摘要：造成當(dāng)前流動性過剩的一個重要原因是由于我國存在著一種“流動性悖論”。而造成流動性悖論的原因又可以上溯到國內(nèi)金融結(jié)構(gòu)的體制性缺陷，具體包括銀行體系、資本市場、人民幣匯率制度和資本賬戶管制等四個方面的結(jié)構(gòu)性問題。要根本上解決國際收支“雙順差”以及流動性悖論，長期看需要從經(jīng)濟(jì)與金融結(jié)構(gòu)層面進(jìn)行調(diào)整，近期則主要是匯率的調(diào)整，取消強(qiáng)制結(jié)匯制以及加強(qiáng)周邊國家(地區(qū))的政策協(xié)調(diào)。

關(guān)鍵詞：流動性過剩；流動性悖論；雙順差

中圖分類號：F832.0 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003—7217(2007)05—0027—04

一、引言

當(dāng)前，流動性過剩困撓著中國的經(jīng)濟(jì)，它不僅表現(xiàn)為貨幣超額供給、存差持續(xù)擴(kuò)大，也表現(xiàn)為超額準(zhǔn)備金居高不下，資產(chǎn)價格快速上揚(yáng)等方面。造成流動性過剩的原因很多，諸如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和區(qū)域結(jié)構(gòu)失衡，社會保障體系不完善，投資渠道過于狹窄等等。而其中一個很重要的原因就是我國國際收支雙順差，使我國的外匯儲備急劇增長，目前已經(jīng)超過1萬億美元，而且還在持續(xù)增加。外匯儲備和外匯占款不斷攀升，使人民幣承擔(dān)著沉重的升值壓力，中央銀行不得不投放大量基礎(chǔ)貨幣，從而造成流動性過剩的局面。

那么，中國“雙順差”的局面又是怎么造成的呢?可以認(rèn)為，與流動性過剩相伴還存在一個“流動性悖論”：一方面，國內(nèi)儲蓄水平很高，已出現(xiàn)流動性過剩問題，但每年總有大量的國外資金通過FDI流入；另一方面，國外資金內(nèi)流積累巨額外匯儲備，最終又以購買美國國債的形式大量外流，使中國成為世界上第二大資本凈輸出國。這兩種奇怪現(xiàn)象本是自相矛盾的，但它多年來一直與中國的高速經(jīng)濟(jì)增長相伴相生，形成一個“流動性悖論”。據(jù)美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示，2006年中國對外資產(chǎn)總額已經(jīng)達(dá)到1.55萬億美元，比2005年多出3 420億美元。對外資產(chǎn)包括官方外匯儲備、海外直接投資、在外資銀行的存款、證券組合投資以及對非中國居民的貸款。其中最主要的是外匯儲備一項(xiàng)，目前我國外匯儲備超過1萬億美元，其中一半以上又投資于美國國債。到2006年底，中國政府持有美國國債的數(shù)額已達(dá)3500億美元，美國政府機(jī)構(gòu)債券達(dá)2300億美元。

流動性過剩對我國造成的負(fù)面影響是不言而喻的：一方面，導(dǎo)致了宏觀經(jīng)濟(jì)局部過熱，信貸資金高位增長，不良貸款反彈，金融資產(chǎn)形成泡沫。另一方面，造成銀行業(yè)過度競爭，不斷加大銀行信貸風(fēng)險，不利于金融體系的穩(wěn)定。而流動性悖論除了造成我國流動性過剩以外，還使我國在全球的利益分配格局處于十分不利的地位：(1)包括美國在內(nèi)的海外投資者以FDI形式大量投資我國，形成較高的利潤回報匯回本國。我國政府卻只能將巨額外匯儲備投資美國的國債市場，僅收取較低的國債利息。(2)我國出口順差相當(dāng)一部分是由于外商投資的出口加工企業(yè)造成的，由此造成中美兩國間的貿(mào)易摩擦愈演愈烈，使我國處于被動地位。

全球第一大資金凈流出國是日本。經(jīng)常賬戶巨額順差形成的外匯，通過直接投資和證券投資等渠道又重新外流，導(dǎo)致資本賬戶逆差，因此，總體上保持了國際收支的平衡。但中國的經(jīng)常賬戶和資本賬戶同時都是順差，資金的流出是通過政府積累外匯儲備投資海外來實(shí)現(xiàn)。中國作為一個最大的發(fā)展中國家，資金難道真的過剩嗎?既然資金剩余，為何還有大量的FDI流入?所有這些疑問并不能通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)找到完整答案。本質(zhì)上，我國形成“流動性悖論”是由于國際收支失衡的結(jié)果，以下試圖從金融結(jié)構(gòu)的視角進(jìn)行分析。

二、流動性悖論：從金融結(jié)構(gòu)的角度分析

當(dāng)前全球國際收支失衡主要體現(xiàn)在太平洋兩岸，也即美國巨額的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，日本、中國及其它新興國家經(jīng)常賬戶的巨額順差。這種格局從20世紀(jì)90年代以后就已經(jīng)出現(xiàn)，2000年以后表現(xiàn)得更為突出。具體到我國，自1982年開始編制國際收支平衡表以來，國際收支絕大部分年份都保持了經(jīng)常賬戶、資本賬戶“雙順差”格局，同時，外匯儲備也連年增長。從我國國際收支順差的結(jié)構(gòu)(見表1)可以看出，2004年之前順差主要由資本和金融賬戶引起，之后則主要是經(jīng)常賬戶造成的。到2006年我國國際收支總順差2699億美元，其中2499億是由經(jīng)常賬戶形成的。

我國的資本和金融賬戶除1998年遭遇金融危機(jī)呈逆差以外，其它年份一直保持順差。從微觀層面分析，我國資本賬戶順差主要通過“外國直接投資(FDI)”來實(shí)現(xiàn)，雖然在金融危機(jī)期間有所波動，但基本保持逐年增長的態(tài)勢?！白C券投資”和“其它投資”兩項(xiàng)在絕大部分年份卻主要以逆差為主，而且有較大幅度的波動，這種波動直接導(dǎo)致我國資本賬戶余額也極不穩(wěn)定。金融賬戶一直規(guī)模較小，2005年之前在1億美元之下，基本忽略不計(jì)(見表2)。

外部失衡是內(nèi)部失衡的表現(xiàn)，“雙順差”也反映了我國國內(nèi)結(jié)構(gòu)性的問題。從經(jīng)常賬戶失衡中看到的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的問題，而從資本賬戶失衡中看到的是金融結(jié)構(gòu)上的缺陷。一般認(rèn)為，我國經(jīng)常賬戶巨額順差主要是由我國在全球分工體系的地位和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的基本特征決定的；同時也反映了我國內(nèi)需嚴(yán)重不足，過度依賴出口的外向型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。從國民賬戶恒等式：CA=(S－I)可知，我國經(jīng)常賬戶順差根本上講是由于國內(nèi)儲蓄過剩造成的，而造成儲蓄過剩的局面，一方面是由于社會保障、醫(yī)療保障體系等不完善導(dǎo)致人們預(yù)期惡化；另一方面又與國內(nèi)金融體系不發(fā)達(dá)，人們可以選擇的投資渠道十分有限有關(guān)。人們在分析我國國際收支問題時往往強(qiáng)調(diào)經(jīng)常賬戶，卻忽視資本賬戶，那么，資本賬戶順差又是怎么形成的呢?

1．我國資本賬戶的巨額順差是我國金融結(jié)構(gòu)先天不足的外部反映。我國目前的金融結(jié)構(gòu)以銀行主導(dǎo)型金融體系為主要特征，金融市場在資金配置過程中處于從屬和次要的地位。直接融資與間接融資的比例目前只有1:9水平，無論是金融市場的總體規(guī)模還是對資源的配置效應(yīng)，都比較落后。從銀行體系來看，雖然我國建立了國有銀行、股份制銀行、城市商業(yè)銀行、政策性銀行等多層次的結(jié)構(gòu)，但總體上，銀行總資產(chǎn)仍然以國有銀行大銀行占主導(dǎo)地位，這些銀行主要都面向國有大型企業(yè)，而且貸款不斷向大客戶集中。對中小企業(yè)的貸款除了門檻高、條件苛刻以外，機(jī)制也十分僵化。從金融市場看，我國股票市場從20世紀(jì)90年代初建立至今有十幾年的歷史，但從它的誕生之始就存在致命的“市場定位的缺陷”。除了股票市場。我國的金融市場還存在其它許多結(jié)構(gòu)性問題，金融市場內(nèi)部缺乏層次性，市場效率低下，貨幣市場與資本市場發(fā)展極不協(xié)調(diào)，而且市場之間的發(fā)展是割裂的。

我國的金融體系在結(jié)構(gòu)上存在的這些缺陷，是導(dǎo)致我國國際收支資本賬戶失衡的重要根源。首先，金融體系相當(dāng)長的時間內(nèi)以國有銀行壟斷為主，低生產(chǎn)率水平的國有部門往往獲得較多的資金，高生產(chǎn)率部門只能得到較少的資金，甚至根本得不到資金。這種低效率的銀行信貸體制造成的結(jié)果，除了國有銀行積累大量的不良資產(chǎn)以外，更主要的是國內(nèi)儲蓄無法順暢地轉(zhuǎn)換成投資，形成巨大的“儲蓄一投資”缺口，而在資金上彌補(bǔ)這個缺口的正是外商直接投資(FDI)。我國長期以來一直對FDI采取鼓勵政策，再加上財(cái)政分權(quán)，地方政府尋求高速經(jīng)濟(jì)增長，上上下下為“招商引資”不遺余力，導(dǎo)致國外資金大量流入，造成資本賬戶順差。早在2002年，我國吸引的FDI就達(dá)到527億美元(國內(nèi)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù))，超過美國而成為世界上吸引直接投資資金最大的國家。

2．我國資本賬戶巨額順差的形成與金融市場的缺陷有關(guān)。由于我國的資本市場十分落后，法律體系也很不完善，這就決定了在資本賬戶上只能實(shí)行嚴(yán)格管制，國際資本流入我國無法通過“證券投資”這一渠道實(shí)現(xiàn)，而主要以FDI這種單一形式。近幾年，在我國所有的外資流入結(jié)構(gòu)中，F(xiàn)DI占了95％的比例。由于我國實(shí)行強(qiáng)制結(jié)匯制，出口企業(yè)在有了外匯收入之后只能賣給中央銀行。中國在經(jīng)常賬戶和資本賬戶兩個項(xiàng)目上累積大量的外匯儲備，又主要以購買美國國債的形式重新流向海外。美國目前面臨著財(cái)政和經(jīng)常賬戶“雙赤字”的困境，成為全球最大的資金凈輸入國。海外投資者以FDI形式大量投資我國，形成較高的利潤回報匯出國外。而我國雙順差形成巨額外匯儲備，政府將它投資于美國的國債市場，卻只收取較低的國債利息——從某種程度上講，我們是在為美國的“雙赤字”提供無限的貼息貸款。

3．我國資本賬戶順差的形成與人民幣匯率制度的缺陷有關(guān)。一般地，實(shí)行固定或釘住匯率制的國家都要比實(shí)行浮動匯率制的國家保有更高的外匯儲備，以通過外匯市場沖銷干預(yù)保持匯率穩(wěn)定。雖然我國對外宣稱人民幣實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動匯率制度，但基本上仍然以釘住美元為主要特征。當(dāng)前，由于中美之間存在巨額貿(mào)易逆差，人民幣遭遇美國及西方發(fā)達(dá)國家政治壓力，開始緩慢升值，但遠(yuǎn)未達(dá)到西方國家所要求的心理價位，因此，國外投資者對人民幣升值的預(yù)期仍然有增無減。在這種情況下，國外游資通過各種渠道滲透到國內(nèi)，使中國政府處于一個左右為難的尷尬境地：如果人民幣大幅升值，這會導(dǎo)致外匯儲備的巨大賬面損失；如果人民幣仍然保持目前這樣一種緩慢升值的狀態(tài)，國外游資還可能繼續(xù)進(jìn)入，以致于我國外匯儲備進(jìn)一步增加，這顯然又會加劇國內(nèi)流動性過剩。這樣，我們成為美國的“人質(zhì)”與美元牢牢捆綁在一起，陷入更加被動的局面。要解決好這個矛盾短期內(nèi)恐怕并不容易。

三、流動性問題之解決

圖1是“流動性悖論”形成圖。圖1中，虛線箭頭表示形成原因，空心箭頭表示資本流動方向，F(xiàn)R表示外匯儲備(Foreign Reserve)。中國的外匯儲備的積累由兩部分構(gòu)成，雖然經(jīng)常賬戶是最主要的部分，但其中相當(dāng)部分可能是由于預(yù)期人民幣升值進(jìn)人國內(nèi)的投機(jī)熱錢。而在資本與金融賬戶的外資流入中，直接投資占據(jù)了最主要部分。

通過前面的分析已經(jīng)知道，我國貿(mào)易順差的形成與過高的儲蓄率有關(guān)，但國內(nèi)儲蓄無法順暢地轉(zhuǎn)換成投資，形成國內(nèi)“儲蓄一投資”缺口，同時，大量外資流入國內(nèi)；人民幣升值預(yù)期又加劇了外資的流入，使我國外匯儲備迅速增長，形成流動性過剩。國際收支雙順差積累的大量外匯儲備無法正常釋放，只能通過購買國債的形式重新流向西方發(fā)達(dá)國家，形成惡性循環(huán)。

外部失衡是內(nèi)部失衡的表現(xiàn)，“流動性悖論”與我國國際收支失衡緊密相關(guān)。從政策調(diào)節(jié)上看，我國對外部失衡的調(diào)整以及“流動性悖論”的糾正，更多地應(yīng)該在金融制度安排的調(diào)整上下功夫：

(1)通過各種制度創(chuàng)新完善銀行體系的信貸機(jī)制，尤其是完善民營企業(yè)或中小企業(yè)的融資渠道，使國內(nèi)過高的儲蓄能順利轉(zhuǎn)化為投資。加強(qiáng)資本市場建設(shè)，形成一個多層次、全方位的金融市場，提高直接融資比例。今后我國利用外資不可能完全像現(xiàn)在這樣高度依賴FDI，而要直接投資、證券投資和銀行借貸三者并行。

(2)改革人民幣匯率制度，逐步走向完全可自由兌換，并實(shí)現(xiàn)自由浮動。人民幣要走向浮動匯率制度，首先必須開放資本賬戶，而要開放資本賬戶又必須以本國有一個完善的銀行體制和發(fā)達(dá)的資本市場為前提。

(3)以上兩點(diǎn)都需要經(jīng)過長時期的結(jié)構(gòu)調(diào)整才能實(shí)現(xiàn)，近期可操作的措施則包括加大人民幣一次性升值幅度，降低外資對人民幣繼續(xù)升值的預(yù)期，減少國外投機(jī)資本進(jìn)入。另外，取消外匯強(qiáng)制結(jié)匯制度，允許企業(yè)持有更高的外匯額度，取消個人持有外匯的最高額限制。加強(qiáng)與周邊地區(qū)與國家的政策協(xié)調(diào)，通過聯(lián)合升值的辦法盡可能降低人民幣升值對我國帶來的負(fù)面影響。

總之，解決國際收支雙順差以及流動性悖論問題，長期看需要從經(jīng)濟(jì)與金融結(jié)構(gòu)層面進(jìn)行調(diào)整，而近期主要采取調(diào)整匯率、取消強(qiáng)制結(jié)匯制等措施。