摘要：公司并購支付方式的決策，是公司并購中極為重要的一個環(huán)節(jié)。文章分析了中外上市公司的治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)狀況乃至與目標公司的信息不對稱等因素對公司并購支付方式選擇的影響，在此基礎(chǔ)上，對目前我國上市公司并購支付方式的選擇是否合理完善，有哪些需要改善的方面提出了相關(guān)的意見和建議。

關(guān)鍵詞：公司并購；支付方式；比較分析

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：1006-1428(2007)04-0072-03

一、中外企業(yè)并購支付方式選擇的影響因素

要想觀察中國上市公司并購支付方式選擇的特點，就要先考察一些發(fā)達國家的研究成果，再做比較分析。

1．Martin(1996年)對1978－1988年美國公司的成功并購案例(250例股票支付、483例現(xiàn)金支付、113例股票和現(xiàn)金結(jié)合)進行了實證分析。結(jié)果如下：并購方Tobin Q越大，非正常累計收益率越高，越趨向于股票支付；這體現(xiàn)了并購方的投資機會在支付方式的選擇上起了很大作用。目標公司規(guī)模越大越趨向于股票支付，而目標公司與并購公司規(guī)模之比卻無顯著影響；作者認為公司規(guī)模對在并購中是否要用股票來分擔(dān)風(fēng)險起的作用較小。管理層持股被分成了3段(O－20％，20％－25％，>25％)，只有管理層持股20％－25％時，顯著表明并購時會趨于使用現(xiàn)金以防止控制權(quán)分散乃至旁落；其他兩段都無顯著影響，管理層在考慮支付方式時較少考慮到控制權(quán)因素。至于并購方現(xiàn)金可得性與償債能力，并購方的速動資產(chǎn)與目標方價格之比越大，越可能用現(xiàn)金支付；而并購方的現(xiàn)金流量與目標方價格之比則無顯著影響。在外部投資人監(jiān)管方面，并購方機構(gòu)控股的股權(quán)比例與機構(gòu)控股5％以上的股權(quán)比例與現(xiàn)金支付呈正相關(guān)關(guān)系；而擁有5％以上的個人股份比例無顯著影響。惡意的并購比善意的并購更可能用現(xiàn)金支付。商業(yè)周期的影響上，除了標準普爾500指數(shù)與股票支付顯著正相關(guān)之外，其他如GDP之類的宏觀經(jīng)濟指標都沒有顯著影響。當并購方和目標方的托賓Q都大時，更可能用股票并購；此時并購方有很大的風(fēng)險共承的期望。 2．Zhang(2003年)對1990－1999年英國公司的并購案例(42例股票支付、38例現(xiàn)金支付、23例股票和現(xiàn)金結(jié)合)進行了因素分析。結(jié)果是：目標方規(guī)模與并購方規(guī)模之比越大，用股票比現(xiàn)金支付更有可能。目標公司的權(quán)益收益率越高，現(xiàn)金支付就越容易發(fā)生；作者認為收益率高的目標公司在談判時更有話語權(quán)，收現(xiàn)金可能得到更高的額外稅收損失彌補費用。并購公司的權(quán)益收益率也與現(xiàn)金支付的可能性成正比，可能這樣的公司資金充?；蛟谑袌錾陷^容易借貸。股利支付率高的并購公司會更多地采用現(xiàn)金支付。并購方的托賓Q值越大，越可能用股票支付；說明并購方股票市場表現(xiàn)越好，股票支付可能性越大。而無論是并購公司還是目標公司的管理層持股，都與并購支付方式的選擇沒有顯著關(guān)系。

3．Faccio等(2005)對1997－2000年西歐(包括英國)的13國公司的并購案例(309例股票支付、2942例現(xiàn)金支付、416例股票和現(xiàn)金結(jié)合)進行了實證分析。結(jié)果如下：并購公司最大股東持股被分成3段(0－20％，20％－60％，>60％)，只有最大股東持股20％－60％時，顯著表明并購時會趨于使用現(xiàn)金以防止控制權(quán)分散，其他兩段都無顯著影響。在并購方現(xiàn)金可得性與償債能力上，固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比越大越趨于現(xiàn)金支付；公司負債加上并購支出后再與總資產(chǎn)相比，該值越大，越可能用股票支付；與銀行屬于同一集團的更趨于現(xiàn)金；公司總資產(chǎn)越大越會用現(xiàn)金支付；公司負債能力則對支付方式選擇沒有顯著影響。目標公司若是非上市的，因擔(dān)心股權(quán)分散問題更會用現(xiàn)金支付。目標公司的規(guī)模沒有顯著影響。目標公司與并購公司的相對規(guī)模之比與股票支付的選擇可能成正比。購并雙方是同業(yè)且處于同一國家，更可能用股票支付。股票市場的整體表現(xiàn)與支付選擇無顯著關(guān)系。其中，又有一些對英國和歐洲大陸不同的影響因素。英國并購方最大股東只在中等水平持股時影響支付方式選擇，而歐洲大陸最大股東持股與現(xiàn)金支付呈線性相關(guān)。在英國并購方與銀行屬于同一集團對支付方式選擇的影響不顯著。在歐洲大陸，雙方是否同業(yè)是不顯著因素。

4．Raymond等(2000年)對1990－1996年澳大利亞公司的并購案例(132例股票支付、108例現(xiàn)金支付或股票和現(xiàn)金結(jié)合)進行了實證分析。目標公司與并購公司的規(guī)模之比越大，股票支付的可能性就隨之增加。并購公告前30天并購公司股票收益率(表示公司投資機會)與股票支付的選擇可能性成正比。并購方負債與總資產(chǎn)之比對并購支付方式的選擇沒有顯著影響，同樣并購方現(xiàn)金流量比上市公司市值的結(jié)果也不顯著。

5．據(jù)中國深市和滬市上市公司1999－2004年的并購數(shù)據(jù)，對影響并購支付方式選擇的因素進行了考察。得到一些主要的影響因素：a、并購公司規(guī)模越大，越有可能進行股票支付；b、并購公司第二至第五大股東持股越多，越有可能用現(xiàn)金支付；c、并購公司流通股占總股份比例越高，越趨向于現(xiàn)金支付；d、目標公司相對于并購公司規(guī)模越大，越有可能進行股票支付；e、并購方的“托賓Q比率”，即(并購前一年股票均價*普通股股數(shù)+負債)，并購前一年總資產(chǎn)的值越高，越會發(fā)生現(xiàn)金支付的情況。

而大股東持股、大股東股權(quán)性質(zhì)、是否同業(yè)并購、是否同地區(qū)并購、并購方前兩年主營業(yè)務(wù)收入、并購公司營業(yè)現(xiàn)金流量與目標方價格之比、并購公司固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比則均對并購支付方式的選擇沒有顯著影響?？磥恚袊静①徶Ц斗绞竭x擇的影響因素是頗有特色的。

二、兩者比較分析

對企業(yè)并購支付方式選擇的研究主要集中在美國、英國等發(fā)達市場國家，這里對發(fā)達國家的支付方式選擇影響因素與我國的進行比較。

1．并購方現(xiàn)金可得性與償債能力方面的影響因素。Martin對美國的研究表明，并購方的速動資產(chǎn)與目標方價格之比有顯著影響而現(xiàn)金流量與目標方價格之比則無顯著影響。Zhang對英國的研究表明并購公司的權(quán)益收益率與現(xiàn)金支付的可能性成正比。Faccio對西歐的研究表明并購方固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比越大越趨于現(xiàn)金支付，公司總資產(chǎn)越大越會用現(xiàn)金支付，公司負債能力則對支付方式選擇沒有顯著影響。Raymond對澳大利亞的研究表明并購方現(xiàn)金流量比上市公司市值的結(jié)果不顯著。而在中國，并購方營業(yè)現(xiàn)金流量與目標方價格之比、固定資產(chǎn)與目標方價格之比都對方式選擇沒有顯著影響。但并購公司的規(guī)模越大，越趨向于股票支付，與理論分析的結(jié)果不符。

2．并購方的投資及成長機會方面的影響因素。Martin與Zhang分別對美國和英國的研究都表明并購公司的托賓Q值與股票支付方式的選擇成正比。Raymond發(fā)現(xiàn)澳大利亞并購公告前30天并購公司股票收益率與股票支付的選擇可能性成正比。而在中國，盡管托賓Q的確對公司并購支付方式選擇存在影響，但與其他國的研究是反方向的，即并購公司的托賓Q值與股票支付方式的選擇成反比。而并購公司主營業(yè)務(wù)收入增長率則沒有顯著影響。

3．并購方控制權(quán)因素和外部投資人監(jiān)管因素方面的影響因素。Martin的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股20％－25％時，顯著表明并購時會趨于使用現(xiàn)金。并購方機構(gòu)控股的股權(quán)比例與現(xiàn)金支付呈正相關(guān)關(guān)系，而個人股份比例無顯著影響。Zhang發(fā)現(xiàn)英國并購公司和目標公司的管理層持股，都與并購支付方式的選擇無顯著關(guān)系。Faccio得出西歐并購公司最大股東持股20％－60％時，并購時會趨于使用現(xiàn)金；在英國以外的歐陸國家，最大股東持股則與現(xiàn)金支付呈線性相關(guān)。而在中國，并購公司最大股東對支付選擇既沒有線性關(guān)系也不受中等持股水平的影響；而公司第二至第五大股東持股越多，則越可能用現(xiàn)金支付。

4．并購雙方相對規(guī)模和雙方行業(yè)與地區(qū)的影響因素。Martin發(fā)現(xiàn)美國的目標公司與并購公司規(guī)模之比對方式選擇無顯著影響。Zhang對英國的研究卻發(fā)現(xiàn)目標方規(guī)模與并購方規(guī)模之比越大，用股票比現(xiàn)金支付更有可能；此結(jié)果與Faccio對歐洲公司和Raymond對澳大利亞公司分析的結(jié)果相同，也與本文對中國公司并購的研究結(jié)果相同。Faccio發(fā)現(xiàn)購并雙方是同業(yè)處于同一國家，更可能用股票支付；但在歐洲大陸，雙方是否同業(yè)是不顯著因素。在中國，購并雙方是否同業(yè)同地區(qū)都沒有顯著影響。

三、我國上市公司改善并購支付方式的一些思考

1．一些大規(guī)模的上市公司可以用現(xiàn)金支付來降低成本。在中國，并購公司總資產(chǎn)越大，越會用股票并購。并購公司發(fā)行一次新股的成本也不少：承銷費用、大量管理費用和雜費。對于一家大公司，如果并購對象規(guī)模并不大的話，現(xiàn)金流量會比較充裕，籌資費用較低，用現(xiàn)金來支付的成本更低。另外股票支付還有發(fā)行新股時可能需要抑價發(fā)行，發(fā)行新股后公司的股票市場價格下跌等不確定因素。

2．上市公司可以在一些情況下用股票支付來分擔(dān)風(fēng)險。Shleifer(2003)發(fā)現(xiàn)當購并雙方同樣被高估時，用換股來收購對并購方的長期和短期收益都有利。Martin的研究也證明了并購方和目標方的托賓Q都大時，并購方為了共承風(fēng)險更可能用股票并購。所以，國內(nèi)上市公司認為目標公司價值被高估的話，可以利用換股并購分擔(dān)風(fēng)險的特點進行支付方式的選擇。我國上市公司在選擇并購支付方式時，對雙方是否同業(yè)、是否在同一地區(qū)并沒有很多考慮。其實在面對混業(yè)并購和雙方不在一個地區(qū)(如省)時，信息不對稱程度難免會加大，上市公司完全可以采取換股并購來減輕風(fēng)險負擔(dān)。

3．用股票支付可以令上市公司實現(xiàn)強強聯(lián)合的并購。對購并雙方相對規(guī)模的研究得出目標方相對規(guī)模越大越可能用股票支付。美國并購的第三和第五次浪潮都是大企業(yè)之間的合并，所用支付方式大多是股票。目前中國并購中，雙方的規(guī)模相差比較大，實力均衡的公司并購比較少見，5％的是目標公司與合并后公司規(guī)模之比；95％是并購公司與合并后公司規(guī)模之比。面對愈演愈烈的全球化態(tài)勢，中國的大公司之間需要大規(guī)模產(chǎn)業(yè)整合去應(yīng)對世界市場的競爭。使用股票支付可以減輕并購給公司帶來的資金壓力和降低并購雙方的信息不對稱程度。

4．上市公司可以多發(fā)展綜合支付的方式，用不同的金融工具實現(xiàn)并購。既然股票和現(xiàn)金支付各有各的優(yōu)缺點，上市公司可以在支付時考慮將兩者結(jié)合起來混合支付。在市場和法律許可的條件下，可轉(zhuǎn)換債券、認股權(quán)證、額外收益支付等等都可以用在中國上市公司并購的支付上。例如，可轉(zhuǎn)換債券就把債券融資和股權(quán)融資結(jié)合起來，但目前中國還沒有用可轉(zhuǎn)債支付來并購的案例。

5．目標公司可以在談判中傾向于用股票支付，實現(xiàn)稅收優(yōu)惠。我國的稅法有免稅合并的事項，如果合并企業(yè)支付給被合并企業(yè)或其股東的收購價款中，除合并企業(yè)股權(quán)以外的其他支付不高于所支付的股權(quán)票面價值20％的，被合并企業(yè)可以不計算繳納企業(yè)所得稅。此外，和美國等國家不一樣，我國證券稅制中，只有印花稅和證券投資收益所得稅，沒有資本利得稅。這樣，即使目標公司股東想在二級市場上轉(zhuǎn)讓自己的并購所得也無需納稅。還有一點，我國的會計準則對換股并購能否用權(quán)益聯(lián)合法沒有明確規(guī)定，這樣在股票支付合并中用權(quán)益聯(lián)合法而不用購買法，會提高合并公司的賬面利潤。

6．上市公司也要在并購支付方式?jīng)Q策上注意公司控制權(quán)的影響因素。如果考慮控制權(quán)的因素，目標方規(guī)模越大控制權(quán)流失的風(fēng)險也越大。上市公司決策層在選用股票作為并購支付方式的時候，需要考慮并購后公司的控制權(quán)會否受到威脅。

(責(zé)任編輯：周智立)

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