摘 要:從實體經濟與金融虛擬經濟的關系出發(fā)，以貨幣的實體經濟循環(huán)和貨幣資金金融循環(huán)的變化為紐帶，并借鑒Binswanger(1997)建模思路建立的多部門貨幣循環(huán)流量模型，可以搭建起與實體經濟運行相關聯(lián)的金融資產交易價格的決定機制#65377;

關 鍵 詞:貨幣資金;金融循環(huán);貨幣循環(huán)流量模型;金融貯藏

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2007)03-0009-03

一#65380;導言

金融資產的價格變化規(guī)律是金融研究中最具挑戰(zhàn)性的問題#65377;這一問題的傳統(tǒng)研究思路大致分為以下方面:其一是從金融市場自身的角度出發(fā)，依據(jù)一定的市場有效性假設，利用無套利原理來對金融資產進行定價，研究動態(tài)的均衡價格變化#65377;其二是相信金融資產價格包含宏觀經濟及微觀企業(yè)財務的相關信息，通過追蹤這些經濟層面指標的變動來尋求對價格波動的解釋#65377;其三是探尋金融市場，如股市#65380;債市#65380;匯市#65380;房地產等相關金融資產價格的形成機制#65380;相關交易行為特征和市場中信息擴散的效應，著重強調金融市場微觀結構對價格的影響#65377;其四是從價格的走勢圖中直接挖掘出影響價格波動的信息，利用各種復雜的計量經濟技術#65380;統(tǒng)計技術和系統(tǒng)工程方法來擬和價格走勢，從而獲得對價格變化規(guī)律的認識#65377;雖然以上思路對金融資產價格變化規(guī)律都有一定的解釋力，但是它們均或多或少地忽略了市場中貨幣資金的流進和流出這一明顯影響因素#65377;

本文擬從實體經濟與金融虛擬經濟的關系出發(fā)，以貨幣循環(huán)和貨幣資金金融循環(huán)的變化為紐帶，借鑒Binswanger(1997)建模思路建立一個多部門的貨幣循環(huán)流量模型#65377;與Binswanger用來分析金融部門對實體經濟的影響不同，我們嘗試運用流量模型來解釋金融資產價格的變化，從而有機地搭建起與實體經濟運行相關聯(lián)的金融資產交易價格的決定機制#65377;最后利用模型結合中國1993年至2005年的數(shù)據(jù)對股指的變化進行分析和解釋#65377;鑒于相應統(tǒng)計資料的缺乏和方法相對不成熟，我們的研究僅僅是應用這種方法分析的初次嘗試，希望隨著統(tǒng)計數(shù)據(jù)的不斷充實在將來成為解釋金融市場價格變化的一種新方法#65377;

二#65380;貨幣循環(huán)流量模型的建立

在建立模型之前，先對我們模型中的貨幣下一個定義，我們所指的貨幣循環(huán)流量中的貨幣是指所有那些可以被商品勞務市場和金融市場共同認同為支付工具，并且可以不計交易成本地轉化為這些市場所認同為支付工具的資產#65377;按照此定義，貨幣是包含了現(xiàn)行的M0#65380;M1和M2，且比它們更廣的一類流動性，甚至一些短期的貨幣市場工具，如賒銷的商業(yè)票據(jù)#65380;商業(yè)或銀行匯票#65380;本票#65380;民間借據(jù)#65380;信用卡透支額度等等都算是貨幣#65377;但是它并沒有廣義到Gurly和Shaw(1963)所定義的外延，很多信用工具如保單#65380;貨幣市場共同基金等雖然具有現(xiàn)金價值，但一般不可能無交易成本的成為支付工具，所以不包括在我們定義的貨幣范疇之中#65377;

我們的模型中具有五個部門，它們分別是家庭部門#65380;企業(yè)部門#65380;金融部門#65380;政府部門和國外部門#65377;為了能夠簡化部門之間的貨幣流量表達，這些部門都是按照其功能進行劃分的，例如金融部門參與的貨幣循環(huán)流量只與金融市場一級或二級市場中的貨幣流量有關，而那些作為服務部門提供金融服務得到傭金的特征全被劃歸到企業(yè)部門之中，算是企業(yè)的營業(yè)收入;企業(yè)部門處理的也僅僅是投資貸款，銷售收入和向屬于家庭部門的企業(yè)員工分發(fā)薪金的貨幣流量，企業(yè)的貨幣形式的留存收益(通常為企業(yè)存款或支票)和分紅或利息都算作是家庭部門的貨幣流量#65377;券商#65380;經紀人#65380;基金經理和投資銀行#65380;金融信托租賃等公司由于處理的是金融市場的資金融通自然被劃作金融部門，并且我們假定無論是直接融資還是間接融資，借貸雙方之間均存在融通資金的金融部門#65377;

在此基礎上，我們將在一定時期內流入金融部門而沒有全部從金融部門流出的貨幣量稱之為“金融貯藏”，在這一點上與Binswanger(1997)是一致的#65377;從實體經濟中退出后進入“金融貯藏”的貨幣量勢必參與了金融市場上相關資產的交易，當然在貨幣量沒有從金融循環(huán)中重新投入實體經濟前，可能由于金融資產交易幾次倒手而造成不同程度的價格變化#65377;實際上整個金融循環(huán)中貯藏的貨幣總量就是整個金融虛擬經濟完全套現(xiàn)的最大限度，比如一國金融市場的總市值是1000億，參與金融循環(huán)的貨幣量只有10億，那么如果全部的金融資產都想在同一時間變現(xiàn)為在實體經濟中有購買力的貨幣，那么市值肯定會縮水到只有10億，并且只有10億的貨幣重新注入到實體經濟中，若沒有新的“金融貯藏”產生，那么此時金融市場的流動性將不存在#65377;

我們首先從企業(yè)部門#65380;金融部門#65380;家庭部門三部門出發(fā)，假設貨幣循環(huán)和金融循環(huán)中流量的產生由貨幣的供給和需求來決定#65377;其中對貨幣資金的需求包括兩個方面:(1)對支出的融資需求，例如企業(yè)固定資產投資和設備更新的貸款#65380;家庭的住房抵押貸款(在我們的框架中，這被劃為企業(yè)部門行為)#65380;消費的資金來源等;(2)對金融交易的需求，表現(xiàn)為金融循環(huán)根據(jù)風險—收益組合的再分配需要，要求更多的資金流入股市#65380;債市#65380;期貨期權市場#65380;匯率市場#65380;房地產市場參與交易，這其實就是“金融貯藏”的需求#65377;另外，對貨幣資金的供給包括四個方面:(1)收入的貨幣供給，包括所有的薪金#65380;分紅#65380;利息等;(2)賬面的貨幣資金融資，例如折舊的抵扣，攤銷的抵扣等;(3)金融貯藏的釋放，也就是從金融循環(huán)中退出再一次進入貨幣循環(huán)的資金;(4)銀行系統(tǒng)的信用創(chuàng)造或國家貨幣當局發(fā)行或回籠貨幣造成的貨幣變化#65377;

通過以上的分析，根據(jù)一定時間內資金供給的流量應該等于資金需求的流量的原則，我們給出如下的均衡方程式

GI_t+C_t+IFL_t=Y_t+DP_t+OFL_t+ΔM_t(1)

其中等式左邊反映了貨幣資金的需求，GI是t期內的總投資，C是消費，IFL是t期內從貨幣循環(huán)進入金融循環(huán)的貨幣量#65377;等式右邊表示貨幣資金的供給，Y是期內的總貨幣收入，DP是折舊的貨幣融資，OFL是從金融循環(huán)中退出的貨幣資金，ΔM_t是當期內的貨幣供給變化量#65377;對(1)變形，并注意到Y-C是儲蓄S，GI-DP是當期凈投資I，則有

IFL_t-OFL_t=(S_t-I_t)+ΔM_t (2)

記ΔFL_t=IFL_t-OFL_t表示t期進入金融循環(huán)參與金融貯藏的凈貨幣流量，那么從(2)式可以看出，凈流入金融循環(huán)的貨幣量由兩股流量構成，一股是金融部門信用創(chuàng)造產生的新增貨幣量，另一股則是來源于儲蓄與投資之差的貨幣流量#65377;當然由于這里的部門是按照功能劃分，所以這里的儲蓄與投資核算與通常意義下的核算有一些區(qū)別:這里的儲蓄行為只與家庭部門相關，任何家庭當期非消費的金融或實物投資都視為通過金融部門的儲蓄，例如購買基金或信托投資就是一筆儲蓄貨幣流量;在這里凡是企業(yè)的非消費支出行為都視為投資貨幣流，例如企業(yè)在一級市場發(fā)行企業(yè)債或股票，就產生了通過券商這一金融機構的投資貨幣流量#65377;按照模型的設定，我們可以給出三部門的貨幣循環(huán)流量圖，見圖1#65377;

通過增加貨幣流量需求和供給的來源，我們可以增加兩個實體經濟中的部門:政府部門和國外部門#65377;此時貨幣需求需考慮政府對其財政赤字DEF的融資，而貨幣的供給則增加了凈出口等本國貨幣收入(結匯后的結果)以及國外資本對本國金融市場凈注入的貨幣資金#65377;通過供給與需求匹配的思路，并考慮到財政赤字由政府的公共支出#65380;稅收#65380;轉移支付產生，我們可以給出五部門的貨幣循環(huán)流量均衡方程式:

GI_t+C_t+IFL_t+(G_t-T_t-TR_t)=Y_t+DP_t+OFL_t+ΔM_t+(X_t-IM_t)+ΔF_t(3)

其中G#65380;T#65380;TR分別代表政府的公共支出#65380;稅收收入和轉移支付，X-IM表示經常項目的盈余，ΔF為當期資本項目的黑字#65377;進行移項后，我們看到:

ΔFL_t=(S_t-I_t)+ΔM_t+(X_t-IM_t)+ΔF_t (4)

由此可見，在五部門的經濟中，金融貯藏的改變還要新增來自國外貿易和金融資本輸入的影響，而且此時的儲蓄和投資的貨幣流量必須考慮政府的儲蓄和投資#65377;值得注意的是，貨幣循環(huán)流量方程給出的表達式和我們的國民經濟核算方式也不太一樣，因為后者在計算時貨幣的流進和流出在方程式的兩端被相互抵消，所以方程式中不包含顯性的貨幣變量#65377;類似的，我們給出五部門的貨幣循環(huán)流量圖，見圖2#65377;

在循環(huán)流量圖中，金融部門#65380;企業(yè)部門#65380;家庭部門這三個部門的貨幣流量是封閉的，也就是說貨幣的流入量應該等于貨幣的流出量#65377;我們的模型重點關注的是實體經濟的貨幣流量是如何“漏”進金融循環(huán)中去的，并且希望能通過研究流進或流出的貨幣量來解釋金融市場中資產價格的變動#65377;

三#65380;模型的應用分析

我們利用提出的貨幣循環(huán)流量模型來對金融資產價格的變化進行解釋分析，尋找金融貯藏的凈貨幣流量的變化與資產價格之間的關系#65377;選擇的代表性金融資產價格為滬市A股股指指數(shù)，并考察當期金融市場的凈貨幣流量對股指變化的影響#65377;由于考慮到當期的M₂凈流量中包含一些長期的信用關系，當期數(shù)值的變化不能反映當期實際交易流量的變化，所以我們選用的貨幣衡量指標為M₁#65377;同時考慮到實體經濟變量的統(tǒng)計口徑與我們模型中的統(tǒng)計口徑有一定區(qū)別，所以我們選用一個通過測算得到的代理變量來近似地代表凈流入金融循環(huán)的貨幣流量#65377;具體的測算方案如下:(1)通過工業(yè)企業(yè)的銷售收入與流動資產平均余額的比值來代表實體經濟中的貨幣流通速度#65377;(2)通過最終消費與凈出口之和的數(shù)據(jù)來代替M₁在實體經濟中參與的交易#65377;(3)通過計算M₁的公布數(shù)據(jù)與測算的其參與實體經濟的數(shù)據(jù)之差來近似地衡量參與金融循環(huán)的數(shù)額#65377;(4)通過上一步的數(shù)額作差分來得到當期參與金融循環(huán)的貨幣凈流量#65377;

我們選用1993-2005年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來測算參與金融循環(huán)的貨幣凈流量，所得的結果如表1所示#65377;

通過測算出的參與金融循環(huán)貨幣凈流量和上證A股年末收盤指數(shù)作比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，金融循環(huán)凈流量的變化與股指變動在升降趨勢上有顯著的正相關關系#65377;由于樣本有限，我們沒有對數(shù)據(jù)作復雜的回歸分析，所做分析的結果見表2#65377;

從表2可以看出我們測算的金融循環(huán)貨幣凈流入量幾乎每年都是與股指同步變化的，除了2002年以外#65377;進出金融循環(huán)的貨幣流量不僅能解釋中國股市20世紀90年代中期開始的震蕩上揚，同時也能解釋2000年以后由于金融循環(huán)貨幣量的持續(xù)退市造成的連續(xù)幾年的熊市，連2003年的小幅回升也與貨幣資金的重新注入有關#65377;2002年的例外，其原因可能是投資過熱的出現(xiàn)使得一部分M1實際上是通過基本建設投資進入了實體經濟的貨幣循環(huán)，而在我們的測算方法下仍然計入了金融循環(huán)，導致對該年金融循環(huán)凈流量的高估#65377;從總體上來說金融循環(huán)和貯藏對金融資產的價格變化確實有一定的解釋力#65377;

四#65380;結語

我們的工作只是試圖把流進或流出金融循環(huán)的貨幣資金視為推動力來解釋金融資產價格變動的初步嘗試，我們相信這應該是一條認識和觀察資產價格變動的新途徑#65377;隨著統(tǒng)計數(shù)據(jù)和相應指標的不斷完善，一定能對貨幣循環(huán)凈流量導致的價格變動作出更加深入和細致的研究#65377;

實際上，模型已經給出了一個核算金融貯藏凈流量的方法，然而由于其中的一些變量和現(xiàn)行統(tǒng)計數(shù)據(jù)中相同名稱的變量在統(tǒng)計上還不完全一致，所以無法利用現(xiàn)行數(shù)據(jù)直接核算凈流量#65377;在國家沒有推出相應的統(tǒng)計體系，對分流到實體經濟和金融虛擬經濟中的貨幣量進行準確的測算之前，我們只能采用代理變量的方法#65377;不得不承認，代理變量的測算還有待于進一步改善，否則用其代替真正的貨幣凈流量來解釋價格的推動力可能會因偏差導致模型失效#65377;例如，我們的結果表明實體經濟中的貨幣流通速度在2000年以后是在不斷增加的，但是也有這樣的可能:表面上看產品收入與流動資產年均余額的比值在擴大，但可能是由于金融創(chuàng)新和商業(yè)信用的運用不斷加強所致，如果把這些商業(yè)信用或消費信用也加入貨幣的計量口徑，則貨幣的流通速度并沒有改變，這樣就會導致流通速度被高估，而流入金融循環(huán)的凈流量也隨之被高估#65377;

我們期待國家能開發(fā)一套完善的貨幣流量指標監(jiān)控體系，能同時揭示長期短期各個經濟系統(tǒng)中貨幣流量變化#65377;這不僅有利于更細致地觀察貨幣流量對金融市場的推動作用，更重要的是能使我們找到新的分析方法來判斷金融市場是否存在泡沫以防范和預警金融危機的產生，另一方面它也將成為貨幣當局了解貨幣政策傳導途徑#65380;有效制定有效貨幣政策的重要參考#65377;

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(責任編輯:尹繼志;校對:李 丹)