摘 要:抵押債務(wù)債券是一種新興的投資組合，它把證券化技術(shù)延伸至資產(chǎn)債權(quán)，成為近年來(lái)國(guó)際市場(chǎng)證券化產(chǎn)品中的新主流#65377;我國(guó)資產(chǎn)證券化目前尚處于起步階段，隨著金融制度創(chuàng)新的加強(qiáng)，公司債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和逐漸成熟，監(jiān)管力度的加強(qiáng)以及法規(guī)的完善，抵押債務(wù)債券將有很好的發(fā)展?jié)摿颓熬?65377;

關(guān) 鍵 詞:抵押債務(wù)債券; 資產(chǎn)證券化; 結(jié)構(gòu);風(fēng)險(xiǎn)—收益

中圖分類(lèi)號(hào):F830．5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-3544(2007)02-0042-04

抵押債務(wù)債券(Collateralized Debt Obligation，簡(jiǎn)稱(chēng)CDO)是資產(chǎn)支持證券(Asset-Backed Securities，簡(jiǎn)稱(chēng)ABS)中異軍突起的一種產(chǎn)品#65377;過(guò)去幾年中，全球CDO的年度發(fā)行量平均為1370億美元#65377;在美國(guó)，CDO在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的市場(chǎng)比重已由1995年的1%以下，提升至2005年的近15%左右，成長(zhǎng)速度十分驚人#65377;由于CDO的利率通常高于定期存款或是一般國(guó)債，因此在當(dāng)今微利時(shí)代，CDO在國(guó)際市場(chǎng)上的吸引力逐漸上升，成為近年來(lái)證券化產(chǎn)品中的新主流#65377;

一#65380;CDO及其類(lèi)型

(一)CDO的起源

CDO是一種新興的投資組合，它以一個(gè)或多個(gè)類(lèi)別且分散化的抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，重新分割投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)，以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需要#65377;

CDO源于美國(guó)的住宅抵押貸款證券化#65377;1980年以來(lái)為滿足戰(zhàn)后嬰兒潮引發(fā)的大量的購(gòu)房資金需求，將抵押貸款組成資產(chǎn)池，發(fā)行包含多個(gè)不同投資期限的有擔(dān)保的房貸債務(wù)憑證(MBS)#65377;此后構(gòu)造資產(chǎn)池的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍逐漸擴(kuò)大，汽車(chē)貸款#65380;信用卡貸款#65380;學(xué)生貸款#65380;企業(yè)應(yīng)收賬款#65380;不動(dòng)產(chǎn)都可用來(lái)充當(dāng)質(zhì)押資產(chǎn)，發(fā)行不同優(yōu)先順序的債務(wù)憑證#65377;由于公司債券#65380;資產(chǎn)支持證券(ABS)等債務(wù)工具與不同期限的資產(chǎn)債權(quán)一樣，具有未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同樣可以用來(lái)構(gòu)造資產(chǎn)池，發(fā)行不同次序的債務(wù)憑證#65377;以銀行貸款為主要質(zhì)押資產(chǎn)發(fā)行的債務(wù)憑證稱(chēng)為CLO，以公司或政府債券為質(zhì)押資產(chǎn)發(fā)行的債務(wù)憑證稱(chēng)為CBO，由于銀行貸款#65380;債券#65380;ABS#65380;MBS等質(zhì)押資產(chǎn)都是債務(wù)(DEBT)，因此可統(tǒng)稱(chēng)為CDO#65377;從CDO發(fā)展的過(guò)程可以看出，CDO把證券化技術(shù)延伸至范圍更廣的資產(chǎn)債權(quán)類(lèi)型，是在證券化基礎(chǔ)上的再證券化，是廣義的ABS#65377;

(二)CDO與ABS有著非常明顯的區(qū)別

首先，標(biāo)的資產(chǎn)不同#65377;證券化的標(biāo)的資產(chǎn)是不能在資本市場(chǎng)交易的現(xiàn)金資產(chǎn)，而CDO的標(biāo)的資產(chǎn)是可以在資本市場(chǎng)上交易的現(xiàn)金或合成資產(chǎn)#65377;因?yàn)镃DO是把抵押貸款#65380;資產(chǎn)支持證券#65380;企業(yè)債券等的風(fēng)險(xiǎn)重新包裝后，發(fā)行不同優(yōu)先次序的債務(wù)憑證，因此CDO并非是一個(gè)單獨(dú)的資產(chǎn)類(lèi)別，其風(fēng)險(xiǎn)也取決于構(gòu)造CDO的標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況#65377;其次，資產(chǎn)池的特點(diǎn)不同#65377;CDO的資產(chǎn)池構(gòu)成中，資產(chǎn)的相關(guān)性越低越好，可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用#65377;而ABS的資產(chǎn)池中的資產(chǎn)來(lái)源比較一致，分散性差，風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)度高#65377;再次，發(fā)行的目的不同#65377;CDO的發(fā)行更多是為了套利，而ABS多是為了提高資本充足率#65380;轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)等#65377;

(三)CDO的主要類(lèi)型

1.CBO和CLO#65377;按照資產(chǎn)池內(nèi)不同類(lèi)型資產(chǎn)所占的比重不同，CDO可分為抵押債務(wù)憑證(CBO)和擔(dān)保貸款憑證(CLO)，前者的資產(chǎn)池債券占有較高比例，后者背后支撐的絕大部分為銀行貸款債券#65377;CBO或CLO投資者的收入均來(lái)自資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量和為彌補(bǔ)資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行的信用增級(jí)#65377;信用增級(jí)經(jīng)常采取超額擔(dān)保的形式，通過(guò)將CBO或CLO細(xì)分為有限系列證券和次級(jí)證券來(lái)實(shí)現(xiàn)，每一種證券均有不同的信用等級(jí)#65380;損失狀況和超額擔(dān)保#65377;

2.資產(chǎn)負(fù)債表型CDO和套利型CDO#65377;根據(jù)發(fā)行動(dòng)機(jī)及資產(chǎn)池的來(lái)源不同，CDO可區(qū)分為資產(chǎn)負(fù)債表型CDO和套利型CDO#65377;資產(chǎn)負(fù)債表型CDO多來(lái)自于本身具有可證券化的資產(chǎn)持有者(如商業(yè)銀行)，是為了將債權(quán)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上轉(zhuǎn)移出去，借以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，提高資本充足率，達(dá)到資產(chǎn)管理的功能#65377;套利型CDO則是由基金公司#65380;財(cái)務(wù)公司等發(fā)行，由其向市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)高收益的債券或債務(wù)工具，將其重新組合包裝，在市場(chǎng)發(fā)行平均收益較低的證券，以獲取利差#65377;在此過(guò)程中，發(fā)行人的目的不在于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，而在于重新包裝，因此，大型銀行也有可能向小銀行買(mǎi)下貸款債權(quán)，包裝出售，獲取套利所得#65377;

3.現(xiàn)金流型CDO和市值型CDO#65377;不論是資產(chǎn)負(fù)債型CDO還是套利型CDO，均可分為現(xiàn)金流型CDO和市值型CDO，而套利型CDO則還存在一種合成式CDO#65377;所謂現(xiàn)金流型CDO，大多是由銀行貸款債權(quán)包裝轉(zhuǎn)移給特殊目的載體SPV，再由SPV發(fā)行不同信用品質(zhì)的債券，其債權(quán)價(jià)值與貸款債權(quán)的現(xiàn)金流量連接在一起，其風(fēng)險(xiǎn)取決于流通在外的本金總額#65380;債權(quán)資產(chǎn)池的票面價(jià)格以及實(shí)際所收到的利息收入#65377;市值型CDO的價(jià)值相當(dāng)程度取決于債權(quán)資產(chǎn)池中市值情況，其信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于超額擔(dān)保比率，債權(quán)資產(chǎn)池的每日市場(chǎng)價(jià)值是否足以支付本金與利息等，故其風(fēng)險(xiǎn)較現(xiàn)金流量型CDO大，價(jià)格波動(dòng)性及敏感度較高#65377;

4.傳統(tǒng)式CDO與合成式CDO#65377;合成式CDO是傳統(tǒng)CDO的衍生性產(chǎn)品，在傳統(tǒng)CDO的基礎(chǔ)上進(jìn)行改造而成#65377;傳統(tǒng)CDO將支撐的債務(wù)工具，如銀行貸款債權(quán)，實(shí)際轉(zhuǎn)移出售給擔(dān)任風(fēng)險(xiǎn)隔離的第三者，即SPV，整個(gè)架構(gòu)為真實(shí)出售，SPV在此基礎(chǔ)上發(fā)行不同信用品質(zhì)的債券，故傳統(tǒng)CDO在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移之外，還可獲得籌資的利益#65377;合成式CDO并不擁有一個(gè)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)池，合成式CDO承擔(dān)的僅僅是相應(yīng)標(biāo)的信用暴露所面臨的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，而不是因法定所有權(quán)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)#65377;合成式CDO的最初發(fā)行人是美國(guó)和歐洲的銀行，通過(guò)發(fā)行合成式CDO，使標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)和相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)脫鉤，使得銀行能夠更加靈活地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理#65377;在保留相關(guān)資產(chǎn)所有權(quán)的同時(shí)，降低法定資本金要求和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，這種融資結(jié)構(gòu)的CDO稱(chēng)為合成化資產(chǎn)負(fù)債表CDO#65377;合成式CDO的具體構(gòu)造過(guò)程是(如圖1所示):由發(fā)起人將一組貸款債權(quán)匯總包裝，并與SPV訂立信用違約交換合約(credit default swap，CDS)，發(fā)起人則定期支付權(quán)利金#65377;CDS類(lèi)似于為貸款債權(quán)買(mǎi)保險(xiǎn)，當(dāng)發(fā)生違約事件時(shí)，可按照契約獲得全額或一部分的賠償#65377;與傳統(tǒng)CDO的SPV一樣，合成式CDO的SPV將發(fā)行不同系列的債券#65377;但不同的是，此時(shí)SPV將發(fā)行債券的現(xiàn)金另外購(gòu)買(mǎi)一組高信用品質(zhì)的債券，以確保未來(lái)還本的安全性#65377;合成式CDO不屬于真實(shí)出售，貸款債券資產(chǎn)并未出售給投資人，通過(guò)一個(gè)類(lèi)似債券保險(xiǎn)的機(jī)制，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)可將其貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資人#65377;上述權(quán)利金與投資獲得的利息收益，作為支付SPV所發(fā)行的各系列債券的利息，若資產(chǎn)池中的貸款債權(quán)發(fā)生違約，則SPV需要賣(mài)掉高信用品質(zhì)的債券作為支付給發(fā)起人的金額，而這部分的損失則由CDO的投資者承擔(dān)#65377;

二#65380;CDO的基本結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)—收益特征分析

(一)CDO的結(jié)構(gòu)

在CDO的構(gòu)造過(guò)程中，將抵押資產(chǎn)組合中不同的債務(wù)品種的利息和本金產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸入不同優(yōu)先級(jí)別的CDO的債務(wù)系列中，一般分為優(yōu)先系列#65380;中間系列#65380;權(quán)益系列#65377;除權(quán)益系列外，其他債務(wù)系列都需要評(píng)級(jí)，一般優(yōu)先級(jí)債務(wù)的信用級(jí)別至少為A級(jí)，中間級(jí)債務(wù)為BBB級(jí)，權(quán)益系列獲得的是現(xiàn)金流的剩余部分，所以該部分不需要評(píng)級(jí)#65377;當(dāng)有損失發(fā)生時(shí)，由股本系列首先吸收，然后依次由權(quán)益系列#65380;中級(jí)系列到高級(jí)系列承擔(dān)#65377;換言之，CDO的信用增級(jí)是借助證券結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)達(dá)成的，不像一般ABS是利用外部信用加強(qiáng)機(jī)制增加證券的安全性#65377;次級(jí)系列#65380;中級(jí)及高級(jí)系列可依利率分割為小系列，例如固定與浮動(dòng)利率之別#65380;零息與附息之分等等，以適合不同投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好#65377;

(二)CDO的風(fēng)險(xiǎn)—收益特征

CDO的風(fēng)險(xiǎn)—收益特征與債券基金不同，債券基金的投資標(biāo)的雖然也是各種債券，但債券基金的風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)由所有投資人平均分?jǐn)?，而CDO交易是由不同級(jí)別的債券組成，每組債券的風(fēng)險(xiǎn)及報(bào)酬?duì)顩r各不相同#65377;若標(biāo)的資產(chǎn)池中有任何資產(chǎn)發(fā)生違約，則級(jí)別最低的權(quán)益系列將首先承受損失#65377;隨著資產(chǎn)池中損失的增加，其他等價(jià)的債券也可能受到影響#65377;所有投資于同一級(jí)別CDO債券的投資人，平均分?jǐn)傇摷?jí)別債券的損失#65377;

假定某CDO的標(biāo)的資產(chǎn)池與某債券基金(圖2中的線1)相同，其基本結(jié)構(gòu)由三個(gè)部分組成，為了方便說(shuō)明問(wèn)題，假定各系列的初始收益率相同#65377;

·70%的AAA級(jí)浮動(dòng)利率的優(yōu)先債券(圖2中的線3);

·20%的BBB級(jí)浮動(dòng)利率的中間系列債券(圖2中的線2);

·10%的未評(píng)級(jí)的權(quán)益系列(圖中沒(méi)有標(biāo)出)#65377;

風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)特征分析:首先看中間系列，在違約損失率達(dá)到10%之前，CDO中間系列(圖中線2)的收益率一直高于債券基金，即在相同的違約損失情況下，中間系列的收益率保持不變，且高于債券基金#65377;之所以能保持不變，是因?yàn)檫`約造成的損失首先被10%的權(quán)益系列全部吸收了#65377;當(dāng)違約損失大于10%時(shí)，CDO中間系列的收益率開(kāi)始下降，下降的速度既可慢于也可能快于債券基金，取決于構(gòu)成中間系列的資產(chǎn)回收率和厚度(注:圖中只標(biāo)出了慢速下降的情況)#65377;當(dāng)違約損失率在10%和20%之間時(shí)，優(yōu)先系列的收益率保持不變，當(dāng)損失率超過(guò)20%時(shí)，優(yōu)先系列的收益率開(kāi)始下降，而且在損失率達(dá)到100%以前，其收益率總是大于債券基金的收益率#65377;

上述分析表明，CDO的股權(quán)投資者與債券基金投資者相比，其損失的嚴(yán)重性要高，表明股權(quán)投資者的風(fēng)險(xiǎn)要高于債券基金#65377;優(yōu)先系列比債券基金遭受損失的機(jī)會(huì)小，即使有損失，損失程度也比債券基金低，因此優(yōu)先系列比債券基金更安全#65377;中間系列處于兩者之間，比債券基金受損失的概率小，可能風(fēng)險(xiǎn)較高，也可能更安全，取決于中間系列構(gòu)成資產(chǎn)的回收率高低及厚度#65377;

因此CDO在國(guó)外被認(rèn)為是一種對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的重新處理和組合的過(guò)程或技術(shù)，而不是一種簡(jiǎn)單的產(chǎn)品#65377;通過(guò)處理，可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)投資偏好投資者的需求#65377;尤其是隨著標(biāo)的資產(chǎn)多元化程度的不斷提高，CDO的結(jié)構(gòu)和特征也在不斷地變化和提高，表現(xiàn)出更好的靈活性#65380;復(fù)雜性#65377;

三#65380;CDO在國(guó)外的發(fā)展情況

CDO于20世紀(jì)80年代出現(xiàn)在美國(guó)，并于90年代獲得迅速發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模#65377;CDO的交易量自1995年以來(lái)不斷增加，在ABS市場(chǎng)中所占比例也從原來(lái)的不到0.5%增加到接近15%(見(jiàn)表2)，在整體的ABS市場(chǎng)中占有極為重要的地位，顯示出CDO在美國(guó)蓬勃發(fā)展的趨勢(shì)#65377;

CDO的質(zhì)押資產(chǎn)范圍不斷擴(kuò)大#65377;CDO資產(chǎn)池可以擁有各類(lèi)的債權(quán)與貸款#65377;根據(jù)Morgan Stanley的統(tǒng)計(jì)，2003年所發(fā)行的CDO中，構(gòu)成CDO的各類(lèi)債權(quán)以及債券的比例，以結(jié)構(gòu)金融最高，占32.07%，杠桿貸款次之，占22.36%，其中甚至包括避險(xiǎn)基金等商品，雖然比例較低，但亦可看出CDO逐漸走向復(fù)雜化的趨勢(shì)(見(jiàn)表3)#65377;

CDO在歐洲證券市場(chǎng)也有較快的發(fā)展#65377;根據(jù)ESF的最新統(tǒng)計(jì)，2006年歐洲證券發(fā)行有望上升15.0%，增長(zhǎng)大多來(lái)自于住房按揭抵押證券(CMBS)和抵押債務(wù)債券(CDO)#65377;債券發(fā)行得益于目前較低的利率水平，投資者對(duì)投資高收益?zhèn)袕?qiáng)勁的需求#65377;根據(jù)美林公司的統(tǒng)計(jì)，歐元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)支持證券回報(bào)達(dá)到3.8%，而一些公司債券的收益率只有3.6%#65377;歐洲CDO的發(fā)行增長(zhǎng)迅速，是所有證券品種中除RMBS之外發(fā)行量最大的證券，2005年占所有證券化產(chǎn)品的14.7%，發(fā)行量為468億歐元，比2004年的253億歐元上升85.6%#65377;

在亞洲地區(qū)，隨著人們對(duì)CDO產(chǎn)品認(rèn)識(shí)的逐漸加深和投資者的強(qiáng)勁投資需求，韓國(guó)和臺(tái)灣的CDO市場(chǎng)逐漸發(fā)展壯大#65377;2005年韓國(guó)的抵押債務(wù)債券發(fā)行已經(jīng)達(dá)到30億美元#65377;臺(tái)灣的抵押債務(wù)債券發(fā)行量增速是亞洲地區(qū)最高的，2006年有望增長(zhǎng)50%，達(dá)到15億美元#65377;日本CDO市場(chǎng)發(fā)展較快，從2000年幾乎為零的發(fā)行量，成長(zhǎng)為2004年的3兆余日元#65377;

四#65380;CDO在我國(guó)的發(fā)展前景

我國(guó)CDO市場(chǎng)處于起步和試點(diǎn)階段，目前國(guó)內(nèi)只有國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行2005年發(fā)行的開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀

行建元個(gè)人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券#65377;建設(shè)銀行固定資產(chǎn)貸款和住房按揭的比重占貸款總額的50%以上，與國(guó)內(nèi)其他商業(yè)銀行相比，通過(guò)證券化的手段優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更符合建行的現(xiàn)實(shí)需求#65377;而國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行則占據(jù)了大量重點(diǎn)項(xiàng)目及基礎(chǔ)建設(shè)投資貸款的市場(chǎng)份額，長(zhǎng)期貸款的比重較高，同時(shí)從國(guó)開(kāi)行的負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，其資金來(lái)源主要是發(fā)行債券融資，證券化工具的使用并未改變其融資結(jié)構(gòu)#65377;由于這兩家銀行資產(chǎn)情況與其他商業(yè)銀行區(qū)別很大，對(duì)國(guó)內(nèi)其他銀行不具有普遍性#65377;CDO的未來(lái)發(fā)展中，銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力#65380;證券市場(chǎng)廣度和深度#65380;監(jiān)管和法律法規(guī)等方面都將影響和制約CDO在我國(guó)的發(fā)展#65377;

1.我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化進(jìn)展緩慢，動(dòng)力不足，限制了CDO的發(fā)展#65377;美國(guó)CDO發(fā)展的最初原因，在于儲(chǔ)蓄率比較低的情況下，通過(guò)對(duì)各種債權(quán)資產(chǎn)的證券化，來(lái)提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，以滿足不斷增加的住房貸款需求#65377;由于我國(guó)儲(chǔ)蓄率比較高，商業(yè)銀行流動(dòng)性相對(duì)過(guò)剩，商業(yè)銀行所面臨的主要問(wèn)題仍然是資金供應(yīng)相對(duì)過(guò)剩條件下，如何提高資金運(yùn)用效率的問(wèn)題#65377;如果銀行大規(guī)模進(jìn)行資產(chǎn)證券化，將進(jìn)一步提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加資金運(yùn)用的壓力#65377;另外，資產(chǎn)證券化的融資成本與其他融資方式相比處于相對(duì)較高的水平，比如一些銀行的貼息負(fù)債的平均成本為1.56%，而同期建行和國(guó)開(kāi)行發(fā)行的證券化產(chǎn)品利率均高于1年期定期存款利率2.25%，因此在資金較為充裕的情況下進(jìn)行證券化不利于降低成本#65377;另一方面，由于銀行間競(jìng)爭(zhēng)激烈，通過(guò)證券化得到增強(qiáng)的流動(dòng)性，無(wú)法繼續(xù)投入盈利能力較強(qiáng)的貸款類(lèi)資產(chǎn)#65377;因此進(jìn)行大規(guī)模證券化的直接結(jié)果將是以?xún)?yōu)質(zhì)的高盈利資產(chǎn)換取低盈利資產(chǎn)，從而降低整體盈利能力，進(jìn)而影響銀行ROE和ROA等重要財(cái)務(wù)指標(biāo)#65377;

2.債券市場(chǎng)的廣度和深度不夠，債券品種缺乏使CDO標(biāo)的資產(chǎn)池構(gòu)成比較單一，限制了CDO的發(fā)展#65377;CDO的發(fā)展離不開(kāi)基礎(chǔ)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模和品種的不斷發(fā)展和壯大#65377;發(fā)達(dá)國(guó)家CDO越來(lái)越多元化的資產(chǎn)池構(gòu)成中，除了信用卡#65380;應(yīng)收賬款#65380;租賃租金#65380;汽車(chē)貸款債權(quán)等貸款債權(quán)外，債券是CDO資產(chǎn)池的重要組成部分，如高收益?zhèn)?65380;新興市場(chǎng)公司債或國(guó)家債券#65380;其他次級(jí)證券#65380;傳統(tǒng)的ABS#65380;RMBS等#65377;2005年美國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為:市政債券8.79%，國(guó)債16.45%，抵押支持債券23.36%，公司債券19.70%，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券10.28%，資產(chǎn)支持債券7.72%，貨幣市場(chǎng)工具13.70%#65377;①與美國(guó)相比，我國(guó)的債券市場(chǎng)品種少，且以央行票據(jù)和國(guó)債為主#65377;2005年底，國(guó)債和央行票據(jù)占了債券市場(chǎng)的67.48%，政策性金融債券占比25.15%，商業(yè)銀行債#65380;企業(yè)債和企業(yè)短期融資券等企業(yè)類(lèi)債券只占到7%左右#65377;而美國(guó)債券市場(chǎng)中，抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券余額共78708億美元，占市場(chǎng)可流通余額的31.08%;公司債券余額49899億美元，占市場(chǎng)可流通余額的19.70%;聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券余額26039億美元，占比10.28%#65377;總之，種類(lèi)豐富的債券品種為構(gòu)造CDO資產(chǎn)池創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境，為CDO的發(fā)展和壯大奠定了基礎(chǔ)#65377;

3.缺乏相應(yīng)的監(jiān)管和法規(guī)#65377;CDO的參與者中，除了發(fā)起人#65380;特殊目的載體(SPV)#65380;信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)#65380;信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等與ABS相同的參與者之外，還有一些特殊的參與者，包括資產(chǎn)管理者#65380;避險(xiǎn)交易對(duì)手和托管監(jiān)察人等#65377;這些參與主體的資格需要監(jiān)管部門(mén)予以明確，避免可能的風(fēng)險(xiǎn)#65377;而且由于基金#65380;券商#65380;投資公司#65380;保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行等分屬于不同的監(jiān)管部門(mén)，需要央行#65380;銀監(jiān)會(huì)#65380;證監(jiān)會(huì)之間進(jìn)行協(xié)調(diào)，對(duì)各機(jī)構(gòu)在參與過(guò)程中承擔(dān)的責(zé)任予以明確#65377;目前資產(chǎn)證券化的實(shí)施仍然是個(gè)案審批制度，統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)章出臺(tái)尚需時(shí)日#65377;

4.市場(chǎng)方面，CDO的發(fā)行#65380;銷(xiāo)售#65380;交易和定價(jià)需要一個(gè)具有一定廣度和深度的金融市場(chǎng)來(lái)支撐#65377;而目前我國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模仍然比較小，債券市場(chǎng)占GDP的30%左右，其中企業(yè)債券占GDP的比重不超過(guò)3%，而美國(guó)企業(yè)債券融資占GDP的比重超過(guò)120%#65377;2005年以來(lái)監(jiān)管部門(mén)的制度創(chuàng)新加速，推出了短期融資券，企業(yè)債券已經(jīng)獲得監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)，可以在銀行間債券市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)，擁有資金實(shí)力的銀行成為企業(yè)債券的主要投資者，將有利于促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展#65377;

總之，CDO既是國(guó)際市場(chǎng)上興起的一個(gè)新的債券品種，同時(shí)又是一種新的證券化技術(shù)，它的出現(xiàn)豐富了國(guó)際證券化市場(chǎng)，使證券市場(chǎng)的深度和廣度進(jìn)一步提高，使不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需要進(jìn)一步得到滿足，使商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)一步提高資產(chǎn)流動(dòng)性的需求得到滿足#65377;我國(guó)資產(chǎn)證券化目前尚處于起步階段，隨著金融制度創(chuàng)新的加強(qiáng)，公司債券市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大和逐漸成熟，監(jiān)管力度的加強(qiáng)以及法規(guī)的完善，CDO將有很大的發(fā)展?jié)摿土己玫那熬?65377;

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(責(zé)任編輯:封俊國(guó);校對(duì):龍會(huì)芳)