摘要：目前關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融穩(wěn)定關(guān)系的理論研究主要集中在：研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和信用擴(kuò)張相互作用，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定；研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行流動(dòng)性相互作用，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定；強(qiáng)調(diào)信息不對(duì)稱問(wèn)題在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響金融經(jīng)濟(jì)中的作用；研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)傳遞未來(lái)不平衡信息，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定。大部分實(shí)證研究都支持資產(chǎn)價(jià)格大幅度波動(dòng)、信用擴(kuò)張與金融穩(wěn)定之間存在顯著的相關(guān)性。從引發(fā)金融不穩(wěn)定的條件來(lái)看，面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，良好的金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度環(huán)境和政策環(huán)境對(duì)于維護(hù)金融體系穩(wěn)定性具有重要作用。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)；金融穩(wěn)定；信用擴(kuò)張；信息不對(duì)稱

中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-1428(2007)04-0016-05

早期關(guān)于金融穩(wěn)定的研究主要側(cè)重于從宏觀的角度對(duì)金融不穩(wěn)定的原因展開(kāi)分析，很少有文獻(xiàn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)系統(tǒng)性影響金融穩(wěn)定的機(jī)制進(jìn)行深入的研究。隨著博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，相關(guān)文獻(xiàn)開(kāi)始運(yùn)用博弈論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果來(lái)考察金融結(jié)構(gòu)，將信息不對(duì)稱理論廣泛應(yīng)用于金融穩(wěn)定研究，考察銀行信用渠道在資產(chǎn)價(jià)格系統(tǒng)性影響金融穩(wěn)定中的作用。

一、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融穩(wěn)定關(guān)系的理論研究進(jìn)展

(一)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過(guò)銀行信用影響金融穩(wěn)定

資產(chǎn)價(jià)格、信用擴(kuò)張和金融不穩(wěn)定之間存在某種復(fù)雜的內(nèi)在聯(lián)系，研究資產(chǎn)價(jià)格與金融穩(wěn)定的關(guān)系必須搞清楚資產(chǎn)價(jià)格和銀行信用擴(kuò)張之間的關(guān)系，這是研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過(guò)銀行信用引發(fā)金融不穩(wěn)定的出發(fā)點(diǎn)。

Bemanke and Lown(1991)研究了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于銀行信用擴(kuò)張的影響。由于信用市場(chǎng)中存在著大量的信息不對(duì)稱問(wèn)題和激勵(lì)問(wèn)題，導(dǎo)致了信用市場(chǎng)摩擦的存在，這也意味著資產(chǎn)負(fù)債表狀況和現(xiàn)金流狀況是私人部門(mén)借貸能力的重要決定因素。公司和家庭將他們所持有的資產(chǎn)作為抵押品來(lái)進(jìn)行借貸，從而減輕信息和激勵(lì)問(wèn)題(Bemanke and Gertler，2000)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌時(shí)，會(huì)導(dǎo)致銀行和借款者的資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化，從而影響到銀行的信貸擴(kuò)張能力和借款者的信用獲得能力，進(jìn)一步造成信用緊縮(credit crunch)。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的下跌導(dǎo)致大面積的貸款損失，從而使銀行的權(quán)益資本遭到損失時(shí)，銀行為了滿足管制性資本金標(biāo)準(zhǔn)的要求，不得不出賣(mài)資產(chǎn)，并縮減貸款供給。這就是資本金緊縮(capital crunch)所導(dǎo)致的信用收縮效應(yīng)。對(duì)于借款者來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)價(jià)格的上升階段，借款者的凈財(cái)富增加，因而可供抵押的資產(chǎn)價(jià)值上升，這提高了借款者獲取銀行貸款的能力，同時(shí)也提高了借款者的負(fù)債率，擴(kuò)大了銀行資產(chǎn)暴露于風(fēng)險(xiǎn)的比重，增加了金融體系脆弱性。而當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，借款者的凈財(cái)富和現(xiàn)金流也隨之下降，可供抵押的資產(chǎn)價(jià)值下降，導(dǎo)致借款者獲取信貸的能力大幅度下降。Bernanke and Lown通過(guò)分析影響信貸供給的各因素，包括能用于貸款資金的可得性等，認(rèn)為權(quán)益資本的短缺是導(dǎo)致貸款供給縮減的最主要原因。

Nan-Kuang Chen(200)在他的動(dòng)態(tài)一般均衡模型中引入了銀行和耐用資產(chǎn)，其中耐用資產(chǎn)既是資本品又是抵押品。在他的模型中，資產(chǎn)價(jià)格和銀行信貸存在一個(gè)相互作用的機(jī)制。當(dāng)投資收益下降破壞了銀行資本金和公司凈資產(chǎn)，這使借貸和投資減少，對(duì)于資產(chǎn)需求的下降也降低了資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)一步減少了抵押品價(jià)值。由于對(duì)貸款的資本金要求更高，對(duì)借款的抵押品要求更嚴(yán)格，這種反饋效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步限制銀行信貸的規(guī)模。Kiyotak iand Moor(1997)的動(dòng)態(tài)模型中將公司分為信用約束公司和無(wú)信用約束公司，同樣引入了耐用資產(chǎn)作為擔(dān)保品和投資品。當(dāng)信用約束公司面臨負(fù)面沖擊(如資產(chǎn)價(jià)格的下跌)時(shí)，他們的凈資產(chǎn)也隨之減少，由于借貸能力受到約束，公司減少投資支出，包括對(duì)耐用資產(chǎn)的需求也隨之減少。因此市場(chǎng)均衡使耐用資產(chǎn)價(jià)格下跌。而耐用資產(chǎn)價(jià)格的下跌進(jìn)一步降低公司的凈資產(chǎn)，影響公司的借貸能力，造成信貸收縮。特別是，資產(chǎn)價(jià)格的下跌不僅影響當(dāng)期信用約束公司的凈資產(chǎn)，而且還影響至以后各期信用約束公司的凈資產(chǎn)，造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的信用收縮和資產(chǎn)價(jià)格的全面下跌。

針對(duì)現(xiàn)有的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型不考慮銀行、回避違約問(wèn)題和主要分析穩(wěn)定狀態(tài)的局限性，Goetz von Peter(2003)將銀行和資產(chǎn)價(jià)格納入到一個(gè)簡(jiǎn)單的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中，研究了大范圍的違約如何影響銀行體系，認(rèn)為信用、資產(chǎn)價(jià)格和貸款損失之間的相互作用對(duì)于金融不穩(wěn)定的發(fā)生具有解釋力。在他所建立的世代交疊模型中，資產(chǎn)價(jià)格起著中心作用，銀行體系是作為公司和家庭的支付中介而產(chǎn)生，銀行體系在一個(gè)資本約束下運(yùn)作(如最低資本金要求)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面惡化時(shí)，負(fù)面的沖擊使資產(chǎn)價(jià)格下跌，這導(dǎo)致了銀行借貸者的大面積的違約，并破壞了債務(wù)結(jié)構(gòu)：首先減少了公司的利潤(rùn)，一旦公司破產(chǎn)，進(jìn)一步的貸款損失減少銀行體系的股息和資本金。但是由于銀行不可能無(wú)限制地吸收貸款損失，一定規(guī)模的貸款損失約束了銀行的貸款，造成資本金緊縮，大量的貸款損失導(dǎo)致不穩(wěn)定的信貸收縮和金融不穩(wěn)定。當(dāng)銀行體系受到資本金約束時(shí)，由于貸款損失所帶來(lái)的銀行資本金的任何減少都會(huì)轉(zhuǎn)換為一個(gè)多倍的信貸收縮，這會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步下跌和加速貸款損失。而資產(chǎn)價(jià)格的下跌和貸款損失使資本金約束更加緊縮。Goetz von Peter根據(jù)負(fù)面沖擊和資產(chǎn)價(jià)格下跌的程度，將基本面分為好的基本面和壞的基本面。在好的基本面中，如果市場(chǎng)預(yù)期貸款不是即將到來(lái)，則資產(chǎn)價(jià)格一直下跌，直到貸款損失真正破壞信用供給；同樣，如果市場(chǎng)預(yù)期貸款損失即將到來(lái)，則銀行體系會(huì)減少貸款，使利率提高，所引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格下跌和破產(chǎn)恰好會(huì)導(dǎo)致預(yù)期中的貸款損失發(fā)生。因此，好的基本面中依然會(huì)發(fā)生自我實(shí)現(xiàn)的資本金緊縮均衡和銀行危機(jī)均衡。在壞的基本面中，則只存在穩(wěn)定的金融危機(jī)均衡，而資本金收縮均衡是不穩(wěn)定的，從資本金緊縮到金融危機(jī)均衡之間的非均衡調(diào)整過(guò)程就是金融不穩(wěn)定。

Allen and Gale(2000)將信貸可得性的突然改變和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)聯(lián)系起來(lái)，為資產(chǎn)價(jià)格泡沫的存在性問(wèn)題建立了模型。投資者的決策中包含了他們對(duì)未來(lái)信貸可得性的預(yù)期(從銀行借多少，為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)要付出多少)。投資者通過(guò)借款投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。由于當(dāng)資產(chǎn)收益低時(shí)，投資者可以對(duì)債務(wù)進(jìn)行違約，從而以較低的成本來(lái)避免損失，因而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)于投資者很有吸引力。這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為使得投資者愿意追捧風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格超過(guò)其基本面決定的價(jià)值，由此泡沫就會(huì)產(chǎn)生。這種信貸擴(kuò)張與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移相互作用的方式有兩種，一是當(dāng)期的信貸擴(kuò)張使投資者投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而抬高資產(chǎn)價(jià)格，二是對(duì)未來(lái)信貸擴(kuò)張的預(yù)期也能抬高當(dāng)期資產(chǎn)價(jià)格。Allen and Gale(2000)強(qiáng)調(diào)第二種方式對(duì)危機(jī)的發(fā)生具有重要的影響，未來(lái)信貸可得性的改變導(dǎo)致金融危機(jī)發(fā)生。如果信用擴(kuò)張突然減少到低于預(yù)期或者只是低于最高期望值，投資者可能不能償還他們的貸款，將不得不出售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的崩潰，于是發(fā)生危機(jī)。在Allen and Gale看來(lái)，信貸可得性出乎意料的改變也會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的崩潰和危機(jī)。因此，不需要明顯的信貸收縮，在信貸擴(kuò)張時(shí)期也可能會(huì)發(fā)生金融危機(jī)。

Borio and Lowe(2002)認(rèn)為大范圍的金融危機(jī)典型地產(chǎn)生于金融不平衡的擴(kuò)散，這種金融不平衡被良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境所掩蓋。資產(chǎn)價(jià)格的繁榮與破滅(不管是否以泡沫為特征)、迅速的信用擴(kuò)張和超過(guò)平均水平的資本積累等因素增加了未來(lái)金融不穩(wěn)定發(fā)生的可能性。Borio and Lowe認(rèn)為快速的信用擴(kuò)張本身不會(huì)對(duì)金融體系的穩(wěn)定構(gòu)成多少威脅，快速的資產(chǎn)價(jià)格上漲或投資擴(kuò)張也是這樣。是各種因素的結(jié)合，而且尤其是各種因素的同時(shí)發(fā)生：快速的信用擴(kuò)張、快速的資產(chǎn)價(jià)格上漲和某些情況下投資的高水平(而不是其中的單獨(dú)一個(gè)事件)，提高了危機(jī)發(fā)生的概率。

(二)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過(guò)銀行流動(dòng)性影響金融穩(wěn)定

在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行流動(dòng)性的相互關(guān)系方面，Allen and Gale(1998)做出了有益的探索。他們用一個(gè)模型表示了一個(gè)持有非流動(dòng)性資產(chǎn)(有風(fēng)險(xiǎn)收益)的代表性銀行。如果存款者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有低的收益，則會(huì)發(fā)生銀行擠兌。如果銀行為了滿足存款者的流動(dòng)性需求而試圖出售他們所持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下跌，銀行危機(jī)因此傳染到資產(chǎn)市場(chǎng)上來(lái)。在另一個(gè)模型中，Allen and Gale(1999)考慮到交叉持有儲(chǔ)蓄的銀行。當(dāng)銀行為了滿足顧客的流動(dòng)性需求而清償他們對(duì)于其他銀行的權(quán)利時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致傳染性和最終的破產(chǎn)。Allen and Gale(2004)認(rèn)為，由于對(duì)銀行的流動(dòng)性需求在短期缺乏彈性，即使是對(duì)流動(dòng)性需求的小沖擊也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的大幅度波動(dòng)、銀行違約或者以上二者。

(三)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過(guò)加劇信息不對(duì)稱問(wèn)題而影響金融穩(wěn)定

Mishkin(1999)強(qiáng)調(diào)了信息不對(duì)稱在引發(fā)金融不穩(wěn)定中的作用。他將金融不穩(wěn)定定義為：當(dāng)對(duì)金融體系的沖擊干擾了信息流，并因此導(dǎo)致金融體系不能夠?qū)①Y金有效融通給有生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)的人們時(shí)，就會(huì)發(fā)生金融不穩(wěn)定。他認(rèn)為非金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化對(duì)于信息不對(duì)稱問(wèn)題最為關(guān)鍵，因?yàn)檫@會(huì)惡化金融市場(chǎng)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，并且進(jìn)一步演變?yōu)榻鹑诓环€(wěn)定。由于抵押品和公司凈資產(chǎn)能夠起到降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的作用，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格或股票價(jià)格大幅度下跌時(shí)，抵押品的價(jià)值和公司凈資產(chǎn)就會(huì)降低，這會(huì)使信息不對(duì)稱問(wèn)題更加嚴(yán)重，金融市場(chǎng)上的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題加劇，導(dǎo)致信貸收縮和經(jīng)濟(jì)緊縮。當(dāng)金融市場(chǎng)中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題積累到一定程度，使得金融市場(chǎng)不能將資金有效融通給有生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)的人們時(shí)，金融不穩(wěn)定甚至金融危機(jī)就發(fā)生了。

(四)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過(guò)傳遞未來(lái)不平衡信息而影響金融穩(wěn)定

Marshall(1998)認(rèn)為，當(dāng)期股票價(jià)格是未來(lái)危機(jī)發(fā)生概率的函數(shù)，即未來(lái)發(fā)生危機(jī)的概率上升時(shí)，則股票價(jià)格下跌。也就是說(shuō)當(dāng)期股票價(jià)格可以用來(lái)預(yù)示未來(lái)系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的可能性。如果所有投資者都相信這一點(diǎn)，則資產(chǎn)價(jià)格的下降就會(huì)導(dǎo)致銀行危機(jī)。和DD模型一樣，Marshal重新考慮了一個(gè)存在兩種均衡的模型，模型中存在壞的情形(存在導(dǎo)致銀行體系自我實(shí)現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī))。當(dāng)違約被視為經(jīng)濟(jì)將會(huì)轉(zhuǎn)向壞的均衡的信號(hào)時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生傳染。當(dāng)然，單獨(dú)的一次違約可能只是一個(gè)公司具體的事件，也不一定導(dǎo)致投資者資本準(zhǔn)備的減少。但是當(dāng)投資者不完全信息時(shí)，他們就可能錯(cuò)誤地將一次違約歸因于投資者信心的普遍下降。這種機(jī)制可能會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格的進(jìn)一步下降。

二、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融穩(wěn)定關(guān)系的實(shí)證研究進(jìn)展

早期的實(shí)證檢驗(yàn)主要集中在個(gè)案研究，因而其研究結(jié)論不具有普遍意義上的解釋力；而近期的實(shí)證研究側(cè)重于以多國(guó)的跨年度長(zhǎng)期數(shù)據(jù)為對(duì)象，通過(guò)定性和定量分析相結(jié)合的方法，設(shè)置相應(yīng)的指標(biāo)，檢驗(yàn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)、信用擴(kuò)張的相互關(guān)系以及在導(dǎo)致金融體系不穩(wěn)定中的作用，使其結(jié)論更加富有解釋力。

Wilson，S～llaand Jones(1990)分析了美國(guó)歷史上四次主要股票市場(chǎng)崩潰和金融危機(jī)(1873年9月、1884年6月、1893年7月、1907年10月)，發(fā)現(xiàn)在二者之間存在高度的相關(guān)性。Hahm and Mishkin(2000)利用信息不對(duì)稱的理論框架對(duì)發(fā)生在韓國(guó)的金融危機(jī)進(jìn)行了分析。結(jié)果說(shuō)明，危機(jī)發(fā)生前信貸的快速擴(kuò)張是導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表狀況惡化的重要原因。Nan-Kuang Chen(2001)對(duì)1973-1992年之間的臺(tái)灣股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，利用的方法包括VAR模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)以及脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解技術(shù)，實(shí)證結(jié)果表明，銀行貸款對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)具有顯著的預(yù)測(cè)作用。

Kaminsky and Reinhart(1995)的研究結(jié)果說(shuō)明，在有關(guān)銀行危機(jī)的領(lǐng)先指標(biāo)中，資產(chǎn)價(jià)格暴跌是一個(gè)非常重要的指標(biāo)。因?yàn)楣善眱r(jià)格的下跌減少了資產(chǎn)的價(jià)格，動(dòng)搖了樂(lè)觀情緒，引起經(jīng)濟(jì)螺旋下滑。Hutchinson and McDill(1999)的研究發(fā)現(xiàn)，股票的下跌是未來(lái)銀行危機(jī)有用的一年領(lǐng)先指標(biāo)。Eichengreen and Arteta(2000)通過(guò)對(duì)75個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，從1975-1997年間的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為快速的國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)是導(dǎo)致銀行危機(jī)的最主要的原因之一，有證據(jù)表明國(guó)內(nèi)的信貸繁榮領(lǐng)先于銀行危機(jī)。Eichengreen and Arteta認(rèn)為當(dāng)國(guó)內(nèi)的信貸規(guī)模迅速增長(zhǎng)時(shí)，對(duì)借款者進(jìn)行監(jiān)督將變得十分困難，由此導(dǎo)致信貸的質(zhì)量下降。

Borio and Lowe(2002)將信用缺口、資產(chǎn)價(jià)格缺口和投資缺口結(jié)合在一起，基于Kaminsky and Reinhart的研究方法，檢驗(yàn)了資產(chǎn)價(jià)格、信用和投資的繁榮是否為金融危機(jī)即將來(lái)臨提供了有用的信號(hào)。其特點(diǎn)在于，一是關(guān)注累積過(guò)程，而不是僅僅一年的增長(zhǎng)率；二是考慮各指標(biāo)的組合，而不是單一的指標(biāo)；三是考慮上述指標(biāo)在預(yù)言一、二、三年的危機(jī)中的作用。

相對(duì)以上的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論，Anne Vilal的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果是一個(gè)例外。Anne Vilal(2000)對(duì)于1970年到1999年之間14個(gè)國(guó)家股票和銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。Anne Vilal建立了一個(gè)比例指標(biāo)用來(lái)衡量股票市場(chǎng)危機(jī)的發(fā)生，同時(shí)，他使用銀行股票價(jià)格和銀行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)建立CAMX指標(biāo)，用來(lái)衡量銀行危機(jī)的發(fā)生。Anne Vilal的主要研究結(jié)論是，在股票價(jià)格危機(jī)和銀行危機(jī)之間的聯(lián)系比較弱，而且股票價(jià)格危機(jī)和銀行危機(jī)的嚴(yán)重性之間不存在系統(tǒng)性的聯(lián)系。同時(shí)，實(shí)證研究結(jié)果顯示，股票價(jià)格的上漲并不一定會(huì)給股票市場(chǎng)和銀行體系帶來(lái)問(wèn)題。

三、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引發(fā)金融不穩(wěn)定的條件

傳統(tǒng)的觀點(diǎn)往往認(rèn)為，通貨膨脹率的波動(dòng)可以破壞金融體系的穩(wěn)定性。Schwartz(1988，1998)認(rèn)為通貨膨脹是金融穩(wěn)定的主要威脅，通貨膨脹率出乎意料的改變導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的發(fā)生。Bordo(2000)認(rèn)為，旨在穩(wěn)定價(jià)格水平的貨幣政策也促進(jìn)了金融體系的穩(wěn)定性。Bordo，Dueker，and Wheelock(2000)and Bordo and Wheelock(1998)檢驗(yàn)了Schwartz假說(shuō)，發(fā)現(xiàn)在物價(jià)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間存在正的相關(guān)性，但是二者之間不存在因果聯(lián)系。

Borio and Lowe(2002)認(rèn)為金融不平衡可以在低通貨膨脹的環(huán)境中產(chǎn)生并且得到加強(qiáng)。主要原因是，在低且穩(wěn)定的通貨膨脹環(huán)境中，容易使經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)產(chǎn)生樂(lè)觀的預(yù)期，促進(jìn)借貸的繁榮。資產(chǎn)價(jià)格尤其是房地產(chǎn)價(jià)格的上漲促進(jìn)了信貸的增長(zhǎng)，過(guò)度的信用擴(kuò)張為將來(lái)的金融不穩(wěn)定埋下了種子。從這一觀點(diǎn)可以引出的結(jié)論是，旨在穩(wěn)定物價(jià)水平的貨幣政策可能不利于實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標(biāo)。McGee(2000)and Bean(2003)認(rèn)為，物價(jià)穩(wěn)定可能導(dǎo)致金融市場(chǎng)產(chǎn)生樂(lè)觀的預(yù)期，這會(huì)導(dǎo)致對(duì)未來(lái)的樂(lè)觀預(yù)期和提高抵押品的價(jià)值，從而引發(fā)信用繁榮，因此，即使中央銀行能夠保持物價(jià)穩(wěn)定，但是卻不能實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。

Bemanke and Gertler(2000)認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的程度取決于經(jīng)濟(jì)初始的金融環(huán)境(指家庭、公司和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表狀況)，如果資產(chǎn)負(fù)債表的狀況在初始是好的，有較低的負(fù)債率和高的現(xiàn)金流，那么即使資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌也不會(huì)導(dǎo)致家庭和企業(yè)處于財(cái)務(wù)困境(Financialditress)，另外，資產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌對(duì)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的破壞程度也取決于初始風(fēng)險(xiǎn)的暴露程度和初始風(fēng)險(xiǎn)在各個(gè)部門(mén)之間的分布。

Goetz von Peter(2003)指出經(jīng)濟(jì)中存在高的資產(chǎn)負(fù)債率、高的時(shí)間偏好率(利率的倒數(shù))以及高的通貨緊縮趨勢(shì)時(shí)，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的下跌，經(jīng)濟(jì)和金融更加容易發(fā)生不穩(wěn)定。因?yàn)樵谶@種狀況下，資產(chǎn)價(jià)格的下跌將轉(zhuǎn)化為更大的貸款損失。對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)負(fù)債率使公司風(fēng)險(xiǎn)暴露于資產(chǎn)價(jià)格下跌之中，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，低的資本資產(chǎn)比為貸款損失提供緩沖，因此，公司和銀行部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債率狀況對(duì)于金融穩(wěn)定十分關(guān)鍵。

全球金融穩(wěn)定報(bào)告(2003)從制度性層面分析了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致金融體系不穩(wěn)定的原因，認(rèn)為激勵(lì)結(jié)構(gòu)、缺乏穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)管理、缺乏透明度和市場(chǎng)子結(jié)構(gòu)存在的缺陷等因素是使資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)一步轉(zhuǎn)化為金融體系不穩(wěn)定的重要原因。短期盈利目標(biāo)的壓力使得對(duì)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)低估，并導(dǎo)致過(guò)度的負(fù)債。負(fù)債率的提高增加了金融機(jī)構(gòu)和金融系統(tǒng)作為一個(gè)整體對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格下跌的敏感性。一些規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的策略導(dǎo)致了放大價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的反饋機(jī)制。

Bernanke and Gertler(2000)認(rèn)為設(shè)計(jì)良好、透明的法律和會(huì)計(jì)體系，有利于限制銀行和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露的完善的管理結(jié)構(gòu)，有利于增強(qiáng)公眾信心的謹(jǐn)慎的財(cái)政政策，這些都是確保經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)離金融動(dòng)蕩的整個(gè)戰(zhàn)略的至關(guān)重要的組成部分。

Bernanke and Gertler(2000，2001)通過(guò)擴(kuò)展的BGG模型，檢驗(yàn)了不同的貨幣政策環(huán)境中，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定的影響。其研究結(jié)論是，在通貨膨脹調(diào)節(jié)政策環(huán)境中，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系穩(wěn)定帶來(lái)更大的負(fù)面影響；而在通貨膨脹目標(biāo)政策環(huán)境中，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的負(fù)面影響得到很大程度的緩解。因?yàn)樵谕ㄘ浥蛎浤繕?biāo)政策環(huán)境中，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲產(chǎn)生泡沫時(shí)，人們預(yù)期政策當(dāng)局會(huì)提高利率，緩解經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，這種預(yù)期足以降低經(jīng)濟(jì)整體對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的反映，從而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和金融。

四、結(jié)論與啟示

從歷史實(shí)踐和實(shí)證研究的結(jié)果來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格的大幅度波動(dòng)和信用的快速擴(kuò)張相互作用，是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的重要原因。大部分的實(shí)證檢驗(yàn)都支持資產(chǎn)價(jià)格的大幅度波動(dòng)與信用的快速大幅度擴(kuò)張相結(jié)合，導(dǎo)致了銀行資產(chǎn)負(fù)債表惡化，進(jìn)而引發(fā)了金融不穩(wěn)定。

關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格如何系統(tǒng)性引發(fā)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)有的研究還很缺乏，更沒(méi)有將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致全面流動(dòng)性危機(jī)的機(jī)制進(jìn)行模型化。另外，大多數(shù)研究都沒(méi)有將制度性因素納入到資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)和金融經(jīng)濟(jì)中的模型中，例如對(duì)于銀行主導(dǎo)型和市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家，資產(chǎn)價(jià)格與金融穩(wěn)定的關(guān)系是否存在差異，以及產(chǎn)生差異的原因，都還沒(méi)有成熟的研究。

現(xiàn)有的文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度環(huán)境和政策環(huán)境對(duì)于金融穩(wěn)定具有重要作用，在良好的環(huán)境中，即使面臨較大的負(fù)面沖擊，原有的金融體系穩(wěn)定性也不會(huì)遭到破壞；反之，即使是較小的負(fù)面沖擊也足以導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。這對(duì)于我國(guó)維護(hù)金融體系的穩(wěn)定性具有重要的啟示意義。

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