摘 要:20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的金融創(chuàng)新特別并購上市模式融資有利于拓寬我國中小企業(yè)國際融資渠道#65377;SPAC模式股權(quán)融資有一個(gè)演變過程，其融資過程中存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)采取措施加以防范#65377;

關(guān) 鍵 詞:中小企業(yè);股權(quán)融資;SPAC模式;風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-3544(2007)02-0006-02

一#65380;引言

近年來我國中小企業(yè)蓬勃發(fā)展，但又普遍存在著融資困難的問題#65377;深圳中小企業(yè)上市資源調(diào)查報(bào)告(2005)認(rèn)為，一方面國內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展滯后，中小企業(yè)板塊現(xiàn)有的制度安排難以適應(yīng)科技型中小企業(yè)的融資需求;另一方面中小科技企業(yè)從銀行融資又受資產(chǎn)規(guī)模#65380;可抵押財(cái)產(chǎn)等諸多限制，難以獲得足夠的銀行信貸支持#65377;近年來我國經(jīng)濟(jì)快速增長，產(chǎn)業(yè)技術(shù)不斷升級(jí)，中小企業(yè)對(duì)長期資金需求若渴，為獲取穩(wěn)定與多元的資金來源，提升企業(yè)海外知名度，遂掀起一股企業(yè)赴海外籌資的熱潮，選擇國際資本市場(chǎng)籌資儼然成為一種新興的國際融資趨勢(shì)#65377;中國市場(chǎng)的巨大潛力為全球投資者所看好，這正為國內(nèi)融資困難的中小企業(yè)提供了融資契機(jī)和國際資金源泉#65377;

過去國外文獻(xiàn)大多在宏觀上論述中小企業(yè)融資難的成因，很少研究中小企業(yè)的融資創(chuàng)新#65377;SPAC模式融資是20世紀(jì)90年代涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新，對(duì)于國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)還很陌生#65377;推介適用于中小企業(yè)的融資創(chuàng)新SPAC模式，將減少中小企業(yè)的知識(shí)缺口，豐富中小企業(yè)融資渠道#65377;

二#65380;SPAC模式股權(quán)融資

(一)SPAC模式股權(quán)融資的本質(zhì)及其演變

SPAC(Special Purpose Acquisition Company)，即特別并購上市，是美國金融界為投資者設(shè)計(jì)的一種基金產(chǎn)品#65377;投資銀行以信托形式發(fā)行普通股#65380;優(yōu)先股與期權(quán)給市場(chǎng)合格投資者，以信托基金的方式托管確保不準(zhǔn)挪用，從而創(chuàng)造一個(gè)只有現(xiàn)金而沒有實(shí)業(yè)資產(chǎn)的空殼上市公司(特殊目的收購公司)，通過收購需要融資的企業(yè)，然后注入資產(chǎn)到這個(gè)特殊目的公司里去，整個(gè)并購交易必須在18個(gè)月之內(nèi)完成，在資產(chǎn)置入滿足上市最低標(biāo)準(zhǔn)后，即可申請(qǐng)轉(zhuǎn)到主板上市，這個(gè)交易過程就是SPAC模式融資#65377;

SPAC上市融資方式集中了直接上市#65380;合并#65380;反向收購#65380;私募等金融產(chǎn)品特征及目的于一體，并優(yōu)化各個(gè)金融產(chǎn)品的特征，集中于一個(gè)金融產(chǎn)品，完成企業(yè)上市融資之目的#65377;SPAC模式通常由具有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資#65380;投行專業(yè)團(tuán)隊(duì)組成的殼公司(具有上市地位)，旨在合并特定行業(yè)(通常為高科技#65380;高成長行業(yè))中經(jīng)營不錯(cuò)的公司#65377;SPAC是繼IPO#65380;APO之后更適合國內(nèi)中小企業(yè)的海外融資方式#65377;中國企業(yè)利用SPAC在美國上市和融資方式，與傳統(tǒng)的通過IPO在美國上市運(yùn)作模式和融資方式完全不同#65377;

SPAC融資是權(quán)益融資中資本私募的一種金融創(chuàng)新方式，實(shí)際上是對(duì)美國1933年規(guī)范“空頭支票公司”419法令的改革和演變#65377;1933年美國的證券法就對(duì)私募設(shè)定了免除條款，在證券法的框架下，1935年從四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)界定了私募的范圍，對(duì)參與私募的投資者人數(shù)#65380;募集證券的數(shù)量#65380;募集的資金額#65380;募集方式等方面進(jìn)行了界定#65377;隨后又以一系列免除條款來限定私募證券發(fā)售和轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管，如1982年頒布的“D”條款中第506條對(duì)私募證券發(fā)售進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定，以及1990年的Rule144a對(duì)私募證券轉(zhuǎn)讓的規(guī)定#65377;Rule144a解決了美國私募發(fā)行市場(chǎng)的流動(dòng)性問題，保持了美國證券市場(chǎng)的國際競(jìng)爭力#65377;

(二)SPAC模式股權(quán)融資的交易結(jié)構(gòu)

SPAC模式進(jìn)行私募的整個(gè)發(fā)行流程與公開募集并無太大差異，只是SPAC模式股票私募中一般不組建承銷團(tuán)，發(fā)行人最多只委托主要承銷商銷售#65377;同時(shí)，發(fā)行公司考慮的主要對(duì)象是僅限于合格投資者(Qualified Institutional Buyers， QIBs)#65377;而且Rule144a規(guī)定，私募只可以在“合格機(jī)構(gòu)購買者”之間轉(zhuǎn)讓證券#65377;

從SPAC模式的交易結(jié)構(gòu)(圖1)可以看出，在融資過程中，投資銀行的第一要?jiǎng)?wù)就是幫助目標(biāo)公司在海外設(shè)立一個(gè)空殼公司，通過境外特殊目的公司支付巨額現(xiàn)金收購國內(nèi)項(xiàng)目公司，成為國內(nèi)企業(yè)的控股母公司，再用這家境外特殊目的公司在海外市場(chǎng)上市#65377;同時(shí)它還是股權(quán)融資SPAC模式的組織者與股份配售的安排人，以信托形式發(fā)行普通股#65380;優(yōu)先股與期權(quán)給市場(chǎng)#65377;Licht(1988)和Stulz(1999)都強(qiáng)調(diào)“中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)”在美國資本市場(chǎng)中的作用，它們聲譽(yù)的高低直接影響到公司的融資成功與否#65377;

SPAC模式股權(quán)融資是一個(gè)典型的信息不對(duì)稱市場(chǎng)，SPAC模式股權(quán)融資時(shí)委托投資銀行承銷的重要目的在于通過投資銀行的認(rèn)證和信息傳遞，保證SPAC模式股權(quán)發(fā)行價(jià)格與其內(nèi)部信息內(nèi)含的企業(yè)價(jià)值是相一致的#65377;SPAC公司發(fā)起人和組織者以它的聲譽(yù)去吸引它們的客戶，保證發(fā)行的順利進(jìn)行#65377;Booth和Smith(1986)最早建立的“認(rèn)證中介理論＂對(duì)這一問題進(jìn)行了探討#65377;沿著Booth和Smith 的思路，Chemma-nur和Fulghieri(1994)拓展了“認(rèn)證中介理論”，他們構(gòu)建了一個(gè)發(fā)行企業(yè)#65380;承銷商和投資者三者參與的兩期博弈模型，從發(fā)行企業(yè)避免投資者“逆向選擇”的角度分析了證券承銷商聲譽(yù)與發(fā)行企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系#65377;該理論認(rèn)為，投資銀行作為金融中介的認(rèn)證功能實(shí)際上是提供了一種保證機(jī)制，有利于使投資者相信發(fā)行價(jià)確實(shí)反映了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，并從實(shí)證的角度驗(yàn)證了投資銀行金融認(rèn)證的有效性，它有利于減少發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱#65377;

Coffee(2003)在Miller(1999)對(duì)144a條款私募的實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，認(rèn)為上市工具的不同類型有重大的法律差異#65377;Berger和Udell(1998)提出的金融成長周期理論，認(rèn)為中小企業(yè)融資方式隨著中小企業(yè)生命成長階段的不同而不同#65377;陳曉紅和劉劍(2006)實(shí)證研究檢驗(yàn)了在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期我國中小企業(yè)的融資行為符合西方成熟國家的金融成長周期理論#65377;SPAC模式發(fā)行證券類型可由發(fā)行人根據(jù)企業(yè)的成長階段#65380;實(shí)際需要和可能來考慮確定，投資者和企業(yè)之間的權(quán)利#65380;義務(wù)關(guān)系也主要依靠相關(guān)法律文件來加以確定#65377;SPAC模式融資中可供選擇的形式包括:向投資者發(fā)行普通股股票#65380;債券#65380;可轉(zhuǎn)換債券#65380;優(yōu)先股#65380;可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或上述形式的結(jié)合#65377;企業(yè)應(yīng)當(dāng)在考慮企業(yè)的實(shí)際資金需求量#65380;企業(yè)償債能力#65380;企業(yè)的控制力以及對(duì)企業(yè)未來上市發(fā)行的影響等因素之后，來確定發(fā)行證券的類型#65377;

美國證券法對(duì)私募融資有著融資數(shù)量的限制，因此公司只能在規(guī)定數(shù)量限制內(nèi)進(jìn)行融資，D條例就規(guī)定，在融資額小于100萬美元或500萬美元兩種情況下，如果在本次私募融資前12個(gè)月內(nèi)，發(fā)行人曾進(jìn)行過融資，該次融資將與本次融資視為同一次融資，前次的融資額應(yīng)從私募融資最高限額(即100萬美元或500萬美元)中減去#65377;因此發(fā)行人要與承銷商#65380;律師#65380;會(huì)計(jì)師等制定一個(gè)融資計(jì)劃，使在私募中的籌資數(shù)量和實(shí)際發(fā)行量相協(xié)調(diào)，避免因被視為“一次融資”而減少融資數(shù)額，以保證私募能達(dá)到最大限額#65377;

盡管與公開上市相比，SPAC模式融資手續(xù)相對(duì)簡單，但是，由于涉及到D條例中的諸多例外條款，因此，公司仍應(yīng)首先確定有關(guān)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，包括律師#65380;會(huì)計(jì)師事務(wù)所和股票承銷商#65377;然后，在上述專業(yè)機(jī)構(gòu)的參與和指導(dǎo)下，確定融資方案，包括原始股本的確定#65380;在原始股本基礎(chǔ)上的私募計(jì)劃，乃至將來公開發(fā)行股票的計(jì)劃#65377;如果最終要通過SPAC模式到納斯達(dá)克上市，對(duì)中國企業(yè)要求是凈資產(chǎn)500萬美元以上，年盈利水平不低于100萬美元，每股股價(jià)不低于6美元，上市后每股股價(jià)不低于8.5美元#65377;

通過SPAC模式交易過程分析可知，中介機(jī)構(gòu)特別是投資銀行的選擇以及并購目標(biāo)項(xiàng)目本身的前景是SPAC模式融資成功最關(guān)鍵的兩個(gè)因素#65377;

(三)SPAC模式股權(quán)融資的特點(diǎn)

SPAC模式與傳統(tǒng)買殼在美國上市是全然不同的運(yùn)作模式和融資效果#65377;SPAC融資方式集直接上市#65380;合并#65380;反向收購#65380;私募等金融產(chǎn)品特征及目的于—體，并優(yōu)化各個(gè)金融產(chǎn)品的特征，集中于一個(gè)金融產(chǎn)品，完成企業(yè)融資之目的#65377;SPAC模式跟反向收購(又稱買殼上市)有相似之處，但是與其相比有獨(dú)特優(yōu)點(diǎn)(見表1)#65377;

1.融資能力強(qiáng)#65377;SPAC模式的殼體公司已上市交易，并且合格投資者籌集到資金，自身無業(yè)務(wù)但并購目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)明確，目標(biāo)公司資產(chǎn)重組達(dá)到要求后可轉(zhuǎn)板上市#65377;融資金額平均在3000萬美元以上，最高可達(dá)近10億美元#65377;

2.時(shí)間短#65377;目標(biāo)公司與SPAC公司合并后即可私募到資金，目標(biāo)公司重組完成后，約3個(gè)月完成合并，合并后1-3個(gè)月完成轉(zhuǎn)板#65377;

3.風(fēng)險(xiǎn)可控#65377;資產(chǎn)透明，合并前殼體公司資金為信托管理，此現(xiàn)金供于收購及收購后的運(yùn)營#65377;殼公司提供一個(gè)具有豐富資本市場(chǎng)和并購經(jīng)驗(yàn)以及相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)#65377;

4.成本低#65377;初期費(fèi)用低，無沉淀成本，無需購買殼體費(fèi)用，完成支付時(shí)間快，機(jī)會(huì)成本低#65377;

SPAC模式不僅具有上述優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)還會(huì)給中小科技企業(yè)帶來增值功能#65377;SPAC模式融資可以幫助企業(yè)較好地解決員工激勵(lì)問題;SPAC模式可以通過引進(jìn)戰(zhàn)略資本幫助企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模，從而在未來上市的時(shí)候更容易獲得投資銀行的調(diào)研支持和投資者的追捧;同時(shí)私募投資人所帶來的市場(chǎng)視野#65380;產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)和戰(zhàn)略資源，可以幫助企業(yè)更快地成長和成熟起來，在比較短的時(shí)間內(nèi)改善企業(yè)的收入#65380;成本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)核心競(jìng)爭力并最終帶來企業(yè)業(yè)績和股權(quán)價(jià)值的提升#65377;比較而言，私募戰(zhàn)略投資人更加著眼于未來市場(chǎng)的長期利益，而不像金融投機(jī)者那樣往往尋求短期的投資回報(bào)#65377;

三#65380;我國企業(yè)通過SPAC模式股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)

1.政策風(fēng)險(xiǎn)#65377;SPAC模式上市最終繞不過紅籌上市，改變的只是它在美國市場(chǎng)操作#65377;通過空殼公司收購國內(nèi)目標(biāo)公司，進(jìn)行資產(chǎn)重組，依舊需要反向收購，這就需要通過離岸公司方式進(jìn)行，這就受到我國外管局75號(hào)文的限制#65377;由于跨境換股的細(xì)則仍沒有出臺(tái)，所以這方面的操作仍舊不順暢#65377;2006年我國商務(wù)部#65380;國資委等6部委出臺(tái)的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》明確界定了外國投資者可以通過換股方式進(jìn)行并購，并特別加強(qiáng)“特殊目的公司境外上市交易”的監(jiān)管#65377;欲通過SPAC模式融資的企業(yè)，仍舊要注意國內(nèi)政策的變化#65377;

2.運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)#65377;SPAC模式融資的國內(nèi)公司，需要通過境外特殊目的公司支付巨額現(xiàn)金收購國內(nèi)項(xiàng)目公司，成為國內(nèi)企業(yè)的控股母公司，再用這家境外特殊目的公司在海外市場(chǎng)上市#65377;這一運(yùn)作過程是一個(gè)高度專業(yè)和復(fù)雜的過程，這就要選擇有經(jīng)驗(yàn)和聲譽(yù)的投資銀行等中介機(jī)構(gòu)#65377;市場(chǎng)要求專業(yè)的投資銀行機(jī)構(gòu)為海外SPAC模式融資提供全方位服務(wù)，這些機(jī)構(gòu)具有資金雄厚，信息靈通和專業(yè)技術(shù)強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，他們將協(xié)助企業(yè)設(shè)計(jì)收購方案#65380;選擇海外殼公司#65380;起草協(xié)議#65380;推薦律師及公關(guān)公司協(xié)助#65377;并購對(duì)象本身的價(jià)值是上市后能否提升價(jià)值的基本條件，畢竟上市需要大量的成本及上市后的維持成本#65377;只有確實(shí)有發(fā)展前景，技術(shù)含量高的企業(yè)才能夠真正達(dá)到上市籌資的目的#65377;運(yùn)作過程中，選擇投資者類別也得根據(jù)公司發(fā)展的需要來制定，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者更能夠引進(jìn)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)手段，促進(jìn)企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高管理水平，但同時(shí)也可能成為跨國產(chǎn)業(yè)資本的犧牲品;而引進(jìn)財(cái)務(wù)投資者以獲得資本回報(bào)為目的，股權(quán)可隨時(shí)轉(zhuǎn)讓#65377;可見，從并購目標(biāo)的篩選到上市及其退出過程中都面臨不同程度的風(fēng)險(xiǎn)#65377;

3.法律風(fēng)險(xiǎn)#65377;購股期權(quán)#65380;反稀釋權(quán)#65380;售股期權(quán)等是國際私募發(fā)行中慣常使用的公司控制權(quán)安排，在國際資本市場(chǎng)對(duì)于國際投資人而言極其普通，但是對(duì)于引進(jìn)國際投資的國內(nèi)公司而言則相對(duì)陌生，國際投資人將SPAC模式這種投融資工具運(yùn)用于中國企業(yè)時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)中國的法律制度實(shí)際上仍然是一片空白#65377;面對(duì)海外私募這一嶄新的國際投資法課題，中國的外商投資和公司立法顯然尚未做好準(zhǔn)備，既缺乏必要的法律機(jī)制為各種復(fù)雜交易安排的實(shí)現(xiàn)提供充分的可能，又無必要的制度對(duì)此類的安排可能引致的問題進(jìn)行必要的規(guī)范#65377;

通過SPAC模式海外融資將化解我國科技型中小企業(yè)“融資瓶頸”，推動(dòng)中小企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，使其從處于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值低端向高附加值價(jià)值鏈提升，使“中國制造”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸袊鴦?chuàng)造”#65377;政策風(fēng)險(xiǎn)#65380;運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)及法律風(fēng)險(xiǎn)是SPAC模式融資過程中值得注意的問題#65377;中小科技企業(yè)在融資過程中的不完全契約的設(shè)計(jì)，公司控制權(quán)安排是值得進(jìn)一步研究的課題#65377;

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(責(zé)任編輯#65380;校對(duì):尹繼志)