摘要:在后股權分置時期，上市公司在再融資增發(fā)中引入認股權證，盡管利益轉移現象仍然存在，但由于認股權證的引入可提升公司的市場價值，使得上市公司有能力在不減少自身利益和原非流通股股東既得利益的前提下，對原流通股股東進行了適當補償，這有助于改變原流通股股東在增發(fā)過程中的不利地位，消除增發(fā)消息對上市公司的不利沖擊及其所產生的系統(tǒng)性風險，有效地提高我國證券市場的資源配置效率#65377;

關鍵詞:增發(fā);利益轉移;認股權證

中圖分類號:F279.21 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)01-0055-03

2005年5月推出股權分置改革以來，通過股權分置改革由非流通股東向流通股東支付對價取得其股票在市場上的流通權，真正實現了上市公司股東同股同權同價，有利于大小股東共同利益機制的形成#65377;但為了減少大量股份集中上市給股市帶來的沖擊，獲得流通權的原非流通股成了限售流通股股東，即他們承諾在一定的時期內所持有的股票不上市流通或在一定的時期內上市流通的股票不得超過他們持有股票的一定比例#65377;因此，到目前為止，絕大部分上市公司的限售流通股(既原國有股或法人股)股東仍處于相對控股甚至絕對控股地位#65377;

自從《上市公司證券發(fā)行管理辦法》①5月8日正式實施以來，上市公司的融資增發(fā)方案一般由限售流通股股東提出或推動#65377;增發(fā)方案通常是按下列方法確定:首先，上市公司根據需要確定籌資目標;其次，參照二級市場的股票價格，按照一定的折扣率(10%~20%)確定一個市場可接受的增發(fā)價格;最后，根據籌資目標和增發(fā)價格，得到增發(fā)數量#65377;原流通股股東可以按照增發(fā)價格優(yōu)先認購一部分增發(fā)股份，其余股份以及原流通股股東所放棄的優(yōu)先認購股份再統(tǒng)一向社會公眾發(fā)售，并由承銷商包銷或代銷#65377;

一#65380;再融資增發(fā)中的利益轉移問題

首先，我們假設實施增發(fā)的上市公司限售流通股股份為QF，增發(fā)前流通股股份為QLO，按增發(fā)價格P(這里有P

由于限售流通股的價值MF與上市公司的每股凈資產W密切相關，在不影響基本結論的情況下，為方便計算，這里不妨假設每股限售流通股價值就為其凈資產，即:MF=W#65377;

假設增發(fā)前，每股凈資產為W0(W0

增發(fā)完成后，上市公司募集到的資金為PQ，上市公司價值變?yōu)?

由于增發(fā)能夠給限售流通股股東帶來新增價值，這就解釋了限售流通股股東在保持相對控股的前提下，為什么總是熱衷于推動上市公司實施增發(fā)#65377;更進一步，限售流通股股份比例較高的公司有更大的動力實施增發(fā)，并且限售流通股股東是傾向于盡可能提高增發(fā)價格P和增發(fā)數量Q#65377;

但對限售流通股股東在增發(fā)價格和增發(fā)數量的決定上存在一些限制和約束#65377;最重要的約束是限售流通股股東必須確保新發(fā)售的股票能為新的投資者所接受，即增發(fā)價格P應小于增發(fā)股份上市后的預期價格(即除權價格)M#65377;

為了得到除權價格，我們先看增發(fā)后流通股東的價值VL:

這意味著，盡管增加發(fā)行量將降低發(fā)行價格，但只要在發(fā)行價格高于限售流通股股價之前，增加發(fā)行量對限售流通股股東總是有利的，這解釋了我國的上市公司為什么總是表現出非常強烈的“融資饑渴癥”#65377;當然，還存在另外一些限制，如法律#65380;監(jiān)管當局出臺的政策約束，以及限售流通股股東本身從控制權角度的考慮，使得限售流通股股東將每次的融資量限制在一定的范圍內#65377;

由于限售流通股股東處于相對控股地位，而流通股股東所持有股份較小且分散，所以，流通股股東實質上基本被“剝奪”了用“手”投票的權利，那么，流通股股東是否可以通過用“腳”投票(即不參與增發(fā))的方式來捍衛(wèi)自己的權益呢?在這種情況下，流通股股東將面臨三種選擇:(1)持有股票，放棄優(yōu)先配售權;(2)持有股票并行使優(yōu)先配售權;(3)在股權登記日之前賣出股票#65377;

如果流通股股東持有股票但不參與優(yōu)先配售，其凈收益為:

所以，如果流通股股東準備繼續(xù)持有股票，則其將承擔損失，并且最好要參與配售，否則將會蒙受更大的損失#65377;流通股股東的損失則為限售流通股股東和新進流通股股東的收益，即存在利益由流通股股東向限售流通股股東和新進流通股股東轉移的現象#65377;

原流通股股東還有一種選擇，就是在股權登記日之前賣出所持有的股份#65377;但是，當上市公司增發(fā)消息已經公布后，假設其股票價格不變，①作為一個理性的投資者是不會去購買該上市公司的股票成為其原流通股東而承擔損失的#65377;原流通股股東要想將股份賣出去，唯一的辦法就是將價格降到足夠低#65377;②在理性預期和均衡的情況下，原流通股股東賣出股票的策略和持有股票并參與增發(fā)的策略之間并無差異，也就是說，用“腳”投票(即不參與增發(fā))是需要成本的#65377;既然在增發(fā)時，無論原流通股股東采取什么策略，都無可避免地要蒙受損失，那么增發(fā)消息成為對原流通股股東的利空消息，并引發(fā)股票下跌，③招致原流通股股東抵制也是預料之中的事#65377;

與國際成熟證券市場相比，在目前的國內證券市場，流通股股東對增發(fā)方案基本沒有決策權;承銷商在增發(fā)中會多大程度考慮流通股股東權益也還值得商榷;在我國股市仍處于管制#65380;供不應求的情況下，流通股股東為獲取股份，已經為這種管制支付了租金，現在通過增發(fā)增加供給，實際減少了租金，使得流通股股東的成本付諸東流#65377;因此，流通股股東成為了上市公司增發(fā)這場利益博弈中的弱者#65377;

如果要讓所有流通股股東都要承擔這種風險或損失，則單個上市公司的增發(fā)行為可能演變?yōu)檎麄€證券市場的系統(tǒng)性風險，這種系統(tǒng)性風險要么迫使現有證券市場參與者逐步退出證券市場，要么促使管理層或其他力量下決心通過其他手段管制甚至扼殺增發(fā)這種重要的再融資方式#65377;顯然，上述兩種結果都是監(jiān)管層和上市公司不愿意看到的#65377;幸運的是，還存在第三種解決方案，即通過金融創(chuàng)新加強對上市公司及其大股東的自我約束，改變流通股股東的地位，創(chuàng)造市場價值，使得增發(fā)能為市場所接受#65377;下面將談到的，在增發(fā)中引入權證正是這樣一種金融創(chuàng)新#65377;

二#65380;權證在融資增發(fā)中的應用及其功能

權證(warrants)，又稱認股權證，是指由特定發(fā)行人發(fā)行的，約定持有人在規(guī)定期間內或特定到期日，有權按約定價格向發(fā)行人購買或出售標的證券，或以現金結算等方式收取結算差價的有價證券#65377;認股權證本質上是一種權利證書，它賦予持有人一種權利，在指定時間內(即行權期)，用指定的價格(即行權價)，購買或者賣出特定數量的相關資產(或獲得差價)#65377;持有人獲得的是一個權利而不是責任，持有人可自主選擇是否行使權力#65377;權證一般包含了執(zhí)行價格#65380;執(zhí)行比例和行權時間(或期間)等要素#65377;按照不同標準，可以將權證分為股本#65380;備兌，認沽#65380;認購，美式#65380;歐式等多種類型#65377;在國外成熟的證券市場中，權證產品已經成為僅次于股票#65380;企業(yè)債券之后的第三大證券交易品種#65377;

在上市公司增發(fā)過程中引入認股權證，即將優(yōu)先向原流通股東配售新股改為向原流通股股東配送認股權證#65377;研究表明，通過在增發(fā)過程中引入認股權證，具有以下的重要功能#65377;

1.對原流通股股東的補償功能

盡管上市公司的增發(fā)行為將原流通股股東的一部分利益轉移給了限售流通股股東和新近流通股東，但是，由于在增發(fā)中引入認股權證可以提升上市公司的市場價值，使得上市公司有能力在不減少限售流通股股東既得利益的前提下，對原流通股股東進行適當甚至充分的補償#65377;改變了原流通股股東在增發(fā)過程中的不利地位，使得增發(fā)方案成為一個多贏的方案#65377;原流通股股東將不會再將增發(fā)當做利空，反而有可能將這樣的方案作為一個重大利好#65377;于是提出這類增發(fā)方案的上市公司的增發(fā)消息對上市公司的不利沖擊將減弱或消除#65377;既然單個上市公司的增發(fā)不存在不利沖擊，這實際上就消除了證券市場上增發(fā)行為的系統(tǒng)性風險，這就為增發(fā)這種最重要的再融資方式提供了強有力的生命力#65377;

2.解決了原流通股股東可能面臨的流動性問題

在一次性發(fā)售方案中，原流通股股東享有一部分優(yōu)先認購權，如果原流通股股東面臨流動性問題，不能籌集到足夠的資金行使優(yōu)先認購權，將加劇原流通股股東的損失#65377;有了認股權證后，原流通股股東可以選擇出售認股權證獲得認股權證所包涵的價值，而不必去執(zhí)行認股權證#65377;

3.增發(fā)后的約束與激勵功能

在前面的分析中，我們的一個假設的前提是，上市公司籌集的資金將等值的增加上市的市場價值#65377;在募集資金是現金的時候，這一假設沒有問題;但募集資金總是要用的，如果上市公司將募集資金投資于過高風險的項目，或者為了其他方面原因(如向大股東轉移價值，為公司管理層謀取高福利等)而投資到凈現值為負的項目，將損失公司的價值#65377;而采用一次性增發(fā)方案時，投資者與上市公司之間近乎于一次性博弈，投資者對于上市公司在增發(fā)后的行為基本沒有約束能力#65377;

如果采用了認股權證方案，投資者就有了談判能力#65377;由于上市公司及其大股東的利益還和投資者是否在到期之前執(zhí)行認股權證密切相關，因此，在認股權證有效期間，上市公司管理層及其大股東的任何有損公司價值的行為，都可能降低上市公司的股價，從而降低投資者執(zhí)行認股權證的可能性，這將損害上市公司管理層及其大股東的利益#65377;因此，認股權證將有效約束上市公司事后的道德風險，并激勵公司管理層更加努力地提升上市公司的市場價值#65377;

4.降低融資成本功能

在引入認股權證后，上市公司可以按更高的價格發(fā)行同樣規(guī)模的股份，降低了公司的融資成本#65377;值得一提的是，目前中國再融資市場中，仍實行相當嚴格的核準制，公司每進行一次再融資，都要經歷一系列煩瑣和嚴格的審查，融資的時間成本和費用都相當高#65377;在增發(fā)中引入認股權證后，通過擴大融資數量，實際上可以達到“一次核準，分步實施”的效果，這將減少公司的融資成本，也減少了審核機構的勞動#65377;

此外，由于認股權證是一種具有看漲期權性質的初級股票衍生證券，具有期權的特點，像期權一樣，它可以被投資者用來管理風險，本文在此不再贅述#65377;

三#65380;結論

認股權證作為初級的股票衍生產品，其風險要小于標準的股票期權產品#65377;通過采取適當的措施，在增發(fā)中引入認股權證以及以后二級市場上認股權證的交易與執(zhí)行，無論是對上市公司#65380;承銷商#65380;投資者還是監(jiān)管層，風險都相當小#65377;我國證券市場經過十幾年的發(fā)展，特別是股權分置改革后的全流通時代到來，已發(fā)展得相對成熟，具備了引入認股權證的可行性和必要性，為此，建議在充分論證的基礎上，通過試點逐步在增發(fā)中引入認股權證，以促進我國資本市場資源的有效配置，同時也為更進一步的金融創(chuàng)新做準備#65377;

參考文獻:

[1] 胡乃武，閻衍，張海峰.增發(fā)融資的股價效應與市場前景[J].金融研究，2002(5).

[2] 楊柏.上市公司增發(fā)新股機制的經濟學分析[J].商業(yè)研究，2005(12).

[3] 邵志高.增發(fā)新股:誰增加財富 誰減少財富[J].財經理論與實踐，2002(4).

[4] 王立，董青馬.上市公司非理性增發(fā)新股的行為金融分析[J].對外經濟貿易大學學報，2003(2).

(注:本文中所涉及到的圖表#65380;注解#65380;公式等內容請以PDF格式閱讀原文)