摘要:市場(chǎng)有效性，這里特指資本市場(chǎng)有效性，是衡量資本市場(chǎng)成熟程度的主要標(biāo)志之一#65377;人們對(duì)市場(chǎng)有效性的認(rèn)識(shí)開(kāi)始于1889年，此后，人們采用了各種各樣的方法來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性，其中一部分是采用單位根的方法來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的#65377;相對(duì)于其他的檢驗(yàn)方法，單位根這一檢驗(yàn)方法相對(duì)簡(jiǎn)單，但這種方法本身是否可行則存在一些疑問(wèn)#65377;對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)實(shí)際上是對(duì)鞅過(guò)程的檢驗(yàn)，利用單位根的方法對(duì)2001年6月1日至2005年5月31日的上證綜合指數(shù)日收盤(pán)價(jià)作實(shí)證分析，證明了此方法在檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性方面的不足#65377;

關(guān)鍵詞:市場(chǎng)有效性;單位根;隨機(jī)游走;鞅

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2007)01-0070-03

一#65380;導(dǎo)論

資本市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)是形成一個(gè)規(guī)范#65380;高效率#65380;充滿競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)#65377;衡量市場(chǎng)的信息分布#65380;交易透明度和規(guī)范程度的一個(gè)重要標(biāo)志就是資本市場(chǎng)的有效性#65377;只有資本市場(chǎng)有效，信息在價(jià)格中得到充分反映，才能實(shí)現(xiàn)資本的有效配置#65377;作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的重要組成部分，我國(guó)的股票市場(chǎng)已經(jīng)運(yùn)行了十多年，雖然同國(guó)外的股票市場(chǎng)相比還不夠成熟，但其在中國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)中發(fā)揮了極其重要的作用#65377;對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng)表現(xiàn)如何，其是否達(dá)到某種形式的市場(chǎng)有效，其能否作為中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表等問(wèn)題的研究，不僅對(duì)投資者有著重要的影響，對(duì)管理當(dāng)局而言也是意義深遠(yuǎn)的#65377;

市場(chǎng)有效性，這里特制資本市場(chǎng)有效性，簡(jiǎn)稱為EMH，其研究開(kāi)始于1889年Gibson發(fā)表的著作，此后很多學(xué)者都致力于這方面的研究，其中以法瑪?shù)呢暙I(xiàn)最為突出，他為EMH理論的最終形成做出了卓越的貢獻(xiàn)，法瑪不僅對(duì)過(guò)去有關(guān)EMH的研究做了系統(tǒng)的總結(jié)，提出了被普遍接受的有效市場(chǎng)的定義，還為EMH提出了一個(gè)完整的理論框架，成為EMH的確立標(biāo)志#65377;此后，EMH不斷發(fā)展，內(nèi)涵不斷加深，外延不斷擴(kuò)大，最終成為現(xiàn)代金融學(xué)的理論支柱之一#65377;

二#65380;有效市場(chǎng)假說(shuō)

EMH以法瑪1970年的工作為確定基礎(chǔ)，他在文章中提出了被普遍接受的有效市場(chǎng)的定義，即有效市場(chǎng)是指這樣一個(gè)市場(chǎng):投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報(bào)酬，證券價(jià)格對(duì)新的市場(chǎng)信息的反應(yīng)是迅速而準(zhǔn)確的，證券價(jià)格能完全反映全部信息，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使證券價(jià)格從一個(gè)均衡水平過(guò)渡到另一個(gè)均衡水平，而與新信息相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的，今天的價(jià)格變動(dòng)與昨天的價(jià)格變動(dòng)無(wú)關(guān)，或稱隨機(jī)的#65377;因此，EMH又稱隨機(jī)游走理論#65377;

根據(jù)獲得信息的不同，EMH可以分為三種形式，最早提出這三種形式的是Harry Rober_ts(1967)，他將EMH分為弱型有效#65380;半強(qiáng)型有效和強(qiáng)型有效#65377;在此基礎(chǔ)上，法瑪對(duì)其進(jìn)行了完善#65377;目前，實(shí)證研究中所用到的三個(gè)假設(shè)形式是法瑪1970年提出的，其主要內(nèi)容是:在弱型有效假設(shè)的市場(chǎng)里，價(jià)格只包括以往價(jià)格的信息集;在半強(qiáng)型有效假設(shè)的市場(chǎng)里，價(jià)格包括以往價(jià)格信息和其他共享的信息;在強(qiáng)型有效假設(shè)的市場(chǎng)里，價(jià)格包括了市場(chǎng)子集獨(dú)享的信息以及所有可共享的信息#65377;

1.弱型有效假設(shè)

信息集里僅包括歷史價(jià)格，說(shuō)明投資者在弱有效成立的情況下無(wú)法利用過(guò)去的股價(jià)所包含的信息獲得超額收益#65377;檢驗(yàn)用過(guò)去的收益對(duì)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)能力#65377;

2.半強(qiáng)型有效假設(shè)

信息集是所有公開(kāi)的信息，如年收益公告#65380;股票分割#65380;派息#65380;分紅等#65377;如果市場(chǎng)達(dá)到半強(qiáng)型有效，說(shuō)明投資者不僅無(wú)法從歷史信息中獲取超額利潤(rùn)，而且也無(wú)法通過(guò)分析當(dāng)前的公開(kāi)信息獲得超額利潤(rùn)#65377;通常用事件研究的方法來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)的半強(qiáng)有效#65377;

3.強(qiáng)型有效假設(shè)

信息集里不僅包括所有公開(kāi)的信息，而且還包括沒(méi)有完全公開(kāi)的信息，比如內(nèi)幕交易#65377;如果市場(chǎng)達(dá)到強(qiáng)有效，說(shuō)明投資者即使擁有內(nèi)幕消息也無(wú)法獲得超額收益#65377;對(duì)強(qiáng)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)，目前沒(méi)有有效可行的方法，但對(duì)這方面的研究已經(jīng)得到迅速的發(fā)展#65377;

目前的檢驗(yàn)方法大多是用來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)是否具有弱有效性#65377;

三#65380;實(shí)證分析

1.樣本

上證綜合指數(shù)包含了在上海證券交易所上市的所有A股和B股，覆蓋面全，涵蓋信息多，因此，本文的樣本采用上證綜合指數(shù)的收盤(pán)價(jià)#65377;樣本區(qū)間從2001/06/01到2005/05/31，樣本量為953#65377;數(shù)據(jù)來(lái)源于CSTAR數(shù)據(jù)庫(kù)#65377;

2.模型

對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)等價(jià)于收盤(pán)價(jià)格的收益率是否服從鞅過(guò)程(MAR_TINGALE)#65377;收益率通常有簡(jiǎn)單收益率和對(duì)數(shù)收益率兩種形式，大部分的收益率都是采用對(duì)數(shù)收益率的形式，因此，對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)就等價(jià)于檢驗(yàn)收盤(pán)價(jià)格的對(duì)數(shù)是否服從隨機(jī)游走過(guò)程(RANDOM WALK)#65377;

隨機(jī)游走模型:P_t=P_t-1+εr_t

其中P_t:第t期股票價(jià)格的對(duì)數(shù)

3.利用單位根的實(shí)證結(jié)果

模型:P_t=c+ρP_t-1+εr_t

其中P_t:第t期股票收盤(pán)價(jià)格的對(duì)數(shù)

c:常數(shù)

ρ:系數(shù)

εr_t:隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)

利用單位根的方法檢驗(yàn)EMH，就是檢驗(yàn)上面的模型中的常數(shù)εr_t是否顯著為0，并且模型的系數(shù)ρ是否顯著為1#65377;

P_t對(duì)常數(shù)項(xiàng)c和P_t-1做回歸得到的結(jié)果見(jiàn)下表:

由上表可以看出，常數(shù)c的概率為0.093，在0.05的顯著性水平下不顯著為0，因此，可以去掉常數(shù)c，用P_t對(duì)P_t-1做回歸得到結(jié)果見(jiàn)下表:

R-square為0.989，說(shuō)明模型擬合的非常好#65377;

再檢驗(yàn)P_t-1的系數(shù)ρ是否顯著為1

H0:ρ=1 H1:ρ≠1

t-Statistic=(0.999892-1)/5.17E-05≈0，t-Sta值很小，所以不能拒絕原假設(shè)，即接受ρ=1，表明該模型是單位根過(guò)程#65377;

四#65380;方法存在的問(wèn)題及結(jié)論

很多人利用單位根檢驗(yàn)EHM，做到上述的接受系數(shù)ρ=1的原假設(shè)就結(jié)束了#65377;相對(duì)于其他的檢驗(yàn)EMH的方法而言，此方法簡(jiǎn)單很多#65377;但這個(gè)方法是否可行，則存在很大的疑問(wèn)#65377;

首先，我們必須明確一件事情，市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)上是檢驗(yàn)對(duì)數(shù)價(jià)格是否服從鞅過(guò)程，在大部分的研究中，我們對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)僅僅是對(duì)其對(duì)數(shù)價(jià)格是否服從隨機(jī)游走過(guò)程(RANDOM WALK)做的檢驗(yàn)#65377;但實(shí)際上鞅過(guò)程和隨機(jī)游走過(guò)程是不同的，從兩者的定義著手，可以很清楚地看出鞅過(guò)程和隨機(jī)游走過(guò)程的聯(lián)系和區(qū)別#65377;

根據(jù)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)εr_t的條件不同，隨機(jī)游走過(guò)程又分成三種不同的形式:

RW1:εr_t是獨(dú)立同分布的，即εr_t~IID(0，σ2)#65377;

RW2:εr_t是獨(dú)立的，但是不一定是同分布的#65377;在這種條件下可能存在異方差的情況#65377;

RW3:εr_t是不相關(guān)的#65377;在這種條件下可能存在既不獨(dú)立又異方差的情況#65377;

根據(jù)條件的強(qiáng)弱排列，鞅過(guò)程是弱于RW2但強(qiáng)于RW3，可以得出，如果我們接受了RW1和RW2的原假設(shè)，就可以接受鞅過(guò)程，說(shuō)明市場(chǎng)是有效的;如果我們拒絕了RW3，就可以拒絕鞅過(guò)程，說(shuō)明市場(chǎng)不具有有效性#65377;

文章第三部分，只利用了單位根對(duì)隨機(jī)游走的形式進(jìn)行了檢驗(yàn)，并沒(méi)有具體檢驗(yàn)其是屬于隨機(jī)游走的三種形式中的哪一種#65377;在第三部分的基礎(chǔ)上，對(duì)其隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)εr_t繼續(xù)分析，得到檢驗(yàn)結(jié)果如下:

對(duì)εr_t進(jìn)行ARCH效應(yīng)的LM檢驗(yàn)，10階的檢驗(yàn)結(jié)果如下:

可見(jiàn)Q取10的時(shí)候，其X2檢驗(yàn)的相伴概率P值為0.000019，小于0.01的顯著性水平，說(shuō)明殘差序列存在高階ARCH效應(yīng)，即存在GARCH效應(yīng)#65377;建立GARCH(1，1)模型，結(jié)果如下，

得到的結(jié)果中系數(shù)之和0.164+0.77小于1，滿足參數(shù)約束條件，保證了平穩(wěn)性;模型AIC和SC值都比較小(AIC為-5.83，SC為-5.81)，說(shuō)明模型擬合的比較好#65377;

根據(jù)第三部分的檢驗(yàn)結(jié)果，利用單位根檢驗(yàn)得出了接受了原假設(shè)的結(jié)論，并且檢驗(yàn)了其系數(shù)為1，說(shuō)明P_t=P_t-1+εr_t這一關(guān)系是存在的;根據(jù)第四部分的檢驗(yàn)結(jié)果，模型存在GARCH(1，1)現(xiàn)象，說(shuō)明εr_t存在異方差的情況#65377;由于εr_t的異方差性同εr_t的不相關(guān)性或獨(dú)立性沒(méi)有必然的聯(lián)系，因此，該模型屬于隨機(jī)游走模型中的RW3或RW2的情況#65377;文中的檢驗(yàn)結(jié)果我們接受了原假設(shè)，如果εr_t是不相關(guān)的，我們就接受了RW3，但不能接受鞅過(guò)程，說(shuō)此時(shí)股票收益率雖然服從隨機(jī)游走，但不一定會(huì)服從鞅過(guò)程，因此，我們不能說(shuō)市場(chǎng)是有效的;如果εr_t是獨(dú)立的，我們就接受了RW2，也就接受了鞅過(guò)程，我們可以認(rèn)為市場(chǎng)是有效的#65377;

用單位根這一種方法來(lái)檢驗(yàn)EMH，我們無(wú)法判斷此時(shí)的隨機(jī)游走是屬于RW3的情況還是RW2的情況，還要進(jìn)一步地檢驗(yàn)εr_t是不相關(guān)的還是獨(dú)立的才能做出判斷，因此，用單位根檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性是錯(cuò)誤的#65377;

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（注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文）