摘 要：開放式基金的委托一代理關系和信息不對稱使重大關聯(lián)交易成為可能，開放式基金存在向利益相關團體輸送利益的現(xiàn)象。利用不完全信息狀態(tài)下動態(tài)博弈理論，可以得到開放式基金如何利用偽裝來進行關聯(lián)交易。向利益相關團體輸送利益，并在此基礎上對如何減少類似關聯(lián)交易提出建議。

關鍵詞：開放式基金；關聯(lián)交易；不完全信息動態(tài)博弈

中圖分類號：F830．39 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2007)02-0080-02

一、引言

在世界基金業(yè)以開放式基金為主流的大環(huán)境下。開放式基金憑借其獨特而優(yōu)越的制度設計，也正在成為中國投資基金業(yè)的主流。2001年9月21日，我國第一只開放式基金華安創(chuàng)新宣告成立，揭開了開放式基金在我國證券市場蓬勃發(fā)展的序幕。2004年6月1日，《中華人民共和國證券投資基金法》實施，本文結(jié)合基金法，從信息不對稱的角度，利用不完全信息狀態(tài)下動態(tài)博弈理論探討開放式基金中存在的關聯(lián)交易問題。

從開放式基金的制度設計來看，它只是接受基金投資者的委托而運作基金資產(chǎn)，與基金投資者之間存在明顯的委托一代理關系?；鹗袌龅男畔⒉粚ΨQ在中國并不成熟的開放基金市場上也頗為顯著。

二、我國開放式基金關聯(lián)交易的現(xiàn)狀

關聯(lián)交易又稱關聯(lián)方交易，其特征可概括為其內(nèi)部存在“控制”、“統(tǒng)一管理”關系的聯(lián)合體成員之間的交易。雖然交易各方在法律上仍表現(xiàn)為“獨立人格”。但交易各方事實上已形成不平等的支配與被支配關系，從屬企業(yè)有可能喪失獨立性，成為聯(lián)合體利益服務的工具。我國基金管理公司中往往是大股東居于控股地位，他們對基金管理公司的投資決策具有很大的影響力，而證券公司和信托投資公司本身往往也在證券市場中進行投資運作，在這種情況下，可能會出現(xiàn)重大的關聯(lián)交易，對于這些違背基金契約，增大投資者的風險，損害了廣大中小投資者的利益。由于投資者對關聯(lián)交易無從知曉，關聯(lián)交易及其信息披露不規(guī)范已經(jīng)成為影響我國證券市場發(fā)展的一個重要方面。雖然《基金法》規(guī)定以上行為是基金所不能從事的活動，但由于存在信息不對稱，投資者一般也只能是聽之任之了。本文就向利益相關團體輸送利益的關聯(lián)交易進行理論上的分析。

三、一般不完全信息動態(tài)博弈模型

博弈方Ⅰ：擁有內(nèi)幕信息的一方；博弈方Ⅱ：沒有內(nèi)幕信息的一方。

博弈步驟：第一步是自然N選擇Ⅰ的類型，Ⅰ掌握內(nèi)幕信息，消息的好與壞，只有Ⅰ知道，它是Ⅰ的私人信息也是Ⅰ的類型，Ⅱ不知道，但Ⅱ知道好與壞的概率分布：好的概率為p(先驗概率)，壞的概率為1-p(先驗概率)。

第二步，Ⅰ觀測到類型后發(fā)出信號：Ⅰ知道自然的選擇，所以，Ⅰ有兩個單結(jié)信息集。Ⅰ會設法選擇傳遞對自己最有利的信息，避免傳遞對自己不利的信息。

第三步，Ⅱ觀測到Ⅰ發(fā)出的信號，但Ⅱ不能觀測到類型，所以，Ⅱ有兩個信息集，每個信息集有兩個決策結(jié)。根據(jù)Ⅰ發(fā)出的信號來推測Ⅰ的類型得到后驗概率，進而選擇其自己的戰(zhàn)略。

四、不完全信息動態(tài)博弈在關聯(lián)交易中的具體模型

設掌握自身信息的基金管理公司為博弈方Ⅱ，沒有內(nèi)幕信息的基金投資者為博弈方Ⅱ。博弈方Ⅰ知道自己是否從事關聯(lián)交易：一類是從事關聯(lián)交易，另一類是不從事關聯(lián)交易，因而博弈方Ⅰ的類型集為Θ＝{θ＝g(不從事關聯(lián)交易)，θ＝b(從事關聯(lián)交易)}。博弈方Ⅱ不知道博弈方Ⅰ的類型，只知道博弈方Ⅰ是g型的概率為P，是b型的概率為1-p，同時，假定博弈方Ⅱ清楚相關企業(yè)欲引入的外部資金總額。

博弈次序：

1．第一階段，Ⅰ先行動——進行相關股票或債券交易，交易量為m。若mЭ[0，M)(M＞0)，則m＞0，為買人證券。若-mЭ[0，M](M＞0)，則m＜0，為證券賣出量。第一階段Ⅰ的收益為R₁(θ，m)。

2．第二階段，Ⅱ觀測到m以后，得到關于Ⅰ的類型的判斷，獲得后驗概率

a2(贖回基金)}。按理性原則，Ⅱ觀測到Ⅰ的交易量后，若判斷Ⅰ的類型是g型，他會采取行動a1購基金，若判斷Ⅰ是b型，他選擇a2贖回基金。

3．第三階段，Ⅰ與Ⅱ同時交易，Ⅰ繼續(xù)買賣證券，設交易量為t，Ⅱ繼續(xù)申購贖回基金份額。但Ⅰ繼續(xù)買賣證券時要運用的資金，依賴于第二階段博弈方Ⅱ所采取的申購贖回行為。Ⅰ在第二階段的期望收益與Ⅱ選擇的行為有關(而Ⅱ的選擇又是基于他對Ⅰ類型的判斷)。若

為買人證券。若

為證券賣出量。設期望收益為D(θ，t，a)，可簡記為D(t)，因而，Ⅰ的總收益為：R(m，t)=R1(θ，m)+δD(t)(取δ=1)。

按一般規(guī)律，Ⅰ是b型時，會進行關聯(lián)交易，買入相關股票或債券，同時設法不讓Ⅱ知道。由于信息不完全，給了Ⅰ偽裝類型的機會。Ⅰ是g型時，不會進行關聯(lián)交易，反而賣出相關股票或債券。當Ⅰ是b型時，他可以偽裝G型，偽裝的辦法是賣出股票或債券，而在第二階段以高價位大量買入股票或債券，即輸送利益。為此，考慮該博弈的合并均衡，即對應于不同的Ⅰ，選擇相同的策略，也就是選擇相同的交易水平的均衡。我們可以簡單假設第一階段和第二階段，Ⅰ的買賣股票或債券的交易量相同，均為m(均衡交易量)，那么，b型博弈方Ⅰ偽裝g型可行的條件是：

其中，m^*(θ)為在完全信息條件下，Ⅰ關于交易量m的最優(yōu)選擇。式(2)表示，第一階段偽裝g型的損失小于偽裝后第二階段期望收益的增加。這個條件一般情況下是被滿足的。在合并均衡，選擇

后，Ⅰ的選擇不能反映其類型，故Ⅱ的判斷為

這是根據(jù)貝葉斯法則和Ⅰ的策略得到的，故符合完美貝葉斯均衡要求：

給定Ⅱ的上述判斷，Ⅱ根據(jù)自己的判斷選擇行動，他的行動反映在Ⅰ的期望收益中，從而也通過Ⅰ的總收入反映出來。Ⅱ觀測到m后，判斷Ⅰ是g型的概率為P，是b型的概率為1-p，對應的Ⅰ的總收益應為：

合并均衡還要求設定交易量是非均衡的

相應的判斷和選擇，并說明Ⅰ對Ⅱ的策略的最優(yōu)反映為m＝

為此，設Ⅱ觀測到Ⅰ在第一階段的交易量

時，判斷

按上述判斷，Ⅱ的選擇對應于

總的來講，在第二階段Ⅱ的判斷為

其中，

是在均衡策略

處的第二階段期望收益的加權(quán)平均值。(6)式右邊為R_b(m^*(b))的極大值記為M_b，于是得到：

對于M_b≥D₀時，則有

基金管理公司不從事關聯(lián)交易的概率很小，b型偽裝g型失?。?/p>

基金管理公司不從事關聯(lián)交易可能性很大，b型偽裝g型成功。

五、減少開放式基金關聯(lián)交易可能性的一些建議

(一)建立有效的開放式基金多級監(jiān)督管理體系。改革基金托管人制度，將托管人的選擇權(quán)力轉(zhuǎn)移給中立的組織或基金的全體獨立董事。健全規(guī)范的各種信息披露機制，提高信息披露的及時性和完整性。

(二)改善基金管理公司治理結(jié)構(gòu)，改革公司獨立董事制度。建立獨立董事信用檔案制度和失職追究制度，以約束獨立董事的行為。

(三)提高監(jiān)管力度，加強對基金高管人員的違規(guī)處罰力度，建立事后賠償和處罰機制，提高違約成本。

(四)建立客觀、高效的基金評估體系和發(fā)達的基金經(jīng)理人市場，減少投資者尋找、選擇和監(jiān)督基金管理人的成本。

[責任編輯 張宇霞]

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。