本文在資本結(jié)構(gòu)的代理理論基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)上市公司特殊的治理安排和股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，驗(yàn)證了商貿(mào)旅游業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)決定的影響。

一、研究背景

自默迪里尼和米勒(Modigliam and Miller)對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了開創(chuàng)性的研究以來，許多學(xué)者從不同的理論基礎(chǔ)出發(fā)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行了深入探討。詹森與麥克林從代理成本的角度研究了這個(gè)問題。他們認(rèn)為，公司可以通過發(fā)行新股或增加舉債來實(shí)現(xiàn)融資。當(dāng)公司通過發(fā)行新股來融資時(shí)，隨著公司外部股東持股的增加，公司管理者對(duì)外部股東的權(quán)益代理成本會(huì)不斷增加，而當(dāng)公司通過舉債方式來融資時(shí)，隨著負(fù)債程度的增加，公司管理者就更有動(dòng)力利用債權(quán)人的財(cái)富為自己或代表的股東牟利，從而造成股東對(duì)債權(quán)人的負(fù)債代理成本不斷增加。由此，公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策時(shí)有必要在這兩種成本之間謀求均衡，而此均衡點(diǎn)同時(shí)也決定了公司合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)。

針對(duì)資本結(jié)構(gòu)的代理理論，國(guó)外學(xué)者做了大量的實(shí)證研究。凱姆和索勒森研究發(fā)現(xiàn)，公司管理者擁有較高股權(quán)時(shí)，選擇負(fù)債融資的機(jī)率較大，以避免權(quán)益代理成本。佛勒德和朗從代理理論的觀點(diǎn)驗(yàn)證了管理者的自利誘因是否會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的決策。實(shí)證結(jié)果顯示，不論是投資大眾所擁有的公司還是私人所擁有的公司中，當(dāng)有主要股東身兼管理者時(shí)，公司的負(fù)債比率普遍較高。私人擁有的公司中，不論有沒有主要股東兼管理者，公司的負(fù)債比率都與管理者持股比例呈負(fù)相關(guān)。投資大眾所擁有的公司中，當(dāng)有主要股東兼管理者時(shí)，公司的負(fù)債比率與管理當(dāng)局的持股比例呈負(fù)相關(guān)。詹森、索波格和桑研究了管理者持股和負(fù)債之間的關(guān)系，結(jié)果表明管理者持股、研發(fā)支出、獲利能力、事業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和股利政策對(duì)負(fù)債比率有負(fù)向關(guān)系，公司規(guī)模對(duì)負(fù)債比率有正向關(guān)系。默德、裴利和林姆貝(Mohd， Perry and Rimbey)研究了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明管理者持股、公司風(fēng)險(xiǎn)、公司績(jī)效、研發(fā)支出、機(jī)構(gòu)持股對(duì)負(fù)債比率有負(fù)向關(guān)系，公司規(guī)模、股權(quán)分散程度對(duì)負(fù)債比率有正向關(guān)系。

從國(guó)內(nèi)研究來看，陸正飛、辛宇研究了上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，并采用多元回歸方法對(duì)滬市1996年35家制造業(yè)A股上市公司進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)研究，結(jié)果表明不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著顯著的差異，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，而規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著。呂長(zhǎng)江、王克敏采用三階段最小二乘法研究了上市公司資本結(jié)構(gòu)、股利分配及管理者持股比例之間的相互關(guān)系，樣本是深滬兩市1997年至1999年的231家公司，實(shí)證結(jié)果表明，管理者持股比例會(huì)顯著影響公司的資本結(jié)構(gòu)，管理者持股比例越高，公司的負(fù)債比率就越低，此外，處于成長(zhǎng)階段、資產(chǎn)規(guī)模逐漸擴(kuò)大業(yè)績(jī)優(yōu)秀的公司善于發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，其負(fù)債比率較高。張則斌、朱少醒、吳健中研究了上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，選取了深滬兩市943家上市公司作為樣本且以1998年的截面數(shù)據(jù)為依據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，其結(jié)果表明，上市公司的成長(zhǎng)性、公司規(guī)模與負(fù)債比率正相關(guān)，保留盈余、企業(yè)資產(chǎn)盈利能力與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)。

二、基本觀點(diǎn)和假設(shè)的提出

我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同于西方企業(yè)，除了管理者持股、外部股東持股等股權(quán)類型外，還有國(guó)家股和法人股。這兩類股權(quán)的存在不僅對(duì)管理者的代理行為產(chǎn)生影響，且將進(jìn)一步影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)。國(guó)家股的存在體現(xiàn)了我國(guó)上市公司的特殊性。由于沒有真正解決誰(shuí)是國(guó)家股的代表而引起所有者缺位，所以難以對(duì)管理者進(jìn)行有效的控制和監(jiān)督。由此，國(guó)家股的存在將加劇公司的內(nèi)部人控制并引發(fā)較嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)一步放大了管理者的權(quán)益代理成本。在這種情況下，當(dāng)國(guó)家股比例增加時(shí)，其他外部股東(尤其是持有流通股的外部股東)因預(yù)期到更嚴(yán)重的權(quán)益代理成本將會(huì)發(fā)生而進(jìn)一步降低公司的價(jià)值，因此，為了降低代理成本，公司應(yīng)該選擇更多的負(fù)債來融資。因此，本文提出假設(shè)1：即國(guó)家股比例與負(fù)債比率呈正相關(guān)關(guān)系。

法人股既與缺乏產(chǎn)權(quán)主體且流動(dòng)性很差的國(guó)家股不同，也與追求短期資本利得的外部流通股不同，相對(duì)而言，其為了實(shí)現(xiàn)所代表的利益集團(tuán)的利益而更注重公司的中長(zhǎng)期發(fā)展并追求公司價(jià)值的成長(zhǎng)，即法人股相對(duì)具有控制和監(jiān)督管理者行為的內(nèi)在激勵(lì)?？梢姡ㄈ顺止杀壤礁?，對(duì)管理者的監(jiān)管作用就越大，當(dāng)外部其他股東預(yù)期到這一點(diǎn)后，會(huì)通過對(duì)股價(jià)做出反映來提高公司的價(jià)值，相應(yīng)地，權(quán)益代理成本會(huì)減少，公司可使用較少的負(fù)債來融資。因此，本文提出假設(shè)二：即法人股比例與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證分析與結(jié)果

目前國(guó)內(nèi)專門對(duì)于商貿(mào)旅游行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究還沒有見到。我們就商貿(mào)旅游行業(yè)為研究樣本，看其股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響程度。本文以中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《上市公司行業(yè)分類指引》中認(rèn)定條件為標(biāo)準(zhǔn)，選擇商貿(mào)旅游業(yè)，研究其資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系。

1. 數(shù)據(jù)樣本的來源和選擇

研究樣本來自上海證券交易所和深圳證券交易所1999年12月31日之前上市的所有商業(yè)和貿(mào)易行業(yè)上市公司。

① 選取1999年12月31日以前上市的公司。本文的研究年度是2002年——2004年，之所以未將2000年以后上市的公司納入研究領(lǐng)域，是因?yàn)樾律鲜泄镜呢?cái)務(wù)數(shù)據(jù)有明顯的上市包裝痕跡。

② 為避免A股、B股以及境外上市股之間的差異，樣本只考慮那些發(fā)行A股的公司。

③ 剔除2000年至2004年曾經(jīng)因信息披露等原因被中國(guó)證監(jiān)會(huì)處罰過的公司。

④ 剔除曾經(jīng)被ST或PT的公司。

最后篩選的樣本包括49個(gè)上市公司2002年——2004年共147個(gè)樣本觀察值。由于我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度都處于變革之中，截面數(shù)據(jù)無法全面地反映公司經(jīng)營(yíng)和治理的信息，所以本文采用了面板數(shù)據(jù)。面板數(shù)據(jù)綜合考慮了截面和時(shí)間序列包含的信息，其實(shí)證結(jié)果更為穩(wěn)定、可靠。研究所使用的數(shù)據(jù)主要來源于巨靈證券信息網(wǎng)和中國(guó)證券網(wǎng)。本研究所使用的是SPSS10.0統(tǒng)計(jì)軟件。

2. 模型設(shè)計(jì)及變量選擇

本文根據(jù)國(guó)內(nèi)外的研究成果及前面的理論闡述，分別就短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債的影響因素進(jìn)行了多元實(shí)證分析，實(shí)證模型如下：

SDEBT=a0+a1INSDG+a2INSTINV+a3GROWTH+a4SIZE+a5ROE+a6ASSET+ （模型一）

LDEBT=a0+a1INSDG+a2INSTINV+a3GROWTH+a4SIZE+a5ROE+a6ASSET+ （模型二）

SDEBT：公司短期借款權(quán)益比率，將公司短期借款除以公司的權(quán)益賬面值。我們用公司的短期權(quán)益比率反映公司的短期負(fù)債情況，是因?yàn)樵诙唐谪?fù)債科目中，短期借款與公司財(cái)務(wù)決策緊密相關(guān)，而其他的短期負(fù)債對(duì)公司的財(cái)務(wù)決策影響不大；

LDEBT：公司長(zhǎng)期負(fù)債權(quán)益比率，將公司的長(zhǎng)期負(fù)債除以公司權(quán)益賬面價(jià)值；

INSDG：國(guó)家持股比例，國(guó)家持股數(shù)與總股本的比；

INSTINV：機(jī)構(gòu)法人持股比例，機(jī)構(gòu)法人持股數(shù)與總股本的比；

盡管本文的研究重點(diǎn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，但是還有許多因素會(huì)對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生內(nèi)在的影響，為此本文在實(shí)證研究中將把一些重要的影響因素作為控制變量納入分析。具體地，(1)成長(zhǎng)性（GROWTH）。成長(zhǎng)快速的公司因具有良好的前景而與成長(zhǎng)緩慢的公司相比傾向于使用更多的負(fù)債，即成長(zhǎng)性與負(fù)債比率呈正相關(guān)。本文使用期末期初的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率作為衡量成長(zhǎng)性的指標(biāo)。(2)企業(yè)規(guī)模（SIZE）本文用總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)。一般地，公司的規(guī)模越大，就越有實(shí)力獲得更多的負(fù)債資金，即企業(yè)規(guī)模與負(fù)債比率呈正相關(guān)。(3)盈利性（ROE）。盈利性高的公司往往具有足夠的來自內(nèi)部的資金來源并且為了保證原有股東獲得更高的回報(bào)率而將負(fù)債維持在相當(dāng)?shù)偷乃?，亦即盈利性與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)。在此，使用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)除以總資產(chǎn)作為盈利性的衡量指標(biāo)。（4）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ASSET）?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的公司，管理能力越高，因此，短期負(fù)債越高，而長(zhǎng)期負(fù)債越低。

3. 假設(shè)檢驗(yàn)及結(jié)果分析

通過對(duì)短期權(quán)益比率和長(zhǎng)期權(quán)益比率的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)得到表1、表2和表3。

從表1和表2的相關(guān)系數(shù)分析得知，公司的短期借款權(quán)益比率、長(zhǎng)期借款權(quán)益比率和國(guó)家持股比例都呈正相關(guān)關(guān)系，并且短期借款權(quán)益比率過顯著性水平為0.01的檢驗(yàn)，長(zhǎng)期借款權(quán)益比率過顯著性水平為0.05的檢驗(yàn)。這和我們前面的假設(shè)基本一致。但是公司的短期和長(zhǎng)期借款權(quán)益比率和機(jī)構(gòu)法人持股比例沒有通過顯著性檢驗(yàn)，從而我們的假設(shè)二沒有得到經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)上的支持。

表3是利用模型進(jìn)行多元回歸分析的結(jié)果。多重共線性診斷表明，各變量參數(shù)估計(jì)值的方差膨脹因子（VIF）均在10以下，說明自變量間不存在影響系數(shù)估計(jì)值的多重共線性問題。杜賓（D.W）檢驗(yàn)值1.905和1.912非常接近2，可以認(rèn)為該方程不存在序列相關(guān)性。 模型回歸F值分別為27.562和32.567，遠(yuǎn)大于臨界值，說明回歸模型中的變量對(duì)短期借款權(quán)益比率和長(zhǎng)期借款權(quán)益比率都有顯著的影響。

表3中模型檢驗(yàn)結(jié)果還表明，機(jī)構(gòu)法人持股比例與負(fù)債比率關(guān)系不顯著。一個(gè)可能的解釋是作為相關(guān)利益者的法人股東利用其對(duì)上市公司的控制地位更多地謀取自身的利益(例如，通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移和資金的轉(zhuǎn)移)，這種通過追求自身利益的最大化而不是全體股東利益的最大化的行為導(dǎo)致法人股對(duì)外部其他股東的權(quán)益代理成本增加了。為了抑制由此增加的代理成本，企業(yè)最好使用更多的負(fù)債來融資(假定預(yù)算是硬約束的)。因此，法人股比例的增加，一方面會(huì)因強(qiáng)化對(duì)管理者的監(jiān)督力度而降低了管理者的代理成本從而公司可以使用較低的負(fù)債來融資，另一方面會(huì)因機(jī)構(gòu)法人利用其控制地位謀取自身利益而產(chǎn)生上述法人股的代理成本從而要求公司使用更多的負(fù)債來融資，這正反兩方面的結(jié)果可能使得法人股比例與負(fù)債比率之間的關(guān)系變得不明顯了。

在模型一中，反映公司特性的各個(gè)控制變量與短期借款權(quán)益比率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明:(1)成長(zhǎng)性與短期借款權(quán)益比率呈顯著正相關(guān)，與理論假設(shè)一致。(2)盈利性與短期借款權(quán)益比率呈顯著負(fù)相關(guān)，也與假設(shè)一致。(3)公司規(guī)模、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與短期借款權(quán)益比率不存在線性關(guān)系，這可能原于我國(guó)現(xiàn)階段上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善和所選行業(yè)的特殊性，影響了資本市場(chǎng)有效性假說。而在模型二中，只有盈利性與長(zhǎng)期借款權(quán)益比率呈顯著負(fù)相關(guān)，并通過0.01的顯著性檢驗(yàn)。

四、結(jié)論與建議

本文著重研究了我國(guó)商貿(mào)旅游行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，同時(shí)也考察了決定資本結(jié)構(gòu)的其他重要因素。研究結(jié)果顯示，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)有很大的影響，國(guó)家持股比例與短期權(quán)益借款比率和長(zhǎng)期權(quán)益借款比率均有顯著正相關(guān)，法人持股比例與權(quán)益借款比率沒有呈現(xiàn)顯著性。雖然這與代理理論所預(yù)期的結(jié)果有所差異，但在我國(guó)特有的國(guó)情下是可以解釋的。凈資產(chǎn)收益與公司的短期借款水平和長(zhǎng)期負(fù)債水平均呈負(fù)相關(guān)，表明公司盈利能力越強(qiáng)，其負(fù)債水平越低，與我們的假設(shè)一致，公司偏好權(quán)益融資，當(dāng)公司盈利能力較強(qiáng)時(shí)，公司權(quán)益融資能力越強(qiáng)，進(jìn)行權(quán)益融資后，公司資金充裕，負(fù)債水平相應(yīng)就低。

通過經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果，我們認(rèn)為應(yīng)強(qiáng)化股權(quán)約束機(jī)制，加強(qiáng)管理層的股權(quán)激勵(lì)作用，控制“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象，建立有意愿又有能力選擇和監(jiān)督管理者的大股東治理結(jié)構(gòu)。在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制不完善、資本市場(chǎng)不是有效的情況下，上市公司應(yīng)形成少數(shù)大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過少數(shù)大股東的聯(lián)盟治理來改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)，監(jiān)督和約束管理者。

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(作者單位：新疆鄯善縣第一地質(zhì)大隊(duì))