摘 要：在我國證券市場上，國家股、國有法人股占上市公司總股本比重約2／3。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于上市公司建立規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，國有股需要進(jìn)行減持，但即使是存量調(diào)整，資本市場也無法承受。國有股減持新思路可以有效解決資本市場容量不足這一過去國有股方案所無法克服的障礙。同時，有利于規(guī)范上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)，從而使現(xiàn)代企業(yè)制度事半功倍。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司治理

中圖分類號：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X(2007)02-0087-03

一、完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)亟待國有股減持

股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機制有效性的最重要因素，因為股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司控制權(quán)的分布，決定所有者與經(jīng)營者之間的委托代理關(guān)系的性質(zhì)(吳敬璉，2001)。我國上市公司一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重阻礙了規(guī)范的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部治理機制在我國的建立和發(fā)展。

從我國上市公司的背景看，絕大多數(shù)上市公司都是由原國有企業(yè)改制而來，改制的國有企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)成了上市公司的第一大股東，持股比例很高。截至1999年8月，滬深股市845家上市公司中，第一大股東持股比例超過31％的達(dá)到640家，占比約75％；超過41％的達(dá)到491家，占比約58％；超過51％的達(dá)到355家，占比約42％；超過61％的達(dá)到210家，占比約25％；超過71％的達(dá)到96家，占比約11％。此后幾年上市的公司，第一大股東的持股格局沒有大的變化(熊海斌、夏杰長，2000)。而其他股權(quán)主體分布又過分散，這種國有股(包括國家股和國有法人股)一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)引起我國上市公司在其治理結(jié)構(gòu)上的諸多問題：

1．控股股東行為不規(guī)范?？毓晒蓶|與上市公司長期在人員、資產(chǎn)、財務(wù)方面“三不分”，將上市公司當(dāng)作“取款機”，通過不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易等手段對中小投資者進(jìn)行大掠奪。

2．董事會缺乏獨立性。董事會受制于上級主管部門，只需對上級主管部門負(fù)責(zé)，決策只從大股東或自身利益角度考慮。

3．對上市公司的經(jīng)營者缺乏有效的監(jiān)督。經(jīng)營者通過一系列手段侵占所有者權(quán)益，“內(nèi)部人控制”問題相當(dāng)嚴(yán)重。

4．經(jīng)理人缺乏有效的激勵機制。大約只有50％左右的經(jīng)理人員從上市公司領(lǐng)取報酬，也就是說，上市公司經(jīng)營業(yè)績的好壞與他們的收入沒有直接的聯(lián)系(鄧菊秋、秦永紅，2004)。

5．監(jiān)事會流于形式。董事利用其多數(shù)股權(quán)控制監(jiān)事會，使監(jiān)事成為看董事臉色行事的人，另外監(jiān)事會成員一般來自公司內(nèi)部，監(jiān)事的職務(wù)和工資基本上由管理層決定，其地位受制于公司董事會和經(jīng)理層，不能達(dá)到治理的均衡作用。

上市公司國有股一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不利于規(guī)范上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，又阻礙了外部治理機制在我國的建立和發(fā)展。比較優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是：既應(yīng)該有相對控股的第一大股東，其持股比例要高到他把公司當(dāng)作自己的實業(yè)經(jīng)營而不作匆匆過客，但又不高到其他股東無法制衡的程度；又要有若干(比如3～10個)個持股比例不低的次大股東。他們有參加公司治理的能力、積極性和實際資格，且他們的持股比例加起來可以與第一大股東抗衡；有眾多中小股東，他們存在的意義一是公司的廣泛融資，二是提高股份的流動性，并由此形成股價及市場評估機制(郭銀華，2005)。

二、現(xiàn)有國有股減持方案缺陷分析

針對股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的問題，當(dāng)代理論界進(jìn)行了廣泛而深入的探討，并提出了許多有價值的方案，如國有股配售、國有股回購、縮股流通、拍賣方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等，但這些方案都會遇到資本市場承接能力不足的問題。當(dāng)前，我國國有股(包括國家股和國有法人股)流通的市值大約為28000億元，截至2002年底，我國從股市共籌資約8773億元，如果將國有股減持到35％(這一比例是既可以防止控股權(quán)絕對化又可以避免控股權(quán)過弱的有效相對控股比例)(熊海斌、夏杰長，2000)，即使是在存量調(diào)整方式下并考慮折價因素，也要有近10000億元的資金需求。而我國股市的容量有限，流通市值總額僅為10898億元，如此巨大的資金需求，如果全部由資本市場來解決，則資本市場難以承受。

我們認(rèn)為，這些方案之所以會遇到資本市場承接能力不足的問題是由于它們的籌資渠道多依賴于股票市場，而把國有股承接主體僅僅界定為個人投資者和民營資本。持這種觀點的學(xué)者大都認(rèn)為如果國有投資主體可以承接國有股，則上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)不會得到絲毫改善，上市公司的控股權(quán)只不過以減持的名義在不同的國有股東之間發(fā)生了轉(zhuǎn)移。而我們認(rèn)為不應(yīng)該簡單地將國有投資主體排除在國有股承接主體范圍之外。原因在于：

1．主要靠吸納非國有資本承接擬減持的國有股，資本市場根本無法承受，何況廣大股民也并不看好國有股減持。2001年國家宣布實行國有股減持方案，使得中國股市上演了一出驚心動魄的狂跌大戲，其后只要國有股減持出現(xiàn)風(fēng)吹草動，股市就狂跌不止。

2．雖然從終極所有權(quán)的角度看，國有資本是同質(zhì)的，國有資本都屬于全體人民，但國有資本是由各級各地的政府分散占有，這些占有主體在投資決策和股東權(quán)益上是彼此獨立的，讓他們并存于一個上市公司不會產(chǎn)生任何實質(zhì)性的障礙(錢津，2003)。在實踐上，目前我國也已經(jīng)出現(xiàn)296家由多個國有股東共同投資的“國有聯(lián)營企業(yè)”(據(jù)(中國統(tǒng)計年鑒2004))。所以，不能簡單地認(rèn)為如果國有投資主體承接國有股，則上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)不會得到絲毫改善。

3．國有經(jīng)濟仍蘊含著巨大的改革生機。國企改革雖然歷經(jīng)十多年，但前期的改革內(nèi)容基本局限于刺激企業(yè)積極性和把企業(yè)變?yōu)檎嬲氖袌鲋黧w(所謂“放權(quán)”，“讓利”，“四自”)，真正企業(yè)本身制度的改革才剛剛開始，這種狀況一方面說明改革任重道遠(yuǎn)，另一方面也說明國有經(jīng)濟蘊含著巨大的體改潛力。一旦改革深入推進(jìn)，國有經(jīng)濟的效率有望大為改觀。

三、上市公司國有股東交叉減持國有股及其合理性

由此可見，為了順利推進(jìn)國有股減持，為國有股減持找到大量合格的戰(zhàn)略投資者，我們就不能將視野局限于個人投資者和民營資本，而應(yīng)拓寬投資渠道，充分挖掘國有資本的潛力，讓國有資本為國有股減持做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

為此，我們提出的創(chuàng)新思路是：讓在股東角色和股東權(quán)益上彼此獨立的國有股東交互成為國有股減持的戰(zhàn)略投資者，即讓國有股東A在減持自己所持的國有股后。用減持變現(xiàn)的資金按市場原則購買國有股東B、C等國有股東擬減持的國有股。然后國有股東B、C又可以用它們減持國有股所得的資金承接其他的國有股東D、E、F等擬減持的國有股。即上一輪的減持為下一輪的減持提供所需的承接資金。從理論上說，只要每一個國有股東都把減持變現(xiàn)的資金用于再購買其他國有股東擬減持的國有股，那么，無論減持規(guī)模多大，資金問題都能迎刃而解，因為總體減持規(guī)模與總體再購買規(guī)模正好相等。

這一方案的具體設(shè)想如下。

假設(shè)國有股減持線為35％，且存在3家上市公司甲、乙、丙，這3家上市公司的國有控股股東分別是國有股東A(持有上市公司甲70％的股份，在減持線為35％的情況下，國有股東A應(yīng)減持的國有股是：70％-35％=35％，為了說明的簡便，假定上市公司甲35％的股份的市值是1億元)、國有股東B(持有上市公司乙60％的股份，并假定上市公司乙擬減持的60％-35％=25％的股份的市值也是1億元)、國有股東C(持有上市公司丙51％的股份，同樣假定上市公司丙擬減持的51％-35％=16％的股份的市值是1億元)。在這個簡化模型中，國有股東交叉減持國有股的具體操作過程分為三步。

第一步：國有股東A減持其所持有的上市公司甲35％股份，承接這些股份的是國有股東B。這樣，減持后國有股東A和B分別持有的上市公司甲35％股份。當(dāng)然在現(xiàn)實的減持過程中，很可能有多個國有股東來承接國有股東A擬減持的國有股，這時上市公司甲的股權(quán)結(jié)構(gòu)變成一個國有股東相對控股，同時多個大、中國有股東并存。

第二步：國有股東A減持后，又可以用他得到的變現(xiàn)資金一億元承接國有股東C擬減持的上市公司丙16％的股份。則上市公司丙的股權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)閲泄蓶|A和C分別持有16％和35％的股份。當(dāng)然在現(xiàn)實中，上市公司甲35％股份的市值與上市公司丙16％股份的市值很可能不相等，一種可能是上市公司甲35％的股份的市值有可能大于上市公司丙16％的股份的市值，這時國有股東A在承接國有股東C16％的股份后還可以用剩余的變現(xiàn)資金承接其他國有股東擬減持的國有股；另一種可能是上市公司甲35％的股份的市值小于上市公司丙16％的股份的市值，這時國有股東A可以用減持變現(xiàn)的資金加上一部分利潤來承接國有股東C擬減持的16％的股份，當(dāng)然國有股東A也可以僅僅承接自己減持變現(xiàn)資金可以承接的那部分國有股東C擬減持的國有股，國有股東C擬減持的另一部分國有股可以由其他的國有股東承接或者由國內(nèi)外愿意購買國有股的非國有資本承接，如果這樣上市公司C由股權(quán)結(jié)構(gòu)就變成一個國有股東相對控股，同時有多個大、中國有股東和若干個非國有股東并存。

第三步：國有股東C減持后，又用它的變現(xiàn)資金1億元承接國有股東B擬減持的上市公司乙25％的股份。這時上市公司B的股權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)閲泄蓶|C和B分別持有25％股份和35％的股份。

這樣，在國有股東B為國有股東A減持國有股提供承接資金后，國有股東A為國有股東C減持提供承接資金，國有股東C為國有股東B提供承接資金。即上一輪的減持為下一輪的減持提供承接資金。當(dāng)然在具體操作過程中，哪些國有投資主體可以并存于同一個上市公司(即哪些國有股東可以承接某個特定的國有股東擬減持的國有股)，哪些不可以并存于同一個上市公司有待研究。但我們認(rèn)為，因為各個國資委各自獨立地對其所占有的國有資產(chǎn)行使股東的一切權(quán)利，所以他們之間買賣股份是絲毫沒有問題的。但統(tǒng)一于同一個國資委下的不同控股公司之間是否可以買賣股份則有待研究，這取決于各個控股公司間在股東權(quán)益和股東角色上的獨立性。在此需要說明的是我們的方案并不排斥非國有投資主體參加減持國有股，并且認(rèn)為如果可以非國有投資主體甚至可以通過承接國有股而成為上市公司的控股股東。

那么各個國有股東應(yīng)不應(yīng)該把減持變現(xiàn)的資金用于承接別的國有股東擬減持的國有股呢?減持變現(xiàn)的資金可能的去向有三個：第一，用于非投資目的，即把它消費掉?，F(xiàn)在許多學(xué)者的觀點是將減持變現(xiàn)的資金用于充實社?；?，而我們認(rèn)為盡管目前我國社?；鸬膫€人賬戶已虧空7000余億元，需要充實，但是用什么資金去充實還值得研究。在國家外匯儲備已經(jīng)達(dá)到8000多億美元，財政收入已達(dá)三四萬億元，并且每年以幾千億元遞增的今天，已不必用國資老本去充實社?；?。第二，用于新項目的投資，這種選擇本身是沒有問題的，但是它對工程巨大而又難以推動的國有股減持貢獻(xiàn)不大，且上市公司由于減持國有股而突然擁有巨額資金后，企業(yè)管理層很有可能盲目投資于低回報的項目，所以應(yīng)該在政策上限制這種去向。第三，用于購買別的國有股東擬減持的國有股，這不僅可以讓擬減持國有股的各個國有股東交叉提供減持資金，而且不妨礙資本投資增值的基本功能。所以，國家應(yīng)該在政策上進(jìn)行引導(dǎo)。比如，規(guī)定國有股在減持變現(xiàn)后，必須在一定時間內(nèi)用較大比例的變現(xiàn)資金承接別的國有股東擬減持的國有股，至于對象、程序、交易價格的決定則完全按照市場原則進(jìn)行。

四、交叉減持國有股對促進(jìn)上市公司完善治理結(jié)構(gòu)的效用分析

交叉減持國有股的方案能在不對股市產(chǎn)生沖擊的前提下實現(xiàn)國有股減持，從而通過上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)范來優(yōu)化上市公司的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)國有經(jīng)濟健康發(fā)展。

1．國有投資主體交叉減持國有股后，進(jìn)入上市公司的國有股東都不是小股東，而是大、中股東。(1)為了獲得較好的投資回報，非控股的國有股東們會積極參與公司的經(jīng)營管理。所以進(jìn)入上市公司的國有股東不僅會對相對控股的國有股東形成權(quán)利上的制約，還會對相對控股的國有股東侵犯中、小股東利益的行為進(jìn)行抵制。這也有利于消除股權(quán)壟斷下政企不分及股東權(quán)對法人財產(chǎn)權(quán)的侵犯，原來排斥股權(quán)競爭和接管機制的局面將被打破。(2)董事的聘任將更加體現(xiàn)服務(wù)于公司效益的原則。由于其他國有股東的抵制，相對控股的國有股東與董事之間的裙帶關(guān)系將被打破。通過選舉產(chǎn)生的董事不再只對相對控股的大股東負(fù)責(zé)，而真正成為所有股東利益的代表。(3)董事會也將根據(jù)市場標(biāo)準(zhǔn)選擇經(jīng)理人員。這樣只有具有經(jīng)營管理才能的人才會成為經(jīng)理層的成員，并且為提升公司的業(yè)績和聘任到合格的人才，經(jīng)理人員的報酬形式也將出現(xiàn)多樣化，如工資、獎金、股票、期權(quán)、名義等。(4)股東關(guān)注監(jiān)事的選擇。監(jiān)事會將直接向股東大會負(fù)責(zé)，監(jiān)事的報酬和經(jīng)費也將由股東大會決定，而不再受制于董事會和經(jīng)理層。從而建立起股東大會、董事會、經(jīng)理層、監(jiān)事會相互制衡的權(quán)力格局，規(guī)范上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

2．一個上市公司由多個在股東權(quán)益和股東角色上彼此獨立的國有股東同時持股，有利于消除單個股東股權(quán)壟斷的同時，使國有資本在上市公司中保持較高的比例，即保持上市公司較高的公有制屬性。這種格局可以使相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公有制占主導(dǎo)的社會主義性質(zhì)在企業(yè)的微觀層面上結(jié)合起來。

3．交叉減持國有股使國有上市公司的大股東在減少對本企業(yè)持股比例的同時，通過相對控股等方式，增加對產(chǎn)業(yè)內(nèi)上下游企業(yè)的控制，整合資源，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，提高企業(yè)的競爭力。

[責(zé)任編輯 張 凌]

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