摘要:“積極投資”對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的啟示在于:企業(yè)價(jià)值是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念，它可以通過(guò)投資者自己的努力而得以改變;成功的機(jī)構(gòu)投資者不僅應(yīng)該是高超的交易者，更應(yīng)該是優(yōu)秀的管理者及企業(yè)戰(zhàn)略家#65377;中國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)#65380;奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)#65380;制度革新#65380;結(jié)構(gòu)調(diào)整#65380;H股回歸#65380;政策支持#65380;投資者信心恢復(fù)等一系列利好的大好形勢(shì)下，這些無(wú)疑給機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行“積極投資”提供了大好的機(jī)遇，但居安思危，機(jī)構(gòu)投資者也要對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行必要的防范#65377;

關(guān)鍵詞:積極投資;啟示;機(jī)構(gòu)投資者

中圖分類號(hào):F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2007)05-0064-02

一、“積極投資”的含義及其興起的背景

所謂“積極投資”，就是投資者積極參與公司管理，改善公司治理結(jié)構(gòu)，以自己的行動(dòng)來(lái)提高公司的內(nèi)在價(jià)值#65377;巴菲特等優(yōu)秀投資家很早就在進(jìn)行“積極投資”的實(shí)踐，但“積極投資”成為一種浪潮，則是在20世紀(jì)90年代以后#65377;1992#65380;1993年間，IBM#65380;GM#65380;西屋公司等美國(guó)特大級(jí)公司的總裁們?cè)跈C(jī)構(gòu)投資者的壓力下被迫辭職或提前退休，標(biāo)志著積極投資運(yùn)動(dòng)開始在全世界產(chǎn)生重要影響#65377;

整個(gè)資本主義企業(yè)制度史可以劃分為三個(gè)階段:第一階段是古典企業(yè)制度階段，以所有者與經(jīng)營(yíng)者兩位一體為特征;第二階段是兩權(quán)分離#65380;經(jīng)理主導(dǎo)的企業(yè)制度階段，特征是專家管理，董事會(huì)#65380;經(jīng)理層主導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)事務(wù)，投資者一般不積極干涉內(nèi)部管理事務(wù);第三階段是兩權(quán)分離#65380;投資者主導(dǎo)的企業(yè)制度階段，特征是投資者積極監(jiān)督#65380;約束董事會(huì)及經(jīng)理層，致力于改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，這就是“積極投資”運(yùn)動(dòng)給企業(yè)制度帶來(lái)的新變化#65377;隨著20世紀(jì)90年代以來(lái)積極投資運(yùn)動(dòng)的興起，有人聲稱美國(guó)由“經(jīng)理資本主義”時(shí)代進(jìn)入了“投資商資本主義”時(shí)代#65377;

在企業(yè)制度的第二階段，投資者長(zhǎng)期奉行所謂“華爾街原則”——用腳投票，對(duì)劣質(zhì)公司避而遠(yuǎn)之，投資者被動(dòng)地接受企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)#65377;但隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的日益龐大，其資產(chǎn)的流動(dòng)性受到了限制，如果奉行華爾街原則，拋出業(yè)績(jī)變壞的企業(yè)股票就要遭受巨額虧損，這就迫使機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向積極干預(yù)企業(yè)管理，以提高管理質(zhì)量，提升企業(yè)價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)上的盈利#65377;積極投資之所以可能，也是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力日益擴(kuò)大#65380;投資份額不斷上升#65377;小額投資者無(wú)法從監(jiān)督行為中收回成本，因而只能“搭便車”，只有大型投資機(jī)構(gòu)才可能從監(jiān)督管理層的行為中得到凈收益#65377;

促使積極投資運(yùn)動(dòng)興起的另一個(gè)原因是美國(guó)各州政府對(duì)收購(gòu)兼并的法律限制，使機(jī)構(gòu)投資者喪失了向兼并者高價(jià)出售所持股票的機(jī)會(huì)#65377;依靠兼并者來(lái)實(shí)現(xiàn)股票價(jià)值增值的途徑受阻使得機(jī)構(gòu)投資者不得不依靠自己的力量來(lái)保護(hù)自己的利益#65377;

二、“積極投資”對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的啟示

啟示一:企業(yè)價(jià)值是一個(gè)動(dòng)態(tài)概念，它可以通過(guò)投資者自己的努力而得以改變#65377;

世界充滿了不確定性，業(yè)績(jī)優(yōu)良的企業(yè)將來(lái)可能虧損甚至破產(chǎn)，而虧損企業(yè)也可能變成業(yè)績(jī)優(yōu)良的企業(yè)并實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展#65377;決定企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素是企業(yè)家的品德與才能以及企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)#65377;兩權(quán)分離導(dǎo)致企業(yè)管理層道德風(fēng)險(xiǎn)增加，而積極投資策略則是克服企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)的一種現(xiàn)實(shí)選擇#65377;最著名的奉行積極投資原則的LENS基金公司(成立于1992年)曾在其1994年度的年報(bào)中說(shuō):“……最好的投資戰(zhàn)略是把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里，然后緊緊盯住這個(gè)籃子#65377;我們的戰(zhàn)略是不僅盯住籃子還要盯住雞蛋，并且我們要確保讓那些雞蛋知道有人在盯著他們#65377;我們發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)就如同亞原子一樣，知道他們受到關(guān)注時(shí)會(huì)有不同的行為#65377;我們的初衷就是制造這種不同#65377;我們的經(jīng)驗(yàn)表明股東的參與能夠增加價(jià)值#65377;”

傳統(tǒng)的技術(shù)分析#65380;基本分析以及主流的現(xiàn)代投資理論(指由馬柯維茨#65380;夏普等人發(fā)展起來(lái)的以完全理性#65380;完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)為基礎(chǔ)的投資理論)都是基于被動(dòng)投資策略的#65377;技術(shù)分析對(duì)流動(dòng)性要求很強(qiáng)，較適合于短期投資，大機(jī)構(gòu)投資者不能完全依賴技術(shù)分析#65377;基本分析受到信息不對(duì)稱的制約，很難保證信息的可靠性#65377;投資分散化與組合理論的實(shí)質(zhì)是在信息不對(duì)稱的情況下，為防止企業(yè)的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)而采取的保守策略#65377;這種投資策略的代價(jià)是犧牲了潛在的高收益#65377;世界上最出色的投資家多數(shù)都不是依靠分散投資而成功的#65377;這些投資策略的共同點(diǎn)是把企業(yè)價(jià)值當(dāng)做一種只能被動(dòng)接受的東西，而事實(shí)上企業(yè)價(jià)值是由人決定的，投資者自己有能力改變企業(yè)的價(jià)值#65377;

中國(guó)大部分上市企業(yè)仍然沒(méi)有擺脫國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)慣性，使企業(yè)的潛在價(jià)值受到壓抑，因此，積極投資策略在中國(guó)大有可為#65377;通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者的介入，促使企業(yè)改善管理，完善治理結(jié)構(gòu)，從而提升企業(yè)價(jià)值，既是機(jī)構(gòu)投資者獲取超額利潤(rùn)的一條新思路，更是優(yōu)化社會(huì)資源配置，促進(jìn)國(guó)有企業(yè)及現(xiàn)有的股份制企業(yè)進(jìn)一步深化改革的良策#65377;通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)制度的再造，可以加速企業(yè)改革的步伐#65377;引入積極投資策略，也可以改變目前股票市場(chǎng)上坐莊投機(jī)之風(fēng)盛行的局面#65377;這大概也是管理層大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)之一吧#65377;

啟示二:成功的機(jī)構(gòu)投資者不僅應(yīng)該是高超的交易者，更應(yīng)該是優(yōu)秀的管理者及企業(yè)戰(zhàn)略家#65377;

積極投資策略對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提出了更高的要求，僅僅注重市場(chǎng)交易策略及組合策略已經(jīng)不能適應(yīng)新的投資策略的需要#65377;新的投資機(jī)構(gòu)不僅應(yīng)該具備高超的交易技巧，更應(yīng)該是優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理專家#65377;積極投資策略并非意味著投資者取代經(jīng)營(yíng)者，但只要企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)低于正常水平，投資者就必須考慮介入管理事務(wù)，調(diào)整人事安排，完善治理結(jié)構(gòu)，在必要情況下還可能要對(duì)企業(yè)將來(lái)的投資方向作出決策，而這一切都要求機(jī)構(gòu)投資者自身必須有高素質(zhì)的管理專業(yè)人才，因此，新的投資策略對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的人才配備與人才培養(yǎng)提出了新挑戰(zhàn)#65377;

三、“積極投資”能夠產(chǎn)生積極影響的前提條件

大股東既可能通過(guò)積極投資策略讓小股東“搭便車”，享受企業(yè)價(jià)值提升的好處，也可能利用自身的控制權(quán)損害小股東的利益#65377;因此，積極投資運(yùn)動(dòng)產(chǎn)生積極影響是有前提的，這些前提包括:

1.機(jī)構(gòu)投資者有積極干預(yù)企業(yè)管理的積極性#65377;如果機(jī)構(gòu)投資者能夠利用其他成本更低的方法來(lái)實(shí)現(xiàn)股票價(jià)值增值(如制造虛假題材來(lái)投機(jī)坐莊)，它就沒(méi)有必要為改善企業(yè)管理付出努力#65377;因此，法律監(jiān)管手段的完善是必要的#65377;如果不能堵塞機(jī)構(gòu)投資者利用假題材來(lái)哄抬股價(jià)的道路，健康積極的投資運(yùn)動(dòng)就難于在中國(guó)興起#65377;

2.機(jī)構(gòu)投資者有提高自身業(yè)績(jī)的積極性#65377;投資機(jī)構(gòu)本身也是兩權(quán)分離的，因此，其管理者也存在道德風(fēng)險(xiǎn)#65377;如果投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)很分散，則對(duì)管理者的有效監(jiān)督就難以實(shí)現(xiàn)#65377;如果投資機(jī)構(gòu)的管理者能夠通過(guò)其他途徑得到更高收入(比如，與其他機(jī)構(gòu)合謀，高位接倉(cāng)，接受對(duì)方回扣等)，他們就沒(méi)有提高投資業(yè)績(jī)的積極性#65377;因此，完善投資機(jī)構(gòu)的內(nèi)部激勵(lì)與約束機(jī)制，并培育投資經(jīng)理市場(chǎng)，投資機(jī)構(gòu)的管理者選拔實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，從外部市場(chǎng)對(duì)投資機(jī)構(gòu)的管理者形成競(jìng)爭(zhēng)壓力，以及強(qiáng)有力的法律監(jiān)管手段等，是克服投資經(jīng)理道德風(fēng)險(xiǎn)的必要條件#65377;

3.機(jī)構(gòu)投資者有改善企業(yè)管理的能力#65377;這要求機(jī)構(gòu)投資者自身具備一批高素質(zhì)的管理人才與企業(yè)戰(zhàn)略人才#65377;此外，從現(xiàn)階段看，政府的支持也是必不可少的#65377;國(guó)有股及國(guó)有法人股占絕對(duì)控股地位的局面妨礙了股票二級(jí)市場(chǎng)的兼并收購(gòu)，不能有效實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移功能#65377;機(jī)構(gòu)投資者不能掌握控股權(quán)，就難于對(duì)企業(yè)管理產(chǎn)生有力的積極影響#65377;

四、我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行“積極投資”面臨的機(jī)遇

“中國(guó)股改完成后，制度上的障礙消除了#65377;清欠活動(dòng)的展開，解決了長(zhǎng)期以來(lái)大股東占款的問(wèn)題#65377;投資者對(duì)監(jiān)管層更有信心，市場(chǎng)已經(jīng)不可同日而語(yǔ)#65377;更重要的是，外資看好伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)的價(jià)值會(huì)不斷地釋放出來(lái)#65377;”(馬光遠(yuǎn)，2007)股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，透過(guò)2006年中國(guó)股市的暴漲，可以清晰地看出我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行“積極投資”面臨的機(jī)遇:

1.制度變革#65377;在全流通市場(chǎng)下，央企集團(tuán)的整體資產(chǎn)進(jìn)入上市公司#65377;一旦集團(tuán)公司能夠完成資產(chǎn)整體上市或注入，上市公司在戰(zhàn)略地位#65380;經(jīng)營(yíng)完整性#65380;盈利持續(xù)增長(zhǎng)#65380;關(guān)聯(lián)交易消除等方面都會(huì)得到巨大的改善#65377;大股東可以通過(guò)市值提升實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值最大化目標(biāo)，而投資者也將在此過(guò)程中獲得實(shí)質(zhì)性利益#65377;整體上市不僅能提高上市公司質(zhì)量和管理效率，由于市值的放大效應(yīng)，大股東有積極性通過(guò)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，整體上市對(duì)上市公司業(yè)績(jī)有實(shí)質(zhì)性提升，能帶給相關(guān)上市公司的高成長(zhǎng)#65377;在股改工作基本結(jié)束之后，非流通股股東與流通股股東利益取向趨向一致，將建立起共同的利益基礎(chǔ)，提高資本市場(chǎng)資源配置的效率，股價(jià)也能夠更好地體現(xiàn)公司價(jià)值#65377;另一方面，股改也使得公司對(duì)管理層的激勵(lì)將會(huì)有更多的手段，這將使管理層和股東的利益趨于一致，對(duì)于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策的上市公司，管理層提升公司業(yè)績(jī)的動(dòng)力大大增強(qiáng)，從而對(duì)公司股價(jià)形成有力支撐#65377;

2.奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)#65377;據(jù)預(yù)測(cè)，奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)將為我們帶來(lái)超過(guò)3萬(wàn)億元的龐大商機(jī)，形成巨大的奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈#65377;由經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“破窗理論”可知，2008年的北京奧運(yùn)會(huì)必將涉及到各行各業(yè)，這會(huì)給眾多參與奧運(yùn)的上市公司帶來(lái)極大的發(fā)展機(jī)遇#65377;

3.價(jià)值重估#65377;從2007年1月1日起，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則正式開始實(shí)施#65377;新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在股權(quán)投資#65380;投資性房產(chǎn)方面，全面引入“公允價(jià)值”作為其估值的重要準(zhǔn)則，為那些擁有大量房產(chǎn)#65380;土地的商業(yè)零售#65380;房地產(chǎn)公司帶來(lái)價(jià)值重估的機(jī)會(huì)#65377;同時(shí)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，對(duì)于交易性金融資產(chǎn)(如上市公司通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買賣的股票等)，在初始確認(rèn)時(shí)，其賬面價(jià)值與公允價(jià)值之間的差額計(jì)入所有者權(quán)益，其后公允價(jià)值的變動(dòng)，計(jì)入當(dāng)期損益#65377;對(duì)于上市公司持有的法人股，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則主要將其劃分為可供出售金融資產(chǎn)#65377;可供出售金融資產(chǎn)在取得時(shí)按成本計(jì)量，期末按公允價(jià)值計(jì)量，對(duì)于公允價(jià)值與賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入所有者權(quán)益#65377;如果該類資產(chǎn)被出售，該資產(chǎn)的利得或損失，將從所有者權(quán)益中轉(zhuǎn)出，計(jì)入當(dāng)期損益#65377;

中國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)#65380;奧運(yùn)經(jīng)濟(jì)#65380;制度革新#65380;結(jié)構(gòu)調(diào)整#65380;H股回歸#65380;政策支持#65380;投資者信心恢復(fù)等一系列利好的大好形勢(shì)下，這些無(wú)疑給機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行“積極投資”提供了大好的機(jī)遇#65377;

[責(zé)任編輯姜野]