摘 要：人力資本股權(quán)化是現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度變革的基本邏輯和大趨勢(shì)。如何在實(shí)際操作層面解決“兩權(quán)分離”悖論，不僅是現(xiàn)代公司制度運(yùn)作和發(fā)展的主題，也是中國(guó)企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)制度變革的邏輯起點(diǎn)、核心問(wèn)題和主要矛盾。1992年以來(lái)，中國(guó)企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)變革經(jīng)歷了三次浪潮：1992~1997年以職工持股制和股份合作制改造為主題的第一次浪潮；1998~2004年以管理層收購(gòu)為主題的第二次浪潮；2005年以來(lái)，開(kāi)始了以股權(quán)分置改革和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃為主題的第三次浪潮。目前，對(duì)于中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)現(xiàn)人力資本股權(quán)化、推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，已經(jīng)不是什么“理論”問(wèn)題而是如何實(shí)際“行動(dòng)”的問(wèn)題?；谌肆Y本產(chǎn)權(quán)制度變革積極推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，是未來(lái)中國(guó)企業(yè)必然而明智的戰(zhàn)略選擇，具有廣闊的制度創(chuàng)新和應(yīng)用前景；當(dāng)然，這也是一個(gè)漸進(jìn)的、艱難的制度變遷和社會(huì)利益互動(dòng)過(guò)程，需要時(shí)間和耐心。

關(guān)鍵詞：人力資本產(chǎn)權(quán)；兩權(quán)分離；員工持股計(jì)劃；股份合作制；管理層收購(gòu)；股權(quán)分置改革；股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃；三次變革浪潮

中圖分類號(hào)：F240文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000176X（2007）07006607

一、“兩權(quán)分離”悖論：中國(guó)企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)變革的邏輯起點(diǎn)和時(shí)代背景

如果簡(jiǎn)單概括，現(xiàn)代企業(yè)理論的基本論點(diǎn)就是：相對(duì)于市場(chǎng)完全契約關(guān)系而言，企業(yè)本質(zhì)上是要素所有者（人與人之間）締結(jié)的一種長(zhǎng)期性“不完全契約”。所謂企業(yè)無(wú)非是一種特殊性質(zhì)的市場(chǎng)契約，它不同于一般市場(chǎng)契約的特殊性質(zhì)就在于，其長(zhǎng)期合作關(guān)系具有“不完備性”，即企業(yè)利用要素所有者提供的人力與非人力要素進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，要遇到各種市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)在事前無(wú)論如何是“說(shuō)不清楚”的，并且是無(wú)法預(yù)料和在保險(xiǎn)市場(chǎng)上投保的。按照現(xiàn)代企業(yè)理論中“利益相關(guān)者”學(xué)派的通解，企業(yè)是一種“關(guān)系契約”的網(wǎng)絡(luò)。^［1］在這種網(wǎng)絡(luò)中，擁有獨(dú)立產(chǎn)權(quán)和契約自由、以及某種相通意識(shí)或共同目標(biāo)的要素所有者即“利益相關(guān)者”，他們按照正式或非正式的規(guī)則，形成特定的所有權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)共同分擔(dān)責(zé)任、分配權(quán)力和分享利益，并把要素組合起來(lái)形成專業(yè)化組織在不確定的市場(chǎng)環(huán)境中進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，在動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)和發(fā)展過(guò)程中根據(jù)約束條件的變化不斷調(diào)整責(zé)權(quán)利關(guān)系。契約當(dāng)事人作為企業(yè)“真實(shí)的利益相關(guān)者”以獨(dú)立平等的產(chǎn)權(quán)主體身份向企業(yè)投入某種“專用性”資產(chǎn)，其在企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)中的權(quán)能和權(quán)益，在市場(chǎng)原則和法律規(guī)范上是彼此平等的，他們都具有要求和分享企業(yè)所有權(quán)的平等地位與天然權(quán)利。至于他們?cè)谑聦?shí)上和博弈結(jié)果上是發(fā)揮的委托人、代理人、監(jiān)督管理者還是生產(chǎn)勞動(dòng)者職能，是獲得固定收入還是獲得剩余收益，亦或是雙重職能和權(quán)益都要求以及按什么樣的比例要求，那是在定價(jià)技術(shù)特性、資產(chǎn)專用性大小、非對(duì)稱信息分布狀況、監(jiān)督難易程度等外部環(huán)境約束下當(dāng)事人進(jìn)行理性選擇的結(jié)果。

所謂企業(yè)所有權(quán)安排，其核心問(wèn)題乃是企業(yè)剩余索取權(quán)和控制權(quán)在企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體之間的分配及兩權(quán)對(duì)應(yīng)關(guān)系的處置和決定。從一般理論邏輯上來(lái)說(shuō)，既然所有要素所有者都是企業(yè)契約平等自主的產(chǎn)權(quán)主體，那么對(duì)于具有“不完備性”的企業(yè)契約的執(zhí)行所帶來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，自然要由企業(yè)所有要素的所有者或成員來(lái)承擔(dān)。對(duì)于每個(gè)契約主體來(lái)說(shuō)，其契約收益都有一個(gè)除去固定收入的剩余收益部分，所不同的是不同成員之間收益的固定部分和剩余部分各自大小及其相互比例會(huì)有所差別，而不是絕對(duì)地誰(shuí)拿固定收入、誰(shuí)拿剩余收益的區(qū)別。相應(yīng)地，對(duì)于每個(gè)契約主體來(lái)說(shuō)，其為應(yīng)變契約的“不完備性”而采取的對(duì)策，或者對(duì)于采取何種這樣的對(duì)策所擁有的發(fā)言權(quán)或投票權(quán)，即企業(yè)控制權(quán)的擁有，也只有形式和大小的不同，而非絕對(duì)有無(wú)的問(wèn)題。所以，企業(yè)所有權(quán)安排的“狀態(tài)依存”特征，與其如張維迎所言表現(xiàn)為“在什么狀態(tài)下誰(shuí)擁有剩余索取權(quán)和控制權(quán)”的問(wèn)題，倒不如說(shuō)是一種“在正常狀態(tài)下企業(yè)所有當(dāng)事人各擁有多大剩余索取權(quán)和控制權(quán)以及如何行使”的問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論可以證明：一個(gè)“最優(yōu)所有權(quán)安排”，即最大化企業(yè)預(yù)期總收益的所有權(quán)安排，定是一種剩余索取權(quán)和控制權(quán)在實(shí)際操作的意義上實(shí)現(xiàn)盡可能對(duì)應(yīng)的狀態(tài)。誰(shuí)在多大程度上擁有企業(yè)的控制權(quán)，相應(yīng)地，誰(shuí)就應(yīng)該在多大程度上獲得企業(yè)的剩余索取權(quán)，剩余索取權(quán)（控制權(quán)）跟著控制權(quán)（剩余索取權(quán)）走。^［2］

但是，現(xiàn)代企業(yè)制度發(fā)展到“公司制”這樣一種典型模式，恰使控制權(quán)與剩余索取權(quán)二者在股東與經(jīng)理人之間相分裂，股東擁有剩余索取權(quán)但無(wú)控制權(quán)，而經(jīng)理人則擁有控制權(quán)而無(wú)剩余索取權(quán)，由此而造成的矛盾和問(wèn)題，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論長(zhǎng)期以來(lái)是從“物權(quán)本位”的立場(chǎng)和角度解說(shuō)為“代理成本”問(wèn)題或“內(nèi)部人控制問(wèn)題”，其基本邏輯思路就是：先將企業(yè)所有權(quán)（剩余索取權(quán)和控制權(quán)）界定給物質(zhì)或財(cái)務(wù)資本要素所有者（即股東），然后將公司制看作是一種“委托—代理”關(guān)系，即擁有專業(yè)化人力資本要素的職業(yè)經(jīng)理人接受物質(zhì)或財(cái)務(wù)資本要素所有者（即股東）的“委托”，來(lái)代理行使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，或者說(shuō)是外部股東只留有剩余索取權(quán)，而將控制權(quán)通過(guò)“委托—代理”合約讓渡給內(nèi)部經(jīng)理人，這樣就造成所謂“兩權(quán)（所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)）分離”的格局。其實(shí)，如果就“人本”（人力資本理論）立場(chǎng)和視角來(lái)看，企業(yè)無(wú)非是由兩類利益相關(guān)者——人力資本要素所有者（經(jīng)理、員工等）與非人力資本要素所有者（股東、債權(quán)人等）——所訂立的一種“不完全契約”。^［3］這樣一來(lái)，現(xiàn)代公司制度與其說(shuō)是“兩權(quán)分離”的結(jié)果，倒不如說(shuō)是人力資本和非人力資本所有者的巧妙分工條件下，更加凸現(xiàn)人力資本要素的直接、能動(dòng)和決定性作用的一種特殊制度安排。

中國(guó)國(guó)有企業(yè)的原始稱呼是“國(guó)營(yíng)企業(yè)”，即企業(yè)所有權(quán)（剩余索取權(quán)和控制權(quán)）全部歸屬國(guó)家（政府），國(guó)有國(guó)營(yíng)，即所謂“兩權(quán)合一、政企不分”。這在改革之初被認(rèn)為是國(guó)營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的一大根本性缺陷，因此，一開(kāi)始就是按照“兩權(quán)分離”的思路著手改革的，即所有權(quán)（剩余索取權(quán)）歸國(guó)家所有，但生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)自主權(quán)應(yīng)該還給企業(yè)（廠長(zhǎng)、經(jīng)理），這樣擁有經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的“國(guó)有企業(yè)”就可以避免“政府直接經(jīng)營(yíng)企業(yè)”的弊端。后來(lái)，在“抓大放小”、“國(guó)退民進(jìn)”的總體戰(zhàn)略思路指引下，國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)入大規(guī)模“股份制改造”階段，由國(guó)企改制而來(lái)的國(guó)有控股公司和國(guó)有獨(dú)資公司紛紛成立，并接連上市。在這樣一些具有國(guó)有股控股背景的公司中，所有權(quán)（剩余索取權(quán)）歸國(guó)家，而實(shí)質(zhì)控制權(quán)則歸企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者，這就出現(xiàn)了“激勵(lì)不相容”的矛盾和問(wèn)題。也就是說(shuō)，在信息不對(duì)稱、所有者主體缺位的情況下，如何使實(shí)際擁有國(guó)有資產(chǎn)控制權(quán)而沒(méi)有剩余索取權(quán)的經(jīng)理們具有“內(nèi)在”的積極性，按照國(guó)有股權(quán)收益最大化原則去經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)，就成為一個(gè)很大的激勵(lì)難題。由于“兩權(quán)”不對(duì)稱，國(guó)有企業(yè)的管理者們利用“在位控制權(quán)”自謀私利，而不關(guān)心企業(yè)的長(zhǎng)程可持續(xù)發(fā)展。這與西方傳統(tǒng)公司制度遇到的激勵(lì)難題十分相似。

但是，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，由于具有完善的證券市場(chǎng)機(jī)制和公司治理結(jié)構(gòu)，因此，可以借助員工持股計(jì)劃（ESOP）、管理層收購(gòu)（MBO）和經(jīng)理股票期權(quán)（ESO）等人力資本股權(quán)化或股權(quán)激勵(lì)的途徑和形式，來(lái)解決股份公司運(yùn)作中的“激勵(lì)不相容”問(wèn)題。而在中國(guó)轉(zhuǎn)型期，由于諸多特殊歷史耦合約束，特別是“股權(quán)分置”格局下形成的特殊證券市場(chǎng)環(huán)境以及新老“三會(huì)”犄角耦合下的公司治理缺陷，使得企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)與非人力資本產(chǎn)權(quán)關(guān)系一直無(wú)法理順，企業(yè)管理者和員工的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制也長(zhǎng)期無(wú)法形成和完善。然而，由于人力資本要素在企業(yè)這種“特別合約”中扮演著“關(guān)鍵角色”，發(fā)揮著“積極貨幣”或“主觀能動(dòng)”作用，人力資本產(chǎn)權(quán)相對(duì)于非人力資本產(chǎn)權(quán)在企業(yè)所有權(quán)制度安排中處于越來(lái)越凸現(xiàn)的主導(dǎo)地位，其權(quán)能權(quán)益在企業(yè)制度變遷歷史中呈現(xiàn)不斷弘揚(yáng)光大的趨勢(shì)，可以說(shuō)人力資本股權(quán)化是現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度變革的內(nèi)在邏輯要求和大趨勢(shì)。同樣，在中國(guó)企業(yè)制度改革中，這種人力資本產(chǎn)權(quán)變革的“韌性”和“方向性”，從20多年的市場(chǎng)化改革進(jìn)程中也能明顯感受到，特別是1992年以來(lái)，在中國(guó)企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)變革“三次浪潮”中這種趨勢(shì)表現(xiàn)得尤為顯著。

二、從職工持股制到股份合作制：中國(guó)企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)變革第一次浪潮

1992年“鄧南巡”以后，中華大地掀起一股強(qiáng)勁的市場(chǎng)化改革熱潮。在這種背景下，中國(guó)企業(yè)，特別是一些鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、中小國(guó)有企業(yè)等，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的改革實(shí)踐探索，逐步形成了適合各自情況的“職工持股制”模式。從當(dāng)時(shí)實(shí)際過(guò)程來(lái)看，職工持股制主要是伴隨企業(yè)股份制或股份合作制改造而產(chǎn)生的，它是在缺乏統(tǒng)一法律規(guī)范的情況下，由企業(yè)職工和經(jīng)營(yíng)者自發(fā)進(jìn)行的一場(chǎng)深刻的產(chǎn)權(quán)制度變革，不僅涉及了企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整問(wèn)題，而且觸及到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程中各種社會(huì)利益集團(tuán)矛盾沖突和博弈關(guān)系。這可以看作是中國(guó)企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)變革的“第一次浪潮”，大約在1997年前后達(dá)到最高潮。

就當(dāng)時(shí)情況來(lái)看，從股份制改造中引發(fā)的職工持股制是先自下而上“自發(fā)”展開(kāi)，而后才由政府部門政策規(guī)制舉措跟進(jìn)，逐步規(guī)范、完善的。從1994年開(kāi)始，外經(jīng)貿(mào)系統(tǒng)和各省市針對(duì)企業(yè)實(shí)行職工持股的迫切要求，在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上結(jié)合各地實(shí)際情況，紛紛制定和出臺(tái)了相應(yīng)的行政性管理辦法及實(shí)施意見(jiàn)。各地制定相關(guān)規(guī)定的法律法規(guī)依據(jù)主要是《中華人民共和國(guó)公司法》、《社會(huì)團(tuán)體登記管理?xiàng)l例》和《中華人民共和國(guó)工會(huì)法》，但事實(shí)上，這幾個(gè)主要的法律法規(guī)中并沒(méi)有與職工持股制相對(duì)應(yīng)的條款。由于缺乏統(tǒng)一、規(guī)范的法律依據(jù)，各地具體做法及政策法規(guī)不一，各類企業(yè)操作也很不規(guī)范。

大多數(shù)企業(yè)職工持股制的基本做法是：股份制企業(yè)依照有關(guān)政策法規(guī)，委托工會(huì)作為社團(tuán)法人或單獨(dú)注冊(cè)為社團(tuán)法人成立職工持股會(huì)，對(duì)職工自愿認(rèn)購(gòu)的本企業(yè)股份進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管和運(yùn)營(yíng)，并代表職工股東進(jìn)入董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，參與企業(yè)重大決策和分享股息紅利。職工持股的資金來(lái)源一般有兩個(gè)渠道：一是職工按照自愿原則出資認(rèn)購(gòu)；二是由職工勞動(dòng)積累形成的公益金、集體福利基金、工資基金、獎(jiǎng)勵(lì)基金等提取一定比例向職工個(gè)人配發(fā)股權(quán)或股份。持有內(nèi)部職工股的職工，以出資額為限對(duì)職工持股會(huì)承擔(dān)有限責(zé)任；職工持股會(huì)以其全部出資額為限，對(duì)公司承擔(dān)有限責(zé)任。內(nèi)部職工股始終是在崗職工群體人力資本的一種公共權(quán)益，只在企業(yè)內(nèi)部運(yùn)行，所以一般遵循不上市、不交易、不繼承的“三不原則”。內(nèi)部職工股分配按照責(zé)任輕重和貢獻(xiàn)大小，采取持股會(huì)大多數(shù)職工贊同的辦法來(lái)進(jìn)行，經(jīng)營(yíng)者與生產(chǎn)者之間、一般勞動(dòng)者之間既有差別有保持適度比例。^［4］

職工持股制實(shí)施的結(jié)果之一，就是導(dǎo)致企業(yè)轉(zhuǎn)制，由原先的股份制企業(yè)變成一種近似股份合作制的職工股份制企業(yè)。股份合作制是股份制與合作制在特定歷史背景和經(jīng)濟(jì)條件下相融合的產(chǎn)物。在西方國(guó)家，股份制與合作制作為獨(dú)立的企業(yè)組織形式起源很早，但二者的大規(guī)模融合重組則是19世紀(jì)的事。而中國(guó)企業(yè)改革實(shí)踐中出現(xiàn)的股份合作制模式，則具有其特殊的實(shí)踐背景。它最初起源于20世紀(jì)80年代中期的農(nóng)村，當(dāng)時(shí)各地農(nóng)民為解決分田到戶、分產(chǎn)到家與集體非農(nóng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的要求不相適應(yīng)，個(gè)體家庭企業(yè)發(fā)展受到自身積累緩慢資金缺乏及技術(shù)改造困難和市場(chǎng)應(yīng)變能力差的阻滯和圍繞，以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)由于政企不分、產(chǎn)權(quán)不清而又面對(duì)市場(chǎng)壓力亟須轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制等三大基本矛盾和問(wèn)題，于是不約而同地開(kāi)始進(jìn)行股份合作制改革探索。1987年中央5號(hào)文件提出建立農(nóng)村改革試驗(yàn)區(qū)要求后，設(shè)立了山東省淄博市周村區(qū)、安徽省阜陽(yáng)地區(qū)和浙江省溫州地區(qū)等三個(gè)試驗(yàn)區(qū)，分別重點(diǎn)探索和進(jìn)行鄉(xiāng)村集體企業(yè)、戶辦及聯(lián)戶辦企業(yè)和個(gè)體私營(yíng)企業(yè)的股份合作制改革的政策法規(guī)建設(shè)和理論經(jīng)驗(yàn)總結(jié)。1992年后，股份合作制改革從農(nóng)村擴(kuò)及城市，從工業(yè)擴(kuò)及到第三產(chǎn)業(yè)、第一產(chǎn)業(yè)，從東部沿海地區(qū)推廣到中西部地區(qū)，在機(jī)制設(shè)置和操作規(guī)則上不斷完善和規(guī)范。

這種當(dāng)時(shí)在中國(guó)各地普遍推行的股份合作制模式，實(shí)際上是傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度變遷過(guò)程中，農(nóng)民群眾在特定的宏觀制度框架約束下根據(jù)現(xiàn)實(shí)利益誘致所進(jìn)行的具有創(chuàng)新意義的微觀制度安排。其基本制度特征表現(xiàn)在：所有權(quán)安排與股權(quán)設(shè)置以勞動(dòng)與資本直接結(jié)合、職工全員相對(duì)均衡為特征；控制權(quán)安排和管理體制以按股按人配票表決相結(jié)合、變通設(shè)置法人治理結(jié)構(gòu)為特征；控制權(quán)安排和管理體制以按股按人配票表決相結(jié)合、變通設(shè)置法人治理結(jié)構(gòu)為特征；轉(zhuǎn)讓權(quán)安排和股權(quán)管理以職工內(nèi)部持股、外部自由轉(zhuǎn)讓為特征。其制度創(chuàng)新意義在于：它突破了資本雇傭勞動(dòng)的古典企業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)了資本與勞動(dòng)的有效結(jié)合和積極合作，從而很好地激發(fā)和利用了勞資雙方的能動(dòng)潛力。建立了正負(fù)激勵(lì)相結(jié)合的激勵(lì)約束機(jī)制，顯示出了較強(qiáng)的激勵(lì)相融性。作為一種具有現(xiàn)代企業(yè)制度特征的公有制實(shí)現(xiàn)形式，具有改革成本和阻力最小化的制度變遷優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，股份合作制在特定的宏觀制度供給約束條件下具有明顯的制度嫁接特點(diǎn)，其內(nèi)在的制度要素天然的差異性所決定，這種制度安排隨著其外部約束條件的改變會(huì)漸次顯露其矛盾和局限性。^［5］

總之，圍繞職工持股制和股份合作制所進(jìn)行的企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)變革實(shí)踐，應(yīng)用“歷史的觀點(diǎn)”給予客觀的認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)。從當(dāng)時(shí)一些地區(qū)和有關(guān)企業(yè)改革實(shí)踐來(lái)看，職工持股制和股份合作制對(duì)于推動(dòng)產(chǎn)權(quán)主體多元化、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制、調(diào)動(dòng)職工生產(chǎn)積極性、加強(qiáng)民主管理和增強(qiáng)企業(yè)凝聚力等，都具有積極作用。當(dāng)然，改革涉及方方面面的利益和矛盾，在實(shí)際推行中由于地區(qū)特點(diǎn)、企業(yè)性質(zhì)、歷史及人文環(huán)境等多種錯(cuò)綜復(fù)雜的原因，也遇到了這樣或那樣的難題和運(yùn)作困境，例如，有關(guān)職工持股會(huì)的性質(zhì)功能界定、設(shè)立程序、管理運(yùn)作規(guī)范和法律責(zé)任義務(wù)，以及產(chǎn)權(quán)界定、股權(quán)設(shè)置和運(yùn)作機(jī)制等，都需進(jìn)一步探索解決。但總的來(lái)看，經(jīng)過(guò)人們的長(zhǎng)期實(shí)踐和探索，這種制度安排確實(shí)顯示了驚人的鄉(xiāng)土親合性和特殊的改革適用性，成為當(dāng)時(shí)中國(guó)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)和城填集體、國(guó)有中小企業(yè)改革的主導(dǎo)模式和現(xiàn)實(shí)途徑，并在90年代末曾掀起過(guò)一股“改革浪潮”，對(duì)于推動(dòng)中國(guó)企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)制度優(yōu)化變革具有重要的歷史意義。

三、管理層收購(gòu)（MBO）：中國(guó)企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)變革第二次浪潮

管理層收購(gòu)（MBO），其實(shí)是一種特殊形式的“杠桿收購(gòu)”（LBO），即不是由戰(zhàn)略投資人和金融（風(fēng)險(xiǎn)）投資人，而是由公司經(jīng)理層借助金融杠桿購(gòu)買本公司股份，實(shí)行資產(chǎn)重組改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到經(jīng)理層持股控制企業(yè)所有權(quán)的目的。作為一個(gè)正式術(shù)語(yǔ)，MBO最早是由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克·萊特（MikeWright）在1980年提出來(lái)的，他在研究英國(guó)企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題時(shí)發(fā)現(xiàn)：在被分立或剝離的公司中有相當(dāng)比例是被該公司的管理層“買出來(lái)”（Buyouts）的。^［6］MBO產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代泡沫經(jīng)濟(jì)破損下的杠桿收購(gòu)浪潮。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)平均市盈率大幅度下降，一些戰(zhàn)略或金融投資人紛紛尋機(jī)低成本擴(kuò)張，采取杠桿收購(gòu)。在杠桿收購(gòu)浪潮中，有些目標(biāo)公司、特別是具有巨大資產(chǎn)潛力或潛在管理效率空間的目標(biāo)公司，其內(nèi)部經(jīng)理層或者出于開(kāi)辟創(chuàng)業(yè)新途徑的考慮，或者是為了預(yù)防敵意收購(gòu)，亦或是許多上市公司的機(jī)構(gòu)投資人或大股東為了退出公司而轉(zhuǎn)讓大額股權(quán)，家族控制的上市公司業(yè)主面臨退休而找不到合適接班人，還有一些公司干脆就是想擺脫上市制度的約束，在這些情況下，他們就利用其內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)和管理才能（人力資本），通過(guò)借貸融資購(gòu)買公司股票達(dá)到持股控股的目的。也有一些實(shí)行多角化經(jīng)營(yíng)的集團(tuán)公司，為了轉(zhuǎn)移其經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)或調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略而出售其子公司和分支機(jī)構(gòu)，還有一些公營(yíng)部門要實(shí)行私有化，這時(shí)，MBO亦是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)重組、有效節(jié)約代理成本的較恰當(dāng)選擇和途徑。^［7］

但是，對(duì)于處在轉(zhuǎn)型期的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，實(shí)施MBO具有特殊的制度創(chuàng)新意義。它主要還不是一般性的融資收購(gòu)解決“代理成本”問(wèn)題，而是涉及企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)制度變革問(wèn)題，是通過(guò)制度創(chuàng)新推進(jìn)企業(yè)改革、實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)的大問(wèn)題。大量的國(guó)有企業(yè)如何“戰(zhàn)略性改組”和“退出”？產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清的集體企業(yè)怎樣繞開(kāi)死結(jié)實(shí)現(xiàn)制度創(chuàng)新？私營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大以后如何在制度上保證可持續(xù)發(fā)展？對(duì)于諸如此類制度變革層面的根本性問(wèn)題如何解決，人們?cè)诟鞣N法子都使盡了以后，就把希望寄托在了MBO上。于是，很早就有一些鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，如遼寧盼盼集團(tuán)有限公司，試圖通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，由管理者個(gè)人將企業(yè)資產(chǎn)買斷，從而將原企業(yè)改制為產(chǎn)權(quán)明晰的、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者控制的有限責(zé)任公司。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓模式，實(shí)際上就有了一定的MBO性質(zhì)，但是真正引領(lǐng)MBO浪潮之先的首家典型運(yùn)作案例，則是由四通集團(tuán)于1998年首開(kāi)先河的。

1998年以來(lái)，經(jīng)過(guò)內(nèi)部研討和外部專家咨詢，四通集團(tuán)提出了“凍結(jié)存量、界定增量”的重組方針，采用MBO方式進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度變革，把重點(diǎn)放在新擴(kuò)大部分的資產(chǎn)界定上，用清晰的增量來(lái)稀釋不清晰的存量。經(jīng)理層通過(guò)貸款買下公司或公司的大部分股權(quán)，從而達(dá)到對(duì)公司有絕對(duì)的控制能力。通過(guò)資產(chǎn)重組使企業(yè)擺脫歷史包袱，明晰產(chǎn)權(quán)，規(guī)范管理。1999年5月6日，四通的職工持股會(huì)經(jīng)審批正式創(chuàng)立。緊接著，四通集團(tuán)公司經(jīng)理、員工出資搭建了一個(gè)產(chǎn)權(quán)清晰的新平臺(tái)即組成“四通投資有限公司”，然后把原四通集團(tuán)拉進(jìn)這個(gè)平臺(tái)，分期分批通過(guò)募資擴(kuò)股收購(gòu)四通有關(guān)IT產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)，以此實(shí)現(xiàn)該公司產(chǎn)權(quán)明晰。在當(dāng)時(shí)既定的政策法律框架約束下，四通集團(tuán)采用MBO方式來(lái)進(jìn)行重組，委托融資顧問(wèn)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)作為中介，操作也比較規(guī)范，這為轉(zhuǎn)型期的中國(guó)企業(yè)改革展示了一個(gè)具有“浪漫”色彩的前景。

在四通集團(tuán)以中國(guó)MBO先行者的姿態(tài)內(nèi)外歡呼之時(shí)，江蘇、浙江和廣東等沿海地區(qū)的企業(yè)就紛紛在通過(guò)MBO實(shí)現(xiàn)所有權(quán)歸位的“摘帽”行動(dòng)了。“十六大”后，民營(yíng)企業(yè)家與工人、農(nóng)民和知識(shí)分子平起平坐，都是“社會(huì)主義建設(shè)者”，“合法的非勞動(dòng)收入”與“合法勞動(dòng)收入”一樣得到保護(hù)，勞動(dòng)、資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配也以成為“基本原則”。于是，MBO一時(shí)間成為企業(yè)界、管理界和證券金融界的熱門話題，無(wú)數(shù)的非上市公司MBO行動(dòng)沒(méi)法統(tǒng)計(jì)，僅公布MBO方案的上市公司來(lái)看，自2000年粵美的美托公司打響上市公司MBO第一槍，在短短兩三年時(shí)間里，就有粵美的、深圳方大、宇通客車、四川全興、恒源祥、萬(wàn)家樂(lè)等十余家公司陸續(xù)實(shí)施了MBO，還有大量不是在上市公司層面而是在集團(tuán)層面、旗下子公司層面以及部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)層面的MBO“潛在水下”，其他中小企業(yè)紛紛效仿，掀起了一股影響廣泛的BMO熱潮。2002年中央政府出臺(tái)了有關(guān)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的政策規(guī)定，同年10月《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股東持股信息變動(dòng)信息披露管理辦法》陸續(xù)出臺(tái)，這些政策法規(guī)為上市公司和非上市公司實(shí)施MBO提供了寬松的政策環(huán)境。

當(dāng)時(shí)，MBO的目標(biāo)企業(yè)主要是國(guó)有中小企業(yè)、各類集體企業(yè)和私有企業(yè)。早前，在政府和有關(guān)管理部門的支持和推動(dòng)下，一些國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者及職工就已開(kāi)始通過(guò)職工持股會(huì)與經(jīng)營(yíng)者控股相結(jié)合的形式，分期支付購(gòu)買國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)，以達(dá)到產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰化和徹底改善經(jīng)營(yíng)激勵(lì)機(jī)制的目的。1998年下半年到1999年上半年以及2001年6月，為了解決國(guó)企業(yè)資金需求和完善社會(huì)保障機(jī)制，國(guó)家有關(guān)部門曾先后兩次進(jìn)行過(guò)國(guó)有股減持的探索性嘗試，可以說(shuō)，MBO為國(guó)有股減持政策和建立國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)機(jī)制之間提供了一個(gè)操作契合點(diǎn)。一方面國(guó)有股減持為MBO提供了政策機(jī)會(huì)，另一方面MBO又是國(guó)有股減持的一條重要途徑，它可以在實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持政策的國(guó)有經(jīng)濟(jì)“有進(jìn)有退”戰(zhàn)略性重組和提高國(guó)有資本配置效率的宏觀目標(biāo)，以及促進(jìn)國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化和建立規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)的微觀目標(biāo)的同時(shí)，達(dá)到建立有效的國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者激勵(lì)約束機(jī)制和在制度上保障國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)程可持續(xù)發(fā)展的根本目的。而各類集體企業(yè)、特別是眾多的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，由于歷史原因，其產(chǎn)權(quán)關(guān)系大都是一團(tuán)理不清的亂麻。在經(jīng)過(guò)一二十年的風(fēng)雨坎坷、成長(zhǎng)壯大后，以前不大成問(wèn)題的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題就成為進(jìn)一步發(fā)展的根本性制度障礙，因此，通過(guò)MBO方式實(shí)現(xiàn)職工持股制和股份合作制改革，就成為越來(lái)越多的集體企業(yè)制度創(chuàng)新的必然選擇。同樣，很多私有企業(yè)經(jīng)過(guò)磨爬滾打終于奠定創(chuàng)業(yè)根基，但當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，具有現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)和能力的經(jīng)營(yíng)者必然會(huì)實(shí)際控制操縱企業(yè)運(yùn)營(yíng)，進(jìn)而要求剩余索取權(quán)，在這種情況下業(yè)主與經(jīng)營(yíng)者協(xié)商通過(guò)MBO方式轉(zhuǎn)讓企業(yè)所有權(quán)就成為經(jīng)常發(fā)生的事情。

總之，與西方企業(yè)不同，對(duì)當(dāng)時(shí)看好并嘗試進(jìn)行MBO的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其“興奮點(diǎn)”大多集中在產(chǎn)權(quán)制度變革層面：人們?cè)噲D通過(guò)MBO來(lái)解開(kāi)長(zhǎng)期困擾公有制企業(yè)的產(chǎn)權(quán)死結(jié)，用清晰的增量來(lái)贖買或稀釋產(chǎn)權(quán)模糊的存量資產(chǎn)。同時(shí)，也指望通過(guò)MBO有效解決長(zhǎng)期難以解決的經(jīng)營(yíng)者短期行為和代理成本昂貴問(wèn)題，從根本上建立企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的長(zhǎng)期激勵(lì)和約束機(jī)制。當(dāng)然，還希望MBO能夠?yàn)槠髽I(yè)家和經(jīng)營(yíng)管理人員提供很好的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)和舞臺(tái)，使中國(guó)企業(yè)家隊(duì)伍或經(jīng)理階層逐漸形成并發(fā)展壯大，從而使之成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍。因此，中國(guó)企業(yè)MBO實(shí)踐有自己特殊的背景、特色和問(wèn)題。首先，其收購(gòu)主體不像西方公司那樣就是純粹的“高層經(jīng)理人”，而大都是與職工持股會(huì)制度相結(jié)合，由全體公司員工參與、經(jīng)營(yíng)者主導(dǎo)進(jìn)行收購(gòu)。其次，從融資系統(tǒng)、收購(gòu)方式以及操作過(guò)程和程序來(lái)看，中國(guó)企業(yè)MBO實(shí)際運(yùn)作尚缺乏必要的金融支持系統(tǒng)，其借貸融資手段和渠道受宏觀法律和政策約束較大，采用杠桿收購(gòu)的情況還不多，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者多以自籌資金或私募投資為主進(jìn)行公司改造來(lái)完成，例如，以承包利潤(rùn)反購(gòu)或通過(guò)定向擴(kuò)股等方式，迂回逐期以資產(chǎn)融資收購(gòu)股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此，在實(shí)際操作中步履維艱、矛盾和問(wèn)題多多。

正當(dāng)MBO如火如荼、轟轟烈烈進(jìn)行之際，2003年3月財(cái)政部突然叫停，并表示在相關(guān)法規(guī)未完善之前暫停受理審批上市或非上市公司的MBO；4月6日國(guó)資委正式成立，年底出臺(tái)《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》；2004年1月出臺(tái)《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，宇通客車等10多家全國(guó)有影響的企業(yè)啟動(dòng)或完成MBO。實(shí)施MBO上市公司達(dá)到近20家。也就是在這個(gè)時(shí)期，一時(shí)彌漫全國(guó)上下的“郎旋風(fēng)”驟起，2004年12月國(guó)務(wù)院高層明確指示：大型國(guó)有企業(yè)不搞MBO，中小企業(yè)可以探索；隨后，國(guó)資委發(fā)布禁令、出臺(tái)規(guī)范意見(jiàn)，中小國(guó)有企業(yè)MBO行為進(jìn)行規(guī)范約束。2005年4月14日國(guó)資委、財(cái)政部正式公布《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，可謂“山重水復(fù)中柳暗又花明”，從此，BMO在操作管理層受讓國(guó)有產(chǎn)權(quán)上有了明確的合法依據(jù)，散布在全國(guó)各地的15萬(wàn)家中小國(guó)有企業(yè)的命運(yùn)有可能由此而改變，并預(yù)示著以此契機(jī)將形成席卷全國(guó)的新一輪產(chǎn)權(quán)制度變革浪潮。

四、從股權(quán)分置改革到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃：中國(guó)企業(yè)人力資本產(chǎn)權(quán)變革第三次浪潮

由于復(fù)雜的歷史原因，雖然相關(guān)政策法規(guī)上沒(méi)有明確的制度性安排或禁止性規(guī)定，但1992年開(kāi)始股份制試點(diǎn)以來(lái)，事實(shí)上在很大程度上限制了國(guó)有股、法人股股份的上市流通，由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的上市公司其股權(quán)設(shè)置采取了“雙軌制”做法，形成了“中國(guó)特色”的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，即上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份（國(guó)有股）暫不上市流通，這就是后來(lái)所說(shuō)的“股權(quán)分置”現(xiàn)象。截至2004年底，上市公司7149億股的總股本中，非流通股份達(dá)4543億股，占上市公司總股本的64%，非流通股份中又有74%是國(guó)有股份。這種股權(quán)分置格局，嚴(yán)重扭曲了股價(jià)的真實(shí)性和證券市場(chǎng)的資本配置功能，造成大批“莊家”及券商投機(jī)行為猖獗，更重要的問(wèn)題是，它使一些在西方有效的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃無(wú)法在中國(guó)上市公司正常實(shí)施。

在股權(quán)分置的情況下，上市公司非流通股東和流通股東存在“利益分置”，流通股股東的利益焦點(diǎn)在市場(chǎng)股價(jià)升降，而非流通的國(guó)有大股東則只關(guān)注資產(chǎn)凈值增減，具有“圈錢”沖動(dòng)卻不關(guān)心公司股價(jià)走勢(shì)，這樣就上市公司治理缺失共同利益基礎(chǔ)。同時(shí)，股權(quán)分置也扭曲了證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，大量（2/3）非流通股的存在客觀上也導(dǎo)致流通股本規(guī)模相對(duì)較小，加大了股票定價(jià)預(yù)期的不確定性，是造成中國(guó)股市投機(jī)性強(qiáng)、股價(jià)波動(dòng)較大的重要原因。更嚴(yán)重的是，股權(quán)分置及其所造成的股價(jià)分割扭曲，不僅直接導(dǎo)致國(guó)有股權(quán)正常的市場(chǎng)化動(dòng)態(tài)增值通道梗阻，而且也無(wú)法對(duì)公司管理層實(shí)施有效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，從而使國(guó)有企業(yè)內(nèi)在動(dòng)力缺失、資產(chǎn)增值乏力、國(guó)際化進(jìn)程緩慢和市場(chǎng)開(kāi)拓創(chuàng)新頗受制約?？傊蓹?quán)分置是歷史遺留下來(lái)的制度操作性缺陷，在諸多方面已經(jīng)制約了資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)管理體制根本性變革，并且隨著新股發(fā)行上市不斷積累，這種負(fù)面影響也日益突出，到了非改不可的地步。

于是，在20世紀(jì)90年代末，國(guó)家有關(guān)部門曾先后兩次進(jìn)行過(guò)國(guó)有股減持的探索性嘗試，但國(guó)有股減持動(dòng)機(jī)與股權(quán)分置改革初衷存在錯(cuò)位，因?yàn)闇p持股份并不必然獲得流通權(quán)，而非流通股獲得了流通權(quán)也并不意味著一定會(huì)減持，因此，效果不理想很快停了下來(lái)。2004年初，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”)，明確提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”，這樣股權(quán)分置改革才被正式提上日程。2005年，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，宣布正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作，要求試點(diǎn)上市公司的非流通股股東，通過(guò)證券交易所掛牌交易出售獲得流通權(quán)的股份，應(yīng)當(dāng)做出分步上市流通承諾并履行相關(guān)信息披露義務(wù)。2005年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)上市公司股東的改革意向和保薦機(jī)構(gòu)的推薦，協(xié)商確定公布了金牛能源、三一重工、紫江企業(yè)和清華同方為首批股權(quán)分置試點(diǎn)上市公司名單，標(biāo)志著股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，并進(jìn)入實(shí)質(zhì)操作階段。接著，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又推出第二批42家股權(quán)分置改革試點(diǎn)公司，涵蓋了大型中央企業(yè)、地方國(guó)企、民營(yíng)企業(yè)和中小板塊企業(yè)等不同類型和層面的企業(yè)。與此同時(shí)，股權(quán)分置改革得到國(guó)家眾多部委的通力合作，加快配套制度建設(shè)步伐，為股權(quán)分置改革在操作層面提供了有力支持。目前，轟轟烈烈的股權(quán)分置改革已經(jīng)進(jìn)入掃尾階段，“后股權(quán)分置”時(shí)代在資產(chǎn)估值功能、市場(chǎng)有效性、大股東行為、上市公司業(yè)績(jī)考核目標(biāo)等方面將為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施提供有利條件。^［8］

其實(shí)，關(guān)于國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)問(wèn)題，國(guó)家有關(guān)部門早就在“年薪制”的制度層面上試探解決；而有關(guān)上市公司高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃問(wèn)題，早在1999年中央也就有明確表態(tài)。2000年，一些大型國(guó)有企業(yè)紛紛在海外上市，為了給國(guó)際投資銀行、承銷商傳遞“信心”，在各公司的招股說(shuō)明書上都曾寫上有關(guān)推行高級(jí)管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的承諾，但實(shí)際上都是“紙上談兵”，在當(dāng)時(shí)政策環(huán)境下不可能有實(shí)際操作意義。2001年，幾大部委準(zhǔn)備推動(dòng)國(guó)有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但由于有很多的政策障礙（比如公司法不允許公司回購(gòu)庫(kù)存股等），最后也都不了了之；此后幾年，圍繞MBO鬧得紛紛揚(yáng)揚(yáng)，基本處于政策調(diào)整期，直到2005年，開(kāi)始著手修訂《公司法》和《證券法》，進(jìn)行股權(quán)分置改革后，才為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施真正掃清了障礙。在“后股權(quán)分置”時(shí)代，市場(chǎng)參與者利益顯性化，上市公司控股股東從資本市場(chǎng)后臺(tái)步入前臺(tái)，其角色由原來(lái)“置身局外”的利益相關(guān)者變成資本市場(chǎng)實(shí)際參與者，其“效用函數(shù)”和“行為模式”也隨之改變，與非流通股股東有了共同的利益基礎(chǔ)。這樣，上市公司就可以在完善公司治理結(jié)構(gòu)和資本運(yùn)營(yíng)機(jī)制的條件下，通過(guò)推行各種股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃切實(shí)解決上市公司激勵(lì)不相容的問(wèn)題。

毫無(wú)疑問(wèn)，股權(quán)分置改革，從根本上解決了制約企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的外部市場(chǎng)環(huán)境問(wèn)題和內(nèi)部治理缺陷，二者相輔相成，但是二者的著眼點(diǎn)和著力點(diǎn)有些不同。如果說(shuō)，股權(quán)分置改革是在資本市場(chǎng)上解決處于控股地位的非流通股與中小分散的流通股之間因“同股不同價(jià)”引致的利益矛盾問(wèn)題，使“股價(jià)”成為所有股東共同關(guān)心的真實(shí)指示器，那么，推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃所要解決的，就是現(xiàn)代公司制固有的外部非人力資本所有者（股東）與內(nèi)部人力資本所有者（經(jīng)營(yíng)管理者和員工）之間因“剩余索取權(quán)與控制權(quán)不對(duì)稱”而引致的激勵(lì)不相容問(wèn)題，使“股價(jià)”也成為推動(dòng)上市公司經(jīng)營(yíng)管理者和核心員工積極關(guān)注公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的強(qiáng)大驅(qū)動(dòng)器。通過(guò)推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，將處于公司內(nèi)部、具有實(shí)際控制權(quán)的高管和核心人員與處于公司外部、擁有剩余索取權(quán)的股東緊緊“捆綁”在一起，連股連心、榮辱與共，從而在內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制上解決上市公司長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展問(wèn)題。概括地說(shuō)，在國(guó)有控股上市公司試行符合國(guó)際慣例的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，有利于解決國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期存在的激勵(lì)乏力、激勵(lì)手段和方式單一問(wèn)題，是建立健全國(guó)有企業(yè)激勵(lì)約束機(jī)制的重要環(huán)節(jié)，也是規(guī)范公司治理、促進(jìn)上市公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的有效手段，還是深化企業(yè)分配制度改革、探索生產(chǎn)要素參與分配的現(xiàn)實(shí)途徑，對(duì)深化國(guó)有企業(yè)改革、提高國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。^［9］

因此，在股權(quán)分置改革的基礎(chǔ)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年底發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（試行），國(guó)資委與財(cái)政部又相繼于2006年1月和9月適時(shí)出臺(tái)《國(guó)有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》、《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》。在這樣一系列政策法規(guī)指引下，上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃本著“規(guī)范起步、循序漸進(jìn)、總結(jié)完善、逐步到位”十六字方針，在實(shí)施策略上“著眼增量、慎用存量”，在實(shí)施步驟上“先境外后境內(nèi)；先上市后非上市；先多元化后全資；先試點(diǎn)再推開(kāi)”，就在中國(guó)大地上如火如荼地廣泛開(kāi)展了起來(lái)。2006年12月19日，“寶鋼股份”正式公告了其限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，作為國(guó)資委《境內(nèi)辦法》出臺(tái)后的“央企第一家”具有重要的標(biāo)桿意義，意味著國(guó)有控股上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃正式啟動(dòng)。截至2007年2月底，在實(shí)施股權(quán)分置改革的上市公司中已有22家上市公司獲得了證監(jiān)會(huì)備案無(wú)異議，這些已經(jīng)獲得權(quán)威監(jiān)管部門書面放行的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案，將構(gòu)成未來(lái)上市公司股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐的主要樣板，成為新一輪徹底的、立體化的人力資本產(chǎn)權(quán)制度變革和公司治理革命浪潮之領(lǐng)頭浪。

五、簡(jiǎn)要評(píng)論：在順應(yīng)變革大趨勢(shì)中注意具體實(shí)施策略

人力資本股權(quán)化是現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度變革的大趨勢(shì)，這已經(jīng)在實(shí)踐上被中外企業(yè)、特別是中國(guó)企業(yè)“三次浪潮”改革和發(fā)展歷史進(jìn)程所驗(yàn)證，而且在理論上也被現(xiàn)代人力資本論、產(chǎn)權(quán)和制度經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)所證明。換句話說(shuō)，無(wú)論東西中外，只要是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下以公司制為典型組織形式的現(xiàn)代企業(yè)，要在其制度變革中實(shí)現(xiàn)可持續(xù)長(zhǎng)期發(fā)展，那么推行人力資本股權(quán)化和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃就是其必然選擇，這在實(shí)踐上乃“大勢(shì)所趨”，在理論邏輯上也是“順理成章”的。

就公司制股權(quán)性質(zhì)和要求來(lái)說(shuō)，按照企業(yè)利益相關(guān)者契約理論，只要所有權(quán)主體將其資本要素投入公司而具有不可收回性，并能以投入數(shù)額為限承擔(dān)責(zé)任和取得收益回報(bào)，那么，無(wú)論其投入的是非人力資本還是人力資本要素，都可以“股份化”為股權(quán)形式擁有剩余索取權(quán)和相應(yīng)的控制權(quán)。具體地說(shuō)，對(duì)于非人力資本來(lái)說(shuō)，如果其所有者不愿承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的“應(yīng)有”風(fēng)險(xiǎn)，將其資本要素投入企業(yè)還要求按期收回，那么他就可以得到較固定(相對(duì)說(shuō)來(lái)風(fēng)險(xiǎn)較小)的債券收入(利息)，雖然在有關(guān)債務(wù)安全的決策上他也擁有一定的控制權(quán)。如果其所有者愿承擔(dān)企業(yè)“應(yīng)有”風(fēng)險(xiǎn)，將其資本要素投入企業(yè)后就不能要求退還，那么他就作為股東擁有較大的企業(yè)控制權(quán)，取得較大的剩余收入即風(fēng)險(xiǎn)較大的股息紅利收入。這就是說(shuō)，非人力資本可以是股份資本，也可以是非股份資本，可以具有股份性也可以是非股份性的。同樣，對(duì)于人力資本來(lái)說(shuō)，如果其在企業(yè)中的重要性較小、專用性不大(即具有較強(qiáng)的通用性)，從而具有較大的流動(dòng)性即可以方便地將其投入從企業(yè)中抽走，那么其所有者就可以得到較固定(相對(duì)說(shuō)來(lái)風(fēng)險(xiǎn)較小)的工薪收入，雖然在有關(guān)工薪支付等決策上他也擁有一定的發(fā)言權(quán)或投票權(quán)。如果其在企業(yè)中舉足輕重，具有較強(qiáng)的專用性和團(tuán)隊(duì)性，以致很難將其投入從企業(yè)中抽走，或要流動(dòng)就要付出高昂的成本或代價(jià)，甚至一旦離開(kāi)企業(yè)其價(jià)值就會(huì)蕩然無(wú)存，那么其所有者就要擁有較大的企業(yè)控制權(quán)和剩余索取權(quán)，以股權(quán)形式取得風(fēng)險(xiǎn)收益。也就是說(shuō)，人力資本可以是非股份性的，也可以股份化為股份資本形式。這就是我們?cè)诶碚撋辖o予解說(shuō)的現(xiàn)代公司制下人力資本產(chǎn)權(quán)制度變革的基本邏輯。

至于在實(shí)際操作層面，企業(yè)人力資本股權(quán)化和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的具體實(shí)現(xiàn)方式和途徑，究竟是通過(guò)員工持股計(jì)劃（ESOP）來(lái)實(shí)現(xiàn)，還是通過(guò)管理層收購(gòu)（MBO）或經(jīng)理股票期權(quán)（ESO）的方式來(lái)達(dá)成，要因具體情形而定，不存在一個(gè)劃一恒定的模式，應(yīng)該放開(kāi)讓企業(yè)當(dāng)事人進(jìn)行多元化試探來(lái)決定。在實(shí)踐中須特別注意：一要正確認(rèn)識(shí)、嚴(yán)格把握實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的前提條件，包括健全的資本市場(chǎng)、規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)、完善的監(jiān)管體系以及透明度較高的公司信息披露制度等。二要股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃必須充分體現(xiàn)所有者（出資人）意志，充分發(fā)揮其主導(dǎo)作用，嚴(yán)防在“內(nèi)部人控制”狀態(tài)下的自我激勵(lì)行為。三要政府有關(guān)部門也應(yīng)在規(guī)制層面加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者、大股東和管理層的監(jiān)管力度，建立健全證券市場(chǎng)信息披露機(jī)制，及時(shí)而有效地對(duì)上市公司及有關(guān)當(dāng)事人進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督管理。當(dāng)然，推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不可能事先將一切制度都安排好了再進(jìn)行，應(yīng)按照“規(guī)范起步、循序漸進(jìn)”的思路，在試錯(cuò)中不斷調(diào)整完善，因情勢(shì)有什么問(wèn)題就解決什么問(wèn)題，不要在操作層面上一出現(xiàn)問(wèn)題，就“上綱上線”否定變革大方向，這樣只會(huì)加大無(wú)謂的“內(nèi)耗”而損害各方長(zhǎng)期發(fā)展利益。

我們的基本結(jié)論是：實(shí)現(xiàn)人力資本股權(quán)化、推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，在中國(guó)已不是“理論”問(wèn)題而是實(shí)際“行動(dòng)”問(wèn)題，也不僅僅是商業(yè)運(yùn)作層面的“小問(wèn)題”，更重要的是通過(guò)制度創(chuàng)新推進(jìn)企業(yè)改革、建立經(jīng)營(yíng)者股權(quán)長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的“大問(wèn)題”。通過(guò)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，可以有效解決長(zhǎng)期難以解決的經(jīng)營(yíng)者短期行為和所謂“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，從根本上建立企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的長(zhǎng)期激勵(lì)和約束機(jī)制，也為那些企業(yè)家和經(jīng)營(yíng)管理人員提供很好的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)和舞臺(tái)，使中國(guó)企業(yè)家隊(duì)伍或經(jīng)理階層逐漸形成并發(fā)展壯大，從而使之成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍。中國(guó)企業(yè)推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是大勢(shì)所趨，具有廣闊的制度創(chuàng)新和應(yīng)用前景，當(dāng)然應(yīng)該同時(shí)明白，這也是一個(gè)漸進(jìn)的、艱難的制度變遷和社會(huì)利益互動(dòng)過(guò)程，需要時(shí)間和耐心。參考文獻(xiàn)：

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A Review on the Three Reform Waves of the Human Capital Property Rights

in Chinas Enterprises

LI Baoyuan

(School of Economics，Beijing Normal University，Beijing 100875，China)

Abstract：Human capital property rights capitalized in stocks is the primary logic and trend of the property rights reform in modern enterprisesHow to solve the paradox of “division of the two rights” ( the residual claim rights and the residual control rights )in implementation? It is not only a theme of the institutional change in modern corporate， but also the logical starting point， core issue and main contradiction of the human capital property rights reform in Chinns enterprisesSince 1992， three reform waves for the human capital property rights have been come through in Chinas enterprises1992~1997，the first wave was based on the themes of Employee Stock Ownership Plans (ESOP) and Jointstock Cooperation System; 1998~2004，the second wave was characterized with the theme of Management Buyouts(MBO); the third wave have been going since 2005， with the themes of Share rights Splitting Reform and Stock Option Incentive PlanNowadays， it is not a theoretical problem any more， but a practical one for Chinas enterprises to put the human capital capitalized in stocks and Stockright Incentive Plan in practicePositively implementing the Stockright Incentive Plan based on the human capital property reform in Chinas enterprises，which has widely institutional innovation and application prospect， is an inevitable and sensible strategic choice for Chinas enterprisesCertainly， it is a gradual and difficult process of institution changes and social games， which needs a lot of time and patience

Key words: human capital property rights;division of the two rights;ESOP; jointstock cooperation system;MBO; sharerights splitting reform; stockright incentive plan; three reform waves

（責(zé)任編輯：劉艷）