摘要:企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整以節(jié)約融資成本為主要目的，同時(shí)會(huì)產(chǎn)生交易成本，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)#65377;通過(guò)衡量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整引起的增量成本#65380;收益和風(fēng)險(xiǎn)，指出企業(yè)保持資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的必要性#65377;以控制論對(duì)系統(tǒng)穩(wěn)定性的界定為基礎(chǔ)，提出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的理論判據(jù)，并利用配對(duì)樣本T檢驗(yàn)進(jìn)行實(shí)證研究，得到中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)總體上穩(wěn)定性較強(qiáng)的結(jié)論#65377;

關(guān)鍵詞:資本結(jié)構(gòu);穩(wěn)定性;交易成本

中圖分類號(hào):F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2007)05-0072-03

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)導(dǎo)致不同的資本成本#65380;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及相關(guān)利益者沖突，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值，什么樣的資本結(jié)構(gòu)更加合理，不僅是股東和債權(quán)人關(guān)心的內(nèi)容，也是長(zhǎng)期以來(lái)公司金融理論探索的核心問(wèn)題#65377;現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論大多從存量角度研究融資成本與風(fēng)險(xiǎn)的最小化，尋找債務(wù)與權(quán)益的最優(yōu)比例#65377;但在多數(shù)情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于次優(yōu)狀態(tài)，為實(shí)現(xiàn)提升企業(yè)價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的目的，經(jīng)理人會(huì)采取一定措施加以調(diào)整#65377;資本結(jié)構(gòu)調(diào)整將產(chǎn)生增量成本#65380;風(fēng)險(xiǎn)和收益，如果成本和風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)了調(diào)整帶來(lái)的潛在收益，保持資本結(jié)構(gòu)的適度穩(wěn)定性就顯得十分必要#65377;本文將通過(guò)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本#65380;收益與風(fēng)險(xiǎn)的考察，提出資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的衡量方法，并對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性狀況進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)#65377;

一、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的交易成本與增量收益

資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策一般假定企業(yè)已經(jīng)處于某種資本組合狀態(tài)，重點(diǎn)考察企業(yè)應(yīng)如何決策才能向最優(yōu)狀態(tài)調(diào)整#65377;由于資本結(jié)構(gòu)運(yùn)行到現(xiàn)有狀態(tài)所付出的皆為沉默成本，優(yōu)化決策中不應(yīng)將其計(jì)算在內(nèi)，某項(xiàng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為引起的增量成本#65380;收益與風(fēng)險(xiǎn)才是需要考慮的內(nèi)容#65377;

1.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的交易成本

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整需要通過(guò)一系列交易行為實(shí)現(xiàn)，無(wú)論是單獨(dú)調(diào)整債務(wù)或權(quán)益數(shù)量，還是同時(shí)變動(dòng)，都需要付出交易成本#65377;Fisher，Heinkel and Zechner(1989)特別考察了成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，他們認(rèn)為只有當(dāng)債務(wù)的稅收減免收益大于債務(wù)發(fā)行成本時(shí)，通過(guò)債務(wù)發(fā)行提高財(cái)務(wù)杠桿才是有利的[1]#65377;Michael R. Roberts and Mark Leary(2004年)利用縮減模型(Areduced form Model)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本函數(shù)進(jìn)行了模擬[2]#65377;此外，Harrison(1985年)從存貨管理#65380;Miller and Orr(1966年)從現(xiàn)金管理#65380;Caballero and Engle(1999年)從投資策略#65380;Constantinides(1979年)從資產(chǎn)組合的選擇等角度分析了資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本[3]#65377;

本文借鑒維格與威廉姆森的交易成本因素分析，結(jié)合資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的具體情況，把企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的交易成本ΔE的影響因素簡(jiǎn)化為四個(gè)特征性變量:交易數(shù)量#65380;資產(chǎn)專用性程度#65380;資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的決策效率(源于委托代理問(wèn)題)和市場(chǎng)不確定因素(即企業(yè)經(jīng)營(yíng)者控制不到的隨機(jī)因素)#65377;如果假設(shè)這四種特征性變量為ΔL#65380;κ#65380;ρ#65380;ψ，則交易成本函數(shù)可以表示為:

ΔE=g(ΔL#65380;κ#65380;ρ#65380;ψ)(1)

需要說(shuō)明的是，ΔL為企業(yè)采取資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化行為所發(fā)生的交易額度，代表企業(yè)為實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目的進(jìn)行的全部交易，既包括債務(wù)的改變，也包括權(quán)益的改變#65377;在此我們把ΔL看做一個(gè)標(biāo)量，不區(qū)分優(yōu)化的方向#65377;

2.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的增量收益

在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的增量收益中，不考慮隱性因素，只計(jì)算其對(duì)綜合融資成本的影響，主要包括:債務(wù)成本(KD)和權(quán)益成本(KS)變化按原資本結(jié)構(gòu)計(jì)的資本成本升降額，以及資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整按變化后的KD和KS所確定的成本增減額:

一般地，由于股票市場(chǎng)運(yùn)行的特殊性，權(quán)益融資成本變化很小，認(rèn)為K_S2=K_S1，得:

假設(shè)K_D1和K_S2=K_S1已知，綜合資本成本的變動(dòng)額ΔKW就演化為債務(wù)成本K_D2與資本結(jié)構(gòu)變化ΔL的函數(shù)#65377;多數(shù)情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要目的是減少融資成本，我們把這種融資成本的降低視為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的增量收益，則在債務(wù)成本無(wú)法控制時(shí)，增量收益(即綜合資本成本的降低)主要受資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度ΔL的影響#65377;

二、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一般意義上的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，前者是企業(yè)在各種資金使用過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在對(duì)資產(chǎn)息稅前收益率或權(quán)益資本收益率的影響程度上，后者是企業(yè)因采用不同的方式籌集資金，特別是因負(fù)債籌資而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)為對(duì)權(quán)益資本收益率的影響，因此，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整應(yīng)主要帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)#65377;

概率分析法是根據(jù)資產(chǎn)息稅前收益率的概率分布計(jì)算期望值和標(biāo)準(zhǔn)差，從而衡量風(fēng)險(xiǎn)高低比較資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的一種分析方法#65377;設(shè)( )表示期望資產(chǎn)息稅前收益率，( )為不同資本結(jié)構(gòu)條件下的期望權(quán)益資本收益率，則:

其中，D表示負(fù)債總額，E為權(quán)益資本總額#65377;企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于期望資產(chǎn)息稅前收益率，由于收益具有不確定性，導(dǎo)致( )的變動(dòng)#65377;鑒于期望權(quán)益資本收益率隨機(jī)的特點(diǎn)，通常用權(quán)益資本收益率的標(biāo)準(zhǔn)差(σ_ROE)代表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小:

(σ_ROA)為資產(chǎn)息稅前收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，D/E指負(fù)債與權(quán)益資本的比例#65377;資本結(jié)構(gòu)一般由資產(chǎn)負(fù)債率L代表，作一轉(zhuǎn)換D/E=L/(1-L)，得:

設(shè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度為ΔL(滿足ΔL<1，且L+ΔL<1)，則調(diào)整后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為:

為了進(jìn)一步衡量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，需對(duì)比多個(gè)時(shí)期的情形#65377;現(xiàn)假設(shè):基準(zhǔn)期企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為L(zhǎng)，時(shí)期1負(fù)債率提高到L+ΔL(ΔL>0)，時(shí)期2負(fù)債率降低為L(zhǎng)-ΔL#65377;兩個(gè)時(shí)期資產(chǎn)負(fù)債率的升幅和降幅相等，將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與基準(zhǔn)期進(jìn)行對(duì)比，就可得到不同資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度給企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的變化:

證明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整確實(shí)增加了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且隨著資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度ΔL的擴(kuò)大而增加，二者存在著正向關(guān)系#65377;

三、資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性及其衡量方法

通過(guò)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的增量成本#65380;收益和風(fēng)險(xiǎn)的比較分析，得到下面結(jié)論:隨著調(diào)整幅度ΔL的擴(kuò)大，其帶來(lái)的成本與風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)超出預(yù)期收益，因此，保持資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性十分必要#65377;傳統(tǒng)控制理論的穩(wěn)定性判據(jù)為:如果系統(tǒng)受到外界干擾后，其與平衡位置的偏差量越來(lái)越小才稱之為穩(wěn)定#65377;將這種理論應(yīng)用在資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性問(wèn)題中，假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率L為狀態(tài)向量，其狀態(tài)方程為:

f為線性或非線性#65380;定?；驎r(shí)變函數(shù)，展開(kāi)式:

此時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)呈現(xiàn)出穩(wěn)定性#65377;盡管資本結(jié)構(gòu)理論意義上的穩(wěn)定性與上控制論中的界定相同，但在實(shí)際操作過(guò)程中，由于一般以年度報(bào)表對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出離散特征，穩(wěn)定性的衡量也就需要使用特殊的統(tǒng)計(jì)方法實(shí)現(xiàn)#65377;

配對(duì)T檢驗(yàn)是一種常用且比較特殊的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法，能夠很好地控制外部因素對(duì)變量變化結(jié)果的影響，尤其適用于同一樣本前后兩個(gè)時(shí)期狀態(tài)變化的比較#65377;配對(duì)T檢驗(yàn)的樣本設(shè)計(jì)主要包括配對(duì)比較設(shè)計(jì)#65380;自身對(duì)照設(shè)計(jì)和組間比較設(shè)計(jì)#65377;在資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性檢驗(yàn)中，擬采用自身對(duì)照設(shè)計(jì)，即對(duì)同一組研究對(duì)象按兩個(gè)時(shí)期的不同進(jìn)行變量數(shù)值的比較，針對(duì)比照數(shù)據(jù)得到前后數(shù)據(jù)的均數(shù)差異顯著性檢驗(yàn)(t檢驗(yàn))結(jié)果#65377;

四、上市公司資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的實(shí)證檢驗(yàn)

本文選取1995—2004年我國(guó)滬深兩市全體上市公司為樣本總體，所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)#65377;遵循一般做法，剔除金融類上市公司#65380;ST和PT類上市公司，以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司，確保所選公司至少擁有連續(xù)九年的原始數(shù)據(jù)，去掉不符合要求的數(shù)據(jù)樣本后，共得到220家企業(yè)的2 200個(gè)觀測(cè)點(diǎn)#65377;根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值由1994年的0.411提高到2004年的0.492，呈現(xiàn)出逐年遞增趨勢(shì)，不過(guò)相鄰兩年變化較小，幅度在0.01左右#65377;在穩(wěn)定性檢驗(yàn)中，選擇統(tǒng)計(jì)軟件SPSS10.0進(jìn)行計(jì)算，得到相隔一年企業(yè)資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)調(diào)整的配對(duì)樣本相關(guān)性檢驗(yàn)(如表1)和T檢驗(yàn)結(jié)果(如表2)#65377;

從檢驗(yàn)結(jié)果看，1994—2004年間上市公司相隔一年的資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性比較高，皆在80%以上;T檢驗(yàn)方面，1994—1995年t=-3.899<-t_1%，統(tǒng)計(jì)上比較顯著，其原因可能在于我國(guó)股票市場(chǎng)剛剛成立，為了適應(yīng)新的融資方式，初始上市公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整幅度比較大，因此，應(yīng)把該年作為奇異值對(duì)待，不予考慮#65377;1995—2004年，有6對(duì)配對(duì)樣本T檢驗(yàn)值5%且>-t_5%，3對(duì)位于[-t_5%，-t_2%]之間，統(tǒng)計(jì)上不顯著，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的差異不明顯，相鄰兩年沒(méi)有發(fā)生太大變化，因此，可認(rèn)為1995年之后我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性較強(qiáng)#65377;

五、結(jié)論與政策建議

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)著不同的資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不僅會(huì)導(dǎo)致二者的改變，還會(huì)帶來(lái)與融資決策有關(guān)的交易成本#65377;本文在對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整引起的增量成本#65380;收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量的基礎(chǔ)上，指出企業(yè)保持資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的必要性，借鑒控制論中有關(guān)穩(wěn)定性的概念界定，提出衡量資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的理論依據(jù)#65377;在實(shí)證方面，利用配對(duì)樣本T檢驗(yàn)對(duì)我國(guó)220家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)情況進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明:1995—2004年間，中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)相鄰兩年變化不明顯，總體上具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性#65377;

需要指出，由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)大多處于次優(yōu)狀態(tài)，因此，以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)的經(jīng)理人進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化是必要的#65377;本文提出資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性并不是提倡始終保持資產(chǎn)負(fù)債率固定不變，而是通過(guò)計(jì)算資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)，避免企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化過(guò)程中的過(guò)度調(diào)整，即在保證優(yōu)化方向的前提下實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的逐步優(yōu)化#65377;對(duì)我國(guó)上市公司而言，應(yīng)該理性地比較資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的收益#65380;成本與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，如果與目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率相差較大，可適當(dāng)提高調(diào)整幅度;如果比較合理，則應(yīng)盡量將資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在一定范圍內(nèi)#65377;

[責(zé)任編輯張凌]

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。