[摘要]中國(guó)上市公司股份回購(gòu)作為新生事物，分析研究中國(guó)上市公司進(jìn)行股價(jià)回購(gòu)的動(dòng)因能夠深層次地為股權(quán)分置改革服務(wù)。檢驗(yàn)現(xiàn)實(shí)中上市公司股份回購(gòu)行為，可以為促進(jìn)股份回購(gòu)健康良性地發(fā)展提供學(xué)術(shù)依據(jù)。

[關(guān)鍵詞]股份回購(gòu)；股權(quán)分置改革；動(dòng)因分析

[中圖分類號(hào)]17276．6

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1003－3890(2007)05-0061-05

中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》，打開(kāi)了上市公司回購(gòu)流通股的大門(mén)。股份回購(gòu)(stock repurchase)是指上市公司通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)、要約收購(gòu)以及其他方式購(gòu)買公司發(fā)行在外的股份，作為庫(kù)藏股或加以注銷的行為，這一行為在資本運(yùn)作活躍的市場(chǎng)中頻繁發(fā)生。而在中國(guó)，上市公司股份回購(gòu)尚屬新生事物。從實(shí)踐來(lái)看，除了股權(quán)分置改革中定向回購(gòu)非流通股之外，也有數(shù)起上市公司回購(gòu)自身流通股的事件發(fā)生。筆者聚焦于上市公司回購(gòu)自身流通股事件，檢驗(yàn)現(xiàn)實(shí)中上市公司股份回購(gòu)行為，分析中國(guó)上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的深層動(dòng)因，總結(jié)實(shí)踐中股份回購(gòu)動(dòng)因的實(shí)現(xiàn)情況及其原因，以期為進(jìn)一步規(guī)范股份回購(gòu)、促進(jìn)股份回購(gòu)健康良性地發(fā)展提供學(xué)術(shù)依據(jù)。

一、股份回購(gòu)動(dòng)因的理論綜述

股份回購(gòu)動(dòng)因的假說(shuō)主要涉及財(cái)務(wù)效應(yīng)理論、信號(hào)理論和委托代理理論。

(一)財(cái)務(wù)效應(yīng)理論

1．EPS假說(shuō)：該假說(shuō)認(rèn)為公司回購(gòu)減少了流通在外的股票，從而提高了市場(chǎng)對(duì)公司每股盈利(EPs)的預(yù)期，這種提高的預(yù)期會(huì)帶來(lái)公司股價(jià)的上升。

2．財(cái)務(wù)杠桿假說(shuō)：公司通過(guò)回購(gòu)股票降低所有者權(quán)益，從而提高財(cái)務(wù)杠桿，達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Vermaelen認(rèn)為，當(dāng)公司借錢(qián)回購(gòu)股份時(shí)，事實(shí)上是以舉債代替發(fā)行股票。

3．稅差假說(shuō)：20世紀(jì)70年代美國(guó)上市公司通過(guò)股票回購(gòu)向股東發(fā)放現(xiàn)金規(guī)避政府限制。股票回購(gòu)給股東帶來(lái)資本利得稅率比現(xiàn)金股利稅率低，公司如借債回購(gòu)股票，利息費(fèi)用可以在所得稅前扣除，因此能增加股東財(cái)富。

4．財(cái)務(wù)靈活性假說(shuō)：股票回購(gòu)不具規(guī)律性，股利發(fā)放是持續(xù)的；回購(gòu)股票的公司有較高的暫時(shí)性、非經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流波動(dòng)較大。公司為了保證財(cái)務(wù)上的靈活性，以股票回購(gòu)代替股利，即避免向股東承諾持續(xù)現(xiàn)金流的發(fā)放。

(二)信號(hào)假說(shuō)

信號(hào)傳遞假說(shuō)是20世紀(jì)70年代末80年代初學(xué)術(shù)界認(rèn)同頗多的理論，股票回購(gòu)被認(rèn)為是公司管理層向股東傳遞信號(hào)的一種方式。該假說(shuō)的重點(diǎn)在于，當(dāng)企業(yè)股票市值被市場(chǎng)嚴(yán)重低估時(shí)，企業(yè)可通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)一部分股票，引導(dǎo)市場(chǎng)投資者重新評(píng)估該企業(yè)。Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen究中驗(yàn)證了這一假說(shuō)。Vermaelen建立一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的信號(hào)模型證明，股份回購(gòu)可以被用作傳遞信息的可信信號(hào)，原因是差公司模仿好公司進(jìn)行股份回購(gòu)的成本很高。

(三)委托—代理假說(shuō)

隨著股份回購(gòu)的理論發(fā)展，研究者們的目光開(kāi)始轉(zhuǎn)向更為廣泛的利益群體與更加深層次的原因?；谖小黻P(guān)系的假說(shuō)包括如下四個(gè)方面：

1．財(cái)富重新分配假說(shuō)：財(cái)富在不同的證券所有者之間和在股東之間轉(zhuǎn)移是股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)。公司回購(gòu)在某種程度上相當(dāng)于將一部分資產(chǎn)清償給股東，這一行為的直接受害者是債權(quán)人。同時(shí)股票回購(gòu)必須向股東支付一定的溢價(jià)，但并非所有股東都參與回購(gòu)，財(cái)富在股東之間也存在轉(zhuǎn)移。

2．控制權(quán)市場(chǎng)假說(shuō)：公司管理層為了維持自己對(duì)公司的控制權(quán)，反對(duì)敵意收購(gòu)，以股票回購(gòu)的形式收回一部分股權(quán)。20世紀(jì)80年代中期敵意收購(gòu)活動(dòng)極為頻繁的時(shí)候，回購(gòu)股票的公司空前增多，為控制權(quán)市場(chǎng)假說(shuō)提供了有力的證據(jù)。

3．經(jīng)理人股票期權(quán)假說(shuō)：股票期權(quán)假說(shuō)是隨著20世紀(jì)90年代股票期權(quán)的興起而產(chǎn)生的。該假說(shuō)認(rèn)為公司回購(gòu)股票是為了實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。Jolls發(fā)現(xiàn)，如果管理層持有較多的股票期權(quán)，他們就更愿意進(jìn)行股票回購(gòu)操作。

4．自由現(xiàn)金流假說(shuō)：Jensen(1986)提出了自由現(xiàn)金流假說(shuō)，為了降低自由現(xiàn)金流量帶來(lái)的代理成本，管理層應(yīng)該將這些過(guò)量的現(xiàn)金發(fā)還給股東，因而股票回購(gòu)被認(rèn)為是基于這一目的發(fā)放現(xiàn)金的方式。

二、中國(guó)上市公司股份回購(gòu)動(dòng)因基本分析

2005年6以來(lái)，已有10家上市公司公告實(shí)施股份回購(gòu)計(jì)劃。在此筆者以具體案例(見(jiàn)表1)為基礎(chǔ)，對(duì)中國(guó)上市公司股份回購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行分析。

上述公司在回購(gòu)公告中對(duì)進(jìn)行股份回購(gòu)的目的進(jìn)行了描述，筆者對(duì)其所描述的回購(gòu)目的進(jìn)行了總結(jié)，從中可以看出中國(guó)上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的三類動(dòng)因。

1．股價(jià)表現(xiàn)與經(jīng)營(yíng)狀況不符，公司投資價(jià)值被低估，通過(guò)回購(gòu)提升公司價(jià)值，保護(hù)投資者(包括股東和可轉(zhuǎn)債持有人的利益)。這一目的是所有進(jìn)行股份回購(gòu)的上市公司均提及到的動(dòng)機(jī)。

2．明確提出向投資者(市場(chǎng))傳遞有關(guān)公司真實(shí)投資價(jià)值的信息。明確提出這一目的的上市公司包括“華菱管線”、“山鷹紙業(yè)”、“華電能源”、“九芝堂”。

3．作為分紅的替代回饋股東。僅有“宇通客車”一家提出此種目的。

可以認(rèn)為，中國(guó)上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的動(dòng)因基本上遵循了EPS假說(shuō)和信號(hào)假說(shuō)，而且以遵循信號(hào)假說(shuō)為主。所有進(jìn)行回購(gòu)的公司進(jìn)行回購(gòu)的最基本原因都是由于“公司股價(jià)的市場(chǎng)表現(xiàn)與公司的真實(shí)價(jià)值不符，投資價(jià)值被低估”，所有進(jìn)行回購(gòu)的公司都提及“通過(guò)回購(gòu)提升公司價(jià)值”。但在表述方面，有的公司直接表述為“提高每股收益和每股凈資產(chǎn)”，有的公司表述為“向投資者傳遞有關(guān)公司真實(shí)投資價(jià)值的信息”，雖然表述不同，但基本原因都是由于股價(jià)被低估，上市公司試圖通過(guò)股份回購(gòu)提升公司的股票價(jià)值。惟一一家上市公司提出回購(gòu)目的是作為分紅的替代，且在其具體說(shuō)明中指出在中國(guó)未開(kāi)征資本利得稅，因此回購(gòu)與現(xiàn)金股利一起為投資者提供了更多的選擇，這符合稅差假說(shuō)。其他有關(guān)股份回購(gòu)的假說(shuō)在目前中國(guó)進(jìn)行股份回購(gòu)的上市公司中并未得到驗(yàn)證。

由此可知，在中國(guó)目前得到驗(yàn)證的股份回購(gòu)假說(shuō)為：EPS假說(shuō)、信號(hào)假說(shuō)、稅差假說(shuō)。從得到驗(yàn)證的假說(shuō)來(lái)看，中國(guó)股份回購(gòu)的確還處于剛剛起步階段，大部分上市公司進(jìn)行回購(gòu)的原因是公司董事會(huì)認(rèn)為公司的股價(jià)被低估，進(jìn)行回購(gòu)的動(dòng)因是提高每股收益、傳遞公司投資價(jià)值信息，其他一些目的如控制權(quán)假說(shuō)、經(jīng)理人股票期權(quán)假說(shuō)等尚未得到上市公司的實(shí)踐驗(yàn)證。

三、中國(guó)上市公司股份回購(gòu)動(dòng)因深層分析

由于中國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性，許多上市公司在進(jìn)行股份回購(gòu)的時(shí)候尚未進(jìn)行股權(quán)分置改革。那么，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)影響到其回購(gòu)目的與動(dòng)因，上市公司將要進(jìn)行的股權(quán)分置改革是否會(huì)對(duì)上市公司的回購(gòu)動(dòng)因產(chǎn)生影響?

從表2可以看出，在公告股份回購(gòu)計(jì)劃的公司中，有3家公司公告撤銷股份回購(gòu)計(jì)劃，分別是“華菱管線”、“華電能源”與“江蘇陽(yáng)光”，撤銷理由均與股權(quán)分置改革相關(guān)。其中，“華菱管線”與“華電能源”的撤銷理由相似，都是由于“回購(gòu)將給股改方案帶來(lái)不確定性，將回購(gòu)安排在股改之后，但股改之后市場(chǎng)情況發(fā)生變化，不再具備回購(gòu)條件”；“江蘇陽(yáng)光”更直接指出“當(dāng)初進(jìn)行股份回購(gòu)的目的就是結(jié)合股權(quán)分置改革一起操作，目的是為提高股改方案的吸引力，但公司申請(qǐng)回購(gòu)期內(nèi)公司價(jià)值得到認(rèn)同，股價(jià)超過(guò)回購(gòu)價(jià)格”。從這3家公司來(lái)看，中國(guó)上市公司進(jìn)行股價(jià)回購(gòu)還有一些其他動(dòng)因，即為股權(quán)分置改革服務(wù)，提高股改方案的吸引力，一旦公司股改順利結(jié)束，進(jìn)行回購(gòu)就已無(wú)必要。這一結(jié)論與之前學(xué)者的研究結(jié)論一致。

四、股份回購(gòu)動(dòng)因?qū)崿F(xiàn)效果分析

上述公司均已順利完成股權(quán)分置改革，服務(wù)股權(quán)分置改革的動(dòng)因可以說(shuō)已順利實(shí)現(xiàn)。上市公司股份回購(gòu)動(dòng)因的ESP假說(shuō)與信號(hào)假說(shuō)是否能得到證實(shí)?

(一)EPS假說(shuō)動(dòng)因驗(yàn)證

筆者分別比較正式實(shí)施回購(gòu)的3家上市公司EPS在股份回購(gòu)前后的情況。

表3顯示，回購(gòu)之后3家公司的每股收益并未出現(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)。出現(xiàn)這種狀況可能一是由于回購(gòu)的股份數(shù)量較少，對(duì)每股收益計(jì)算的影響并不強(qiáng)烈；二是由于對(duì)“華海藥業(yè)”與“九芝堂”使用的中報(bào)和季報(bào)指標(biāo)，全年情況究竟如何目前還尚需觀察；三是影響每股收益計(jì)算的除了分母股東權(quán)益的金額外，分子凈利潤(rùn)也非常重要，影響凈利潤(rùn)金額的因素很多，因此很難判斷股份回購(gòu)是否能夠真正增加EPS。

(二)信號(hào)假說(shuō)動(dòng)因驗(yàn)證

1．回購(gòu)公告日窗口期異常報(bào)酬率檢驗(yàn)。筆者參照Ikenberry，Lakonishok，and Vermaelen的方法，以上述9家公司發(fā)布回購(gòu)公告作為事件，進(jìn)行窗口期異常收益率檢驗(yàn)，檢驗(yàn)回購(gòu)公告能否向市場(chǎng)傳遞有關(guān)企業(yè)投資價(jià)值的信息，市場(chǎng)是否對(duì)這一信息進(jìn)行反應(yīng)?

筆者計(jì)算了樣本公司以下事件窗口期內(nèi)的累計(jì)平均異常報(bào)酬率(CAR)(見(jiàn)表4)。

從表4可以看出，在(－20，3)的窗口期內(nèi)，CAR顯著為正，(－2，2)的窗口期內(nèi)CAR為負(fù)，但并不顯著，(3，10)的窗口期內(nèi)CAR顯著為負(fù)。這表明回購(gòu)公告確向市場(chǎng)傳遞某種信息，而且中國(guó)市場(chǎng)對(duì)這種信息提前反應(yīng)，宣布進(jìn)行回購(gòu)的公司可以獲得正的異常報(bào)酬率，但這種反應(yīng)并不能持續(xù)，一旦回購(gòu)計(jì)劃公告，公司就無(wú)法再獲得正的異常報(bào)酬率。

2．撤銷回購(gòu)日公告日窗口期異常報(bào)酬率檢驗(yàn)。在上述9家公司中，“華菱管線”、“華電能源”和“江蘇陽(yáng)光”3家公司明確宣布撤銷回購(gòu)。如果市場(chǎng)對(duì)回購(gòu)公告的反應(yīng)是積極的，那么對(duì)企業(yè)撤銷回購(gòu)的反應(yīng)又是如何呢?筆者計(jì)算了樣本公司以下事件窗口期內(nèi)的累計(jì)平均異常報(bào)酬率(CAR)(見(jiàn)表5)。

從表5可以看出，(－10，3)的窗口期內(nèi)，CAR顯著為負(fù)；而在(－2.2)的窗口期內(nèi)CAR為負(fù)，但并不顯著；之后的(3，10)的窗口期內(nèi)CAR為正，也并不顯著。這種市場(chǎng)反應(yīng)表明撤銷回購(gòu)公告也向市場(chǎng)傳遞了某種信息，而且這種反應(yīng)在中國(guó)市場(chǎng)同樣是提前進(jìn)行的。市場(chǎng)對(duì)撤銷回購(gòu)計(jì)劃公告同樣提前進(jìn)行了反應(yīng)，但反應(yīng)卻不如公告回購(gòu)計(jì)劃時(shí)強(qiáng)烈。公告撤銷回購(gòu)的公司在公告前10天。3天的股價(jià)處于持續(xù)下跌階段，不過(guò)在撤銷公告之前2天．之后2天的窗口期內(nèi)，CAR的負(fù)值已大大變小，在此后的窗口期內(nèi)，公司股價(jià)CAR成為正值。

(三)實(shí)施回購(gòu)上市公司長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)

表6所描述的3家實(shí)施回購(gòu)的上市公司不同期間的BHAR來(lái)看，買人并持有“九芝堂”3個(gè)月的異常收益為正，表明“九芝堂”的股價(jià)在3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)優(yōu)于大盤(pán)；買入并持有“華海藥業(yè)”無(wú)論是3個(gè)月還是更長(zhǎng)時(shí)間的6個(gè)月，異常收益均為負(fù)，表明“華海藥業(yè)”股價(jià)的表現(xiàn)在這一時(shí)間段內(nèi)弱于大盤(pán)：買入并持有“邯鄲鋼鐵”3個(gè)月的異常收益為負(fù)，6個(gè)月為正，1年為負(fù)，表明“邯鄲鋼鐵”的股價(jià)在1年之內(nèi)波動(dòng)較大，并不能為投資者帶來(lái)穩(wěn)定的收益。以上BHAR的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，實(shí)施回購(gòu)上市公司的股價(jià)并未有優(yōu)于市場(chǎng)整體的表現(xiàn)。

五、結(jié)語(yǔ)

從股份回購(gòu)的理論回顧出發(fā)，以中國(guó)實(shí)施股份回購(gòu)上市公司案例為研究基礎(chǔ)進(jìn)行分析可知，中國(guó)大部分上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的直接原因是公司、董事會(huì)認(rèn)為公司的股價(jià)被低估，進(jìn)行回購(gòu)的動(dòng)因是提高每股收益、傳遞公司投資價(jià)值信息，主要集中于EPS假說(shuō)和信號(hào)假說(shuō)。但更深層次的分析揭示出中國(guó)上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的動(dòng)因還在于，以期通過(guò)回購(gòu)提升股價(jià)，增強(qiáng)股改方案的吸引力，為股權(quán)分置改革服務(wù)。

筆者同時(shí)檢驗(yàn)了中國(guó)上市公司回購(gòu)股份動(dòng)因的實(shí)現(xiàn)情況，從中可以看到服務(wù)于股權(quán)分置改革的動(dòng)因基本得以實(shí)現(xiàn)；提升EPS的動(dòng)因在已有案例中未能得到有效證實(shí)；基于回購(gòu)計(jì)劃公告日與撤銷回購(gòu)公告日的事項(xiàng)法檢驗(yàn)表明回購(gòu)公告確實(shí)向市場(chǎng)傳遞了信息，中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)這一信息進(jìn)行了提前反應(yīng)；對(duì)正式實(shí)施股票回購(gòu)上市公司股票價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)的檢驗(yàn)表明，雖然實(shí)施回購(gòu)上市公司股價(jià)的走勢(shì)呈上升狀態(tài)，但表現(xiàn)卻并不優(yōu)于市場(chǎng)整體。當(dāng)然影響每股收益計(jì)算、上市公司股價(jià)走勢(shì)的因素很多，這也是今后研究所應(yīng)注重的方向。

責(zé)任編輯：學(xué) 詩(shī)

責(zé)任校對(duì)：艾 嵐