摘要：盈余管理是困擾上市公司信息質(zhì)量的一個主要問題。過度的盈余管理，必然造成會計信息失真，影響資本市場的資源配置。從上市公司盈余管理的配股動機出發(fā)，采用Fama-French三因素模型分析配股政策對上市公司盈余管理行為的影響，結(jié)果表明：配股政策對上市公司盈余管理行為有顯著影響。我國上市公司的盈余管理行為是政策誘導(dǎo)型的。因此，加強證券市場監(jiān)管是治理盈余管理問題的根本出路。

關(guān)鍵詞：配股政策；盈余管理；再融資

中圖分類號：F234.4 文獻標識碼：A 文章編號：1003—7217(2007)05—0088—04

一、上市公司盈余管理的配股動機分析

在我國，隨著股份有限公司的大量涌現(xiàn)以及證券市場上會計信息失真的日趨嚴重，上市公司的盈余管理問題日益引起重視。盈余管理是公司管理層在現(xiàn)有會計準則和法律框架之內(nèi)，運用會計方法和非會計方法，對以經(jīng)營業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的會計信息進行“加工”和構(gòu)造交易事項等，從而獲得利益的行為。根據(jù)國內(nèi)資本市場盈余管理動機的討論和文獻回顧，將配股作為國內(nèi)上市公司盈余操縱的主要行為動機，亦作為本文的研究內(nèi)容。

目前，我國上市公司的再融資主要采用的是配股方式。我國配股融資成本低于公司舉債融資成本，而且配股資金幾乎是無代價使用，所以，配股對上市公司來說意味著可以融入大量低成本的資金，但《公司法》和《證券法》以及其它有關(guān)文件規(guī)定“股份有限公司首次申請公開發(fā)行股票必須符合近3年連續(xù)盈利，預(yù)期利潤率超過銀行同期存款利率”的條件，若公司不具備近3年連續(xù)盈利的條件，則提出申請的資格都沒有，更不用談上市公開發(fā)行股票了，因此，為了獲取上市資格，企業(yè)管理者有進行盈余管理的動機。再次，我國股票發(fā)行采用的是額度制，在額度制下，籌集資金的數(shù)量取決于股票發(fā)行額度和股票發(fā)行價格兩個因素，即上市公司募集資金數(shù)額=發(fā)行價格×發(fā)行額度。股票發(fā)行額度是由政府有關(guān)部門嚴格控制的。在發(fā)行額度受限制的情況下，要獲得最大限度的資金量，只能借助于提高發(fā)行價格，而過去的經(jīng)營業(yè)績會影響到發(fā)行價格，這樣，盈余管理顯得更為重要。

會計盈余是關(guān)于企業(yè)價值信息的重要來源，由于上市公司的大股東和其他投資者之間存在嚴重的信息不對稱，大股東掌握了公司真實盈余、未來現(xiàn)金流、成長能力以及運營效率等方面的信息，而投資者只能根據(jù)公開披露信息來對公司的發(fā)展?jié)摿陀芰M行判斷。由于盈余管理降低了財務(wù)報表信息的可靠性，企業(yè)管理當(dāng)局對會計信息按照其管理目標的需要進行“加工、改造”，使其披露的會計信息往往缺乏充分性和全面性，甚至缺乏客觀真實性，從而使整個財務(wù)報告的可靠性大打折扣，對外部會計信息使用者也失去了有效性。因此。上市公司的盈余管理行為可能導(dǎo)致配股后運營業(yè)績和股票長期收益的下降。

二、基于Fama-French三因素模型的相關(guān)性分析

本文將主營業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)利潤以外的損益均視為非常項目損益，據(jù)此來考察上市公司是否存在基于配股動機的盈余管理問題?？紤]到損益表科目中對于補貼收入的計量和確認，我國會計準則有著較為嚴格的規(guī)定，可操縱空間很小，因此，將其從非常項目損益中剔除以加強結(jié)果的顯著性。

1．Fama-French三因素模型

Fama-French三因素模型是金融研究領(lǐng)域中用于評價股票長期異?；貓蟮闹饕Ｐ椭?。在該模型中，除了用市場風(fēng)險因子評價資產(chǎn)風(fēng)險水平之外，還引進了公司規(guī)模因素(SMB)和賬面市場因素(HML)，可以有效解釋股票定價中的異?，F(xiàn)象。

Fama-French三因素模型的結(jié)構(gòu)如下：

R_i=R_F=a_i(R_M)－R_F+s_iSMB+h_iHML+ε

其中，R_i是股票組合的原始收益率，R_f是無風(fēng)險資產(chǎn)的回報，RM是市場中所有資產(chǎn)的組合回報，6是波動因子系數(shù)，s是市值因子系數(shù)，^是市凈率因子系數(shù)；SMB(Small minus Big)為一定時間段內(nèi)與規(guī)模相關(guān)的風(fēng)險溢價，是時間段內(nèi)整個市場中小規(guī)模公司與大規(guī)模公司的平均回報率的差；HML(High miuns Low)為一定時間段內(nèi)與賬面價值比相關(guān)的風(fēng)險溢價，是時間段內(nèi)整個市場中高賬面市值比與低賬面市值比公司平均回報率之差；e為隨機誤差項；a，為代表異常收益的截距項。

根據(jù)三因素模型的形式，如果不存在異常收益。那么a_i就應(yīng)該顯著等于0，否則a_i不等于0。

通過時間序列數(shù)據(jù)可以估計得到模型各個系數(shù)(a，b，s，h，Blume(1970))證實認為，當(dāng)系數(shù)的誤差不是完全正相關(guān)時，通過構(gòu)造股票投資組合來進行模型回歸所得系數(shù)比個股回歸估計所得準確。如果盈余管理對公司的股票收益沒有影響，那么，模型估計的常數(shù)項應(yīng)該為0；如果模型估計常數(shù)項顯著異于0，說明存在異常收益。

2．假設(shè)的提出及樣本的選擇

這里研究的是1999～2006年度的上市公司配股融資選擇行為。配股是上市公司再融資的重要途徑，會計利潤符合配股政策標準始終是上市公司是否具有配股資格的前提條件。1999年證監(jiān)會出臺的《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的通知》中最大的變化在于，對擬配股公司歷年凈資產(chǎn)收益率的要求上，即將原來的“連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不低于10％”改為“三年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10％，每年凈資產(chǎn)收益率不得低于6％”，配股成為一種“稀缺資源”，上市公司存在配股動機。2005年4月29日，中國證監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，正式啟動股權(quán)分置改革試點工作，針對這一問題，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司為達到配股要求，存在盈余管理行為；

假設(shè)2：上市公司盈余管理行為與股票長期收益負相關(guān)。

選取1999～2006年在上海和深圳證券交易所掛牌交易的A股上市公司，計算其歷年的應(yīng)計利潤總額，應(yīng)計利潤總額是凈利潤與經(jīng)營現(xiàn)金流的差額，但剔除了當(dāng)年為首次發(fā)行公司的觀測值，因為首次發(fā)行年度的凈收益更有人為調(diào)高的可能。配股資格的變動擴大了達到配股資格的凈資產(chǎn)收益率的浮動空間(1999年規(guī)定凈資產(chǎn)收益率平均達10％，每年不低于6％)，只要上市公司在滿足凈資產(chǎn)收益率為6％的條件下，就假定其存在為配股資格而存在操縱盈余的行為。這里的股票交易數(shù)據(jù)取自1999～2006年間滬深兩市的所有A股上市公司月度數(shù)據(jù)，公司財務(wù)數(shù)據(jù)取自各公司1999～2006會計年度年報數(shù)據(jù)。

3．買證結(jié)果

下面將研究上市公司出于配股動機進行的盈余管理行為與股票長期收益的關(guān)系，以檢驗配股政策與上市公司盈余管理行為的關(guān)系。

表2描述了上市公司在1999～2006年的原始收益率、基于控制樣本調(diào)整的異常收益率和市場調(diào)整的異常收益率的分布狀況。配股后股票原始收益率、基于控制樣本調(diào)整的股票異常收益率和基于市場調(diào)整異常收益率表現(xiàn)出逐年下降的特點，表明我國上市公司總體上有通過操縱應(yīng)計利潤總額達到配股條件的傾向。

以下用OLS回歸分析方法進一步研究配股后盈余管理與股票長期收益的關(guān)系，為了應(yīng)用Fama-French三因素模型研究配股公司股票長期收益，首先需要得到Fama-French三因素模型中的三個因子序列。R_i因子依照1999～2001年的國泰君安指數(shù)計算到每周的市場回報率，無風(fēng)險利率R_F依照同期的1年期儲蓄存款利率計算得到。由于中國證券市場中沒有針對不同市場值規(guī)模建立的指數(shù)。SMB與HML因子序列的計算較為復(fù)雜。首先將1999～2006年每年度深滬兩市的A股股票按照上年末的流通股市值規(guī)模由小到大排序，將市場中所有股票按照這樣的排序細分為兩個組合，流通市值規(guī)模小的組合稱之為s組合，流通市值規(guī)模大的組合稱之為B組合。這樣的組合每年根據(jù)前一年末的流通市值的變化調(diào)整一次。然后計算s組合與B組合在1999～2006年的周回報序列，用s組合的回報序列減去B組合的回報序列就得到SMB的因子序列。HML因子序列的計算方法與SMB因子序列的計算方法類似，不同的在于每年度按照上年末的B／M比率排序，將所有股票平均分為三個組合。其中B／M比率最的組合稱之為H組合，B／M比率最低的組合稱之為L組合，然后用H組合的周回報序列減去L組合的周回報序列就得到HML的因子序列，對三個因子序列進行回歸分析得到表3的結(jié)果。

表4是三因素模型的估計結(jié)果，表中數(shù)據(jù)顯示，三個組合回歸系數(shù)的截距項都為負值，并在統(tǒng)計上顯著異于0，說明上市公司配股后的股票異常收益為負值，其t統(tǒng)計量絕大部分也顯著，這說明市場組合、公司規(guī)模和賬面市值比能較好地描述股票收益的截面差異；市場組合的系數(shù)b基本上在1附近，t檢驗是高度顯著的(t＞18)，這表明市場組合對股票收益的截面差異有較強的解釋能力；刻畫公司規(guī)模的系數(shù)s的值在0.009～0.075之間，t檢驗也是高度顯著的(絕大部分組合的t＞2.2)；衡量股東權(quán)益帳面市值比的系數(shù)h的值在-0.007～-0.104之間，t檢驗也是顯著的(絕大部分組合的t＞2)。

組合1到組合3的月平均異常收益分別為-0.0036、-0.0055、-0.0062，表現(xiàn)出逐步降低的分布特點，從而說明配股公司的盈余管理導(dǎo)致了配股后股票收益的下降。

三、結(jié)論

通過實證分析，本文得出以下結(jié)論：(1)我國上市公司存在很強的盈余管理動機，這在上司公司進行配股時體現(xiàn)得尤為突出；(2)配股政策對盈余管理具有一定的導(dǎo)向作用，上市公司盈余管理行為隨著配股政策的變化而改變。

我國上市公司的盈余管理是政策誘導(dǎo)型，上市公司采取機會主義行為調(diào)增了配股前和配股當(dāng)年的報告盈余，暫時提高了股票價格，而在配股后由于經(jīng)營業(yè)績的逆轉(zhuǎn)造成了股票長期收益的下降。證監(jiān)會雖然對配股政策進行了多次修訂，但仍然是以“凈資產(chǎn)收益率”作為主要門檻，上市公司為了獲得配股資格而進行盈余管理的誘因也仍然存在。因此，為了消除誘發(fā)上市公司盈余管理的政策因素，就必須加速政府監(jiān)管的市場化進程。股票市場的利益主體是市場參與者，讓利益主體監(jiān)督上市公司是最重要的、最有效的監(jiān)管。我國缺乏的恰恰是這種最強大、最及時、最根本的監(jiān)管——市場參與者的監(jiān)管。因此，完善市場監(jiān)管機制，才能對代理人的機會主義傾向產(chǎn)生威懾作用，從而使盈余管理行為被壓縮到盡可能低的程度。