(zhì)量應(yīng)與債務(wù)期限負(fù)相關(guān)#65377;

肖作平(2005)采用非金融上市公司面板數(shù)據(jù)，應(yīng)用廣義矩估計(jì)，從動(dòng)態(tài)視角對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，異常盈余和信息不對(duì)稱程度的回歸結(jié)果沒有提供公司使用債務(wù)期限結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞信號(hào)的證據(jù)#65377;楊興全，宋惠敏(2006)采用非金融上市公司面板數(shù)據(jù)，應(yīng)用混合回歸#65380;橫截面回歸對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究，在回歸結(jié)果中表示公司質(zhì)量的變量在混合回歸中的符號(hào)和理論假說相一致，但在橫截面回歸中不一致;而且在所有的回歸中所對(duì)應(yīng)的t值在常規(guī)水平上都不顯著，這說明中國(guó)的上市公司不能很好地通過企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇來向市場(chǎng)傳遞信號(hào);同時(shí)發(fā)現(xiàn)，表示信息不對(duì)稱程度的變量的回歸結(jié)果和理論預(yù)測(cè)結(jié)果不一致，這也說明了我國(guó)證券市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，以至于企業(yè)無法通過對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇向市場(chǎng)傳遞信號(hào)，或者說企業(yè)向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)都是無效的#65377;

3. 稅收假說

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇受公司應(yīng)稅能力的影響#65377;因?yàn)檫x擇長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)短期債務(wù)產(chǎn)生了回購或再發(fā)行這一債務(wù)的納稅時(shí)機(jī)選擇權(quán)#65377;當(dāng)收益曲線是正傾斜時(shí)選擇長(zhǎng)期債務(wù)也能產(chǎn)生更多的債務(wù)稅盾#65377;公司的邊際稅率越高，這些效應(yīng)越重要#65377;因此，面臨更高實(shí)際稅率的公司將發(fā)行期限更長(zhǎng)的債務(wù)#65377;Harwood和Manzon(1998)的研究表明，具有高邊際稅率的企業(yè)比低邊際稅率的企業(yè)使用更多的長(zhǎng)期債務(wù)#65377;

肖作平(2005)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司的實(shí)際稅率(所得稅費(fèi)用/稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn))與債務(wù)期限顯著正相關(guān)#65377;楊興全，宋惠敏(2006)以190家上市公司為樣本，對(duì)1996-2002年期間的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，實(shí)證結(jié)果表明，表示企業(yè)有效稅率的變量ETR(所得稅費(fèi)用/稅前會(huì)計(jì)利潤(rùn))在回歸結(jié)果中與理論預(yù)測(cè)結(jié)果相一致，但是每個(gè)回歸的t值都在常規(guī)的顯著水平上不顯著，這說明樣本上市公司的實(shí)際所得稅稅率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系并不是很顯著#65377;對(duì)我國(guó)的上市公司而言，債務(wù)融資的抵稅作用并不是很明顯#65377;

從以上文獻(xiàn)的研究結(jié)果可以看出，對(duì)于我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，無法使用信號(hào)傳遞假說進(jìn)行較充分的解釋，這一點(diǎn)與國(guó)外的結(jié)論有差異#65377;而對(duì)于代理成本假說和稅收假說，學(xué)者們的研究結(jié)論存在較大的分歧，有待于進(jìn)一步研究證實(shí)#65377;

中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，存在許多不同于發(fā)達(dá)國(guó)家的制度背景(如股權(quán)結(jié)構(gòu)較獨(dú)特#65380;公司治理機(jī)制有缺陷和資本市場(chǎng)發(fā)展不平衡等)，使得影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素更加復(fù)雜#65377;

三#65380;上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究新視角——管理防御假說

管理防御(managerial entrenchment)，是指管理者在公司內(nèi)#65380;外部治理機(jī)制下，選擇有利于維護(hù)自身職位并追求自身效用最大化的行為#65377;維護(hù)自身職位是最大化效用的基礎(chǔ)與保障，最大化自身效用是維護(hù)自身職位的目標(biāo)#65377;管理防御作為一種假說，起源于有關(guān)內(nèi)部人所有權(quán)與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系的研究，最早由Morck#65380;Shleifer和Vishny提出#65377;管理防御的存在將導(dǎo)致管理者做出與股東利益不一致的決策與行為#65377;

1. 維護(hù)自身職位

管理防御假說認(rèn)為，管理者在其職業(yè)生涯中會(huì)面臨被解雇#65380;企業(yè)破產(chǎn)#65380;被接管等帶來的威脅與壓力，管理者持股會(huì)導(dǎo)致其做出追求非公司價(jià)值最大化決策，以固守自身職位，防止被更換#65377;當(dāng)管理者持股比例達(dá)到某一水平時(shí)，市場(chǎng)(經(jīng)理市場(chǎng)#65380;公司控制權(quán)市場(chǎng))對(duì)經(jīng)理層的約束力下降，此時(shí)管理者在公司中的地位會(huì)非常牢固，能夠通過控制公司資產(chǎn)獲得私人利益#65377;所以，持股比例高的管理者對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的需求會(huì)增大，因?yàn)榇藭r(shí)債權(quán)人對(duì)管理者的約束力下降，而且，因?yàn)殚L(zhǎng)期負(fù)債的利率高，持股比例高的管理者可以充分利用長(zhǎng)期負(fù)債獲得杠桿收益#65377;

管理者年齡越大，其被替換的可能性越大，其越可能進(jìn)行管理防御行為;而年齡小的管理者，其前景廣闊，采取股東價(jià)值最大化的行為可以體現(xiàn)其能力，對(duì)其名譽(yù)的提升#65380;個(gè)人價(jià)值的體現(xiàn)都有積極作用#65377;因此，越年輕的管理者越可能采取較適宜比例的長(zhǎng)期負(fù)債#65377;

2. 追求自身效用最大化

股東為了追求其收益最大化，傾向于使用長(zhǎng)期負(fù)債，這樣可以充分利用杠桿效應(yīng)獲得超額回報(bào)#65377;而管理者更關(guān)注經(jīng)理職位帶來的名譽(yù)#65380;地位#65380;在職消費(fèi)等，即管理者在維護(hù)自身職位的同時(shí)，其行動(dòng)還追求自身效用最大化#65377;為了不使自身名譽(yù)#65380;地位的提升受到影響，管理者會(huì)傾向于使用短期負(fù)債，因?yàn)殚L(zhǎng)期負(fù)債的利率高#65380;期限長(zhǎng)，管理者需要長(zhǎng)期負(fù)擔(dān)還本付息壓力，甚至在整個(gè)任期內(nèi)#65377;除此以外，使用長(zhǎng)期負(fù)債會(huì)受到債權(quán)人的監(jiān)督和約束，不利于管理者采取追求自身效用最大化的行為#65377;

管理者的薪酬在激勵(lì)其采取股東財(cái)富最大化政策方面起著至關(guān)重要的作用，薪酬越高，管理者采取背離股東價(jià)值最大化行動(dòng)時(shí)的機(jī)會(huì)成本就越高，因此，此時(shí)越可能采用長(zhǎng)期負(fù)債，以使股東獲得杠桿收益#65377;反之，如果薪酬水平低，管理者對(duì)職位消費(fèi)的需求加大，此時(shí)容易采取短期負(fù)債，以免受債權(quán)人的約束#65377;

作為對(duì)代理理論研究的深化，管理防御假說對(duì)于解釋現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)行為提供了一個(gè)新的視角#65377;然而從目前來看，大多數(shù)文獻(xiàn)是以發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)下的公司制度環(huán)境為背景，特別是對(duì)美國(guó)公司治理機(jī)制下的經(jīng)理行為的研究，尚缺乏對(duì)新興資本市場(chǎng)條件下管理防御行為的研究#65377;

基于中國(guó)的特殊情況，本文認(rèn)為，管理防御對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也有影響，因此，本文使用以上各種變量，檢驗(yàn)其對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，試圖找到合理的符合中國(guó)特殊情況的解釋#65377;

四#65380;研究變量和樣本選取

1. 研究變量

對(duì)被解釋變量(債務(wù)期限結(jié)構(gòu)) 的度量有兩種方法:一是加權(quán)平均債務(wù)期限(如Stohs和Mauer，1996) ，二是長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重(如Barclay和Smith，1995; Guedes和Opler，1996)#65377;本研究中，筆者把債務(wù)期限結(jié)構(gòu)定義為長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重#65377;本研究的解釋變量是基于前人的理論和經(jīng)驗(yàn)研究的基礎(chǔ)上選擇的，它們是資產(chǎn)期限#65380;公司規(guī)模#65380;實(shí)際稅率#65380;管理者持股比例#65380;管理者年齡#65380;管理者薪酬#65377;本研究涉及的變量定義見表2 #65377;

2. 數(shù)據(jù)來源及樣本選取

本研究的數(shù)據(jù)來源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(CCER)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理信息，以及上海證券交易所網(wǎng)站#65377;樣本選取的步驟如下:上交所共835家上市公司，剔除擁有B股的公司54家;剔除金融#65380;保險(xiǎn)類的9家，剩余772家;為了保證擁有5年的數(shù)據(jù)，需要剔除2002年以后上市的公司204家，剩余568家;剔除凈利潤(rùn)有負(fù)值的196家，最后剩余372家上市公司#65377;

五#65380;模型設(shè)計(jì)及實(shí)證結(jié)果

本研究采用面板數(shù)據(jù)分析(注:Hsiao(1986)指出，使用面板數(shù)據(jù)相對(duì)橫截面數(shù)據(jù)和時(shí)間序列數(shù)據(jù)具有優(yōu)點(diǎn):(1)面板數(shù)據(jù)的估計(jì)是基于更多的觀察值;(2)時(shí)間序列和橫截面兩個(gè)維度的結(jié)合減少了多重共線性問題#65377;因此提高了估計(jì)量的有效性#65377;)，假設(shè)目標(biāo)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是上述解釋變量的一個(gè)函數(shù)，如等式(1) :

JG=β₁QX_it+β₂SIZE_it+β₃SHUIL_it+β₄CHIGU_it+β₅NL_it +β₆SALARY_it+μ_it

用Eviews軟件進(jìn)行面板數(shù)據(jù)分析的結(jié)果如表3#65377;

由實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，模型具有一定的解釋力#65377;資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)#65380;公司規(guī)模#65380;實(shí)際稅率#65380;管理者年齡#65380;管理者薪酬對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在不同程度的影響，管理者持股比例的影響則不顯著#65377;因此，可以得出以下結(jié)論:

首先，代理成本假說和管理防御假說可以較好地解釋債務(wù)期限結(jié)構(gòu);其次，實(shí)際稅率假說的預(yù)期同中國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況相反，實(shí)際稅率對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的影響是負(fù)向的，且較顯著#65377;這也許支持了楊興全，宋惠敏(2006)的觀點(diǎn)，對(duì)我國(guó)的上市公司而言，債務(wù)融資的抵稅作用并不是很明顯;再次，管理者持股對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響不顯著，這可能是由于:①由于我國(guó)上市公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)#65380;決策機(jī)構(gòu)和監(jiān)督機(jī)構(gòu)都掌握在管理者手中，公司的財(cái)務(wù)決策很大程度上體現(xiàn)了管理者自身的意愿，所以管理者持股的比例高低不足以體現(xiàn)其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策;②在我國(guó)，企業(yè)的破產(chǎn)機(jī)制尚未完全建立，經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)也并不成熟，對(duì)上市公司管理層缺乏必要的監(jiān)督和約束，這為管理者根據(jù)自身意愿和價(jià)值取向選擇融資方式#65380;安排融資結(jié)構(gòu)提供了基礎(chǔ)，而作為激勵(lì)手段的管理者持股比例，不足以發(fā)揮其應(yīng)有的作用#65377;

本文基于管理防御假說對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)#65380;公司規(guī)模#65380;實(shí)際稅率#65380;管理者年齡#65380;管理者薪酬對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有影響，而管理者持股比例的影響則不顯著#65377;以上結(jié)論有助于更好地理解上市公司為什么不傾向于使用長(zhǎng)期負(fù)債，也有助于通過完善公司內(nèi)#65380;外部治理機(jī)制，優(yōu)化上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇行為#65377;

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