[摘要]行為公司金融已成為金融學(xué)中的研究熱點(diǎn)?，F(xiàn)代行為公司金融理論認(rèn)為，由經(jīng)理人與股東的利益不一致所導(dǎo)致的經(jīng)理人非理性行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)前，為約束經(jīng)理人的行為，股東普遍對(duì)經(jīng)理人實(shí)行激勵(lì)機(jī)制。把握其內(nèi)在聯(lián)系，對(duì)推動(dòng)與拓寬這一領(lǐng)域的發(fā)展有積極意義。

[關(guān)鍵詞]非理性行為；激勵(lì)機(jī)制；資本結(jié)構(gòu)

[中圖分類(lèi)號(hào)]F270

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1003—3890(2007)05—0034—03

隨著人力資本在企業(yè)中的作用越來(lái)越重要，經(jīng)理人作為人力資本的一種主要的表現(xiàn)形式，其非理性行為對(duì)公司的融資決策及資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。兩權(quán)分離使得經(jīng)理人與股東的利益相沖突，由此導(dǎo)致經(jīng)理人非理性行為。為約束經(jīng)理人非理性行為，股東普遍選擇對(duì)經(jīng)理人實(shí)行激勵(lì)機(jī)制。本文將對(duì)以上研究的相關(guān)文獻(xiàn)做一介紹，從而為進(jìn)一步研究提供參考。

一、經(jīng)理人非理性行為與資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)的經(jīng)理人直接決定著企業(yè)投融資決策的制定，對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著重要影響。企業(yè)的經(jīng)理人具有日常經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的決定權(quán)和管理權(quán)，即經(jīng)理人將直接決定著企業(yè)的資金融通方式及數(shù)額。因此企業(yè)經(jīng)理人的行為對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著很大的影響。

(一)經(jīng)理人過(guò)度自信行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

1．經(jīng)理人過(guò)度樂(lè)觀(guān)和自信對(duì)兼并收購(gòu)行為及績(jī)效產(chǎn)生影響。經(jīng)理人的過(guò)度樂(lè)觀(guān)會(huì)使并購(gòu)價(jià)格過(guò)高，Malmendier和Tate(2005)實(shí)證研究表明：過(guò)度自信的經(jīng)理人進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)比理性的經(jīng)理人頻繁，特別是公司現(xiàn)金充?；虿①?gòu)并不能創(chuàng)造價(jià)值時(shí)。

2．經(jīng)理人過(guò)度樂(lè)觀(guān)和自信對(duì)投資、融資行為及績(jī)效產(chǎn)生影響。MalmendierTate(2005)，Gervais．HeatonOdean(2002)，Heaton(2002)等經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)于公司經(jīng)理人過(guò)度樂(lè)觀(guān)和自信對(duì)投資行為影響的研究結(jié)論比較一致：經(jīng)理人過(guò)度樂(lè)觀(guān)和自信往往高估投資收益，更容易投資高風(fēng)險(xiǎn)或凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。在融資行為方面，Heaton(2002)、Hackbarth(2002)認(rèn)為，由于過(guò)度樂(lè)觀(guān)和自信的經(jīng)理人比外部投資者更樂(lè)觀(guān)于公司的投資項(xiàng)目，低估投資項(xiàng)目收益的波動(dòng)幅度和風(fēng)險(xiǎn)，更容易認(rèn)為股票市場(chǎng)低估了公司內(nèi)在價(jià)值，以及股票融資成本太高，如果過(guò)度樂(lè)觀(guān)和自信的經(jīng)理人融資行為理性，不情愿通過(guò)外部融資支持投資，更可能遵循先內(nèi)部資金、其次債務(wù)融資，最后股票融資的選擇順序。

3．經(jīng)理人與投資者的非理性行為會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。在這種情況下，公司股票的價(jià)值將進(jìn)一步偏離公司的內(nèi)在價(jià)值。而且，在公司經(jīng)理人和投資者行為都非理性時(shí)，更可能加速和加劇股票市場(chǎng)泡沫的形成和破滅，同時(shí)也增加了公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(朱武祥，2003)。

(二)經(jīng)理人債權(quán)融資決策對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

Hackbarth(2002)基于EBIT建立了資本結(jié)構(gòu)模型，對(duì)過(guò)度樂(lè)觀(guān)自信的經(jīng)理人與無(wú)偏見(jiàn)的經(jīng)理人的融資傾向進(jìn)行了比較，認(rèn)為當(dāng)存在代理成本和投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，樂(lè)觀(guān)自信的經(jīng)理人傾向于進(jìn)行債權(quán)融資和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，使資本結(jié)構(gòu)中的債權(quán)比例增大，他們的決策能減少經(jīng)理人和股東之間來(lái)自于現(xiàn)金流的沖突，并且為樂(lè)觀(guān)自信的經(jīng)理人提供適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制時(shí)花費(fèi)的代價(jià)更少。aggia，ButtThakor(1994)從人力資本的角度出發(fā)，認(rèn)為經(jīng)理人作為一種不完全的、可供市場(chǎng)交換的專(zhuān)用性人力資本，其提供的勞動(dòng)中存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。而作為企業(yè)，則可以通過(guò)與經(jīng)理人簽訂長(zhǎng)期的合約來(lái)限制經(jīng)理人的短期辭職行為。但是另一種情況也要考慮到，那就是當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人的管理能力下降或很低時(shí)，將對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不利。因此，在還沒(méi)有像所有權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式使得企業(yè)通過(guò)合法的程序使其自身價(jià)值消失時(shí)，企業(yè)仍要切實(shí)地履行合約。破產(chǎn)就是這種使所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的有效方式。既然經(jīng)理人能夠預(yù)料到合約的后果將會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)，那么杠桿效應(yīng)將會(huì)惡化道德風(fēng)險(xiǎn)。這種成本會(huì)使負(fù)債抵稅效應(yīng)平衡并且產(chǎn)生最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。WalterZingales(1995)從兩權(quán)分離的角度論述了在最近發(fā)展起來(lái)的資本結(jié)構(gòu)理論中，企業(yè)負(fù)債減少由于所有權(quán)和控制權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本中扮演的重要角色。資本結(jié)構(gòu)同樣受到此種代理問(wèn)題的影響。他們認(rèn)為，股東及經(jīng)理人對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的選擇不僅僅在各自的水平上不同，而且在對(duì)融資問(wèn)題及負(fù)稅的敏感性方面也存在很大的差異。只有經(jīng)理人的預(yù)期及行為可以很好地解釋企業(yè)為什么不情愿發(fā)行股票進(jìn)行融資；而若發(fā)行，為什么要等到其已經(jīng)發(fā)行的股票的價(jià)格上漲期間發(fā)行；為什么美國(guó)的公司在同樣的稅率體制下降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿作用，而此稅率體制在20K紀(jì)80年代對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿作用起到了積極的效果。

(三)經(jīng)理人對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)的經(jīng)理人在預(yù)期企業(yè)的股票被高估時(shí)發(fā)行股票，進(jìn)行股權(quán)融資，在預(yù)期企業(yè)的股票被低估時(shí)將股票回購(gòu)(Bakerwurgler，2002)。tgStein(1996)的企業(yè)融資“市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇”假說(shuō)模型也同樣指出：在股票市場(chǎng)非理性時(shí)，理性經(jīng)理人可能采取的融資行為為：當(dāng)公司股價(jià)被過(guò)分高估時(shí)，理性的經(jīng)理人應(yīng)該發(fā)行更多的股票以利用投資者的過(guò)度熱情。相反，當(dāng)股票價(jià)格被過(guò)分低估時(shí)，應(yīng)該回購(gòu)股票，維持公司的市場(chǎng)價(jià)值。而JenterDirk(2005)則認(rèn)為經(jīng)理人對(duì)于企業(yè)價(jià)值的態(tài)度與其市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)值之間存在差異，而且預(yù)期到的定價(jià)不符似乎成為了經(jīng)理人決策的重要決定因素。內(nèi)部交易模型說(shuō)明了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的高或低是由于企業(yè)經(jīng)理人對(duì)于其資產(chǎn)是高估了還是低估了。更多的有關(guān)企業(yè)經(jīng)理人自身的資產(chǎn)組合決策對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響暗示了經(jīng)理人在其私人的交易和代表公司進(jìn)行決策時(shí)都將積極地選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)。

二、經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)

為約束經(jīng)理人的非理性行為，股東普遍選擇對(duì)經(jīng)理人實(shí)行激勵(lì)機(jī)制，實(shí)踐證明這也是切實(shí)可行的。激勵(lì)機(jī)制的核心問(wèn)題就是使“代理人”能夠以“委托人”的利益為最終目標(biāo)。所以激勵(lì)機(jī)制的解決途徑就是使“代理人”與“委托人”的利益相一致。根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn)并存，使經(jīng)理人擁有完全的或部分的企業(yè)剩余索取權(quán)，使其在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況下經(jīng)營(yíng)企業(yè)。這樣可以使所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益趨于一致。在西方國(guó)家已經(jīng)形成了較為完善的經(jīng)理人激勵(lì)機(jī)制，其中包括ESO(經(jīng)營(yíng)者股票期權(quán))、MBO(管理層收購(gòu)1和年薪制等經(jīng)理人補(bǔ)貼激勵(lì)機(jī)制。

目前，部分文獻(xiàn)都對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇和經(jīng)理人補(bǔ)貼酬金機(jī)制之間的關(guān)系作了研究。AgrawalMandelker(1987)研究了經(jīng)理人所持有的普通股和優(yōu)先認(rèn)股權(quán)的比重與企業(yè)投資、融資決策的選擇之間的關(guān)系。他們提供了足夠的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，充分地驗(yàn)證了經(jīng)理人持有企業(yè)的證券會(huì)降低代理問(wèn)題的假設(shè)，因?yàn)榻?jīng)理持有了企業(yè)的證券意味著其參與了企業(yè)剩余的分配，這將致使其在做投資、融資決策的時(shí)候與股東的目標(biāo)趨于一致——即以企業(yè)股東的利益最大化為目標(biāo)。FriendLang(1988)則通過(guò)調(diào)查經(jīng)理人是否有意愿以及是否有能力來(lái)降低企業(yè)的負(fù)債水平使其低于其他投資者的選擇，來(lái)測(cè)試企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的選擇是否由經(jīng)理人的個(gè)人偏好而定。其中一個(gè)重要的假設(shè)是經(jīng)理人傾向于更低的負(fù)債水平，因?yàn)榕c其他投資者來(lái)比，負(fù)債對(duì)于經(jīng)理人來(lái)說(shuō)意味著更不易分散的風(fēng)險(xiǎn)。他們還指出，隨著經(jīng)理人所持有的企業(yè)股份的增加，企業(yè)的負(fù)債水平在逐漸地降低。另外，當(dāng)經(jīng)理人所持有的股份不是很多的時(shí)候，企業(yè)將具有較高的平均負(fù)債率。AgrawalNagarajian(1990)在研究通過(guò)股權(quán)和債權(quán)融資的企業(yè)中，就融資、管理以及所有權(quán)方面的差異程度中得出了相似的結(jié)論：在同一個(gè)行業(yè)中，全部通過(guò)股權(quán)融資的企業(yè)經(jīng)理人所持有的股票份額比同規(guī)模的全部通過(guò)債權(quán)融資的企業(yè)的經(jīng)理人所持有的股票份額大得多。

JohnJohn(1993)研究了企業(yè)外部融資方式的設(shè)計(jì)和混合使用是如何影響企業(yè)經(jīng)理人補(bǔ)貼結(jié)構(gòu)的。他們的研究工作對(duì)于企業(yè)經(jīng)理人補(bǔ)償機(jī)制中支付給股東的財(cái)富的敏感性、企業(yè)負(fù)債水平及資本結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性的相應(yīng)下降提供了理論上的解釋?zhuān)疫@種作用已被現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)研究所證明。Lyandres(2001)在研究中還發(fā)現(xiàn)：經(jīng)理補(bǔ)貼酬金機(jī)制在委托經(jīng)理人采取某種特定的策略行為方面可以作為負(fù)債水平的替代方法。他的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果揭示了基于補(bǔ)償機(jī)制的激勵(lì)行為可以用杠桿作用、企業(yè)發(fā)展的選擇權(quán)、企業(yè)的規(guī)模以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素來(lái)解釋。

三、展 望

筆者將國(guó)外學(xué)者關(guān)于經(jīng)理人行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響的研究成果進(jìn)行了介紹。在研究資本結(jié)構(gòu)影響因素的領(lǐng)域中，越來(lái)越重視經(jīng)理人這一要素。這使得資本結(jié)構(gòu)這個(gè)古老的話(huà)題產(chǎn)生了新的生機(jī)和活力。然而，科學(xué)的探索永無(wú)止境，還有很多尚未開(kāi)墾的領(lǐng)域。一方面，經(jīng)理人只是企業(yè)眾多人力資本表現(xiàn)形式中的一種，其他形式的人力資本同樣會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響；另一方面，不僅僅是經(jīng)理人的非理性行為對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，從其他的角度來(lái)看，例如存量、投資成本等，也會(huì)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。另外，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的逐步加深，企業(yè)面臨的世界競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日益激烈，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策過(guò)程更加復(fù)雜，因此，需要進(jìn)一步地發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論來(lái)解決更深更廣的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

責(zé)任編輯：學(xué) 詩(shī)

責(zé)任校對(duì)：杰 卿