摘 要：在經(jīng)濟全球化的大背景下，發(fā)展中國家實行資本賬戶開放是大勢所趨，如何防范資本賬戶開放帶來的風(fēng)險，是資本賬戶開放研究的重要課題，也對中國的資本賬戶開放具有重要的理論指導(dǎo)意義和現(xiàn)實意義。本文采用1985—1999年泰國、印度、印度尼西亞、韓國、馬來西亞和菲律賓的季度數(shù)據(jù)，選取幾個重要指標(biāo)，運用面板數(shù)據(jù)的方法，從貨幣危機的視角進行了實證研究，認為發(fā)展中國家的資本賬戶開放有引發(fā)貨幣危機的可能，但是這種可能性與一國的經(jīng)濟基礎(chǔ)條件關(guān)系密切，因此，為了避免和緩解發(fā)生貨幣危機的風(fēng)險，發(fā)展中國家應(yīng)在實現(xiàn)內(nèi)外均衡和深化金融改革的前提下開放資本賬戶。

關(guān)鍵詞：資本賬戶開放度；外匯市場壓力指數(shù)；貨幣危機

中圖分類號：F8309文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1000176X（2007）07005307

隨著全球經(jīng)濟的一體化，貿(mào)易自由化帶來經(jīng)常賬戶開放，使得資本賬戶開放成為開放經(jīng)濟體的必然選擇。雖然對于資本賬戶開放能否最終促進經(jīng)濟增長，理論界還存在著眾多爭議，但是資本賬戶開放的確在資本流動、資源配置等方面發(fā)揮了積極作用。與此同時，資本賬戶開放也帶來了一定的風(fēng)險，如何在規(guī)避風(fēng)險的同時，實現(xiàn)資本賬戶的有效開放，就成為學(xué)者和政策制定者普遍關(guān)注的問題。對于處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的發(fā)展中國家來講，研究采用何種形式開放本國的資本賬戶，更具有理論和現(xiàn)實的雙重意義。本文試圖從亞洲貨幣危機的視角，選取1985—1999年期間泰國、馬來西亞、印度、韓國、印度尼西亞和菲律賓六國的季度數(shù)據(jù)，運用面板數(shù)據(jù)的方法進行實證分析，研究資本賬戶開放程度與貨幣危機之間的內(nèi)在聯(lián)系，以及不同國家之間經(jīng)濟基礎(chǔ)條件的差異對這種內(nèi)在聯(lián)系的影響。

一、資本賬戶開放、資本流動與貨幣危機

1貨幣危機及其指標(biāo)體系

對于如何衡量和預(yù)警貨幣危機，許多學(xué)者從不同的角度運用不同的研究方法，提出了一系列指標(biāo)。關(guān)于貨幣危機指標(biāo)的實證研究，可以分為兩大類：一類關(guān)注單個國家危機期間的指標(biāo)變化，另一類同時關(guān)注多個國家的指標(biāo)變化。

大部分對單個國家的研究是為了解釋特定國家貨幣危機的成因。這些研究包括Blanco和Garber對1976—1982年墨西哥危機的研究^［1］；Cumby和VanWijnbergen對阿根廷危機的研究^［2］；Goldberg對80年代墨西哥危機的研究^［3］；Pazarasioglu和Otker對1994—1997年墨西哥危機的研究等等。^［4］這些研究通常都以國內(nèi)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)來解釋貨幣危機，如低的外匯儲備、擴張性的財政和貨幣政策以及較高的利差等。

對多國貨幣危機的研究運用了不同國家的不同信息。例如，Edwards（1989）運用1962—1982年間17個發(fā)展中國家作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)實際匯率升值和較弱的外國資產(chǎn)增加了危機發(fā)生的可能性；Frankel和Rose（1996）運用1971—1992年間105個發(fā)展中國家的面板數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)較低的外國直接投資水平、較低的外匯儲備、高的國內(nèi)增長率、高的國外利率以及實際匯率的高估增加了貨幣危機爆發(fā)的幾率；Sachs等（1995）檢驗了1994—1995年間20個新興經(jīng)濟體，發(fā)現(xiàn)M2/外匯儲備、實際匯率的升值、私人部門銀行信用的擴張對貨幣危機有顯著的影響。下面簡要介紹幾種比較有影響的貨幣危機預(yù)警指標(biāo)體系。

劉遵義（1995）以墨西哥為參照國，觀察了1985—1995年東亞9個經(jīng)濟體的經(jīng)濟發(fā)展和金融情況，分析該地區(qū)發(fā)生貨幣危機的可能性。在他的主觀概率法中，選用了10項經(jīng)濟和金融指標(biāo)：實際匯率、實際GDP增長率、相對通貨膨脹率、國際國內(nèi)利率差、國際國內(nèi)利率差變化、實際利率、國內(nèi)儲蓄率、國際貿(mào)易平衡、經(jīng)常賬戶平衡以及外國證券投資和外國直接投資的比例。

Sachs，Tornell和Velasco（1995）利用20個新興市場經(jīng)濟體的橫截面數(shù)據(jù)，運用線形回歸法建立了考察貨幣危機的STV橫截面回歸模型。在該模型中，貨幣危機指數(shù)被定義為儲備減少的百分比與匯率貶值百分比的加權(quán)和。

Frankel和Rose（1996）在假設(shè)金融事件是離散且有限的前提下，提出了投機性沖擊引發(fā)的貨幣危機是有多個因素綜合引起的FR概率模型。在該模型中，10多個變量都得到考察，其中包括國內(nèi)信貸增長率、政府預(yù)算/GDP、國際儲備/進口、GDP增長率、經(jīng)常賬戶/GDP、實際匯率高估程度等。

Kaminsky，Lizondo和Reinhart（1997）對貨幣危機的理論進行了全面的回顧，建立了預(yù)警貨幣危機的KLR信號法，成為當(dāng)今預(yù)測貨幣危機最受重視的理論。其核心思想是：選擇一系列指標(biāo)并根據(jù)其歷史數(shù)據(jù)確定其閥值（使干擾信號比率最小化的取值），當(dāng)某個指標(biāo)的閥值在某個時點或某段時間被突破，就意味著該指標(biāo)發(fā)出了一個危機信號，危機信號越多，表示某一個國家在未來24個月內(nèi)爆發(fā)危機的幾率越大。具體指標(biāo)包括：國際儲備、進口、出口、貿(mào)易條件、實際匯率對一般趨勢的偏離、國際國內(nèi)實際存款利率差、過剩的實際M1差額、M2乘數(shù)、國內(nèi)信貸對GDP的比率、實際存款利率、名義借款利率和存款利率之比、商業(yè)銀行存款、廣義貨幣與國際儲備的比率、產(chǎn)出指數(shù)和股票指數(shù)等15個指標(biāo)。

付江濤和王方華（2004）在國外研究的基礎(chǔ)上，本著全面性、針對性、優(yōu)越性、互補性和操作性的原則，構(gòu)建了一套貨幣危機預(yù)警指標(biāo)體系，并對東南亞和墨西哥貨幣危機進行了實證分析。這些指標(biāo)包括：經(jīng)常賬戶/GDP、短期外債/外債、外債/GDP、短期外債/外匯儲備、相對通貨膨脹率、資本充足率、不良貸款/總貸款、國內(nèi)信貸增長率/GDP、國際國內(nèi)利率差、實際匯率上升率。

隨著研究的深入，衡量和預(yù)警貨幣危機的指標(biāo)越來越多，體系也越來越龐大，無疑增加了測度和預(yù)警貨幣危機的難度，但是無論是哪種方法，都非常重視匯率和外匯儲備的變動情況，因此，我們可以將匯率變動率和外匯儲備變動率看作衡量和預(yù)警貨幣危機最重要的指標(biāo)。

2資本賬戶開放、資本流動與貨幣危機

進入20世紀(jì)90年代以來，新興市場發(fā)生了多次貨幣危機。1994年的墨西哥危機，1997年的亞洲危機，1998年的俄羅斯危機，1999年的巴西危機。與這些危機相伴的是新興市場的資本賬戶開放和國際資本流動的加劇。對于90年代以來貨幣危機頻繁發(fā)生的原因，有很多不同的解釋，其中，以資本賬戶開放為特征的金融自由化及其進程中的資本流動的理論備受矚目。

世界銀行（1997）以及Calvo提出了資本流動導(dǎo)致貨幣危機的模型。這些模型分析了大規(guī)模資本流動對一國宏觀經(jīng)濟狀況、銀行業(yè)的影響，指出大規(guī)模的資本流動使得經(jīng)濟穩(wěn)定性變?nèi)?，出現(xiàn)經(jīng)濟過熱、實際匯率升值、經(jīng)常賬戶惡化、資產(chǎn)泡沫化等問題，導(dǎo)致銀行業(yè)過度貸款，不良貸款比例增加，在外部投機沖擊作用下，容易引發(fā)貨幣危機。^［5］Stiglitz也認為，發(fā)展中國家資本流動的增加，也增加了發(fā)生危機的可能性。^［6］

Mckinnon認為，亞洲危機中所體現(xiàn)的道德風(fēng)險在很大程度上來源于對國際收支中資本賬戶缺乏管制。^［7］而且，受部分金融自由化以及隱含的匯率穩(wěn)定保證的驅(qū)使，大量資本流向亞洲，加劇了流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險和信用風(fēng)險。^［8］

Mishkin從信息不對稱的角度探討了資本流動與貨幣危機的問題：由于政府對銀行機構(gòu)的監(jiān)管不力，導(dǎo)致資本過度流入，造成借貸高潮，而借貸高潮恰恰是危機的前兆。^［9］

姜波克在討論人民幣自由兌換時提出，如果資本賬戶結(jié)構(gòu)中短期資本的數(shù)額很大，當(dāng)基本因素或預(yù)期因素發(fā)生大的變化引起短期資本大量流出時，一國的國際收支就會變得不可維持，在固定匯率制度下，這種不可維持性會直接表現(xiàn)為貨幣危機。^［10］

Sarno和Taylor運用時間序列的研究方法，得出亞洲貨幣危機是由強大的資金流入所造成的資產(chǎn)價格膨脹引起的，并且被道德風(fēng)險、資產(chǎn)價格緊縮和實際資本外逃所加強和放大的結(jié)論。^［11］

由此可見，大量的理論和經(jīng)驗研究表明，大規(guī)模的資本流動與90年代以來的貨幣危機之間有著緊密的聯(lián)系。本文正是以此為理論基礎(chǔ)，選取亞洲六國1985—1999年的季度數(shù)據(jù)，運用面板數(shù)據(jù)的方法，研究資本賬戶開放度與貨幣危機之間的關(guān)系，以及不同國家之間經(jīng)濟基礎(chǔ)條件的差異對這種內(nèi)在聯(lián)系的影響。

二、指標(biāo)選擇

1外匯市場壓力指數(shù)

Girton和Roper提出了外匯市場壓力的概念，將其定義為外匯市場對本國貨幣的超額需求，這種超額需求迫使匯率和外匯儲備做出調(diào)整，只有通過匯率的價格調(diào)整，或者外匯儲備的數(shù)量調(diào)整，才能消除外匯市場中的超額需求。^［12］

Eichengreen，Andrew和Wyplos在Girton和Roper研究的基礎(chǔ)上，認為國內(nèi)國際的利差會導(dǎo)致國際投機資本的流動，進而影響各國匯率變動。因此，他們將利率視為內(nèi)生變量，將外匯市場壓力指數(shù)看作匯率變動、外匯儲備變動和利率變動的加權(quán)平均，作為衡量貨幣危機的指標(biāo)。^［13］

Sachs等認為，許多發(fā)展中國家利率資料不完整，所以將其納入外匯市場壓力指標(biāo)無法適用，因此，他們將外匯市場壓力指數(shù)修改為匯率變動與外匯儲備變動之和，以樣本期間的匯率變動與外匯儲備變動值的標(biāo)準(zhǔn)差為倒數(shù)，避免短期匯率和外匯儲備變動過于激烈，從而避免極端值影響實證結(jié)果。^［14］Kaminsky，Lizondo和Reinhart認為許多發(fā)展中國家的利率水平受到政府干預(yù)，而不由市場所決定，因此應(yīng)該用匯率變動率和外匯儲備變動率作為衡量外匯市場壓力的指標(biāo)，權(quán)數(shù)是兩個變量的標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)。^［15］Giancarlo，Pesenti和Roubini也認為不應(yīng)該將利率納入外匯市場壓力指標(biāo)之內(nèi)，因為當(dāng)一國因貨幣危機而遭受攻擊時，該國會立刻面臨貨幣貶值和外匯儲備減少的問題，但是利率上升導(dǎo)致外匯儲備減少和貨幣貶值，這兩者之間相關(guān)性很大，在一個模型中不需要有兩個相關(guān)性很高的變量。^［16］

Kaminsky等用外匯市場壓力指數(shù)來對貨幣危機進行事后確認，EMPI是匯率變動率與外匯儲備變動率的加權(quán)平均，EMPI隨著貨幣的貶值和外匯儲備的損失而增加，EMPI的大幅增加反映了本幣的強大賣出壓力，當(dāng)EMPI高于平均值的三個標(biāo)準(zhǔn)差時，就認為處于貨幣危機時期。^［15］

本文的研究就是選取外匯市場壓力指數(shù)作為衡量和測度貨幣的指標(biāo)，具體如下：

其中，EMPI表示外匯市場壓力指數(shù)；ΔE表示匯率的變動率；ΔR表示外匯儲備的變動率；σE表示樣本期間匯率變動率的標(biāo)準(zhǔn)差；σR表示樣本期間外匯儲備變動率的標(biāo)準(zhǔn)差。這里的匯率用本幣/美元表示，當(dāng)本幣貶值時ΔE為正值，而外匯儲備減少時ΔR為負值，所以此處用“-”表示ΔE與的ΔR加權(quán)和，共同構(gòu)造外匯市場壓力指數(shù)。

2資本賬戶開放度

資本賬戶開放度的測算，是指通過構(gòu)建一套有效的指標(biāo)體系對某一國家在一定時期資本賬戶開放狀況的綜合估計。如何測算一國資本賬戶開放的程度，學(xué)術(shù)界有不同的算法，歸納起來主要有兩大類：一類是約束式測度方法，另一類是開放式測度方法。考慮到數(shù)據(jù)獲得的難易程度，以及本文的研究重點是資本賬戶開放所引起的資本流動規(guī)模對貨幣危機的影響，所以選取了作為開放式測度方法之一的Volume法作為測度資本賬戶開放度的方法，具體為：

其中，OPENt表示第t期的資本賬戶開放度；FDIt表示第t期的直接投資的發(fā)生額；FPIt表示第t期的證券投資的發(fā)生額；GDPt表示第t期的國民生產(chǎn)總值。

3其他指標(biāo)

資本賬戶開放度和外匯市場壓力指數(shù)這兩個指標(biāo)的確定，可以用來分析資本賬戶開放所引起的資本流動規(guī)模對貨幣危機的影響程度。為了進一步分析這種影響在不同國家之間的差異，本文還選取了其他一些指標(biāo)，用來說明一國經(jīng)濟基礎(chǔ)條件的差異是如何影響資本賬戶開放與貨幣危機之間的關(guān)系的。

（1）經(jīng)常賬戶余額/GDP（CA）。本文采用樣本期間一國經(jīng)常賬戶余額占GDP比重的季度數(shù)據(jù)來反映該國經(jīng)濟的外部均衡狀況。一國外部均衡的目標(biāo)是國際收支平衡，尤其是經(jīng)常賬戶的平衡，因此，用該指標(biāo)可以比較有效地衡量一國的外部均衡狀況。

（2）國際國內(nèi)利率差（RD）。本文選用樣本期間一國每季度末國際國內(nèi)的利率差，用來反映該國金融改革的深化程度，隨著金融改革和利率市場化的進行，國際國內(nèi)的利率差應(yīng)該呈不斷縮小的態(tài)勢。本文所采用的國際利率為3個月期限的美元市場利率，國內(nèi)利率為3個月期限的本幣市場利率。

（3）通貨膨脹率（CPI）。本文選擇通貨膨脹率指標(biāo)用來衡量一國經(jīng)濟的內(nèi)部均衡狀況。一國實現(xiàn)內(nèi)部均衡的目標(biāo)是幣值穩(wěn)定，以及保持經(jīng)濟增長，若一國存在高的通貨膨脹率，意味著該國的內(nèi)部經(jīng)濟情況不容樂觀，反之，則表示該國的內(nèi)部經(jīng)濟情況較好。因此，通貨膨脹率指標(biāo)可以較好地衡量一國內(nèi)部均衡的狀況。文中的通貨膨脹率用樣本期間一國季度末的消費價格指數(shù)（CPI）表示。

（4）數(shù)據(jù)來源與轉(zhuǎn)換。本文所采用的數(shù)據(jù)除3個月期限的美元市場利率外，均來自于國際貨幣基金組織（IMF）的國際金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫（InternationalFinancialStatistics，IFS）。1985年的3個月期限的美元利率季度數(shù)據(jù)來自美聯(lián)儲網(wǎng)站，1986—1999年的3個月期限的美元利率季度數(shù)據(jù)來自英國銀行家協(xié)會（BritishBankersAssociation，BBA）公布的LIBOR利率。

本文的研究對象均為發(fā)展中國家，由于數(shù)據(jù)來源有限，少部分季度數(shù)據(jù)未能獲得，只獲得了年度數(shù)據(jù)。為了將這些年度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為季度數(shù)據(jù)，本文根據(jù)沈中華、李紀(jì)珠和李建興提出的模糊距離權(quán)數(shù)法（fuzzydistanceweightingmethod）^［17］來推算估計季度數(shù)據(jù)，其主要轉(zhuǎn)換原則為：以最接近的兩個年度數(shù)據(jù)來推算欲計算的季度數(shù)據(jù)；以加權(quán)平均直線距離模糊歸屬函數(shù)（hamminglinearfizzymembershipfunction）來決定權(quán)數(shù)，即時間距離較近的給予較大的權(quán)數(shù)，但權(quán)數(shù)和為1；由于是從年度數(shù)據(jù)推算季度數(shù)據(jù)，故所推算的數(shù)據(jù)需除以4。計算公式如下：

三、模型設(shè)定、檢驗與實證分析

1模型設(shè)定與檢驗

本文采用面板數(shù)據(jù)的方法，以外匯市場壓力指數(shù)為被解釋變量，以資本賬戶開放度、經(jīng)常賬戶余額/GDP、國際國內(nèi)利率差、通貨膨脹率為解釋變量，建立模型，考察樣本期間各國資本賬戶開放對貨幣危機的影響，以及各國不同的經(jīng)濟基礎(chǔ)條件下這種影響是如何變化的。

面板數(shù)據(jù)模型的基本形式為：

其中，N表示個體截面成員的個數(shù)；T表示每個截面成員的觀測時期總數(shù)；參數(shù)αit表示模型的常數(shù)項；參數(shù) 表示對應(yīng)于解釋變量向量 的系數(shù)向量；隨機誤差項 相互獨立，且滿足零均值、等方差為σ2u的假設(shè)。

建立面板數(shù)據(jù)模型的第一步就是檢驗被解釋變量yit的參數(shù)αi和βi是否對所有個體樣本點和時間都是常數(shù)，即檢驗樣本數(shù)據(jù)究竟符合哪種面板數(shù)據(jù)模型形式，從而避免模型設(shè)定的偏差，改進參數(shù)估計的有效性。經(jīng)常使用的檢驗是協(xié)方差檢驗，主要檢驗如下兩個假設(shè)：

如果接受假設(shè)H2，則可以認為樣本數(shù)據(jù)符合不變系數(shù)模型，無需進行進一步的檢驗；如果拒絕假設(shè)H2，則需要檢驗假設(shè)H1。如果拒絕假設(shè)H1，則認為樣本數(shù)據(jù)符合變系數(shù)模型，反之，則認為樣本數(shù)據(jù)符合變截距模型。

經(jīng)計算，本文采用的樣本數(shù)據(jù)在兩個假設(shè)條件下的F統(tǒng)計量分別為：

查F分布表，在給定5%的顯著性水平下，得到相應(yīng)的臨界值為：

由于F2>153，所以拒絕H2；又由于F1<160，所以接受H1。因此，模型采用變截距形式。因為既要分析樣本期間資本賬戶開放對貨幣危機的影響情況，又要做不同國家之間的對比分析，因此，本文建立資本賬戶開放對貨幣危機影響情況的包含時期個體恒量的固定影響變截距模型。模型形式為：

其中，α為樣本國家發(fā)生貨幣危機的平均水平；α*i為i國發(fā)生貨幣危機的自發(fā)水平對平均水平的偏離，用來反映各國之間發(fā)生貨幣危機的差異；γt反映時期影響的時期個體恒量，反映資本賬戶開放程度的時期變化帶來的發(fā)生貨幣危機的水平變化。模型（1）用來考察資本賬戶開放對貨幣危機的影響，模型（2）用來考察在考慮一國經(jīng)濟基礎(chǔ)條件之后，這種影響會發(fā)生何種變化。

2實證分析

由于各國發(fā)生貨幣危機在結(jié)構(gòu)上存在一定程度的差異，所以使用GLS法（crosssectionweights）對模型進行估

由估計結(jié)果可以看出，資本賬戶開放度與外匯壓力指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，在一定條件下，資本賬戶開放度每增加一個單位，發(fā)生貨幣危機的概率就增加009。圖1給出了各國在樣本期間資本賬戶開放度與外匯市場壓力指數(shù)的關(guān)系，可以看出，從總體趨勢來看，大部分國家在樣本期間隨著資本賬戶開放度的提高，外匯市場壓力指數(shù)也隨之提高，表明發(fā)生貨幣危機的可能性越大，這在1997年爆發(fā)亞洲貨幣危機前后表現(xiàn)的尤為明顯。

其中，反映樣本期間各時期資本賬戶開放對貨幣危機影響程度的的估計結(jié)果由表1給出。

從表1的結(jié)果可以看出，在樣本期間，資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機平均水平最高的時期是1997年第4季度，其次是1997年第3季度，而平均水平最低的時期是1985年第2季度，其次是1985年第3季度。這與圖1的顯示結(jié)果基本吻合，樣本國家在1985年前后剛剛開始資本賬戶開放的進程，那時候各國爆發(fā)貨幣危機的幾率也是最低的，隨著資本賬戶開放程度的不斷提高，引發(fā)貨幣危機的可能也越來越大，到1997年，各國資本賬戶開放程度達到最高，貨幣危機的壓力也相應(yīng)最大，這時從泰國開始的貨幣危機蔓延到其他國家，危機之后，各國資本賬戶的開放程度有所下降，相應(yīng)地發(fā)生貨幣危機的幾率也隨之下降。

下面再來考察資本賬戶開放對貨幣危機的影響在國家之間的差異，本文分別對模型（1）和模型（2）進行估計，通過對比分析各國經(jīng)濟基礎(chǔ)條件的不同是如何影響資本賬戶開放對貨幣危機的作用的。估計結(jié)果如表2所示：

從表2的估計結(jié)果可以看出，在模型（1）中，發(fā)生貨幣危機的自發(fā)水平最高的是印度和泰國，其次是印度尼西亞，自發(fā)水平最低的是馬來西亞，其次是菲律賓和韓國。在考慮經(jīng)濟內(nèi)外部均衡情況和國內(nèi)金融基礎(chǔ)條件后，從模型（2）的估計結(jié)果看到，泰國和馬來西亞發(fā)生貨幣危機的自發(fā)水平明顯提高，菲律賓略有提高，印度沒有變化，印度尼西亞的情況略有好轉(zhuǎn)，而韓國發(fā)生貨幣危機的自發(fā)水平大大降低，這充分說明在不同的經(jīng)濟基礎(chǔ)條件的影響下，各國資本賬戶開放對貨幣危機的影響是不同的，也就是說，具有穩(wěn)固的經(jīng)濟基礎(chǔ)條件，實現(xiàn)內(nèi)外部均衡，并且具備健康有效的金融體系的國家，可以大大避免因資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機的可能，這可以從圖2、圖3和圖4給出的樣本國家經(jīng)濟基礎(chǔ)條件的對比中反映出來。

從圖2、圖3和圖4給出的樣本國家經(jīng)濟基礎(chǔ)條件的對比可以看出，韓國的經(jīng)濟基礎(chǔ)條件要好于其他國家，這樣就有效地緩解了由于資本賬戶開放對貨幣危機產(chǎn)生的壓力，而經(jīng)濟基礎(chǔ)條件欠佳的泰國和馬來西亞，則放大了資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機的幾率。這與亞洲貨幣危機的實際情況基本符合，在1997年爆發(fā)的亞洲貨幣危機當(dāng)中，受影響最大的就是泰國，而韓國相對遭受的影響則比較小。在考察的樣本國家中，印度是一個例外，90年代初印度的資本賬戶開放的程度非常低，但其外匯市場壓力指數(shù)經(jīng)歷了幾次大的動蕩，這應(yīng)該是其他因素影響的原因，隨后隨著印度資本賬戶開放的程度提高，其外匯市場壓力指數(shù)也隨之升高，但在亞洲貨幣危機當(dāng)中，由于印度的經(jīng)濟基礎(chǔ)條件較好，而且非常注重資本賬戶開放前提條件的建設(shè)以及資本賬戶的有序開放，因此沒有受到什么大的影響。

正如前文提到的一樣，貨幣危機的衡量有著十分龐大的指標(biāo)體系，本文所采用的外匯壓力指數(shù)只是一個簡化了的衡量貨幣危機的指標(biāo)，另外，對于各國經(jīng)濟基礎(chǔ)條件的考察，本文也是選擇了一些重要的指標(biāo)加以量化，這其中也存在有些數(shù)據(jù)獲得比較困難的原因，因此在實踐當(dāng)中，還要有許多其他因素需要考慮。即便如此，本文通過對幾個代表性指標(biāo)的模型分析，可以看出：發(fā)展中國家的資本賬戶開放在一定程度上會帶來發(fā)生貨幣危機的可能性，這種可能性的大小與各國實行資本賬戶開放時的經(jīng)濟基礎(chǔ)條件有關(guān)，良好的經(jīng)濟基礎(chǔ)可以有效地避免和化解發(fā)生貨幣危機的可能，反之，則會擴大資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機的幾率。

四、結(jié)論

通過以上對泰國、馬來西亞、印度、韓國、印度尼西亞和菲律賓6個發(fā)展中國家的實證分析可以看出，隨著資本賬戶開放程度的提高，資本流動的規(guī)模不斷擴大，會對外匯市場產(chǎn)生越來越大的壓力，有可能引發(fā)貨幣危機，尤其是在一國的經(jīng)濟基礎(chǔ)條件不穩(wěn)固的情況下，資本賬戶開放引發(fā)貨幣危機的可能會被放大。那是不是為了避免貨幣危機，要實行資本管制呢？Friedman認為，實行資本管制可能是最壞的選擇，因為新興經(jīng)濟體需要利用外部資本來發(fā)展經(jīng)濟。Mishkin也認為，如果用傳統(tǒng)的、以外匯控制的方式實現(xiàn)資本控制，會阻止生產(chǎn)性投資資金流動，將會造成實際扭曲和資源的不適當(dāng)配置，而且在當(dāng)前貿(mào)易自由化和金融工具很容易繞過資本控制的大環(huán)境下，能否奏效還值得商榷。^［9］

另一方面，資本賬戶開放對貨幣危機的影響，因國而異，在考察的樣本國家中，如果一國的內(nèi)部和外部經(jīng)濟狀況比較好，而且有著比較健康有效的金融體系，資本賬戶開放誘發(fā)貨幣危機的可能性會大大降低。因此，要取得資本賬戶開放帶來的收益，就需要在開放之初，具備良好的內(nèi)外部條件，并且深化國內(nèi)的金融改革，否則，會擴大資本賬戶開放誘發(fā)貨幣危機的可能。其中，最重要的是具備高效率的金融體系，應(yīng)當(dāng)通過改進銀行規(guī)制和監(jiān)管來使資本流入不產(chǎn)生借貸高潮和銀行機構(gòu)的過度風(fēng)險，這可以集中治理金融脆弱性的本源，可以提高金融體系的效率。^［9］

由此可見，對中國這樣的發(fā)展中國家來講，資本賬戶開放不是一蹴而就的，需要具備一系列的前提條件。高海紅提出，可持續(xù)的和可帶來收益的資本賬戶開放，需要有一些必要的前提，在缺乏相應(yīng)的前提條件下，以激進的方式實現(xiàn)資本賬戶開放是導(dǎo)致危機的直接原因。李劍峰和藍發(fā)欽通過對一些國家的比較研究也發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放要配以更有力的國內(nèi)政策和金融體系、匯率與宏觀政策的協(xié)調(diào)，才能取得預(yù)期的效果。參考文獻：

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(責(zé)任編輯：楊全山)

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