摘要：通過(guò)分析日本貨幣政策應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫的教訓(xùn)，并比較中日兩國(guó)針對(duì)房地產(chǎn)泡沫決策的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及貨幣政策不作為的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，得出以下結(jié)論：中日兩國(guó)房地產(chǎn)泡沫的形成具有相似背景，當(dāng)前我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也呈現(xiàn)出與日本資產(chǎn)泡沫形成期類似的特征?？紤]到兩國(guó)銀行體系在房地產(chǎn)融資中的相似地位以及同樣較高的房地產(chǎn)家庭財(cái)富占比，在貨幣政策的應(yīng)對(duì)方面應(yīng)該緊縮貨幣以擠壓泡沫。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；房地產(chǎn)；資產(chǎn)價(jià)格泡沫

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003—7217(2007)05—0013—07

目前，房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升，泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)成為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控必須考慮的一個(gè)變量。那么，中央銀行應(yīng)如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫?是否應(yīng)該在泡沫擴(kuò)張的階段將其“戳破”?

一、貨幣政策應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫的“間接反應(yīng)論”與“直接反應(yīng)論”

是否應(yīng)該在資產(chǎn)價(jià)格泡沫擴(kuò)張的階段將其“戳破”呢?一種意見(jiàn)是“間接反應(yīng)論”，即只有當(dāng)泡沫對(duì)當(dāng)前的產(chǎn)出增長(zhǎng)率、總支出和預(yù)期通脹率產(chǎn)生影響的情況下，貨幣政策才應(yīng)該作出反應(yīng)，即貨幣政策的決策依據(jù)仍是泰勒規(guī)則。其依據(jù)如下：第一，中央銀行不應(yīng)該戳破資產(chǎn)價(jià)格泡沫是因?yàn)椴恢档眠@么做。由于貨幣政策與資產(chǎn)市場(chǎng)之間不存在緊密的聯(lián)系，小幅度升息很難影響投資者的行為進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生作用，而大幅升息又會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和經(jīng)濟(jì)衰退。除非中央銀行能夠控制絕大部分流動(dòng)性的來(lái)源，這樣通過(guò)減少對(duì)投資者的信貸即可降低資產(chǎn)價(jià)格，但這也不能避免經(jīng)濟(jì)衰退的負(fù)面影響。第二，資產(chǎn)價(jià)格泡沫不一定會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面效應(yīng)，負(fù)面效應(yīng)的大小取決于產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)體的金融結(jié)構(gòu)和金融體系是否脆弱。如果該經(jīng)濟(jì)體以銀行體系作為主要的融資中介，同時(shí)銀行業(yè)資本金不夠充足，監(jiān)管不完善，那么，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂就會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的后果。如果金融市場(chǎng)有多種融資渠道可以代替銀行貸款，同時(shí)銀行體系經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，監(jiān)管得力，那么，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的耐受力就會(huì)強(qiáng)得多。

另一種意見(jiàn)是“直接反應(yīng)論”，認(rèn)為即使泡沫對(duì)上述變量沒(méi)有影響，貨幣政策也應(yīng)直接對(duì)泡沫作出反應(yīng)，即在泡沫的生成期將其“戳破”。在分析貨幣政策的經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，此派意見(jiàn)認(rèn)為不管資產(chǎn)價(jià)格是否對(duì)預(yù)期通脹率和當(dāng)前產(chǎn)出增長(zhǎng)率產(chǎn)生影響。它都應(yīng)該進(jìn)入最優(yōu)貨幣政策的反應(yīng)函數(shù)當(dāng)中。如Filardo(2001，2004指出，如果泡沫是隨機(jī)外生的，那么，在泡沫的生成期貨幣政策應(yīng)比簡(jiǎn)單泰勒規(guī)則建議的政策更緊縮，在泡沫破裂后貨幣政策應(yīng)比泰勒規(guī)則建議的政策更擴(kuò)張，即貨幣政策應(yīng)該逆泡沫發(fā)展而行使。其依據(jù)主要包括：第一，短期利率能夠影響信貸條件和人們的投資與消費(fèi)決策，從而會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。近年來(lái)英國(guó)、澳大利亞和新西蘭的成功經(jīng)驗(yàn)表明，有可能通過(guò)實(shí)施逐步緊縮的貨幣政策來(lái)戳破泡沫，同時(shí)不產(chǎn)生金融和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。在英國(guó)，英格蘭銀行出于控制房地產(chǎn)泡沫的考慮，2003年11月～2004年8月將短期利率提高了125個(gè)基點(diǎn)。這一緊縮政策成功地抑制了房地產(chǎn)過(guò)熱，造成了房?jī)r(jià)緩步下降。英國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度此后確實(shí)放慢了，但是沒(méi)有導(dǎo)致金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的出現(xiàn)。幾個(gè)季度之后，到2005年夏，英國(guó)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象。在澳大利亞悉尼2002年的房?jī)r(jià)上漲了50％，貨幣當(dāng)局于2003年開(kāi)始緊縮貨幣，到2005年春，短期利率水平已達(dá)到4年來(lái)的最高點(diǎn)。房地產(chǎn)泡沫被成功抑制，同時(shí)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了軟著陸，經(jīng)濟(jì)連續(xù)14年處于擴(kuò)張期。新西蘭貨幣當(dāng)局為了應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫，從2004年1月～2005年夏連續(xù)7次提高了短期利率，達(dá)到6.75％的水平。雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從2004年的4.8％跌至2005年的2.3％，但房?jī)r(jià)成功得到抑制。第二，資產(chǎn)泡沫的破裂不會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重后果的論斷得不到證據(jù)的支持。很多研究(IMF 2000，2003；Bordo and Jeanne 2002；Borio and Lowe 2002；Bordo 2003；Helblingand Bayoumi 2003表明資產(chǎn)價(jià)格泡沫會(huì)對(duì)金融體系和宏觀經(jīng)濟(jì)造成惡劣影響。近10年以來(lái)，很多發(fā)展中國(guó)家在發(fā)生金融危機(jī)之前都發(fā)生過(guò)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，且泡沫的破裂是危機(jī)的成因之一。

二、日本貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)泡沫的反應(yīng)

根據(jù) Kunio Okina，Masaaki Shirakawa，Shigenori Shiratsuka(2001)對(duì)日本泡沫經(jīng)濟(jì)的定義，泡沫經(jīng)濟(jì)包括三個(gè)要素：資產(chǎn)價(jià)格的快速上升，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和貨幣、信貸供給大規(guī)模增加。日本資產(chǎn)價(jià)格的上升始于1982年，1985～1986年開(kāi)始加速，但人們對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)起點(diǎn)的共識(shí)是1987年。首先。根據(jù)經(jīng)濟(jì)計(jì)劃署對(duì)日本經(jīng)濟(jì)周期的描述，經(jīng)濟(jì)于1986年11月觸底，1987年是經(jīng)濟(jì)走向擴(kuò)張的第一年。然而，廣義貨幣供給量(M2+CDs)的年增長(zhǎng)率于1987年開(kāi)始加速。日經(jīng)225指數(shù)于1989年底攀升至最高水平，日本房地產(chǎn)協(xié)會(huì)公布的六大主要城市地價(jià)指數(shù)于1990年達(dá)到最高水平，廣義貨幣供給量的年增長(zhǎng)率于1990年5月份之后開(kāi)始下降，而日本經(jīng)濟(jì)于1991年2月觸頂。綜合上述情況，可將1987～1990年視為日本泡沫經(jīng)濟(jì)的形成和擴(kuò)張期。

日經(jīng)225指數(shù)在1989年底達(dá)到38 915日元，是1985年廣場(chǎng)協(xié)議簽訂時(shí)水平(12598日元)的3.1倍，1992年8月指數(shù)則跌至14305日元，比最高值縮水了60％。地價(jià)的上漲緊隨股價(jià)之后，從東京擴(kuò)展到大阪、名古屋等主要城市。1990年9月的城市地價(jià)指數(shù)大約為1985年9月水平的4倍多，地價(jià)隨后開(kāi)始下跌，到1999年時(shí)低于1985年9月水平約20％，比1990年峰值則縮水了80％。

導(dǎo)致日本產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)的因素很多，主要包括：金融機(jī)構(gòu)的激進(jìn)經(jīng)營(yíng)，金融管制的放松，部分金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理不完善，“巴塞爾協(xié)議”的引入，拖延時(shí)間過(guò)長(zhǎng)的擴(kuò)張性貨幣政策，加速地價(jià)上升的土地稅收和監(jiān)管政策，投資者的過(guò)分自信和非理性行為，東京承擔(dān)了過(guò)于集中的經(jīng)濟(jì)功能并成為國(guó)際金融中心。

其中，擴(kuò)張的貨幣政策通過(guò)三個(gè)渠道引起了資產(chǎn)價(jià)格的快速上升。首先，貨幣擴(kuò)張降低了投機(jī)者的融資成本，便利其融資行為。其次，貨幣擴(kuò)張導(dǎo)致股價(jià)上升，刺激資金需求者通過(guò)發(fā)行新股和可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資。第三，地價(jià)和股價(jià)的提高增加了企業(yè)手持土地和股票的價(jià)值，以這些資產(chǎn)作為抵押品，其融資能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

從1985年9月廣場(chǎng)協(xié)議簽訂到1987年春，日本銀行采取了擴(kuò)張的貨幣政策，5次降低了再貼現(xiàn)率，由5％降至2.5％，旨在緩解由于日元快速升值帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退。這一低水平的再貼現(xiàn)率從1987年2月到1989年5月又持續(xù)TN年零三個(gè)月之久。

1987年春，日本逐漸顯示出了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象。8月日本銀行曾嘗試緊縮貨幣，提高了短期利率水平。但接連發(fā)生的股市“黑色星期一”事件和“盧浮宮協(xié)議”的簽訂使其延續(xù)了擴(kuò)張性貨幣政策，力保美國(guó)股票價(jià)格和美元匯率的穩(wěn)定。直到1989年5月，日本銀行才將再貼現(xiàn)率由2.5％提高到3.25％。由于經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張，日本銀行又于1989年10月和11月兩次各提高再貼現(xiàn)率0.5個(gè)百分點(diǎn)，并于1990年加大了升息幅度，3月提高1個(gè)百分點(diǎn)，8月提高0.75個(gè)百分點(diǎn)。

然而，緊縮性的貨幣政策對(duì)貨幣供給和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，但花費(fèi)了相當(dāng)一段時(shí)間。貨幣供給量在1990年2季度再貼現(xiàn)率達(dá)到峰值時(shí)仍在加速增長(zhǎng)，直到4季度仍保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)率。股票價(jià)格到1989年底才停止攀升，地價(jià)于1991年才開(kāi)始下降。

如果貨幣政策將保持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定作為目標(biāo)之一，那么，日本銀行就會(huì)及時(shí)大幅提高利率，從而防止泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，至少能夠阻止資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)。根據(jù)Bernanke和Gertler(1999)的模擬，如果日本銀行1988年的短期目標(biāo)利率水平從4％提至8％，那么，資產(chǎn)價(jià)格泡沫就不會(huì)出現(xiàn)。當(dāng)然，日本銀行在低通脹的環(huán)境下(按消費(fèi)物價(jià)指數(shù)計(jì)算的1988年通脹率為0.7％)一次提高4％的利率水平是不現(xiàn)實(shí)的。

三、中國(guó)貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)房地產(chǎn)泡沫作出反應(yīng)

從房地產(chǎn)泡沫形成背景來(lái)看，中日最大的相同點(diǎn)在于本幣匯率升值，日元升值造成的經(jīng)濟(jì)衰退引致了日本銀行貨幣政策的失誤。一方面，長(zhǎng)期低利率政策刺激了房地產(chǎn)泡沫的形成；另一方面，日本銀行意在壓低日元匯率的匯市干預(yù)行為導(dǎo)致了貨幣擴(kuò)張，進(jìn)一步助長(zhǎng)了房地產(chǎn)泡沫。此外，升值預(yù)期也促進(jìn)外資流入日本房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)獲利，抬高了房地產(chǎn)價(jià)格。

自2002年以來(lái)，人民幣匯率一直承受升值的外部壓力并于2005年7月開(kāi)始小幅升值，升值預(yù)期導(dǎo)致的外資流入效應(yīng)與日本相同。但與日本不同的是，早在1998開(kāi)始，針對(duì)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的有效需求不足和通貨緊縮現(xiàn)象，中央銀行就采取了穩(wěn)健的貨幣政策，降低利率，增加貨幣供給。一方面，一年期名義貸款利率由1997年末的8.64％下調(diào)到了目前的最低點(diǎn)5.58％，降幅為38.5％；另一方面，一年期名義存款利率由1997年末的5.67％下調(diào)到了2002年最低1.98％，降幅為65.1％。同時(shí)，中央銀行通過(guò)取消對(duì)商業(yè)銀行貸款限額的控制、擴(kuò)大公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、降低法定存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率等措施來(lái)增加貨幣供應(yīng)量，支持經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。這些擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)施使得我國(guó)貨幣供應(yīng)量年增幅維持在較高水平。

當(dāng)然，匯率升值壓力造成的外匯儲(chǔ)備激增是貨幣供應(yīng)量逐年快速增長(zhǎng)的主要原因，這點(diǎn)又與日本的處境相同。外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放的比重自2000年以來(lái)逐年上升，2002、2003年因外匯儲(chǔ)備增加而投放的基礎(chǔ)貨幣占基礎(chǔ)貨幣凈投放量的比例分別為110％、130％，并繼續(xù)呈上升趨勢(shì)。2001年，央行外匯占款月平均投放流動(dòng)性385億元、2002年為383億元、2003年為954億元，到2004年已超過(guò)1000億元。貨幣供應(yīng)量的持續(xù)快速增長(zhǎng)增加了商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金和存款，從而提升了其貸款能力，促進(jìn)了個(gè)人住房抵押貸款快速增長(zhǎng)。1997年末個(gè)人住房抵押貸款余額為190億元，而到2005年末增至18366億元。

因此，在中國(guó)擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)泡沫的刺激效應(yīng)同時(shí)起因于對(duì)內(nèi)和對(duì)外經(jīng)濟(jì)均衡因素。在與日本相似的房地產(chǎn)泡沫形成背景下，人民銀行是否應(yīng)該吸取日本銀行的教訓(xùn)，采取緊縮的貨幣政策戳破泡沫呢?

(一)決策的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分析

如果依照“直接反應(yīng)論”，答案是肯定的。但“直接反應(yīng)論”的隱含前提是不存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致的生產(chǎn)率提高現(xiàn)象，從而泡沫最終肯定破裂并對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重負(fù)面影響。

在泡沫擴(kuò)張的階段，人們很難鑒別其是否真的是泡沫，其中一個(gè)原因或許是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改變導(dǎo)致了生產(chǎn)率提高乃至資產(chǎn)價(jià)格的提高，這時(shí)如果實(shí)施緊縮的貨幣政策反而會(huì)限制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力。在這種情況下，中央銀行面臨兩類風(fēng)險(xiǎn)：一是確實(shí)存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整而施加了錯(cuò)誤的緊縮政策，二是經(jīng)濟(jì)中存在泡沫卻誤認(rèn)為經(jīng)濟(jì)處于向“新經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)型的過(guò)程之中，從而容忍通脹的產(chǎn)生。就日本的經(jīng)驗(yàn)而言，第二類錯(cuò)誤導(dǎo)致的后果相對(duì)第一類錯(cuò)誤來(lái)說(shuō)要更致命。日本1978～1988年平均勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率為2.6％，1989年和1990年分別高達(dá)3.3％和3.2％。從這一數(shù)據(jù)來(lái)看，日本銀行可以將資產(chǎn)價(jià)格的高漲歸結(jié)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而沒(méi)有對(duì)房地產(chǎn)泡沫作出反應(yīng)。

其實(shí)，即便依照“間接反應(yīng)論”較為苛刻的反應(yīng)條件，日本銀行也應(yīng)該從1988年開(kāi)始緊縮貨幣，資產(chǎn)泡沫已經(jīng)對(duì)產(chǎn)出增長(zhǎng)率產(chǎn)生了影響。

日本1987～1991年的名義產(chǎn)出增長(zhǎng)率每年高出趨勢(shì)水平2個(gè)百分點(diǎn)，1988年增長(zhǎng)率高達(dá)7％，為70年代中期以來(lái)的最高值。而日本的勞動(dòng)生產(chǎn)率數(shù)據(jù)是頗值得懷疑的，雖然金融、能源、電信、零售行業(yè)管制的部分放松能夠在一定程度上釋放出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力，但是，日本此時(shí)已經(jīng)處于“趕超式”增長(zhǎng)的末期，同時(shí)也沒(méi)有出現(xiàn)技術(shù)革命，這樣的高勞動(dòng)生產(chǎn)率和產(chǎn)出增長(zhǎng)是不可靠的。高產(chǎn)出實(shí)際上是由高投資拉動(dòng)的，在整個(gè)泡沫形成期，日本的投資／GDP比率上升了約1／3，從20％攀升至26％，這也預(yù)示著資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂是不可避免的，因?yàn)橘Y本邊際收益遞減的規(guī)律不容置疑。

遺憾的是，日本銀行在執(zhí)行泰勒規(guī)則時(shí)，從1987年開(kāi)始賦予了更大權(quán)重給通貨膨脹目標(biāo)，從而忽視了產(chǎn)出目標(biāo)方面發(fā)出的緊縮貨幣信號(hào)，因?yàn)閺腃PI指標(biāo)來(lái)看，日本仍處于低通脹環(huán)境中，見(jiàn)表1。

實(shí)際上，日本1987～1990年貨幣供給量和信貸指標(biāo)均有快速增長(zhǎng)特征，貨幣供給量增長(zhǎng)率連續(xù)4年超過(guò)10％，見(jiàn)表1。當(dāng)然，這與20世紀(jì)70年代中期以來(lái)的增長(zhǎng)率相比并不算高，這可能也是日本銀行沒(méi)有及時(shí)收縮貨幣供應(yīng)的一個(gè)原因。但如果從M2的實(shí)際增速來(lái)看，70年代中期以后日本M2的實(shí)際增長(zhǎng)率多數(shù)年份在5％左右，與這樣的增速相比，1987～1990年間M2大約有10％的實(shí)際增長(zhǎng)率，明顯有些偏高。M2實(shí)際增長(zhǎng)率過(guò)高，為日本泡沫經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)埋下了隱患。1984年末，日本銀行的不動(dòng)產(chǎn)貸款余額為16.7萬(wàn)億日元，是制造業(yè)貸款的27％，到1991年底時(shí)，不動(dòng)產(chǎn)貸款余額上升至45.4萬(wàn)億日元，相當(dāng)于制造業(yè)貸款的83％。從不動(dòng)產(chǎn)貸款占總貸款余額比重看，1984年日本銀行不動(dòng)產(chǎn)貸款占貸款余額的7.7％，1991年末這一比例提高到12％。其中1984～1989年房地產(chǎn)貸款均以兩位數(shù)的增長(zhǎng)速度擴(kuò)大，見(jiàn)表2。

從CPI指標(biāo)來(lái)看，我國(guó)近年來(lái)一直處于低通脹環(huán)境中，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率和固定資產(chǎn)投資占GDP比率卻呈逐年攀升趨勢(shì)，與日本泡沫形成期的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況十分類似。尤其2004年固定資產(chǎn)投資占GDP比率超過(guò)了50％，CPI增長(zhǎng)率也達(dá)到3.9％，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的明顯信號(hào)(見(jiàn)表3)。2005年經(jīng)宏觀調(diào)控后二指標(biāo)有所下調(diào)，但2006年固定資產(chǎn)投資占GDP比率又出現(xiàn)反彈。2007年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的信號(hào)日益明顯，CPI增長(zhǎng)率逐月攀升，其中5、6、7月CPl分別比去年同月水平增長(zhǎng)3.0％，3.4％和4.4％，1、2季度實(shí)際GDP較上年同期增長(zhǎng)率分別為11.1％和11.5％。

從貨幣供給量和信貸指標(biāo)來(lái)看，二者自2001年以來(lái)一直處于高速增長(zhǎng)狀態(tài)，從M2的名義增速來(lái)看，與歷史數(shù)據(jù)相比，2005年我國(guó)18％左右的速度并不很高。但是，如果考察M2的實(shí)際增速，由于同期消費(fèi)價(jià)格的水平較低，M2的實(shí)際增速在16％左右，這實(shí)際是一個(gè)相當(dāng)高的增速。包含房地產(chǎn)信貸的金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)尤為迅速(見(jiàn)表3)。2006年，新增中長(zhǎng)期信貸占信貸總額的59.6％，高于2005年的50.9％。2007年1～6月，M2名義增速達(dá)17.06％，金融機(jī)構(gòu)本外幣貸款增長(zhǎng)率和金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)率高位增長(zhǎng)，分別為16.23％和22.58％。從房地產(chǎn)貸款的余額看，1998年房地產(chǎn)貸款只有2455.08億元，2004年底達(dá)到24044.3億元，6年間年均增長(zhǎng)46.6％。其中，2001～2003年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款分別增長(zhǎng)33％、28％和49％(見(jiàn)表4)。我國(guó)房地產(chǎn)貸款占金融機(jī)構(gòu)貸款的份額也逐年增加，1998年底房地產(chǎn)貸款余額只占金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額的3.6％，2002年3月末，這一份額為10.1％，2003年6月底達(dá)到12.7％，2004年底達(dá)到14.7％，2005年3月底上升到15.5％。2003年這一比重已超過(guò)了日本1992年泡沫破滅期12.4％的水平。

從我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，自2001年起，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、投資／GDP比率、貨幣供給量和信貸指標(biāo)均呈現(xiàn)與日本泡沫形成期類似的趨勢(shì)。那么，是不是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改變導(dǎo)致了生產(chǎn)率提高乃至資產(chǎn)價(jià)格的提高呢?從全社會(huì)勞動(dòng)生產(chǎn)率數(shù)據(jù)來(lái)看(表3)，2002～2005年增長(zhǎng)率逐年大幅提高，但是同期并沒(méi)有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)革命，所以，這樣的高增長(zhǎng)率只能由高投資率來(lái)解釋，同期固定資產(chǎn)投資／GDP的增長(zhǎng)率確實(shí)也出現(xiàn)了相應(yīng)的大幅增長(zhǎng)現(xiàn)象。

(二)貨幣政策不作為對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

如果銀行體系是房地產(chǎn)融資的主要渠道，那么房地產(chǎn)泡沫的破裂會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)大跌，銀行產(chǎn)生大量壞賬并開(kāi)始“惜貸”，而這正是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)衰退的典型特征。

當(dāng)日本銀行意識(shí)到資產(chǎn)價(jià)格泡沫并在15個(gè)月內(nèi)將貼現(xiàn)率從2.5％升至6％時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格于1991年開(kāi)始下降，當(dāng)時(shí)日本銀行業(yè)房地產(chǎn)貸款占總貸款余額比重約為12％。日本銀行業(yè)危機(jī)的爆發(fā)集中于1992～1998年。1995年9月。日本大和銀行紐約分行主管井口俊英在美國(guó)經(jīng)營(yíng)國(guó)債造成n億美元損失，致使大和銀行被美國(guó)從重處罰，并被責(zé)令關(guān)閉在美國(guó)的所有機(jī)構(gòu)。阪和銀行參與大阪市郊房地產(chǎn)投資以及對(duì)房地產(chǎn)商的融資產(chǎn)生了大量不良資產(chǎn)而破產(chǎn)。緊接日本住宅金融專門(mén)會(huì)社在房地產(chǎn)投機(jī)失敗后無(wú)法償還銀行貸款而陷入危機(jī)。以“兩和事件”及“住專丑聞”為導(dǎo)火索，1996年底日本銀行業(yè)出現(xiàn)大范圍虧損，占日本銀行總資產(chǎn)74％的20家主要銀行中有16家出現(xiàn)赤字，其中1996年虧損中的10家銀行平均每家虧損904億日元。到1998年底，日本官方公布的銀行壞賬已達(dá)7131億美元，日本銀行業(yè)的赤字風(fēng)暴嚴(yán)重地影響了日本第一勸業(yè)銀行、野村證券公司和山一證券公司等一流金融企業(yè)的聲譽(yù)，使整個(gè)銀行業(yè)陷入危機(jī)困境。

在我國(guó)，房地產(chǎn)業(yè)融資主要集中于商業(yè)銀行，而房地產(chǎn)貸款擔(dān)保、保險(xiǎn)和房地產(chǎn)貸款二級(jí)市場(chǎng)發(fā)育又嚴(yán)重不足，商業(yè)銀行缺乏風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移的機(jī)制，由此使得房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)高度集中于商業(yè)銀行。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，2004年我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中使用銀行貸款的比重在55％以上。

從2004年數(shù)據(jù)來(lái)看，四大國(guó)有商業(yè)銀行的房地產(chǎn)貸款質(zhì)量較好，除農(nóng)行的不良貸款率相對(duì)偏高(8％)以外，其他三大行的不良貸款率均在3％～5％之間，四大行匯總的不良貸款率也低于5％。四大行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款質(zhì)量差異明顯，其中農(nóng)行和中行的不良貸款率相對(duì)偏高，分別達(dá)到16％以上和12％以上，工行和建行的不良貸款率則相對(duì)較低，維持在7％左右。四大行匯總的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款不良貸款率在10％～11％之間。四大行個(gè)人購(gòu)房貸款資產(chǎn)質(zhì)量較好，不良貸款率為1.5％左右，其中工行、中行和建行的不良貸款率均低于2％，農(nóng)行的不良貸款率稍高于2％。

從表5～6可以看出，多家銀行的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和個(gè)人住房貸款占貸款總額比重近年來(lái)均呈上升趨勢(shì)，中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、深圳發(fā)展銀行2006年的房地產(chǎn)貸款占貸款總額比重均超過(guò)20％，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行該比重高于15％，而日本1992年資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅時(shí)該比重達(dá)到峰值也不過(guò)12.4％的水平。如果相關(guān)管理當(dāng)局對(duì)房地產(chǎn)泡沫的發(fā)展放任不管，那么，泡沫破裂后房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商貸款的違約率必然大幅上升，個(gè)人住房貸款的違約率也會(huì)提高。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商以銀行借貸融資為主，自有資金很少。有統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商通過(guò)各種渠道獲得的銀行資金占其資產(chǎn)的比率在70％以上?？紤]極端情況，若違約率為100％，壞賬回收率為20％，那么，根據(jù)各行最新的房地產(chǎn)業(yè)貸款占貸款總額比數(shù)據(jù)(見(jiàn)表5～6)，工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行的總體不良貸款率將分別上升5.1、4.6、6.6和5.3個(gè)百分點(diǎn)；股份制銀行中的交通銀行、深圳發(fā)展銀行、招商銀行、民生銀行和興業(yè)銀行的總體不良貸款率將分別上升5.7、5.6、3.8、9.4和13.3個(gè)百分點(diǎn)。若個(gè)人住房貸款不良貸款率達(dá)到10％，則工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、交通銀行和深圳發(fā)展銀行的總體不良貸款率將又分別上升1～2個(gè)百分點(diǎn)。

如此大規(guī)模的不良貸款無(wú)疑將影響整個(gè)銀行體系的穩(wěn)定并導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。日本的經(jīng)歷可以充分說(shuō)明這一后果的嚴(yán)重性。

此外，房地產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)影響居民家庭總資產(chǎn)，從而經(jīng)由財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)需求。

1990年日本家庭部門(mén)總資產(chǎn)為27535930億日元，其中房地產(chǎn)為14853520億日元，占總資產(chǎn)比例為53.94％。隨著房地產(chǎn)泡沫的破裂，到2002年日本家庭部門(mén)的房地產(chǎn)金額縮水為8 697 240億日元，占總資產(chǎn)比例僅為33.21％，房地產(chǎn)大幅縮水。1990年日本非金融企業(yè)部門(mén)房地產(chǎn)為6318960億日元，占該部門(mén)總資產(chǎn)的31.64％，到2002年下降為3321090億日元，占該部門(mén)總資產(chǎn)比例僅為20.02％，房地產(chǎn)幾乎縮水一半。日本的房地產(chǎn)在社會(huì)總資產(chǎn)中的比重在1990～2002年間經(jīng)歷了大起大落，房地產(chǎn)在日本社會(huì)總財(cái)富中扮演著重要角色，成為日本經(jīng)濟(jì)興衰的關(guān)鍵因素。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2002年在河北、天津、山東、江蘇、廣東、四川、甘肅、遼寧等8個(gè)省(直轄市)的抽樣問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)，截至2002年6月底，在城市家庭財(cái)產(chǎn)的構(gòu)成中(主要由四部分組成：家庭金融資產(chǎn)、房產(chǎn)、家庭主要耐用消費(fèi)品現(xiàn)值和家庭經(jīng)營(yíng)資產(chǎn))，房產(chǎn)為10.94萬(wàn)元，占家庭財(cái)產(chǎn)的47.9％，其中大、中、小城市該比例分別為49.3％、45.1％和48.1％。上述結(jié)果表明，房產(chǎn)已逐漸成為我國(guó)普通居民家庭價(jià)值量最大的財(cái)產(chǎn)，如果房地產(chǎn)泡沫破裂，我國(guó)家庭部門(mén)資產(chǎn)也會(huì)發(fā)生與日本類似的縮水狀況，并將對(duì)本已不足的消費(fèi)需求產(chǎn)生進(jìn)一步打擊。

四、結(jié)束語(yǔ)

根據(jù)以上分析，中日兩國(guó)房地產(chǎn)泡沫的形成具有相似背景，當(dāng)前我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也呈現(xiàn)出與日本資產(chǎn)泡沫形成期類似的特征，且今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的信號(hào)日益明確。考慮到兩國(guó)銀行體系在房地產(chǎn)融資中的相似地位以及同樣較高的房地產(chǎn)家庭財(cái)富占比，在貨幣政策的應(yīng)對(duì)方面，應(yīng)該緊縮貨幣以擠壓泡沫。

相對(duì)股市泡沫，擠壓房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的任務(wù)更加緊迫。對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂的危害要超過(guò)股票價(jià)格泡沫，主要原因在于，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)的大小取決于產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)體的金融結(jié)構(gòu)和金融體系是否脆弱。如果該經(jīng)濟(jì)體以銀行體系作為主要的融資中介，同時(shí)銀行業(yè)資本金不夠充足，監(jiān)管不完善，那么，房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂就會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生嚴(yán)重的后果。如果金融市場(chǎng)有多種融資渠道可以代替銀行貸款，同時(shí)銀行體系經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，監(jiān)管得力，那么，宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的耐受力就會(huì)強(qiáng)得多。

從英國(guó)、澳大利亞、新西蘭、美國(guó)最近成功實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)“軟著陸”的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其均采用了逐步小幅提高短期利率的手段，如英國(guó)9個(gè)月內(nèi)升息1.25％，美國(guó)2年內(nèi)17次累計(jì)升息4.25％。但是需要注意的是，上述4國(guó)皆存在高額經(jīng)常項(xiàng)目赤字，英國(guó)、澳大利亞、新西蘭擁有高額外債和匯率嚴(yán)重高估現(xiàn)象。中國(guó)使用同樣手段卻會(huì)受到外部均衡目標(biāo)的制約，人民幣利率上調(diào)而美元利率維持不變，實(shí)際上降低了人民幣的持有成本，這將吸引更大規(guī)模的資金流入，從而加大人民幣的升值壓力。因此，中央銀行在小幅升息的同時(shí)必須全面控制信貸，如果僅控制房地產(chǎn)信貸則會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫溢出到股票市場(chǎng)。