摘要:市場有效性，這里特指資本市場有效性，是衡量資本市場成熟程度的主要標(biāo)志之一#65377;人們對市場有效性的認(rèn)識開始于1889年，此后，人們采用了各種各樣的方法來檢驗市場的有效性，其中一部分是采用單位根的方法來檢驗市場有效性的#65377;相對于其他的檢驗方法，單位根這一檢驗方法相對簡單，但這種方法本身是否可行則存在一些疑問#65377;對市場有效性的檢驗實際上是對鞅過程的檢驗，利用單位根的方法對2001年6月1日至2005年5月31日的上證綜合指數(shù)日收盤價作實證分析，證明了此方法在檢驗市場有效性方面的不足#65377;

關(guān)鍵詞:市場有效性;單位根;隨機(jī)游走;鞅

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)01-0070-03

一#65380;導(dǎo)論

資本市場的發(fā)展目標(biāo)是形成一個規(guī)范#65380;高效率#65380;充滿競爭的市場#65377;衡量市場的信息分布#65380;交易透明度和規(guī)范程度的一個重要標(biāo)志就是資本市場的有效性#65377;只有資本市場有效，信息在價格中得到充分反映，才能實現(xiàn)資本的有效配置#65377;作為中國經(jīng)濟(jì)改革的重要組成部分，我國的股票市場已經(jīng)運行了十多年，雖然同國外的股票市場相比還不夠成熟，但其在中國資本市場的建設(shè)中發(fā)揮了極其重要的作用#65377;對我國的股票市場表現(xiàn)如何，其是否達(dá)到某種形式的市場有效，其能否作為中國國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表等問題的研究，不僅對投資者有著重要的影響，對管理當(dāng)局而言也是意義深遠(yuǎn)的#65377;

市場有效性，這里特制資本市場有效性，簡稱為EMH，其研究開始于1889年Gibson發(fā)表的著作，此后很多學(xué)者都致力于這方面的研究，其中以法瑪?shù)呢暙I(xiàn)最為突出，他為EMH理論的最終形成做出了卓越的貢獻(xiàn)，法瑪不僅對過去有關(guān)EMH的研究做了系統(tǒng)的總結(jié)，提出了被普遍接受的有效市場的定義，還為EMH提出了一個完整的理論框架，成為EMH的確立標(biāo)志#65377;此后，EMH不斷發(fā)展，內(nèi)涵不斷加深，外延不斷擴(kuò)大，最終成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論支柱之一#65377;

二#65380;有效市場假說

EMH以法瑪1970年的工作為確定基礎(chǔ)，他在文章中提出了被普遍接受的有效市場的定義，即有效市場是指這樣一個市場:投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報酬，證券價格對新的市場信息的反應(yīng)是迅速而準(zhǔn)確的，證券價格能完全反映全部信息，市場競爭使證券價格從一個均衡水平過渡到另一個均衡水平，而與新信息相應(yīng)的價格變動是相互獨立的，今天的價格變動與昨天的價格變動無關(guān)，或稱隨機(jī)的#65377;因此，EMH又稱隨機(jī)游走理論#65377;

根據(jù)獲得信息的不同，EMH可以分為三種形式，最早提出這三種形式的是Harry Rober_ts(1967)，他將EMH分為弱型有效#65380;半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效#65377;在此基礎(chǔ)上，法瑪對其進(jìn)行了完善#65377;目前，實證研究中所用到的三個假設(shè)形式是法瑪1970年提出的，其主要內(nèi)容是:在弱型有效假設(shè)的市場里，價格只包括以往價格的信息集;在半強(qiáng)型有效假設(shè)的市場里，價格包括以往價格信息和其他共享的信息;在強(qiáng)型有效假設(shè)的市場里，價格包括了市場子集獨享的信息以及所有可共享的信息#65377;

1.弱型有效假設(shè)

信息集里僅包括歷史價格，說明投資者在弱有效成立的情況下無法利用過去的股價所包含的信息獲得超額收益#65377;檢驗用過去的收益對未來收益的預(yù)測能力#65377;

2.半強(qiáng)型有效假設(shè)

信息集是所有公開的信息，如年收益公告#65380;股票分割#65380;派息#65380;分紅等#65377;如果市場達(dá)到半強(qiáng)型有效，說明投資者不僅無法從歷史信息中獲取超額利潤，而且也無法通過分析當(dāng)前的公開信息獲得超額利潤#65377;通常用事件研究的方法來檢驗市場的半強(qiáng)有效#65377;

3.強(qiáng)型有效假設(shè)

信息集里不僅包括所有公開的信息，而且還包括沒有完全公開的信息，比如內(nèi)幕交易#65377;如果市場達(dá)到強(qiáng)有效，說明投資者即使擁有內(nèi)幕消息也無法獲得超額收益#65377;對強(qiáng)有效市場的檢驗，目前沒有有效可行的方法，但對這方面的研究已經(jīng)得到迅速的發(fā)展#65377;

目前的檢驗方法大多是用來檢驗市場是否具有弱有效性#65377;

三#65380;實證分析

1.樣本

上證綜合指數(shù)包含了在上海證券交易所上市的所有A股和B股，覆蓋面全，涵蓋信息多，因此，本文的樣本采用上證綜合指數(shù)的收盤價#65377;樣本區(qū)間從2001/06/01到2005/05/31，樣本量為953#65377;數(shù)據(jù)來源于CSTAR數(shù)據(jù)庫#65377;

2.模型

對市場有效性的檢驗等價于收盤價格的收益率是否服從鞅過程(MAR_TINGALE)#65377;收益率通常有簡單收益率和對數(shù)收益率兩種形式，大部分的收益率都是采用對數(shù)收益率的形式，因此，對市場有效性的檢驗就等價于檢驗收盤價格的對數(shù)是否服從隨機(jī)游走過程(RANDOM WALK)#65377;

隨機(jī)游走模型:P_t=P_t-1+εr_t

其中P_t:第t期股票價格的對數(shù)

3.利用單位根的實證結(jié)果

模型:P_t=c+ρP_t-1+εr_t

其中P_t:第t期股票收盤價格的對數(shù)

c:常數(shù)

ρ:系數(shù)

εr_t:隨機(jī)擾動項

利用單位根的方法檢驗EMH，就是檢驗上面的模型中的常數(shù)εr_t是否顯著為0，并且模型的系數(shù)ρ是否顯著為1#65377;

P_t對常數(shù)項c和P_t-1做回歸得到的結(jié)果見下表:

由上表可以看出，常數(shù)c的概率為0.093，在0.05的顯著性水平下不顯著為0，因此，可以去掉常數(shù)c，用P_t對P_t-1做回歸得到結(jié)果見下表:

R-square為0.989，說明模型擬合的非常好#65377;

再檢驗P_t-1的系數(shù)ρ是否顯著為1

H0:ρ=1 H1:ρ≠1

t-Statistic=(0.999892-1)/5.17E-05≈0，t-Sta值很小，所以不能拒絕原假設(shè)，即接受ρ=1，表明該模型是單位根過程#65377;

四#65380;方法存在的問題及結(jié)論

很多人利用單位根檢驗EHM，做到上述的接受系數(shù)ρ=1的原假設(shè)就結(jié)束了#65377;相對于其他的檢驗EMH的方法而言，此方法簡單很多#65377;但這個方法是否可行，則存在很大的疑問#65377;

首先，我們必須明確一件事情，市場有效性的檢驗實質(zhì)上是檢驗對數(shù)價格是否服從鞅過程，在大部分的研究中，我們對市場有效性的檢驗僅僅是對其對數(shù)價格是否服從隨機(jī)游走過程(RANDOM WALK)做的檢驗#65377;但實際上鞅過程和隨機(jī)游走過程是不同的，從兩者的定義著手，可以很清楚地看出鞅過程和隨機(jī)游走過程的聯(lián)系和區(qū)別#65377;

根據(jù)隨機(jī)擾動項εr_t的條件不同，隨機(jī)游走過程又分成三種不同的形式:

RW1:εr_t是獨立同分布的，即εr_t~IID(0，σ2)#65377;

RW2:εr_t是獨立的，但是不一定是同分布的#65377;在這種條件下可能存在異方差的情況#65377;

RW3:εr_t是不相關(guān)的#65377;在這種條件下可能存在既不獨立又異方差的情況#65377;

根據(jù)條件的強(qiáng)弱排列，鞅過程是弱于RW2但強(qiáng)于RW3，可以得出，如果我們接受了RW1和RW2的原假設(shè)，就可以接受鞅過程，說明市場是有效的;如果我們拒絕了RW3，就可以拒絕鞅過程，說明市場不具有有效性#65377;

文章第三部分，只利用了單位根對隨機(jī)游走的形式進(jìn)行了檢驗，并沒有具體檢驗其是屬于隨機(jī)游走的三種形式中的哪一種#65377;在第三部分的基礎(chǔ)上，對其隨機(jī)擾動項εr_t繼續(xù)分析，得到檢驗結(jié)果如下:

對εr_t進(jìn)行ARCH效應(yīng)的LM檢驗，10階的檢驗結(jié)果如下:

可見Q取10的時候，其X2檢驗的相伴概率P值為0.000019，小于0.01的顯著性水平，說明殘差序列存在高階ARCH效應(yīng)，即存在GARCH效應(yīng)#65377;建立GARCH(1，1)模型，結(jié)果如下，

得到的結(jié)果中系數(shù)之和0.164+0.77小于1，滿足參數(shù)約束條件，保證了平穩(wěn)性;模型AIC和SC值都比較小(AIC為-5.83，SC為-5.81)，說明模型擬合的比較好#65377;

根據(jù)第三部分的檢驗結(jié)果，利用單位根檢驗得出了接受了原假設(shè)的結(jié)論，并且檢驗了其系數(shù)為1，說明P_t=P_t-1+εr_t這一關(guān)系是存在的;根據(jù)第四部分的檢驗結(jié)果，模型存在GARCH(1，1)現(xiàn)象，說明εr_t存在異方差的情況#65377;由于εr_t的異方差性同εr_t的不相關(guān)性或獨立性沒有必然的聯(lián)系，因此，該模型屬于隨機(jī)游走模型中的RW3或RW2的情況#65377;文中的檢驗結(jié)果我們接受了原假設(shè)，如果εr_t是不相關(guān)的，我們就接受了RW3，但不能接受鞅過程，說此時股票收益率雖然服從隨機(jī)游走，但不一定會服從鞅過程，因此，我們不能說市場是有效的;如果εr_t是獨立的，我們就接受了RW2，也就接受了鞅過程，我們可以認(rèn)為市場是有效的#65377;

用單位根這一種方法來檢驗EMH，我們無法判斷此時的隨機(jī)游走是屬于RW3的情況還是RW2的情況，還要進(jìn)一步地檢驗εr_t是不相關(guān)的還是獨立的才能做出判斷，因此，用單位根檢驗市場有效性是錯誤的#65377;

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（注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文）