摘 要：通過(guò)構(gòu)建我國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額的測(cè)算模型，比較VaR估計(jì)方法后選擇Delta-EWMA方法估算資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司的實(shí)證分析結(jié)果表明：股票、證券投資基金、貨幣市場(chǎng)投資暴露的風(fēng)險(xiǎn)大，其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額比例遠(yuǎn)高于其資產(chǎn)持有量比例。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；風(fēng)險(xiǎn)資本

中圖分類(lèi)號(hào)：F840.32

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

文章編號(hào)：1003-7217(2007)02-0057-04

風(fēng)險(xiǎn)資本理論以美國(guó)最具代表性，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本額模型的設(shè)計(jì)可以對(duì)其進(jìn)行借鑒。但同時(shí)要注意我國(guó)與美國(guó)在監(jiān)管背景上的差異，對(duì)其理論應(yīng)本著適用性為先的原則進(jìn)行參考。美國(guó)在制定RBC制度時(shí)是以破產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)特質(zhì)作為模型基礎(chǔ)，進(jìn)而求出各種風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。我國(guó)自今尚未有一家保險(xiǎn)公司破產(chǎn)，故沒(méi)有足夠的破產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)及數(shù)據(jù)樣本可效仿美國(guó)利用破產(chǎn)公司資料求出風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)以建立我國(guó)的RBC制度。同時(shí)，我國(guó)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債結(jié)構(gòu)上都與美國(guó)有較大的差異。因此，認(rèn)為美國(guó)用于計(jì)算產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的模型并不適用于中國(guó)。同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)資本法中，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)被分類(lèi)為資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、承保風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債配置風(fēng)險(xiǎn)等多種風(fēng)險(xiǎn)。以下本著風(fēng)險(xiǎn)資本法的理論精神，嘗試運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)值模型，測(cè)算我國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)資本額的一個(gè)重要組成部分資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額，以衡量當(dāng)前我國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

一、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額測(cè)算的模型設(shè)計(jì)

（一）資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的估算模型

風(fēng)險(xiǎn)資本制度（RBC制度）中的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額是將產(chǎn)險(xiǎn)公司資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)量化并提列的相應(yīng)的資本額。假設(shè)時(shí)間長(zhǎng)度為1，計(jì)算如下：

資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額是風(fēng)險(xiǎn)資本中的一類(lèi)，假設(shè)時(shí)間長(zhǎng)度為1，其計(jì)算方式根據(jù)式（1）可表示如下：

c1：資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額；ＢookValue1：資產(chǎn)初始持有時(shí)的賬面價(jià)值；ＲＢＣ—Ratio1：資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

參數(shù)VaR模型是通過(guò)對(duì)波動(dòng)率的估計(jì)，在主觀設(shè)定的置信水平及持有期下，估計(jì)出持有某項(xiàng)資產(chǎn)所可能發(fā)生的潛在最大損失，假設(shè)時(shí)間長(zhǎng)度為1，其計(jì)算公式如下：

VaRi：某投資組合的風(fēng)險(xiǎn)值；MaketValuei:某投資組合初始投資時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值；σi：某投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差；α：固定置信水平的臨界值。

VaR模型雖是針對(duì)投資組合可能發(fā)生的潛在最大損失進(jìn)行估計(jì)，但Hitchins（1997）也提到VaR除可用于計(jì)算相似資產(chǎn)的組合外，還可運(yùn)用于單項(xiàng)資產(chǎn)的計(jì)算，即：

VaRi：某項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)值；MaketValuei：某項(xiàng)資產(chǎn)初始投資時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值；σi某項(xiàng)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差；α：固定置信水平的臨界值。

RBC制度中風(fēng)險(xiǎn)資本額是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)這個(gè)量化因子反映各保險(xiǎn)人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，并根據(jù)其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的多少對(duì)各保險(xiǎn)人要求不同的資本額。具體到資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)則可用于反映保險(xiǎn)人各項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。VaR模型則是求出產(chǎn)險(xiǎn)公司資產(chǎn)未來(lái)其間可能發(fā)生的最大損失，兩者均是通過(guò)衡量持有資產(chǎn)收益的波動(dòng)情況來(lái)反映未來(lái)可能發(fā)生的損失狀況，本質(zhì)是相同的。因而可以運(yùn)用VaR模型估計(jì)RBC制度中資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。假設(shè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為：

RBC—Ｒatioi：某項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；σi：某項(xiàng)資產(chǎn)的波動(dòng)性；α：固定置信水平的臨界值。

（二）資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額的測(cè)算模型

在計(jì)算得到產(chǎn)險(xiǎn)公司各項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)之后，可以對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)公司各項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本額進(jìn)行測(cè)算。

各項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額的計(jì)算公式為：

c1i：某項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本額；ＢookValue1i：某項(xiàng)資產(chǎn)的賬面價(jià)值；ＲＢＣ—Ｒatio1i：某項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；σi：第i項(xiàng)資產(chǎn)的波動(dòng)性；α：固定置信水平的臨界值。

依據(jù)假設(shè)：各資產(chǎn)間不存在相關(guān)性，資產(chǎn)項(xiàng)目的VaR可以表示為各項(xiàng)資產(chǎn)的VaR之和（假設(shè)共有Ｔ項(xiàng)資產(chǎn)），即：

現(xiàn)行用來(lái)計(jì)算VaR的方法中，并沒(méi)有哪一種方法是絕對(duì)完善的，必須根據(jù)所估計(jì)投資組合的種類(lèi)，性質(zhì)以及VaR估計(jì)值的用途而定。通常各種用來(lái)估計(jì)VaR的方法中皆存在著模型復(fù)雜度與準(zhǔn)確度間的權(quán)衡關(guān)系，使用者應(yīng)根據(jù)其使用目的選擇適合的VaR計(jì)算方法。蒙特卡羅模擬財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐(雙月刊)2007年第2期2007年第2期(總第146期)陳迪紅，汪婷婷:VaR模型在測(cè)算我國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額中的應(yīng)用法盡管在結(jié)果的可靠性方面要優(yōu)于其他方法，但由于其建模過(guò)程比較復(fù)雜，市場(chǎng)因子的隨機(jī)分布選擇的自由度較大等原因往往要求風(fēng)險(xiǎn)管理者具備較高的風(fēng)險(xiǎn)管理水平、豐富的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，對(duì)于中小產(chǎn)險(xiǎn)公司，開(kāi)發(fā)一整套公司的仿真模型可能是一個(gè)沉重的負(fù)擔(dān)；對(duì)于大公司，要開(kāi)發(fā)一個(gè)仿真復(fù)雜部位的模型也相當(dāng)不容易。所以，在中國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)實(shí)行蒙特卡羅模擬法還需要時(shí)間，目前尚不適合選用其來(lái)估算產(chǎn)險(xiǎn)公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。由于歷史模擬法是用歷史數(shù)據(jù)來(lái)擬合實(shí)際分布，也就是假設(shè)與歷史相比未來(lái)至少不會(huì)發(fā)生較大的波動(dòng)，這恰恰是我國(guó)現(xiàn)實(shí)狀況所不能滿(mǎn)足的。從宏觀層面看，我國(guó)產(chǎn)險(xiǎn)公司大部分資產(chǎn)所依存的金融市場(chǎng)尚未成熟，市場(chǎng)波動(dòng)頻繁，歷史與未來(lái)的情況相差較大，因此，不能滿(mǎn)足歷史模擬法的假設(shè)前提。同時(shí)，由于中國(guó)資本市場(chǎng)起步晚，某些歷史數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度較短，即使時(shí)間跨度較長(zhǎng)的歷史數(shù)據(jù)，由于國(guó)內(nèi)很少對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行系統(tǒng)地收集、整理和歸納，時(shí)間跨度越長(zhǎng)，數(shù)據(jù)遺失的可能性就越大。故對(duì)于歷史數(shù)據(jù)依賴(lài)很大的歷史模擬法需要在對(duì)樣本區(qū)間審慎選擇的基礎(chǔ)上才能使用。因此，現(xiàn)階段在我國(guó)運(yùn)用歷史模擬法計(jì)算產(chǎn)險(xiǎn)公司各項(xiàng)資產(chǎn)的VaR值并不合理。方差協(xié)方差法由于概念直觀，操作簡(jiǎn)單，容易向高層管理者解釋等原因，目前在中國(guó)運(yùn)用的可能性比較大。故以下選取Delta-EWMA模型來(lái)估計(jì)產(chǎn)險(xiǎn)公司各項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

二、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額的實(shí)證分析

（一）模型的指標(biāo)選取

產(chǎn)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是指公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值下降的風(fēng)險(xiǎn)，包括債券資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益資產(chǎn)的市值損失。這里以中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)人保財(cái)險(xiǎn)）資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)范圍為參考依據(jù)，僅選擇現(xiàn)金及銀行存款、國(guó)債、企業(yè)債券、金融債券、股權(quán)投資、證券投資基金以及貨幣市場(chǎng)投資（包括產(chǎn)險(xiǎn)公司的短期投資、拆出資金以及買(mǎi)入返售證券三項(xiàng)資產(chǎn)）為研究對(duì)象。對(duì)于資本保證金，按照中國(guó)保監(jiān)會(huì)的要求以定期存款的形式存入其指定的銀行，故其資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)參照現(xiàn)金及銀行存款。至于應(yīng)收賬款、應(yīng)收保費(fèi)、應(yīng)收分保賬款、應(yīng)收利息、預(yù)付賠款、存出分保準(zhǔn)備金以及其他應(yīng)收款等資產(chǎn)，考慮到違約數(shù)據(jù)資料所得的限制，暫不納入分析范圍。同時(shí)，為與其負(fù)債的短期性相匹配，產(chǎn)險(xiǎn)公司通常不進(jìn)行期限較長(zhǎng)的資產(chǎn)投資，因此，產(chǎn)險(xiǎn)公司的固定資產(chǎn)投資，一般作為辦公用房自用，風(fēng)險(xiǎn)很小，故也不納入研究范圍。

在各項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子指標(biāo)的選取上，以目前可行且具有代表性的指標(biāo)來(lái)估計(jì)各項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。雖然與各家產(chǎn)險(xiǎn)公司實(shí)際投資情況有所差異，但從市場(chǎng)整體角度而言，這些指標(biāo)仍能代表產(chǎn)險(xiǎn)公司目前投資于各項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，在擬定資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)機(jī)制上仍具代表性。各項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子指標(biāo)選取整理如表1。

表1 產(chǎn)險(xiǎn)公司各項(xiàng)資產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子指標(biāo)選取表

注：目前我國(guó)存款市場(chǎng)利率尚未開(kāi)放，存款利率由中央銀行集中管制，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)存款價(jià)值影響甚小，近似認(rèn)為其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是零。

（二）資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的實(shí)證結(jié)果分析

在理論分析的基礎(chǔ)上，求出在一年的持有期間及采用95％的置信水平下，2004～2005年每年產(chǎn)險(xiǎn)公司各項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，其結(jié)果整理如表2、表3：

表2 2004年各項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)表

表3 2005年各項(xiàng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)表

(三)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額測(cè)算的個(gè)案分析

已知各項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)后，根據(jù)式（6）結(jié)合某公司具體的資產(chǎn)持有量即可計(jì)算出該產(chǎn)險(xiǎn)公司2004～2005年各項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)資本額。根據(jù)年報(bào)資料，2004～2005年該公司各項(xiàng)資產(chǎn)持有比例如表4、表5：

表4 2004年各項(xiàng)資產(chǎn)持有比例表

由表6～7可看出，證券投資基金風(fēng)險(xiǎn)資本額占總資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額的比例比其資產(chǎn)持有比例高出6～10倍，股票高出10～15倍，貨幣市場(chǎng)投資資產(chǎn)則高出10～13倍，但其呈明顯降低趨勢(shì)。由此可知這三種資產(chǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)大。因此，該財(cái)險(xiǎn)公司在追求股市高回報(bào)的同時(shí)，不能忽視其隱藏的高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的問(wèn)題。保險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)所估算的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)要求產(chǎn)險(xiǎn)公司持有相應(yīng)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本額，以避免因股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)對(duì)其造成的沖擊。同時(shí)，該財(cái)險(xiǎn)公司自身對(duì)股票投資也要持有審慎的態(tài)度，經(jīng)過(guò)科學(xué)分析選擇效績(jī)好的股票進(jìn)行投資，以避免因投資策略的失誤而損害投保大眾的利益。另外，財(cái)險(xiǎn)公司在投資證券投資基金時(shí)，也應(yīng)認(rèn)真考察基金投資組合的內(nèi)容以及不同類(lèi)型的基金相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，以避免公司承擔(dān)過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于貨幣市場(chǎng)投資，財(cái)險(xiǎn)公司要密切注視國(guó)家貨幣政策的走向?qū)ω泿攀袌?chǎng)投資資產(chǎn)收益率波動(dòng)性的影響，從而進(jìn)行正確的投資并持有充足的資本以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，財(cái)險(xiǎn)公司應(yīng)根據(jù)所計(jì)算出的風(fēng)險(xiǎn)資本額對(duì)其各項(xiàng)資產(chǎn)持有相應(yīng)的資本以應(yīng)對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，根據(jù)各資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的不同，對(duì)公司持有資本額要求的不同，合理地調(diào)整投資配置，將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制在自身可以承受的范圍內(nèi)，以提高公司的償付能力。

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Application of VaR to Measure Risk Based

Capital of the PC Insurance Companies CHEN Dihong，WANG Tingting

 (College of Finance， Hunan University， Changsha， Hunan 410079， China)Abstract：This paper constructs a model to measure the asset risk capital for the Chinese PC insurance companies. The Delta EWMA approach was selected to estimate the asset risk coefficients by analyzing several VaR models. The empirical evidences based on a typical PC insurance company show us that stocks， funds and monetary market investment are the more risky assets. The percentage in asset risk capital is much higher than the share in the holding assets.

Key words： Asset Risk; Risk Coefficient; Risk Capital

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