摘 要：在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，發(fā)展中國(guó)家實(shí)行資本賬戶開(kāi)放是大勢(shì)所趨，如何防范資本賬戶開(kāi)放帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，是資本賬戶開(kāi)放研究的重要課題，也對(duì)中國(guó)的資本賬戶開(kāi)放具有重要的理論指導(dǎo)意義和現(xiàn)實(shí)意義。本文采用1985—1999年泰國(guó)、印度、印度尼西亞、韓國(guó)、馬來(lái)西亞和菲律賓的季度數(shù)據(jù)，選取幾個(gè)重要指標(biāo)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)的方法，從貨幣危機(jī)的視角進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家的資本賬戶開(kāi)放有引發(fā)貨幣危機(jī)的可能，但是這種可能性與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件關(guān)系密切，因此，為了避免和緩解發(fā)生貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)展中國(guó)家應(yīng)在實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡和深化金融改革的前提下開(kāi)放資本賬戶。

關(guān)鍵詞：資本賬戶開(kāi)放度；外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)；貨幣危機(jī)

中圖分類號(hào)：F8309文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000176X（2007）07005307

隨著全球經(jīng)濟(jì)的一體化，貿(mào)易自由化帶來(lái)經(jīng)常賬戶開(kāi)放，使得資本賬戶開(kāi)放成為開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的必然選擇。雖然對(duì)于資本賬戶開(kāi)放能否最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，理論界還存在著眾多爭(zhēng)議，但是資本賬戶開(kāi)放的確在資本流動(dòng)、資源配置等方面發(fā)揮了積極作用。與此同時(shí)，資本賬戶開(kāi)放也帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)，如何在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)資本賬戶的有效開(kāi)放，就成為學(xué)者和政策制定者普遍關(guān)注的問(wèn)題。對(duì)于處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中國(guó)家來(lái)講，研究采用何種形式開(kāi)放本國(guó)的資本賬戶，更具有理論和現(xiàn)實(shí)的雙重意義。本文試圖從亞洲貨幣危機(jī)的視角，選取1985—1999年期間泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度、韓國(guó)、印度尼西亞和菲律賓六國(guó)的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)的方法進(jìn)行實(shí)證分析，研究資本賬戶開(kāi)放程度與貨幣危機(jī)之間的內(nèi)在聯(lián)系，以及不同國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的差異對(duì)這種內(nèi)在聯(lián)系的影響。

一、資本賬戶開(kāi)放、資本流動(dòng)與貨幣危機(jī)

1貨幣危機(jī)及其指標(biāo)體系

對(duì)于如何衡量和預(yù)警貨幣危機(jī)，許多學(xué)者從不同的角度運(yùn)用不同的研究方法，提出了一系列指標(biāo)。關(guān)于貨幣危機(jī)指標(biāo)的實(shí)證研究，可以分為兩大類：一類關(guān)注單個(gè)國(guó)家危機(jī)期間的指標(biāo)變化，另一類同時(shí)關(guān)注多個(gè)國(guó)家的指標(biāo)變化。

大部分對(duì)單個(gè)國(guó)家的研究是為了解釋特定國(guó)家貨幣危機(jī)的成因。這些研究包括Blanco和Garber對(duì)1976—1982年墨西哥危機(jī)的研究^［1］；Cumby和VanWijnbergen對(duì)阿根廷危機(jī)的研究^［2］；Goldberg對(duì)80年代墨西哥危機(jī)的研究^［3］；Pazarasioglu和Otker對(duì)1994—1997年墨西哥危機(jī)的研究等等。^［4］這些研究通常都以國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)解釋貨幣危機(jī)，如低的外匯儲(chǔ)備、擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策以及較高的利差等。

對(duì)多國(guó)貨幣危機(jī)的研究運(yùn)用了不同國(guó)家的不同信息。例如，Edwards（1989）運(yùn)用1962—1982年間17個(gè)發(fā)展中國(guó)家作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)際匯率升值和較弱的外國(guó)資產(chǎn)增加了危機(jī)發(fā)生的可能性；Frankel和Rose（1996）運(yùn)用1971—1992年間105個(gè)發(fā)展中國(guó)家的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)較低的外國(guó)直接投資水平、較低的外匯儲(chǔ)備、高的國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)率、高的國(guó)外利率以及實(shí)際匯率的高估增加了貨幣危機(jī)爆發(fā)的幾率；Sachs等（1995）檢驗(yàn)了1994—1995年間20個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)現(xiàn)M2/外匯儲(chǔ)備、實(shí)際匯率的升值、私人部門(mén)銀行信用的擴(kuò)張對(duì)貨幣危機(jī)有顯著的影響。下面簡(jiǎn)要介紹幾種比較有影響的貨幣危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系。

劉遵義（1995）以墨西哥為參照國(guó)，觀察了1985—1995年?yáng)|亞9個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融情況，分析該地區(qū)發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性。在他的主觀概率法中，選用了10項(xiàng)經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)：實(shí)際匯率、實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、相對(duì)通貨膨脹率、國(guó)際國(guó)內(nèi)利率差、國(guó)際國(guó)內(nèi)利率差變化、實(shí)際利率、國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率、國(guó)際貿(mào)易平衡、經(jīng)常賬戶平衡以及外國(guó)證券投資和外國(guó)直接投資的比例。

Sachs，Tornell和Velasco（1995）利用20個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的橫截面數(shù)據(jù)，運(yùn)用線形回歸法建立了考察貨幣危機(jī)的STV橫截面回歸模型。在該模型中，貨幣危機(jī)指數(shù)被定義為儲(chǔ)備減少的百分比與匯率貶值百分比的加權(quán)和。

Frankel和Rose（1996）在假設(shè)金融事件是離散且有限的前提下，提出了投機(jī)性沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)是有多個(gè)因素綜合引起的FR概率模型。在該模型中，10多個(gè)變量都得到考察，其中包括國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率、政府預(yù)算/GDP、國(guó)際儲(chǔ)備/進(jìn)口、GDP增長(zhǎng)率、經(jīng)常賬戶/GDP、實(shí)際匯率高估程度等。

Kaminsky，Lizondo和Reinhart（1997）對(duì)貨幣危機(jī)的理論進(jìn)行了全面的回顧，建立了預(yù)警貨幣危機(jī)的KLR信號(hào)法，成為當(dāng)今預(yù)測(cè)貨幣危機(jī)最受重視的理論。其核心思想是：選擇一系列指標(biāo)并根據(jù)其歷史數(shù)據(jù)確定其閥值（使干擾信號(hào)比率最小化的取值），當(dāng)某個(gè)指標(biāo)的閥值在某個(gè)時(shí)點(diǎn)或某段時(shí)間被突破，就意味著該指標(biāo)發(fā)出了一個(gè)危機(jī)信號(hào)，危機(jī)信號(hào)越多，表示某一個(gè)國(guó)家在未來(lái)24個(gè)月內(nèi)爆發(fā)危機(jī)的幾率越大。具體指標(biāo)包括：國(guó)際儲(chǔ)備、進(jìn)口、出口、貿(mào)易條件、實(shí)際匯率對(duì)一般趨勢(shì)的偏離、國(guó)際國(guó)內(nèi)實(shí)際存款利率差、過(guò)剩的實(shí)際M1差額、M2乘數(shù)、國(guó)內(nèi)信貸對(duì)GDP的比率、實(shí)際存款利率、名義借款利率和存款利率之比、商業(yè)銀行存款、廣義貨幣與國(guó)際儲(chǔ)備的比率、產(chǎn)出指數(shù)和股票指數(shù)等15個(gè)指標(biāo)。

付江濤和王方華（2004）在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上，本著全面性、針對(duì)性、優(yōu)越性、互補(bǔ)性和操作性的原則，構(gòu)建了一套貨幣危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系，并對(duì)東南亞和墨西哥貨幣危機(jī)進(jìn)行了實(shí)證分析。這些指標(biāo)包括：經(jīng)常賬戶/GDP、短期外債/外債、外債/GDP、短期外債/外匯儲(chǔ)備、相對(duì)通貨膨脹率、資本充足率、不良貸款/總貸款、國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率/GDP、國(guó)際國(guó)內(nèi)利率差、實(shí)際匯率上升率。

隨著研究的深入，衡量和預(yù)警貨幣危機(jī)的指標(biāo)越來(lái)越多，體系也越來(lái)越龐大，無(wú)疑增加了測(cè)度和預(yù)警貨幣危機(jī)的難度，但是無(wú)論是哪種方法，都非常重視匯率和外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)情況，因此，我們可以將匯率變動(dòng)率和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率看作衡量和預(yù)警貨幣危機(jī)最重要的指標(biāo)。

2資本賬戶開(kāi)放、資本流動(dòng)與貨幣危機(jī)

進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái)，新興市場(chǎng)發(fā)生了多次貨幣危機(jī)。1994年的墨西哥危機(jī)，1997年的亞洲危機(jī)，1998年的俄羅斯危機(jī)，1999年的巴西危機(jī)。與這些危機(jī)相伴的是新興市場(chǎng)的資本賬戶開(kāi)放和國(guó)際資本流動(dòng)的加劇。對(duì)于90年代以來(lái)貨幣危機(jī)頻繁發(fā)生的原因，有很多不同的解釋，其中，以資本賬戶開(kāi)放為特征的金融自由化及其進(jìn)程中的資本流動(dòng)的理論備受矚目。

世界銀行（1997）以及Calvo提出了資本流動(dòng)導(dǎo)致貨幣危機(jī)的模型。這些模型分析了大規(guī)模資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、銀行業(yè)的影響，指出大規(guī)模的資本流動(dòng)使得經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性變?nèi)酰霈F(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、實(shí)際匯率升值、經(jīng)常賬戶惡化、資產(chǎn)泡沫化等問(wèn)題，導(dǎo)致銀行業(yè)過(guò)度貸款，不良貸款比例增加，在外部投機(jī)沖擊作用下，容易引發(fā)貨幣危機(jī)。^［5］Stiglitz也認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家資本流動(dòng)的增加，也增加了發(fā)生危機(jī)的可能性。^［6］

Mckinnon認(rèn)為，亞洲危機(jī)中所體現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上來(lái)源于對(duì)國(guó)際收支中資本賬戶缺乏管制。^［7］而且，受部分金融自由化以及隱含的匯率穩(wěn)定保證的驅(qū)使，大量資本流向亞洲，加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。^［8］

Mishkin從信息不對(duì)稱的角度探討了資本流動(dòng)與貨幣危機(jī)的問(wèn)題：由于政府對(duì)銀行機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不力，導(dǎo)致資本過(guò)度流入，造成借貸高潮，而借貸高潮恰恰是危機(jī)的前兆。^［9］

姜波克在討論人民幣自由兌換時(shí)提出，如果資本賬戶結(jié)構(gòu)中短期資本的數(shù)額很大，當(dāng)基本因素或預(yù)期因素發(fā)生大的變化引起短期資本大量流出時(shí)，一國(guó)的國(guó)際收支就會(huì)變得不可維持，在固定匯率制度下，這種不可維持性會(huì)直接表現(xiàn)為貨幣危機(jī)。^［10］

Sarno和Taylor運(yùn)用時(shí)間序列的研究方法，得出亞洲貨幣危機(jī)是由強(qiáng)大的資金流入所造成的資產(chǎn)價(jià)格膨脹引起的，并且被道德風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)價(jià)格緊縮和實(shí)際資本外逃所加強(qiáng)和放大的結(jié)論。^［11］

由此可見(jiàn)，大量的理論和經(jīng)驗(yàn)研究表明，大規(guī)模的資本流動(dòng)與90年代以來(lái)的貨幣危機(jī)之間有著緊密的聯(lián)系。本文正是以此為理論基礎(chǔ)，選取亞洲六國(guó)1985—1999年的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)的方法，研究資本賬戶開(kāi)放度與貨幣危機(jī)之間的關(guān)系，以及不同國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的差異對(duì)這種內(nèi)在聯(lián)系的影響。

二、指標(biāo)選擇

1外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)

Girton和Roper提出了外匯市場(chǎng)壓力的概念，將其定義為外匯市場(chǎng)對(duì)本國(guó)貨幣的超額需求，這種超額需求迫使匯率和外匯儲(chǔ)備做出調(diào)整，只有通過(guò)匯率的價(jià)格調(diào)整，或者外匯儲(chǔ)備的數(shù)量調(diào)整，才能消除外匯市場(chǎng)中的超額需求。^［12］

Eichengreen，Andrew和Wyplos在Girton和Roper研究的基礎(chǔ)上，認(rèn)為國(guó)內(nèi)國(guó)際的利差會(huì)導(dǎo)致國(guó)際投機(jī)資本的流動(dòng)，進(jìn)而影響各國(guó)匯率變動(dòng)。因此，他們將利率視為內(nèi)生變量，將外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)看作匯率變動(dòng)、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)和利率變動(dòng)的加權(quán)平均，作為衡量貨幣危機(jī)的指標(biāo)。^［13］

Sachs等認(rèn)為，許多發(fā)展中國(guó)家利率資料不完整，所以將其納入外匯市場(chǎng)壓力指標(biāo)無(wú)法適用，因此，他們將外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)修改為匯率變動(dòng)與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)之和，以樣本期間的匯率變動(dòng)與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)值的標(biāo)準(zhǔn)差為倒數(shù)，避免短期匯率和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)過(guò)于激烈，從而避免極端值影響實(shí)證結(jié)果。^［14］Kaminsky，Lizondo和Reinhart認(rèn)為許多發(fā)展中國(guó)家的利率水平受到政府干預(yù)，而不由市場(chǎng)所決定，因此應(yīng)該用匯率變動(dòng)率和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率作為衡量外匯市場(chǎng)壓力的指標(biāo)，權(quán)數(shù)是兩個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)。^［15］Giancarlo，Pesenti和Roubini也認(rèn)為不應(yīng)該將利率納入外匯市場(chǎng)壓力指標(biāo)之內(nèi)，因?yàn)楫?dāng)一國(guó)因貨幣危機(jī)而遭受攻擊時(shí)，該國(guó)會(huì)立刻面臨貨幣貶值和外匯儲(chǔ)備減少的問(wèn)題，但是利率上升導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備減少和貨幣貶值，這兩者之間相關(guān)性很大，在一個(gè)模型中不需要有兩個(gè)相關(guān)性很高的變量。^［16］

Kaminsky等用外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)來(lái)對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行事后確認(rèn)，EMPI是匯率變動(dòng)率與外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率的加權(quán)平均，EMPI隨著貨幣的貶值和外匯儲(chǔ)備的損失而增加，EMPI的大幅增加反映了本幣的強(qiáng)大賣(mài)出壓力，當(dāng)EMPI高于平均值的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，就認(rèn)為處于貨幣危機(jī)時(shí)期。^［15］

本文的研究就是選取外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)作為衡量和測(cè)度貨幣的指標(biāo)，具體如下：

其中，EMPI表示外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)；ΔE表示匯率的變動(dòng)率；ΔR表示外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)率；σE表示樣本期間匯率變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差；σR表示樣本期間外匯儲(chǔ)備變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差。這里的匯率用本幣/美元表示，當(dāng)本幣貶值時(shí)ΔE為正值，而外匯儲(chǔ)備減少時(shí)ΔR為負(fù)值，所以此處用“-”表示ΔE與的ΔR加權(quán)和，共同構(gòu)造外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)。

2資本賬戶開(kāi)放度

資本賬戶開(kāi)放度的測(cè)算，是指通過(guò)構(gòu)建一套有效的指標(biāo)體系對(duì)某一國(guó)家在一定時(shí)期資本賬戶開(kāi)放狀況的綜合估計(jì)。如何測(cè)算一國(guó)資本賬戶開(kāi)放的程度，學(xué)術(shù)界有不同的算法，歸納起來(lái)主要有兩大類：一類是約束式測(cè)度方法，另一類是開(kāi)放式測(cè)度方法?？紤]到數(shù)據(jù)獲得的難易程度，以及本文的研究重點(diǎn)是資本賬戶開(kāi)放所引起的資本流動(dòng)規(guī)模對(duì)貨幣危機(jī)的影響，所以選取了作為開(kāi)放式測(cè)度方法之一的Volume法作為測(cè)度資本賬戶開(kāi)放度的方法，具體為：

其中，OPENt表示第t期的資本賬戶開(kāi)放度；FDIt表示第t期的直接投資的發(fā)生額；FPIt表示第t期的證券投資的發(fā)生額；GDPt表示第t期的國(guó)民生產(chǎn)總值。

3其他指標(biāo)

資本賬戶開(kāi)放度和外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)這兩個(gè)指標(biāo)的確定，可以用來(lái)分析資本賬戶開(kāi)放所引起的資本流動(dòng)規(guī)模對(duì)貨幣危機(jī)的影響程度。為了進(jìn)一步分析這種影響在不同國(guó)家之間的差異，本文還選取了其他一些指標(biāo)，用來(lái)說(shuō)明一國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的差異是如何影響資本賬戶開(kāi)放與貨幣危機(jī)之間的關(guān)系的。

（1）經(jīng)常賬戶余額/GDP（CA）。本文采用樣本期間一國(guó)經(jīng)常賬戶余額占GDP比重的季度數(shù)據(jù)來(lái)反映該國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部均衡狀況。一國(guó)外部均衡的目標(biāo)是國(guó)際收支平衡，尤其是經(jīng)常賬戶的平衡，因此，用該指標(biāo)可以比較有效地衡量一國(guó)的外部均衡狀況。

（2）國(guó)際國(guó)內(nèi)利率差（RD）。本文選用樣本期間一國(guó)每季度末國(guó)際國(guó)內(nèi)的利率差，用來(lái)反映該國(guó)金融改革的深化程度，隨著金融改革和利率市場(chǎng)化的進(jìn)行，國(guó)際國(guó)內(nèi)的利率差應(yīng)該呈不斷縮小的態(tài)勢(shì)。本文所采用的國(guó)際利率為3個(gè)月期限的美元市場(chǎng)利率，國(guó)內(nèi)利率為3個(gè)月期限的本幣市場(chǎng)利率。

（3）通貨膨脹率（CPI）。本文選擇通貨膨脹率指標(biāo)用來(lái)衡量一國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡狀況。一國(guó)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡的目標(biāo)是幣值穩(wěn)定，以及保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，若一國(guó)存在高的通貨膨脹率，意味著該國(guó)的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)情況不容樂(lè)觀，反之，則表示該國(guó)的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)情況較好。因此，通貨膨脹率指標(biāo)可以較好地衡量一國(guó)內(nèi)部均衡的狀況。文中的通貨膨脹率用樣本期間一國(guó)季度末的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）表示。

（4）數(shù)據(jù)來(lái)源與轉(zhuǎn)換。本文所采用的數(shù)據(jù)除3個(gè)月期限的美元市場(chǎng)利率外，均來(lái)自于國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)（InternationalFinancialStatistics，IFS）。1985年的3個(gè)月期限的美元利率季度數(shù)據(jù)來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站，1986—1999年的3個(gè)月期限的美元利率季度數(shù)據(jù)來(lái)自英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（BritishBankersAssociation，BBA）公布的LIBOR利率。

本文的研究對(duì)象均為發(fā)展中國(guó)家，由于數(shù)據(jù)來(lái)源有限，少部分季度數(shù)據(jù)未能獲得，只獲得了年度數(shù)據(jù)。為了將這些年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)，本文根據(jù)沈中華、李紀(jì)珠和李建興提出的模糊距離權(quán)數(shù)法（fuzzydistanceweightingmethod）^［17］來(lái)推算估計(jì)季度數(shù)據(jù)，其主要轉(zhuǎn)換原則為：以最接近的兩個(gè)年度數(shù)據(jù)來(lái)推算欲計(jì)算的季度數(shù)據(jù)；以加權(quán)平均直線距離模糊歸屬函數(shù)（hamminglinearfizzymembershipfunction）來(lái)決定權(quán)數(shù)，即時(shí)間距離較近的給予較大的權(quán)數(shù)，但權(quán)數(shù)和為1；由于是從年度數(shù)據(jù)推算季度數(shù)據(jù)，故所推算的數(shù)據(jù)需除以4。計(jì)算公式如下：

三、模型設(shè)定、檢驗(yàn)與實(shí)證分析

1模型設(shè)定與檢驗(yàn)

本文采用面板數(shù)據(jù)的方法，以外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)為被解釋變量，以資本賬戶開(kāi)放度、經(jīng)常賬戶余額/GDP、國(guó)際國(guó)內(nèi)利率差、通貨膨脹率為解釋變量，建立模型，考察樣本期間各國(guó)資本賬戶開(kāi)放對(duì)貨幣危機(jī)的影響，以及各國(guó)不同的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件下這種影響是如何變化的。

面板數(shù)據(jù)模型的基本形式為：

其中，N表示個(gè)體截面成員的個(gè)數(shù)；T表示每個(gè)截面成員的觀測(cè)時(shí)期總數(shù)；參數(shù)αit表示模型的常數(shù)項(xiàng)；參數(shù) 表示對(duì)應(yīng)于解釋變量向量 的系數(shù)向量；隨機(jī)誤差項(xiàng) 相互獨(dú)立，且滿足零均值、等方差為σ2u的假設(shè)。

建立面板數(shù)據(jù)模型的第一步就是檢驗(yàn)被解釋變量yit的參數(shù)αi和βi是否對(duì)所有個(gè)體樣本點(diǎn)和時(shí)間都是常數(shù)，即檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)究竟符合哪種面板數(shù)據(jù)模型形式，從而避免模型設(shè)定的偏差，改進(jìn)參數(shù)估計(jì)的有效性。經(jīng)常使用的檢驗(yàn)是協(xié)方差檢驗(yàn)，主要檢驗(yàn)如下兩個(gè)假設(shè)：

如果接受假設(shè)H2，則可以認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)符合不變系數(shù)模型，無(wú)需進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)；如果拒絕假設(shè)H2，則需要檢驗(yàn)假設(shè)H1。如果拒絕假設(shè)H1，則認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)符合變系數(shù)模型，反之，則認(rèn)為樣本數(shù)據(jù)符合變截距模型。

經(jīng)計(jì)算，本文采用的樣本數(shù)據(jù)在兩個(gè)假設(shè)條件下的F統(tǒng)計(jì)量分別為：

查F分布表，在給定5%的顯著性水平下，得到相應(yīng)的臨界值為：

由于F2>153，所以拒絕H2；又由于F1<160，所以接受H1。因此，模型采用變截距形式。因?yàn)榧纫治鰳颖酒陂g資本賬戶開(kāi)放對(duì)貨幣危機(jī)的影響情況，又要做不同國(guó)家之間的對(duì)比分析，因此，本文建立資本賬戶開(kāi)放對(duì)貨幣危機(jī)影響情況的包含時(shí)期個(gè)體恒量的固定影響變截距模型。模型形式為：

其中，α為樣本國(guó)家發(fā)生貨幣危機(jī)的平均水平；α*i為i國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)的自發(fā)水平對(duì)平均水平的偏離，用來(lái)反映各國(guó)之間發(fā)生貨幣危機(jī)的差異；γt反映時(shí)期影響的時(shí)期個(gè)體恒量，反映資本賬戶開(kāi)放程度的時(shí)期變化帶來(lái)的發(fā)生貨幣危機(jī)的水平變化。模型（1）用來(lái)考察資本賬戶開(kāi)放對(duì)貨幣危機(jī)的影響，模型（2）用來(lái)考察在考慮一國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件之后，這種影響會(huì)發(fā)生何種變化。

2實(shí)證分析

由于各國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)在結(jié)構(gòu)上存在一定程度的差異，所以使用GLS法（crosssectionweights）對(duì)模型進(jìn)行估

由估計(jì)結(jié)果可以看出，資本賬戶開(kāi)放度與外匯壓力指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，在一定條件下，資本賬戶開(kāi)放度每增加一個(gè)單位，發(fā)生貨幣危機(jī)的概率就增加009。圖1給出了各國(guó)在樣本期間資本賬戶開(kāi)放度與外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)的關(guān)系，可以看出，從總體趨勢(shì)來(lái)看，大部分國(guó)家在樣本期間隨著資本賬戶開(kāi)放度的提高，外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)也隨之提高，表明發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性越大，這在1997年爆發(fā)亞洲貨幣危機(jī)前后表現(xiàn)的尤為明顯。

其中，反映樣本期間各時(shí)期資本賬戶開(kāi)放對(duì)貨幣危機(jī)影響程度的的估計(jì)結(jié)果由表1給出。

從表1的結(jié)果可以看出，在樣本期間，資本賬戶開(kāi)放引發(fā)貨幣危機(jī)平均水平最高的時(shí)期是1997年第4季度，其次是1997年第3季度，而平均水平最低的時(shí)期是1985年第2季度，其次是1985年第3季度。這與圖1的顯示結(jié)果基本吻合，樣本國(guó)家在1985年前后剛剛開(kāi)始資本賬戶開(kāi)放的進(jìn)程，那時(shí)候各國(guó)爆發(fā)貨幣危機(jī)的幾率也是最低的，隨著資本賬戶開(kāi)放程度的不斷提高，引發(fā)貨幣危機(jī)的可能也越來(lái)越大，到1997年，各國(guó)資本賬戶開(kāi)放程度達(dá)到最高，貨幣危機(jī)的壓力也相應(yīng)最大，這時(shí)從泰國(guó)開(kāi)始的貨幣危機(jī)蔓延到其他國(guó)家，危機(jī)之后，各國(guó)資本賬戶的開(kāi)放程度有所下降，相應(yīng)地發(fā)生貨幣危機(jī)的幾率也隨之下降。

下面再來(lái)考察資本賬戶開(kāi)放對(duì)貨幣危機(jī)的影響在國(guó)家之間的差異，本文分別對(duì)模型（1）和模型（2）進(jìn)行估計(jì)，通過(guò)對(duì)比分析各國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的不同是如何影響資本賬戶開(kāi)放對(duì)貨幣危機(jī)的作用的。估計(jì)結(jié)果如表2所示：

從表2的估計(jì)結(jié)果可以看出，在模型（1）中，發(fā)生貨幣危機(jī)的自發(fā)水平最高的是印度和泰國(guó)，其次是印度尼西亞，自發(fā)水平最低的是馬來(lái)西亞，其次是菲律賓和韓國(guó)。在考慮經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡情況和國(guó)內(nèi)金融基礎(chǔ)條件后，從模型（2）的估計(jì)結(jié)果看到，泰國(guó)和馬來(lái)西亞發(fā)生貨幣危機(jī)的自發(fā)水平明顯提高，菲律賓略有提高，印度沒(méi)有變化，印度尼西亞的情況略有好轉(zhuǎn)，而韓國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)的自發(fā)水平大大降低，這充分說(shuō)明在不同的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的影響下，各國(guó)資本賬戶開(kāi)放對(duì)貨幣危機(jī)的影響是不同的，也就是說(shuō)，具有穩(wěn)固的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部均衡，并且具備健康有效的金融體系的國(guó)家，可以大大避免因資本賬戶開(kāi)放引發(fā)貨幣危機(jī)的可能，這可以從圖2、圖3和圖4給出的樣本國(guó)家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的對(duì)比中反映出來(lái)。

從圖2、圖3和圖4給出的樣本國(guó)家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的對(duì)比可以看出，韓國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件要好于其他國(guó)家，這樣就有效地緩解了由于資本賬戶開(kāi)放對(duì)貨幣危機(jī)產(chǎn)生的壓力，而經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件欠佳的泰國(guó)和馬來(lái)西亞，則放大了資本賬戶開(kāi)放引發(fā)貨幣危機(jī)的幾率。這與亞洲貨幣危機(jī)的實(shí)際情況基本符合，在1997年爆發(fā)的亞洲貨幣危機(jī)當(dāng)中，受影響最大的就是泰國(guó)，而韓國(guó)相對(duì)遭受的影響則比較小。在考察的樣本國(guó)家中，印度是一個(gè)例外，90年代初印度的資本賬戶開(kāi)放的程度非常低，但其外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)經(jīng)歷了幾次大的動(dòng)蕩，這應(yīng)該是其他因素影響的原因，隨后隨著印度資本賬戶開(kāi)放的程度提高，其外匯市場(chǎng)壓力指數(shù)也隨之升高，但在亞洲貨幣危機(jī)當(dāng)中，由于印度的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件較好，而且非常注重資本賬戶開(kāi)放前提條件的建設(shè)以及資本賬戶的有序開(kāi)放，因此沒(méi)有受到什么大的影響。

正如前文提到的一樣，貨幣危機(jī)的衡量有著十分龐大的指標(biāo)體系，本文所采用的外匯壓力指數(shù)只是一個(gè)簡(jiǎn)化了的衡量貨幣危機(jī)的指標(biāo)，另外，對(duì)于各國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件的考察，本文也是選擇了一些重要的指標(biāo)加以量化，這其中也存在有些數(shù)據(jù)獲得比較困難的原因，因此在實(shí)踐當(dāng)中，還要有許多其他因素需要考慮。即便如此，本文通過(guò)對(duì)幾個(gè)代表性指標(biāo)的模型分析，可以看出：發(fā)展中國(guó)家的資本賬戶開(kāi)放在一定程度上會(huì)帶來(lái)發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性，這種可能性的大小與各國(guó)實(shí)行資本賬戶開(kāi)放時(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件有關(guān)，良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)可以有效地避免和化解發(fā)生貨幣危機(jī)的可能，反之，則會(huì)擴(kuò)大資本賬戶開(kāi)放引發(fā)貨幣危機(jī)的幾率。

四、結(jié)論

通過(guò)以上對(duì)泰國(guó)、馬來(lái)西亞、印度、韓國(guó)、印度尼西亞和菲律賓6個(gè)發(fā)展中國(guó)家的實(shí)證分析可以看出，隨著資本賬戶開(kāi)放程度的提高，資本流動(dòng)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生越來(lái)越大的壓力，有可能引發(fā)貨幣危機(jī)，尤其是在一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件不穩(wěn)固的情況下，資本賬戶開(kāi)放引發(fā)貨幣危機(jī)的可能會(huì)被放大。那是不是為了避免貨幣危機(jī)，要實(shí)行資本管制呢？Friedman認(rèn)為，實(shí)行資本管制可能是最壞的選擇，因?yàn)樾屡d經(jīng)濟(jì)體需要利用外部資本來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)。Mishkin也認(rèn)為，如果用傳統(tǒng)的、以外匯控制的方式實(shí)現(xiàn)資本控制，會(huì)阻止生產(chǎn)性投資資金流動(dòng)，將會(huì)造成實(shí)際扭曲和資源的不適當(dāng)配置，而且在當(dāng)前貿(mào)易自由化和金融工具很容易繞過(guò)資本控制的大環(huán)境下，能否奏效還值得商榷。^［9］

另一方面，資本賬戶開(kāi)放對(duì)貨幣危機(jī)的影響，因國(guó)而異，在考察的樣本國(guó)家中，如果一國(guó)的內(nèi)部和外部經(jīng)濟(jì)狀況比較好，而且有著比較健康有效的金融體系，資本賬戶開(kāi)放誘發(fā)貨幣危機(jī)的可能性會(huì)大大降低。因此，要取得資本賬戶開(kāi)放帶來(lái)的收益，就需要在開(kāi)放之初，具備良好的內(nèi)外部條件，并且深化國(guó)內(nèi)的金融改革，否則，會(huì)擴(kuò)大資本賬戶開(kāi)放誘發(fā)貨幣危機(jī)的可能。其中，最重要的是具備高效率的金融體系，應(yīng)當(dāng)通過(guò)改進(jìn)銀行規(guī)制和監(jiān)管來(lái)使資本流入不產(chǎn)生借貸高潮和銀行機(jī)構(gòu)的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)，這可以集中治理金融脆弱性的本源，可以提高金融體系的效率。^［9］

由此可見(jiàn)，對(duì)中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家來(lái)講，資本賬戶開(kāi)放不是一蹴而就的，需要具備一系列的前提條件。高海紅提出，可持續(xù)的和可帶來(lái)收益的資本賬戶開(kāi)放，需要有一些必要的前提，在缺乏相應(yīng)的前提條件下，以激進(jìn)的方式實(shí)現(xiàn)資本賬戶開(kāi)放是導(dǎo)致危機(jī)的直接原因。李劍峰和藍(lán)發(fā)欽通過(guò)對(duì)一些國(guó)家的比較研究也發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開(kāi)放要配以更有力的國(guó)內(nèi)政策和金融體系、匯率與宏觀政策的協(xié)調(diào)，才能取得預(yù)期的效果。參考文獻(xiàn)：

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(責(zé)任編輯：楊全山)

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