摘要：由于缺乏有效的分析手段，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中心信貸渠道的實(shí)證分析沒(méi)有明確結(jié)論，本文嘗試使用Driscoll(2003)的基本思想，使用一個(gè)分省的宏觀模型，以上海市為例，實(shí)證分析我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中信貸渠道的作用。

關(guān)鍵詞：信貸渠道；貨幣政策傳導(dǎo)；貨幣需求；商業(yè)銀行

中圖分類(lèi)號(hào)：F821

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1006-1428(2007)04-0034-03

雖然目前學(xué)界已有多篇經(jīng)典文獻(xiàn)證明了貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中信貸渠道的存在，但是在實(shí)證分析上卻難有定論。分析其原因是在于互反的因果關(guān)系或者內(nèi)生性的存在。經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)計(jì)量模型很難區(qū)分商業(yè)銀行信貸規(guī)模變化與產(chǎn)出變化之間的前后因果關(guān)系，是由于信貸規(guī)模的變化引起了產(chǎn)出對(duì)此的反應(yīng)，還是信貸規(guī)模的變化正好是其自身對(duì)產(chǎn)出變化的回應(yīng)，更或者是兩者皆有。其次，即便通過(guò)計(jì)量模型確定了信貸規(guī)模對(duì)產(chǎn)出的沖擊影響大小，我們也很難區(qū)分其中到底多少是由傳統(tǒng)的貨幣渠道引起的，多少是由信貸渠道引起的。國(guó)內(nèi)，王振山、王志強(qiáng)(2000)顯示信貸渠道是我國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑，而貨幣渠道的傳導(dǎo)作用則不明顯。李斌(2001)顯示信貸總量、貨幣供應(yīng)量與貨幣政策目標(biāo)變量都高度相關(guān)，但前者相關(guān)性更大一些。王雪標(biāo)、王志強(qiáng)(2001)顯示貨幣政策通過(guò)貨幣和信用兩個(gè)渠道同時(shí)影響經(jīng)濟(jì)，但無(wú)法區(qū)分哪一個(gè)更重要。以上分析存在一些先天不足之處。比較明顯的是，通常使用單方程回歸分析，這種分析方法首先不能避免前文提到的互反因果關(guān)系問(wèn)題，同時(shí)分析中對(duì)于各種進(jìn)入方程的變量選擇較為主觀。而在對(duì)于信貸規(guī)模和產(chǎn)出變化之間的因果關(guān)系分析中，過(guò)分依賴(lài)Granger檢驗(yàn)，在檢驗(yàn)過(guò)程中對(duì)于序列滯后期的選擇也有一定的隨意性。值得注意的是，其實(shí)從統(tǒng)計(jì)實(shí)質(zhì)而言，Granger檢驗(yàn)并不完全證明變量之間的因果關(guān)系。另外，對(duì)于待分析數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性假設(shè)等也不太符合實(shí)際情況，上述幾點(diǎn)原因?qū)е路治鼋Y(jié)果的可信性受到懷疑。

本文嘗試使用Driscoll(2003)的基本思想，通過(guò)構(gòu)建一個(gè)分省的宏觀模型，使用數(shù)學(xué)方法直接消除傳統(tǒng)貨幣渠道對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，以上海市為例，實(shí)證分析我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中信貸渠道的作用。

一、一個(gè)分省的信貸渠道模型

Driscoll(2003)提出了一個(gè)將整體經(jīng)濟(jì)加以劃分，使用州為單位驗(yàn)證信貸渠道的新方法，該方法可較好校正互反因果關(guān)系及信貸渠道具體影響效果問(wèn)題。根據(jù)他的思想，本文將構(gòu)建一個(gè)以上海市為分析目標(biāo)的框架，討論信貸渠道在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。

1．主要思路。

我們將全國(guó)這個(gè)經(jīng)濟(jì)整體看成是由若干個(gè)小型的經(jīng)濟(jì)體組成的，這些小型經(jīng)濟(jì)體可以是省，可以是區(qū)域，他們是開(kāi)放的，而且采用固定匯率制度，因?yàn)橐粐?guó)的貨幣幣值在國(guó)家范圍內(nèi)是一定的。那么對(duì)于這些單個(gè)的小型經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，如果他們內(nèi)部存在貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道，那么對(duì)其產(chǎn)生影響的個(gè)別特定貨幣需求沖擊，必將引起其自身的信貸規(guī)模變化進(jìn)而影響投資和產(chǎn)出?；蛟S這個(gè)思路可以說(shuō)只能驗(yàn)證局部信貸渠道的存在，但是其實(shí)若上述模型真實(shí)有效，我們就可以較容易地通過(guò)加總的方法將這個(gè)模型衍生推廣到整個(gè)國(guó)家范圍。

Driscoll(2003)以州為單位對(duì)美國(guó)進(jìn)行了實(shí)證分析。由于分析數(shù)據(jù)獲得受到限制，本文以上海為分析目標(biāo)，將中國(guó)分為兩個(gè)區(qū)域上海和上海以外區(qū)域。那么，若當(dāng)前在上海發(fā)生了一個(gè)特定的貨幣需求沖擊，在特定的總產(chǎn)出和利率水平下，居民自然傾向于持有更多貨幣，由于整體利率水平對(duì)于上海而言外生，人民幣幣值在國(guó)內(nèi)一致，這樣就導(dǎo)致全國(guó)除上海以外其他地區(qū)的貨幣流入，上海的實(shí)際貨幣存量增加。如果貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中只有傳統(tǒng)的貨幣機(jī)制起作用，那么本次貨幣需求沖擊對(duì)上海經(jīng)濟(jì)的影響就到此為止了，由于利率水平未發(fā)生變化，因此產(chǎn)出水平將維持原有水平。但如果同時(shí)存在信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制，那么隨著實(shí)際貨幣存量的增加，必將引起銀行信貸規(guī)模的增加而引起投資增加，最終將引起產(chǎn)出增加。這也是整個(gè)模型的理論基礎(chǔ)。

2．模型。

設(shè)定整個(gè)國(guó)家只有一個(gè)貨幣政策制定機(jī)構(gòu)，即中央銀行；貨幣政策當(dāng)局可以通過(guò)貨幣政策工具改變整個(gè)社會(huì)的貨幣供應(yīng)總量，但不能具體改變某個(gè)地區(qū)的貨幣供應(yīng)量；居民對(duì)貨幣資產(chǎn)的選擇可以是銀行存款m或是債券b；對(duì)于銀行存款m全國(guó)使用統(tǒng)一利率r，而對(duì)于債券b的利率r^b兩個(gè)地區(qū)可能互有不同。

Driscoll(2003)假設(shè)正好與本文相反，他假定銀行存款m利率r在不同的州可能不同，而債券b的利率r^b則全國(guó)一致。這種假設(shè)是不符合目前我國(guó)實(shí)際情況的，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行商業(yè)銀行法，由于利率市場(chǎng)化并沒(méi)有真正實(shí)施，除大額外匯存款商業(yè)銀行可商定存款利率外，人民幣利率均實(shí)行同一利率。而我國(guó)商業(yè)債券利率則根據(jù)發(fā)債企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、信用等級(jí)及其他因素而各有不同。本文針對(duì)上述情況，對(duì)模型的前提假設(shè)進(jìn)行的相應(yīng)的修改，以符合我國(guó)實(shí)際情況。

貨幣需求方程表示為：

其中上海i=l，其他地區(qū)i=2，εit表示特定地域貨幣需求沖擊。全社會(huì)總產(chǎn)出按消費(fèi)法核算時(shí)司大致分為消費(fèi)、投資、政府支出及凈出口。假設(shè)投資為商業(yè)銀行貸款利率r^L及債券利率r^b的函數(shù)，政府支出為系統(tǒng)外生，凈出口為匯率及產(chǎn)出水平的匪數(shù)，則總需求方程表示為：

其中Z_it表示可能由財(cái)政政策變化等因素引起的總需求沖擊。這里假設(shè)商業(yè)銀行貸款利率可由于地區(qū)不同而發(fā)生變化，這是因?yàn)槟壳拔覈?guó)實(shí)行的商業(yè)銀行普通貸款利率規(guī)定，各類(lèi)信貸業(yè)務(wù)利率下限為中央銀行公布的同期貸款基準(zhǔn)利率下浮10％，而利率上限則沒(méi)有規(guī)定。事實(shí)上目前信貸市場(chǎng)利率根據(jù)相關(guān)因素各有不同，在資金相對(duì)充裕，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激勵(lì)的地區(qū)，為取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，商業(yè)銀行多采用利率下浮的優(yōu)惠手段來(lái)招攬規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)和發(fā)展前景較好的項(xiàng)目。相反，在資金供應(yīng)較為緊張，銀行業(yè)仍保持相對(duì)寡頭壟斷的市場(chǎng)，或?qū)τ谝?guī)模較小，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的客戶(hù)，商業(yè)銀行完全可能采用利率上浮。目前對(duì)于上海而言，作為中國(guó)重要的金融中心之一，資金存量較大，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已十分激烈，各行對(duì)于大型企業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)一般都已實(shí)行同期基準(zhǔn)利率下浮10％的人民銀行利率下限，上海整體利率水平處于一個(gè)較低的位置，這一點(diǎn)和臨近的江蘇、浙江兩省存在較大的區(qū)別，江浙兩省由于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，資金需求旺盛，同時(shí)由于中小型企業(yè)信貸占比較高，故一般商業(yè)銀行信貸利率基本采用基準(zhǔn)利率甚至采用上浮利率?；谶@種情況，我們這里假設(shè)兩個(gè)地區(qū)間商業(yè)銀行貸款利率是有區(qū)別的。就商業(yè)銀行而言，其信貸供給可以寫(xiě)成：

其中W_it表示模型外影響信貸供給的其他因素。信貸需求可以寫(xiě)成：

其中V_it幾表示模型外的信貸需求沖擊。為了分析的便利再假設(shè)

。同時(shí)假設(shè)各地區(qū)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模與其存款規(guī)模正相關(guān)。對(duì)此我們注意到，受到商業(yè)銀行跨區(qū)域發(fā)放貸款以及跨區(qū)域調(diào)動(dòng)存款等情況的存在可能導(dǎo)致該假設(shè)被弱化。但從目前我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，商業(yè)銀行一般在省一級(jí)分行即開(kāi)始要求資產(chǎn)、負(fù)債水平相對(duì)平衡，事實(shí)上大規(guī)模的跨省區(qū)調(diào)動(dòng)資金的情況并不常見(jiàn)。此外，大型跨省區(qū)的異地項(xiàng)目信貸，出于對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)和資金監(jiān)管的考慮，商業(yè)銀行也多采用由本地主貸行與項(xiàng)目所在地行組成行內(nèi)銀團(tuán)貸款或系統(tǒng)內(nèi)聯(lián)合貸款完成，因此上述假設(shè)還是可以接受的。該模型還可進(jìn)行數(shù)學(xué)處理：

其含義表示，在首階段回歸過(guò)程中信貸規(guī)模將由貨幣需求擾動(dòng)回歸得到，可首先檢驗(yàn)信貸規(guī)模是否受到貨幣供給波動(dòng)的影響，即存款的變化是否引起貸款相應(yīng)變化，而信貸渠道如果存在則隱含了上述回歸方程有意義的前提假設(shè)。

二、實(shí)證分析：以上海為例

對(duì)于產(chǎn)出水平選用國(guó)民生產(chǎn)總值GDP現(xiàn)值；價(jià)格水平選用消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI環(huán)比數(shù)；貨幣供應(yīng)量采用M2剔除M0；全國(guó)貸款利率采用中央銀行公布的一年期基準(zhǔn)利率，由于未能獲得上海市金融機(jī)構(gòu)利息收入具體數(shù)值，根據(jù)中國(guó)工商銀行內(nèi)部數(shù)據(jù)。按市場(chǎng)份額大致估算了上海市貸款利率水平；銀行貸款規(guī)模采用金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額。根據(jù)歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《上海市統(tǒng)計(jì)年鑒》及其他資料，獲得上述口徑1990至2005年數(shù)據(jù)序列，使用對(duì)數(shù)法得到相應(yīng)的增長(zhǎng)率序列。

對(duì)于式(5)估計(jì)結(jié)果為：

考慮到本次分析中數(shù)據(jù)混和性的特點(diǎn)，在二階段OLS回歸過(guò)程中對(duì)于每個(gè)變量加入2個(gè)滯后期，回歸結(jié)果為：

結(jié)果顯示，εit系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著，即對(duì)于上海市而言，某個(gè)特定的貨幣需求沖擊在統(tǒng)計(jì)上能顯著引起該地區(qū)信貸規(guī)模增長(zhǎng)。

結(jié)果顯示第二階段的回歸中，上海市信貸規(guī)模增長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)出而言統(tǒng)計(jì)上并沒(méi)有產(chǎn)生特殊的影響，提示貨幣政策傳導(dǎo)中上海市的信貸渠道并不明顯。

三、結(jié)論

本文根據(jù)Driscoll(2003)的基本思想，構(gòu)建了一個(gè)分省的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，使用上海市數(shù)據(jù)在分離了傳統(tǒng)的貨幣渠道后，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)過(guò)程中的信貸渠道進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果顯示，雖然特定的貨幣需求沖擊能夠明顯影響上海市信貸規(guī)模，但是信貸規(guī)模的增長(zhǎng)對(duì)產(chǎn)出的實(shí)際影響卻不明顯。我們認(rèn)為造成這樣結(jié)果可能原因是，由于信貸渠道存在的前提假設(shè)中關(guān)于多數(shù)企業(yè)都是銀行依靠者這一基本論點(diǎn)在上海市并不完全成立?？梢哉J(rèn)為，上海市商業(yè)銀行信貸的主要對(duì)象是大型企業(yè)和大型項(xiàng)目，而這些企業(yè)和項(xiàng)目由于其規(guī)模和效益的優(yōu)勢(shì)，本身就存在著較強(qiáng)的直接融資能力，導(dǎo)致其對(duì)銀行信貸依賴(lài)程度降低。其次，上海作為中國(guó)最為繁榮的金融中心，可能存在著各種非銀行融資渠道，這種渠道可能是“地上”的，也可能是“地下”的，更多的小型企業(yè)和小型項(xiàng)目，在支付了一定成本后也較為容易地獲得非銀行融資，這種情況和銀行業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為上海市不同于其周邊經(jīng)濟(jì)同樣發(fā)達(dá)的浙江、江蘇等省分而資金環(huán)境相對(duì)充裕的觀點(diǎn)也是相符合的。因此，我們認(rèn)為在上?？赡懿⒎谴嬖谝粋€(gè)純的銀行信貸渠道，更可能是存在一個(gè)類(lèi)似于Olinerand Rudebusch(1996)提出的寬泛的信用渠道(broad credit channel)。

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