摘要：除外部宏觀因素外，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險很大程度源自利益相關(guān)者的非理性行為，尤其是管理者和投資者的非理性行為。從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)視角分析。這種非理性行為產(chǎn)生的原因在于行為人在不確定條件下決策時的各種認(rèn)知偏差。其對企業(yè)決策有重要影響，會使決策偏離最優(yōu)，給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險，損害企業(yè)價值。因此，應(yīng)防范非理性行為的發(fā)生，以降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：行為經(jīng)濟(jì)學(xué)；財務(wù)風(fēng)險；成因分析；風(fēng)險防范

中圖分類號：F234.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003—7217(2007)05—0074—04

一、引言

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)將認(rèn)知心理學(xué)的知識引入到經(jīng)濟(jì)研究之中，開辟了經(jīng)濟(jì)研究的新視角和新領(lǐng)域，并逐漸被人們所接受。目前，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)與行為金融的分析思路與相關(guān)理論成果已被用于探討投資者和經(jīng)營者非完全理性狀態(tài)下的行為特征、治理機(jī)制設(shè)計與制度安排及其對公司治理效率的影響。財務(wù)風(fēng)險關(guān)乎企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和健康發(fā)展。針對財務(wù)風(fēng)險的成因，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)已有諸多分析與闡述，但運用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)分析財務(wù)風(fēng)險成因的并不多見。在此，嘗試運用行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論成果對我國企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的成因加以分析，以期為財務(wù)風(fēng)險的防范和控制提供幫助。同時，為便于分析和闡述，本文采用如下廣義的財務(wù)風(fēng)險概念：財務(wù)風(fēng)險指企業(yè)在各項財務(wù)活動過程中，由于各種難以預(yù)料或控制的因素影響，財務(wù)狀況具有不確定性，從而使企業(yè)蒙受損失的可能性。

二、傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)對財務(wù)風(fēng)險成因分析的局限性

企業(yè)財務(wù)風(fēng)險客觀存在于企業(yè)財務(wù)活動的各個環(huán)節(jié)，按照財務(wù)活動的基本內(nèi)容劃分包括：籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、資金回收風(fēng)險和收益分配風(fēng)險四項。已有的研究成果表明，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因是多方面的，不同類型的財務(wù)風(fēng)險形成的具體原因也不盡相同，既有企業(yè)外部的原因，也有企業(yè)自身的原因。影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的外部因素主要有通貨膨脹、利率變動、匯率變動、稅率變動、市場變動及政策體制等宏觀環(huán)境因素，這些因素有時獨立影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的形成，但更多的情況是相互交織在一起共同影響著企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的形成。影響財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的內(nèi)部因素則主要有籌資和投資決策不當(dāng)、擔(dān)保風(fēng)險、信用風(fēng)險、經(jīng)營者道德風(fēng)險以及并購活動等，這些因素也是企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因。導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的外部因素是企業(yè)無法選擇的，企業(yè)只能采取適應(yīng)措施。而在企業(yè)內(nèi)部，由于人為的原因?qū)е碌呢攧?wù)風(fēng)險則屬于企業(yè)可以控制的范疇。

以上關(guān)于財務(wù)風(fēng)險成因的分析，揭示的是企業(yè)財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的一般原因和表層現(xiàn)象。深入分析可以發(fā)現(xiàn)，財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生很大程度上源自不確定性條件下企業(yè)利益相關(guān)者的行為決策，籌資決策、投資決策、并購活動等都是各利益相關(guān)者行為共同作用的結(jié)果。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)在對這些導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因進(jìn)行分析時，大都以理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)為前提，常采用風(fēng)險——收益分析法，認(rèn)為財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生主要是由于相關(guān)者追求自身利益最大化的結(jié)果。譬如管理者為完成所有者下達(dá)的經(jīng)營指標(biāo)，為了實現(xiàn)自身收益的最大化，可能傾向于追求更高的經(jīng)營業(yè)績而掩飾、隱藏潛在的財務(wù)風(fēng)險，在未來給企業(yè)帶來更大的風(fēng)險。然而，相關(guān)者對利益的追逐使其自身產(chǎn)生行為偏差，從而導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生，只是財務(wù)風(fēng)險形成的一個方面?，F(xiàn)實經(jīng)濟(jì)活動中，各經(jīng)濟(jì)主體并非完全理性，由于認(rèn)知過程的偏差和情緒、情感、偏好等心理方面的原因，公司管理者和投資者等無法以理性人的方式做出無偏差估計，常呈有限理性狀態(tài)。很多情況下，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生就是由于企業(yè)利益相關(guān)者的非理性行為所致。如管理者的過度自信往往導(dǎo)致其出現(xiàn)認(rèn)知偏差、過度投資，從而給企業(yè)帶來很大的財務(wù)風(fēng)險；非理性投資者的認(rèn)知偏差會干擾公司的投資決策，他們導(dǎo)致股價偏離基本價值并影響資本預(yù)算中的折現(xiàn)率從而對公司的投資決策產(chǎn)生間接的影響。這些資本市場中的異?，F(xiàn)象比較普遍，卻很難用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的完全理性來解釋。而突破理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的前提，引入行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的有關(guān)理論成果，則可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)對此問題分析的不足，從而有助于全面了解企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的成因并加以防范。

三、財務(wù)風(fēng)險成因的行為經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

在不確定性的條件下，每個人在面對復(fù)雜情景和問題時都會采取捷徑或應(yīng)用部分信息來進(jìn)行決策，人的決策是一個結(jié)構(gòu)化和連續(xù)性的過程，因而決策的非理性是一正常性存在。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)就是要解釋人類經(jīng)濟(jì)活動中非理性行為存在的原因，它并不是對理性行為的否定。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)建立在認(rèn)知心理學(xué)的基礎(chǔ)之上，認(rèn)為人們在不確定條件下進(jìn)行行為決策的時候，都會受到心理因素的影響，產(chǎn)生認(rèn)知偏差。這些認(rèn)知偏差包括：(1)損失厭惡心理。即人們對損失的厭惡程度遠(yuǎn)高于他們對等量獲利的喜好程度，對于收益和損失，人們更注重?fù)p失帶來的不利影響。(2)過度自信。主要是指人們對自己的能力、知識和對未來的預(yù)測表現(xiàn)出過分的樂觀自信，從而低估潛在的風(fēng)險。(3)從眾心理。指人們在不確定的情況下進(jìn)行決策時，會受到身邊其他行為人決策的影響，當(dāng)自己的觀點與群體的觀點不一致時，往往認(rèn)為主流觀點信息充分或預(yù)測正確，從而輕易放棄自己的觀點而追隨群體觀點的心理行為。(4)框架效應(yīng)偏差。指事物的描述方式(背景)會影響到?jīng)Q策者的判斷，事件的形式、表述的方式等背景特征的不同會使人們的認(rèn)識和判斷產(chǎn)生差異。(5)錨定效應(yīng)偏差。指人們對特定對象預(yù)測估計進(jìn)而決策時，傾向于選擇一個起始點或參考點(如歷史信息)作為判斷的參照系，若對參考點的選擇或調(diào)整不充分，便會在決策中產(chǎn)生錨定(anchoring)效應(yīng)偏差。這種效應(yīng)偏差使得人們傾向于高估連續(xù)事件發(fā)生的概率，低估獨立事件發(fā)生的概率。(6)確定性效應(yīng)偏差。指人的行為及其決策依賴于對過去行為結(jié)果的確定性回憶，從而產(chǎn)生低估可能性的結(jié)果、高估確定性的結(jié)果的認(rèn)知偏差。它直接導(dǎo)致人們面臨條件相當(dāng)?shù)膿p失時更加傾向于風(fēng)險偏好，而面臨條件相當(dāng)?shù)挠麜r更傾向于風(fēng)險規(guī)避。

如上圖所示，企業(yè)的管理者、投資者等利益相關(guān)者的非理性行為源于其在決策時的認(rèn)知偏差，即：認(rèn)知偏差產(chǎn)生非理性行為，非理性行為導(dǎo)致企業(yè)決策偏差，決策偏差催生企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

1．管理者非理性與財務(wù)風(fēng)險。近年來，越來越多的研究開始關(guān)注企業(yè)管理者本身的非理性對融資決策、投資決策、并購決策及股利政策等行為的影響，這些研究主要集中在管理者過度自信以及管理者“羊群行為”等方面。心理學(xué)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，過度自信或許是人類最為穩(wěn)固的心理特征，大量的證據(jù)顯示人們在做決策時，對不確定性事件發(fā)生的概率估計過于自信。而過度自信會導(dǎo)致人們高估自己的知識和能力，低估面臨的風(fēng)險，夸大自身對事件的控制能力，使決策產(chǎn)生偏差。雖然管理者遵循企業(yè)價值最大化這一經(jīng)營目標(biāo)，但是他們往往還會追求受人尊重、掌握權(quán)力、接受挑戰(zhàn)以及揚名的機(jī)會，這就極大增加了其產(chǎn)生過度自信心理的可能性。企業(yè)管理者對投資前景過度樂觀、投資成功過度自信和對投資損失非常厭惡等往往導(dǎo)致其自身行為缺乏理性，使決策產(chǎn)生偏差，給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險，損害企業(yè)價值。此外，受從眾心理的影響，管理者還存在基于信息、聲譽及報酬的“羊群行為”，這同樣會影響管理者做出最優(yōu)決策。具體而言，管理者的非理性行為對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的影響表現(xiàn)在：

(1)在融資決策中，過度自信的管理者往往高估未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，低估未來現(xiàn)金流的風(fēng)險，容易認(rèn)為市場低估了企業(yè)的內(nèi)在價值，從而過多進(jìn)行債務(wù)融資。此舉雖然遵循優(yōu)序融資理論，有助于緩解管理者與企業(yè)所有者之間的矛盾，但過度的負(fù)債融資會使企業(yè)偏離最佳的資本結(jié)構(gòu)，給企業(yè)帶來較高的財務(wù)風(fēng)險，長期看有損企業(yè)價值。余明桂、夏新平和鄒振松的實證研究表明，我國上市公司管理者過度自信與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)負(fù)債率尤其是短期負(fù)債率顯著正相關(guān)，是影響企業(yè)債務(wù)融資決策的一個重要因素。

(2)在投資決策中，一方面，過度自信的管理者往往對不確定性的結(jié)果持樂觀態(tài)度，相信自己能控制好局面并順利實現(xiàn)預(yù)期結(jié)果，從而低估投資項目潛在的風(fēng)險，導(dǎo)致其更容易投資高風(fēng)險或凈現(xiàn)值為負(fù)的項目。并且過度自信的管理者有過度投資的沖動，當(dāng)企業(yè)的自有資金不能滿足其投資需求時，他們會通過債務(wù)融資達(dá)到其目的，進(jìn)而導(dǎo)致過高的負(fù)債水平，增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。另一方面，由于具有損失厭惡心理以及受確定性效應(yīng)的影響，非理性的管理者在決策時是按照心理上的“贏利”和“損失”而不是按照實際收益和損失進(jìn)行決策，導(dǎo)致其在損失區(qū)域通常表現(xiàn)出風(fēng)險偏好。當(dāng)面對虧損持續(xù)擴(kuò)大的項目時，他們不愿承認(rèn)已有的損失，而是冒更大風(fēng)險繼續(xù)追加投資以尋求解決方案，從而給企業(yè)經(jīng)營帶來更大的風(fēng)險。此外，受從眾心理的影響，管理者還具有模仿他人決策而忽略自己富含信息量的私人信息的傾向，尤其是當(dāng)管理者的報酬取決于同行業(yè)業(yè)績比較時，更容易導(dǎo)致其投資目標(biāo)扭曲而產(chǎn)生決策偏差。

(3)在并購決策中，即使管理者是忠于股東利益的，他們也經(jīng)常會做出錯誤的并購決策。這是因為管理者一方面受框架效應(yīng)的影響不能對并購做出全面了解，另一方面由于過度自信會認(rèn)為市場低估了目標(biāo)企業(yè)的價值，并且高估自己通過并購創(chuàng)造財富的能力，從而進(jìn)行過度的、不恰當(dāng)?shù)牟①徎顒樱黾悠髽I(yè)財務(wù)風(fēng)險。Malmendier和Tare的研究還證實，過度自信的管理者進(jìn)行的并購活動比理性的管理者更為頻繁，特別是當(dāng)公司現(xiàn)金充裕或并購并不能創(chuàng)造價值時。而這種出于進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整或多元化經(jīng)營目標(biāo)而實施的并購?fù)荒墚a(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，增加企業(yè)價值，反而會加大企業(yè)經(jīng)營的不確定性，帶來并購財務(wù)風(fēng)險。

(4)管理者過度樂觀的行為偏差也可能導(dǎo)致管理者高估未來盈利的增長，從而影響公司的股利政策，使股利發(fā)放過量，引致資金流動風(fēng)險。雖然管理者過度樂觀偏差帶來的股利發(fā)放會減少股東與管理者之間的代理成本，并可以向市場傳遞公司業(yè)績增長的積極信號，但同時也會降低股利作為信號傳遞機(jī)制的可靠性。一旦市場認(rèn)識到管理者存在過度樂觀心理偏差，則會降低對股利信號所含信息的評價，認(rèn)為股利信號是不可靠的，從而做出不利于維持企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性的舉動。

2．投資者非理性與財務(wù)風(fēng)險。投資者作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，其行為會直接或間接對企業(yè)決策產(chǎn)生影響。相對于管理者而言，投資者的非理性更為普遍和常見，比如投資者“羊群效應(yīng)”、處置效應(yīng)、過度交易行為等。而市場并不總是有效的，即使是理性的管理者在面對非理性的投資者時也可能做出有損企業(yè)價值的決策，因此，投資者非理性同樣會通過影響管理者的相關(guān)決策給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。

(1)在融資決策中，由于市場中的投資者普遍存在非理性行為(心理認(rèn)知錯誤和行為偏差)和有限套利，其心理偏差會導(dǎo)致公司證券市場價格的高估和低估，而有限套利又無法糾正這種錯誤，由此會引起股權(quán)融資成本和其他形式融資成本之間的相對變化；給企業(yè)的融資行為和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生嚴(yán)重影響，影響其穩(wěn)定性。面對這種情況，理性的管理者應(yīng)根據(jù)投資者的心態(tài)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，在公司股票被高估時發(fā)行股票融資，在公司股票被低估時回購股份。如果管理者做不到這一點，則會受非理性投資者的影響而采取不利于企業(yè)價值最大化的融資決策。

(2)在投資決策中，非理性投資者造成的資本市場定價錯誤會影響企業(yè)資本預(yù)算中的折現(xiàn)率，從而使管理者做出的投資決策偏離最優(yōu)，給企業(yè)經(jīng)營帶來風(fēng)險。這是因為傳統(tǒng)的企業(yè)財務(wù)理論中，都是使用CAPM(資本資產(chǎn)定價模型)中的風(fēng)險報酬率作為資本預(yù)算中的折現(xiàn)率，但CAPM建立在市場有效的假設(shè)之上，投資者非理性引起的資本市場定價錯誤則會使得市場不是那么有效。另一方面，當(dāng)投資者過度樂觀、情緒高漲時，公司管理層會把投資者盲目的樂觀看作是有基本面支持的樂觀，因此可能會從事一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項目投資。在此，投資者的非理性催生了管理者的非理性，管理者的樂觀自信心理受投資者影響得到強(qiáng)化，兩者共同作用使得企業(yè)決策偏離最優(yōu)，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險被擴(kuò)大。

(3)在并購決策中，投資者的非理性行為也是企業(yè)并購決策行為的有力推動因素。當(dāng)企業(yè)的市場價值由于投資者非理性而被市場高估導(dǎo)致其價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其真實價值的時候，它就可能會對其他企業(yè)進(jìn)行并購。并且非理性的投資者往往高估并購所可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，從而迫使管理者做出并非最優(yōu)的并購決策。但這種并購?fù)淮嬖趨f(xié)同效應(yīng)。不會創(chuàng)造財富，有時反而會給并購企業(yè)帶來財務(wù)上的風(fēng)險。

(4)投資者非理性還會對企業(yè)的股利政策產(chǎn)生影響。根據(jù)“股利迎合理論”，投資者出于心理原因，對支付股利的股票或不支付股利的股票具有未知的、變化的需求。他們有時偏好支付股利的股票，而有時候又偏好不支付股利的股票。這就迫使理性的管理者去適應(yīng)投資者的心態(tài)改變企業(yè)的股利政策和融資結(jié)構(gòu)，以實現(xiàn)公司價值最大化。否則，公司股票的價格會受投資者非理性的影響而變得不準(zhǔn)確、不穩(wěn)定，從而會影響企業(yè)的其它決策行為。

四、基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的財務(wù)風(fēng)險防范

目前，我國的資本市場尚不完善，諸多非理性行為普遍存在，增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。因此，有必要從內(nèi)外兩方面入手，減少非理性行為的發(fā)生，加強(qiáng)財務(wù)風(fēng)險的防范和控制。

首先，應(yīng)強(qiáng)化企業(yè)的內(nèi)部治理效率，規(guī)范其資本配置行為。一方面，應(yīng)加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的培育，讓其參與公司治理，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)。因為機(jī)構(gòu)投資者有較強(qiáng)的專業(yè)知識和能力，使其參與公司治理，既可以限制管理者的非理性行為，又可以對資本市場中的個人投資者起到正面示范作用。另一方面，要完善管理者激勵約束機(jī)制、加強(qiáng)對管理者的教育培訓(xùn)。建立管理者個人收益與其行為結(jié)果密切結(jié)合的激勵機(jī)制，以形成管理者的自我約束。同時，通過對管理者的職業(yè)化培訓(xùn)和綜合素質(zhì)培養(yǎng)，減少其決策時的認(rèn)知偏差。

其次，要加強(qiáng)外部治理的作用，完善資本市場組織體系和運行機(jī)制。一是健全相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管和引導(dǎo)。近年來，監(jiān)管部門推出了一系列政策法規(guī)，如設(shè)置漲跌停板、對股票市場異常波動交易進(jìn)行監(jiān)控、設(shè)置上市公司再融資條件、調(diào)整利息和交易印花稅等，對減少股票市場投資者和上市公司的非理性行為起到了積極作用，但這些法規(guī)和政策仍有不少漏洞，使用時要持謹(jǐn)慎態(tài)度。同時，要加強(qiáng)對投資者的監(jiān)管和教育，引導(dǎo)規(guī)范其行為，以減少資本市場中的非理性投機(jī)活動。二是建立競爭性的經(jīng)理人市場，形成代理權(quán)競爭機(jī)制。通過外部競爭機(jī)制制約管理者的過度自信心理，并可以增強(qiáng)管理者決策時的謹(jǐn)慎性。三是加強(qiáng)債權(quán)人的監(jiān)督作用。在我國，最大的債權(quán)人是銀行。雖然銀行并不直接參與企業(yè)的治理，但加強(qiáng)其作為債權(quán)人的監(jiān)督作用，可以有效防止企業(yè)的非理性行為，降低其財務(wù)風(fēng)險。