摘要：選取我國(guó)10只開(kāi)放式基金作為樣本，根據(jù)它們的收益情況并聯(lián)系市場(chǎng)背景，對(duì)它們基金管理人的選時(shí)與選股能力進(jìn)行的實(shí)證研究表明，不同基金在市場(chǎng)上升和市場(chǎng)下降過(guò)程中所表現(xiàn)出來(lái)的選時(shí)能力指標(biāo)和選股能力指標(biāo)與整體指標(biāo)并不相同。這一結(jié)論可用于基金整體性指標(biāo)研究。

關(guān)鍵詞：選時(shí)能力；選股能力；T-M模型；收益率

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003—7217(2007)05—0066—03

一、引言

盡管我國(guó)開(kāi)放式基金起步較晚，但由于它操作靈活、風(fēng)險(xiǎn)低、收入穩(wěn)定等優(yōu)勢(shì)，近幾年得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。開(kāi)放式基金已經(jīng)是中國(guó)投資市場(chǎng)不可或缺的組成部分，對(duì)基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)問(wèn)題也越來(lái)越受到實(shí)業(yè)界與學(xué)術(shù)界的關(guān)注。公正客觀(guān)地評(píng)價(jià)基金的業(yè)績(jī)水平，不僅可以為投資者選擇投資對(duì)象提供重要的參考信息，而且對(duì)于基金公司來(lái)說(shuō)也可依此建立合理的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制以吸引更多優(yōu)秀的基金管理人才。

最初對(duì)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的研究主要都是建立在收益率和風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，大多是整體性評(píng)價(jià)指數(shù)。如：Sharpe指數(shù)、Treyner測(cè)度和Jensen測(cè)度，以及后來(lái)提出的信息比、M-2法、M-3法等，而且許多學(xué)者利用當(dāng)時(shí)最新的研究成果對(duì)這些指數(shù)進(jìn)行了修改，作者就曾將風(fēng)險(xiǎn)度量Cvar應(yīng)用在Sharpe指數(shù)中。但這些單一的指數(shù)不能細(xì)分基金的收益貢獻(xiàn)，即不能劃分投資組合的業(yè)績(jī)來(lái)源。Treynor和Kau Mazuy(1966)的開(kāi)創(chuàng)性工作解決了這一問(wèn)題。他們提出的T-M模型可以用來(lái)評(píng)價(jià)基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能力(即宏觀(guān)預(yù)測(cè)能力)和證券選擇能力(即微觀(guān)預(yù)測(cè)能力)。盡管它是建立在Jensen指數(shù)的基礎(chǔ)上并沿用了CAPM的所有假設(shè)，而這些理論基礎(chǔ)現(xiàn)在已受到很多爭(zhēng)議，但毋庸置疑該模型是迄今為止應(yīng)用最為廣泛的模型。現(xiàn)在，許多研究人員和學(xué)者在尋求更好的評(píng)價(jià)基金選時(shí)選股能力的模型時(shí)，總是首先考慮通過(guò)修改T-M模型來(lái)達(dá)到目的?？梢?jiàn)該模型影響之深遠(yuǎn)。

二、實(shí)證模型

選時(shí)能力是指基金管理者通過(guò)正確預(yù)測(cè)股市周期的變化調(diào)節(jié)基金投資組合中股票、債券和現(xiàn)金的比重或調(diào)節(jié)行業(yè)中股票的比重，從而獲得高收益的能力。而選股能力是指通過(guò)選擇被高估或低估的個(gè)股，利用股票的價(jià)格運(yùn)動(dòng)獲得收益的能力。近年來(lái)，關(guān)于這方面的研究成果不斷地涌現(xiàn)出來(lái)，如：條件T-M模型、條件多因素模型等。對(duì)如何評(píng)價(jià)這兩種能力的研究也在向縱深發(fā)展，許多投資者發(fā)現(xiàn)基金在市場(chǎng)上升階段和下降階段的表現(xiàn)并不相同，本文用T-M模型的推廣形式進(jìn)行研究。

從表1可以看出，在上漲時(shí)期大部分選股指標(biāo)為正，而下跌時(shí)期大部分為負(fù)，這符合概率的思想。因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)上升時(shí)，即使從中隨機(jī)選取若干只股票，由于大部分股票的收益率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，那么獲得一個(gè)較高收益率的組合的機(jī)會(huì)很大，下跌時(shí)期的情況與此剛好相反。因此，當(dāng)考察基金的選股能力時(shí)，可著重關(guān)注下跌時(shí)期。表1中，廣發(fā)聚豐的表現(xiàn)相對(duì)較好；而選時(shí)指標(biāo)雖然也表現(xiàn)出相同的態(tài)勢(shì)，但并不顯著。這說(shuō)明這些基金的選時(shí)能力參差不齊，上表中的華安創(chuàng)新和嘉實(shí)成長(zhǎng)收益表現(xiàn)較差，其基金收益的整體表現(xiàn)也不理想。另外，我們可以看到一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，即有時(shí)一只基金在市場(chǎng)上升和下降兩個(gè)時(shí)段的選時(shí)指標(biāo)都為負(fù)，但是在整個(gè)時(shí)段卻為正，這是由于當(dāng)市場(chǎng)突然反轉(zhuǎn)時(shí)，基金管理人沒(méi)有做出及時(shí)的反應(yīng)，適當(dāng)調(diào)整組合中股票和債券的份額所引起的。這也是基金管理者缺乏選時(shí)能力的表現(xiàn)。

從圖1可以看出，2006年的股市趨于整體上升的態(tài)勢(shì)，各基金得到一個(gè)不錯(cuò)的業(yè)績(jī)并不是難事，但是從表1的選時(shí)選股指數(shù)來(lái)看，基金管理人的能力相對(duì)以往并沒(méi)有很大的提高。如何構(gòu)建一個(gè)高收益、底風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，一直是理論界和實(shí)業(yè)界關(guān)注的難題。僅僅依靠大盤(pán)的支撐來(lái)獲取回報(bào)的基金是無(wú)法得到市場(chǎng)認(rèn)可的，這也是基金排名變化無(wú)常的根源。在今后爭(zhēng)奪市場(chǎng)和客戶(hù)的競(jìng)爭(zhēng)中，公司的品牌效應(yīng)將更加顯現(xiàn)，聲譽(yù)良好的基金公司有可能憑借超前的研發(fā)和先進(jìn)的管理進(jìn)一步擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

五、結(jié)論

1．基金的選時(shí)指標(biāo)和選股指標(biāo)在整個(gè)時(shí)段、上漲時(shí)期、下降時(shí)期這三種情況下各不相同。

2．上漲時(shí)期選時(shí)指標(biāo)為負(fù)的基金表現(xiàn)較差；下跌時(shí)期選時(shí)指標(biāo)為正的基金表現(xiàn)較好。

3．選時(shí)選股能力的評(píng)價(jià)不能單一的依靠整體指標(biāo)，還要從微觀(guān)的方面去考究，再結(jié)合大盤(pán)的走勢(shì)背景，才能得到可加客觀(guān)、公正的判斷。