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        房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分析方法的比較研究

        2007-01-01 00:00:00王麗梅
        經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊 2007年1期

        摘要:在房地產(chǎn)投資活動(dòng)過程中,收益與風(fēng)險(xiǎn)是同時(shí)存在的,特別是處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)房地產(chǎn)投資,風(fēng)險(xiǎn)更是在所難免#65377;房地產(chǎn)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素比較多,主要有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)#65380;經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)#65380;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)#65380;社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)#65380;政策風(fēng)險(xiǎn)#65380;自然風(fēng)險(xiǎn)和意外風(fēng)險(xiǎn)等#65377;因此,對(duì)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性評(píng)價(jià)時(shí),在用確定性評(píng)價(jià)指標(biāo)評(píng)價(jià)之后,還要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析#65377;風(fēng)險(xiǎn)分析的兩種主要方法有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)法和肯定當(dāng)量法#65377;

        關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)法;肯定當(dāng)量法

        中圖分類號(hào):F293.3文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2007)01-0174-03

        一#65380;房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的類型

        房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)涉及政策風(fēng)險(xiǎn)#65380;社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)#65380;技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)#65380;自然風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)等,而這其中對(duì)房地產(chǎn)投資影響較大,同時(shí)又是可以預(yù)測(cè)#65380;規(guī)避的主要是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)#65377;經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要包含市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)#65380;經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等#65377;

        1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),指由于房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況變化的不確定性給房地產(chǎn)投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)#65377;其中主要有:

        (1)流動(dòng)性和變現(xiàn)力風(fēng)險(xiǎn)

        由于房地產(chǎn)是低流動(dòng)性資產(chǎn),這就決定了投資在房地產(chǎn)上的資金流動(dòng)性差#65380;變現(xiàn)能力弱#65377;也就是說,當(dāng)房地產(chǎn)投資者在急需資金時(shí),無法將其手中的房地產(chǎn)很快脫手,即使投資者能較快地完成房地產(chǎn)交易,也很難以合理的價(jià)格成交,從而大大影響其投資收益,所以,房地產(chǎn)不能流動(dòng)及其變現(xiàn)上的困難,給房地產(chǎn)投資者帶來了變現(xiàn)及收益上的風(fēng)險(xiǎn)#65377;

        (2)購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)

        指由于物價(jià)水平上升而使投資者出售或出租房地產(chǎn)獲得的現(xiàn)金的購(gòu)買力下降的風(fēng)險(xiǎn)#65377;這里的風(fēng)險(xiǎn)主要出在投資者提價(jià)的“時(shí)滯”上,特別是在高通貨膨脹時(shí)期#65377;購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響消費(fèi)者,但在貨幣購(gòu)買力水平普遍下降的情況下,人們會(huì)把有限的購(gòu)買力用到最急需的消費(fèi)上,從而影響了對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)購(gòu)買,這樣即使房地產(chǎn)本身能夠保值,由于人們降低了對(duì)它的需求,也會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)投資者遭受一定的損失#65377;

        (3)利率風(fēng)險(xiǎn)

        指由于利率的變動(dòng)給投資者帶來損失的可能性#65377;利率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)投資者主要有兩方面的影響:第一,對(duì)房地產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的影響#65377;一般使用高利率折現(xiàn),會(huì)降低投資者的凈現(xiàn)值收益;第二,對(duì)房地產(chǎn)債務(wù)資金成本的影響#65377;貸款利率上升,會(huì)直接增加投資者的開發(fā)成本,加重其債務(wù)負(fù)擔(dān)#65377;

        2.經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn),指由于經(jīng)營(yíng)上的不善或失誤所造成的實(shí)際經(jīng)營(yíng)結(jié)果與期望偏離的可能性#65377;這種風(fēng)險(xiǎn)即與企業(yè)內(nèi)在因素有關(guān)(由于投資者得不到準(zhǔn)確充分的市場(chǎng)信息,而可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)決策的失誤),也與經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的影響有關(guān)(如房地產(chǎn)市場(chǎng)#65380;房地產(chǎn)價(jià)格#65380;國(guó)家政策等)#65377;

        3.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),指由于房地產(chǎn)投資者運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿,即在使用貸款的條件下,既擴(kuò)大了投資的利潤(rùn)范圍,同時(shí)也增加了不確定性,增加的收入不足以償還債務(wù)的可能性#65377;另外,違約風(fēng)險(xiǎn)也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種,違約風(fēng)險(xiǎn)指由于投資者財(cái)務(wù)狀況惡化而使房地產(chǎn)投資及其報(bào)酬無法全部收回的可能性,或者是房地產(chǎn)購(gòu)買者不能按約按期支付購(gòu)買房款,拖欠嚴(yán)重,使投資者入不敷出所造成的一種風(fēng)險(xiǎn)#65377;

        二#65380;房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分析方法

        經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定和市場(chǎng)的不完善,使風(fēng)險(xiǎn)總是客觀存在的,因此,在進(jìn)行投資決策時(shí)必須給以充分的重視#65377;房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分析常用的方法是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法和肯定當(dāng)量法#65377;

        (一)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法

        這種方法的基本思想是對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目,采用較高的貼現(xiàn)率去計(jì)算凈現(xiàn)值,然后根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來選擇方案#65377;問題的關(guān)鍵是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小確定風(fēng)險(xiǎn)因素的貼現(xiàn)率即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率#65377;

        1.計(jì)算公式

        風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率的計(jì)算公式為:K=i+b×Q

        式中:K——風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率

        i——無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率

        b——風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率

        Q——風(fēng)險(xiǎn)程度

        2.風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法的計(jì)算步驟:

        (1)風(fēng)險(xiǎn)程度的計(jì)算

        首先,計(jì)算方案各年的現(xiàn)金流入的期望值(E);

        其次,計(jì)算方案各年的現(xiàn)金流入的標(biāo)準(zhǔn)差(d);

        再次,計(jì)算方案現(xiàn)金流入總的離散程度,即綜合標(biāo)準(zhǔn)差(D);

        最后,計(jì)算方案各年的綜合風(fēng)險(xiǎn)程度,即綜合變化系數(shù)(Q)#65377;

        (2)確定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率

        首先,計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率(b);

        其次,根據(jù)公式:K=i+b×Q確定項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率;

        最后,以“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率”為貼現(xiàn)率計(jì)算方案的凈現(xiàn)值,并根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來選擇方案#65377;

        例如,假設(shè)有兩個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目方案A#65380;B,兩方案的風(fēng)險(xiǎn)和期望的現(xiàn)金流相同,只考慮一年的現(xiàn)金流情況,兩方案的資本支出即初始現(xiàn)金流相同,無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%,投資方案A#65380;B的現(xiàn)金流量如表1:

        計(jì)算為:

        E(A)=E(B)=3000 D(A)=D(B)=632.4 Q(A)=Q(B)=0.21

        K(A)=K(B)=I+B*Q=6%+0.1*0.21*100%=8.1%

        NPV(A)=1775

        NPV(B)=1375

        (注:計(jì)算過程略#65377;K代表風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,I代表無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,B代表風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率,Q代表風(fēng)險(xiǎn)程度#65377;B假定為0.1#65377;)

        (二)肯定當(dāng)量法

        這種方法的基本思路是先用一個(gè)系數(shù)把有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金收支調(diào)整為無風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金收支,然后用無風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率去計(jì)算凈現(xiàn)值,以便用凈現(xiàn)值法的規(guī)則判斷投資機(jī)會(huì)的可取程度#65377;

        其計(jì)算公式為:

        式中:at——t年現(xiàn)金流量的肯定當(dāng)量系數(shù),它在0-1之間

        i——無風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率

        CFAT——稅后現(xiàn)金流量

        在運(yùn)用肯定當(dāng)量法時(shí),關(guān)鍵是確定肯定當(dāng)量系數(shù)#65377;肯定當(dāng)量系數(shù)是指肯定的現(xiàn)金流對(duì)與之相當(dāng)?shù)牟豢隙ǖ钠谕F(xiàn)金流的比值,它代表了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度#65377;此系數(shù)的確定有幾種方式,如根據(jù)歷史資料進(jìn)行推斷#65380;由經(jīng)驗(yàn)豐富的分析人員進(jìn)行主觀判斷#65380;根據(jù)變異系數(shù)與其之間的關(guān)系來確定,在此我們不做詳細(xì)討論#65377;

        由上面的計(jì)算可知變異系數(shù)為0.21,根據(jù)變異系數(shù)和肯定當(dāng)量系數(shù)的關(guān)系,肯定當(dāng)量系數(shù)為0.8(經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù))#65377;

        因?yàn)镋(A)=E(B)=3000,所以,兩個(gè)方案的肯定當(dāng)量為3000*0.8=2400,由此,我們可以得出NPV(A)=2400/(1+6%)-1000=1264;NPV(B)=1015#65377;

        (三)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法和肯定當(dāng)量法的比較分析

        從上表可知,運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法計(jì)算的兩方案凈現(xiàn)值的差額為400,肯定當(dāng)量法差額為249#65377;可見,在房地產(chǎn)投資方案的評(píng)價(jià)中,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法比肯定當(dāng)量法產(chǎn)生的偏差大#65377;考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率有以下兩點(diǎn)不足:

        第一,此方法把時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值混在一起,并據(jù)此對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn),意味著風(fēng)險(xiǎn)隨著時(shí)間的推移而加大,這種情況往往與實(shí)際情況不符,甚至是相互矛盾的#65377;因?yàn)?,在?shí)際中的很多投資在投資初期風(fēng)險(xiǎn)比較大,而隨著時(shí)間的推移,由于投資者對(duì)市場(chǎng)變化的趨勢(shì)有了清晰的認(rèn)識(shí)及內(nèi)部管理方式的改進(jìn),現(xiàn)金流會(huì)逐漸趨向穩(wěn)定,風(fēng)險(xiǎn)也隨之減少#65377;

        對(duì)資金投放戰(zhàn)略來說,投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流入一般發(fā)生的時(shí)間比較晚#65380;持續(xù)時(shí)期較長(zhǎng)#65377;所以,在運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率時(shí)偏差更大#65377;

        第二,此方法在計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí),在方案持續(xù)時(shí)期內(nèi)運(yùn)用統(tǒng)一的貼現(xiàn)率#65377;而我們知道,在項(xiàng)目持續(xù)期間內(nèi),其風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)隨著認(rèn)識(shí)的不斷加深和環(huán)境因素的改變而變成肯定因素#65377;因此,我們?cè)谶M(jìn)行貼現(xiàn)求凈現(xiàn)值時(shí),不能每一個(gè)期間都采用同一個(gè)貼現(xiàn)率#65377;尤其對(duì)于戰(zhàn)略方案來說,在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)會(huì)更激烈,相同的貼現(xiàn)率會(huì)嚴(yán)重失實(shí)#65377;

        這樣,與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法相比,肯定當(dāng)量法主要表現(xiàn)出以下兩個(gè)優(yōu)點(diǎn):

        第一,此方法充分考慮了時(shí)間因素#65377;風(fēng)險(xiǎn)的不同會(huì)體現(xiàn)在不同的變異系數(shù)上,從而表現(xiàn)出不同的肯定當(dāng)量系數(shù),這比較符合現(xiàn)實(shí)情況#65377;當(dāng)然,為每一年準(zhǔn)確確定肯定當(dāng)量系數(shù),在實(shí)踐中是很難的#65377;對(duì)此,我們可以將戰(zhàn)略項(xiàng)目分為戰(zhàn)略引進(jìn)階段#65380;戰(zhàn)略發(fā)展階段#65380;戰(zhàn)略成熟階段和戰(zhàn)略衰退階段#65377;在每一個(gè)階段,風(fēng)險(xiǎn)的特征和大小是相似的,具有一定的統(tǒng)一性#65377;這樣就可以為每個(gè)時(shí)期確定一個(gè)肯定當(dāng)量系數(shù),既保證了效率又保證了效果#65377;

        第二,運(yùn)用肯定的現(xiàn)金流易被接受#65377;風(fēng)險(xiǎn)管理思想認(rèn)為,“肯定的一元錢與不肯定的一元錢的價(jià)值是不同的”#65377;肯定當(dāng)量法先將不肯定的一元錢轉(zhuǎn)化為肯定的一元錢,將有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為無風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流#65377;在現(xiàn)實(shí)中,作為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的決策人員從心理上容易接受#65377;

        從以上的分析可以看出,肯定當(dāng)量法克服了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法夸大遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)的缺點(diǎn),可以根據(jù)各年不同的風(fēng)險(xiǎn)程度,分別采用不同的肯定當(dāng)量系數(shù)#65377;這樣,在對(duì)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)就相當(dāng)準(zhǔn)確,因此,在實(shí)際中應(yīng)對(duì)其進(jìn)行推廣#65377;

        三#65380;房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避與控制

        高風(fēng)險(xiǎn)高收益#65380;低風(fēng)險(xiǎn)低收益的關(guān)系決定房地產(chǎn)投資既是一種高收益的投資項(xiàng)目,同時(shí)也是一種高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目#65377;對(duì)于風(fēng)險(xiǎn),很多人傾向于盡量回避,以最少的風(fēng)險(xiǎn)獲得更高的收益#65377;但是在房地產(chǎn)投資過程中,風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)在于能及時(shí)地發(fā)現(xiàn)或預(yù)測(cè)到并能及時(shí)地采取有效的措施對(duì)其進(jìn)行化解#65380;減輕和控制,降低投資者預(yù)期收益損失的可能性,并減少風(fēng)險(xiǎn)的危害性#65377;

        規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)的基本思路是對(duì)于某種損失出現(xiàn)的可能性大小及其程度高低做出判斷并進(jìn)行調(diào)整,進(jìn)而盡可能地降低這種可能性,具體方法有:

        1.風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避#65377;規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方法的原理非常簡(jiǎn)單,即在預(yù)期收益相同的情況下,投資于風(fēng)險(xiǎn)小的房地產(chǎn)投資項(xiàng)目#65377;房地產(chǎn)投資項(xiàng)目種類較多,它們的風(fēng)險(xiǎn)度大小不一,有的風(fēng)險(xiǎn)度較大,可能遭遇的不確定性因素也較高,而有些投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)度較小,選擇風(fēng)險(xiǎn)度小的投資項(xiàng)目,可以使投資收益得到有效的保證#65377;

        2.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移#65377;指房地產(chǎn)投資者以某種合理#65380;合法的方式將風(fēng)險(xiǎn)損失轉(zhuǎn)給他人承擔(dān)#65377;如:在租賃房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中,租約規(guī)定承租人負(fù)擔(dān)所有的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用#65380;維修#65380;保養(yǎng)費(fèi)用甚至稅收,就能將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給承租人;在長(zhǎng)期租約中,規(guī)定租金隨著物價(jià)指數(shù)上升而相應(yīng)地變動(dòng),就能把購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給承租者#65377;在開發(fā)商與建筑商的施工合同中,規(guī)定建筑材料由建筑商采購(gòu),也起到了類似的作用#65377;

        3.風(fēng)險(xiǎn)預(yù)控#65377;風(fēng)險(xiǎn)無非是指在投資經(jīng)營(yíng)中存在各種不確定因素,從而使實(shí)際收益偏離預(yù)期收益的可能性#65377;減少這種不確定性從而減少這種偏離的最好辦法,就是通過市場(chǎng)調(diào)查,獲得盡可能詳盡的信息,把不確定性降低到最低限度,從而較好地控制房地產(chǎn)投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)#65377;

        4.風(fēng)險(xiǎn)組合#65377;在風(fēng)險(xiǎn)控制理論中有一個(gè)“不要把雞蛋放在一個(gè)籃子里”的觀點(diǎn),應(yīng)用到房地產(chǎn)投資上,就稱為房地產(chǎn)投資組合#65377;房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資金密集型高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè),房地產(chǎn)投資組合就是指對(duì)不同類型的房地產(chǎn)和不同地區(qū)的房地產(chǎn)投資所構(gòu)成的投資組合#65377;這里的不同類型可以是住宅#65380;商業(yè)用房#65380;寫字樓#65380;工業(yè)廠房等,也可以是普通商品住宅#65380;高檔住宅和別墅等;不同地區(qū)則可以是投資既在東部地區(qū),又在西部地區(qū)等#65377;從廣義上講,房地產(chǎn)還可以與股票#65380;債券等金融資產(chǎn)構(gòu)成投資組合#65377;由于不同的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)#65380;收益等因素不同,所以,實(shí)行多項(xiàng)目投資組合可以獲得比所有投資集中于一個(gè)項(xiàng)目上更穩(wěn)定的收益#65377;

        [責(zé)任編輯張宇霞]

        (注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文)

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