摘 要:通過搜索樣本計量發(fā)現，指數式增長趨勢和貿易盈余是日本證券資本流出額的主要影響因素;前若干年證券資本流出額和日美利差是日本證券資本流入額的主要影響因素#65377;利差所導致的證券資本流動方向在不同歷史階段表現不同#65377;日本的經驗過程提供的啟示是:中國應盡快在境內建設#65380;擴充和開放證券資本市場，以為流出證券資本提供回流通路，并為市場主體開展流動性國際轉換提供場所#65377;

關 鍵 詞:證券資本;國際流動;影響因素;流動性國際轉換

中圖分類號:F831.5 文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2007)03-0039-04

一#65380;引 言

日本經濟一直都是典型的貿易盈余#65380;資本輸出型經濟#65377;關于1980年以后日本證券資本流出#65380;流入額的主要影響因素及影響的彈性方向，我們先從理論機制上做以下初步推測#65377;

1.證券資本流出額的影響變量可能包括貿易盈余#65380;利差#65380;匯率#65377;(1)貿易盈余#65377;貿易盈余規(guī)模對本體證券資本流出量發(fā)生正彈性影響#65377;(2)利差#65377;貨幣利率最直接的作用對象是銀行借貸資本，外體減本體利差會對流出本體的銀行存貸資金總量發(fā)生正彈性影響，接著，貨幣利率變化才會影響到證券資本二級市場收益率的變化，并由此影響到證券資本流動#65377;至于對證券資本流動的影響彈性如何，彈性是否和銀行借貸資本相一致，則取決于證券資本之差與貨幣利差二者之間的步調關系#65377;以下，我們基于計量出來的彈性方向是否與銀行存貸資金模式相同，將計量結果分稱為“同于銀行資金模式”#65380;“異于銀行資金模式”#65377;(3)匯率#65377;僅從證券資本作為一種“資本”而言，本幣匯率會對證券資本流出額發(fā)生正彈性影響;但這種影響是否明顯表現出來，還取決于其他因素的影響強度#65377;

2.證券資本流入額的影響變量可能包括以前時期證券資本流出#65380;利差#65380;匯率#65377;(1)以前時期證券資本流出#65377;日本貿易盈余在源源不斷地轉化為各種資本;而國內證券市場發(fā)育卻滯后于境外#65377;于是，初步推測，以前境外證券投資中的相當部分會套現為現金，并再次投向境內證券，前第n期證券資本流出可能對本期證券資本流入發(fā)生正彈性影響#65377;(2)利差#65377;本體減外體利差對流入本體的銀行存貸資金總量發(fā)生正彈性影響;與利差對證券資本流出發(fā)生影響相類似，利差對證券資本流入的影響彈性既可能“同于銀行資金模式”，也可能“異于銀行資金模式”#65377;(3)匯率#65377;表征外幣相對本幣的匯率可能對本體證券資本流入額發(fā)生正彈性影響#65377;

為驗證上述理論推測，本文擬選擇1980-2003年間日本若干指標的年度序列數據進行計量分析，目標在于:辨識在此全部時期日本證券資本流出額#65380;流入額的主要有效影響變量#65380;影響彈性方向，詮釋影響發(fā)生機制#65377;表1是我們實證分析將使用的1980-2003年間的日本數據#65377;對其中相關指標說明如下:(1)貿易盈余(TS)#65377;指的是同時包含商品和服務貿易的全部國際貿易盈余#65377;(2)美日利差(IGUJ)和日美利差(IGJU)#65377;美元利率(IU)采用美國3月期國庫券利率，日元利率(IJ)采用日本公布的銀行同業(yè)拆借利率;IGUJ=IU-IJ，IGJU=IJ-IU#65377;我們將以“計量獲得正影響彈性”為標準來決定在IGJU#65380;IGUJ中選擇其一為自變量#65377;(3)美日匯率(e)和日美匯率(E)#65377;美日匯率e為美元兌換日元比率(:)，表征美元相對幣值;日美匯率E為100日元與1美元的兌換比率(100: ，E=100/e)，表征日元相對幣值;我們將以“計量獲得正影響彈性”為標準來決定在E#65380;e中選擇其一為自變量#65377;

二#65380;證券資本流出額的有效影響因素辨析

我們計量和辨識的原則是:對于大致在1980-2003 年間發(fā)生有效影響的變量，盡量合并為多元計量方程;同時，也盡量通過樣本搜索，發(fā)現單個變量可能發(fā)生的階段性影響#65377;

(一)指數式增長趨勢和貿易盈余為有效影響因素

以t=1980，…2002為樣本期，e^(t-1980)#65380;TS_t為自變量，分別以S-out_t#65380;B-out_t#65380;SB-out_t為因變量，通過OLS計量得到方程(2.1)#65380;(2.2)#65380;(2.3)#65377;表2列示這3個計量方程的統(tǒng)計檢驗參數#65377;關鍵變量檢驗效果良好，其中方程(2.3)的R²_adj達64.2%#65377;圖1(1)為SB-out_t實際值與方程(2.3)擬合值的對照#65377;

(二)匯率不是有效影響因素

(1)就1980-2002年E_t和S-out_t#65380;B-out_t#65380;SB-out_t之間進行相關系數檢驗，得正相關系數0.527#65380;0.162#65380;0.514#65377;(2)以SB-out_t為因變量，以e^(t-1980)#65380;TS_t#65380;E_t為自變量，得計量方程(2.4);對照看到，計量系數b₃統(tǒng)計檢驗效果差#65377;由此辨識，匯率和證券資本流出之間的正相關關系主要是同步關系，而非影響關系#65377;

(三)利差影響在不同歷史階段表現出了不同的彈性方向

通過搜索計量發(fā)現，就利差影響證券資本流出而言，將利差作為自變量添加到二元回歸方程(2.1)-(2.3)之中構建三元回歸方程，并不能得到有意義的計量結果，但若將樣本期分拆為1980-1986#65380;1985-1994#65380;1995-2003三個大致相續(xù)構成全部時期的子樣本期進行單獨計量，卻都能得到有意義的計量和檢驗參數#65377;其計量方程如(2.5)#65380;(2.6)#65380;(2.7)所示，這三個計量方程的檢驗參數如表3所示#65377;我們從這三個方程的計量系數看到:(1)1980-1986年樣本#65377;利差對證券資本流出的影響彈性“異于銀行資金模式”#65377;(2)1985-1994年樣本#65377;利差對證券資本流出的影響彈性“同于銀行資金模式”#65377;(3)1995-2003年樣本#65377;利差對證券資本流出的影響彈性“異于銀行資金模式”#65377;

三#65380;證券資本流入額的有效影響因素辨析

我們按照類似方式，計量和辨識證券資本流入額的影響因素#65377;

(一)前若干年證券資本流出額#65380;本年IGUJ是有效影響因素

由1985-2003年間連續(xù)年份數據組成樣本，以計量效果最佳為標準，經不斷嘗試性計量，發(fā)現各證券資本流入額應引入自變量的情況是:

1.S-in_t，應引入自變量S-out_(t-5)#65380;S-out_(t-4)#65380;IGUJ_t，所獲計量方程為(3.1)#65377;

2.B-in_t，應引入自變量B-out_(t-2)#65380;IGUJ_t，所獲計量方程為(3.2)#65377;

3.SB-in_t，應引入自變量SB-out_(t-5)#65380;SB-out_(t-4)#65380;IGUJ_t，所獲計量方程為(3.3)#65377;

如表4所示方程(3.1)#65380;(3.2)#65380;(3.3)的統(tǒng)計檢驗參數#65377;方程(3.3)的R²_adj達55.2%#65377;圖1(2)為SB-in_t實際值與方程(3.3)擬合值的對照#65377;

進行以下試驗:將方程(3.3)中IGUJ_t自變量分拆為IU_t#65380;IJ_t計量，得到替代9629IGUJ_t的部分為10555IU_t-9606IJ_t，其他計量和檢驗參數近似，表明國別短期利率確實是以利差方式在對投資主體決策發(fā)生影響#65377;我們注意到，就全部1985-2003年樣本期而言，IGUJ對證券資本流入額影響的彈性屬“異于銀行資金模式”#65377;

(二)匯率不是有效影響因素

(1)就1985-2003年間e_t和以美元計S-in_t#65380;B-in_t#65380;SB-in_t之間進行相關系數檢驗，得到負相關系數-0.521#65380;-0.177#65380;-0.574#65377;相關方向與“匯率影響證券資本流入”的理論假說相悖#65377;(2) 以SB-int為因變量，在(3.3)基礎上加入自變量Et，計量得(3.4)，(3.4)中的匯率回歸系數的統(tǒng)計檢驗效果不佳#65377;總的來說，只能說日元升值與證券資本流入額增長之間發(fā)生同步關系，而非影響關系#65377;

(三)1985-1991年間利差對證券資本流入表現出階段性影響

通過搜索計量發(fā)現，在1985-1991年樣本上，利差影響證券資本流入S-in_t#65380;B-in_t#65380;SB-in_t的統(tǒng)計檢驗效果較好#65377;以日美利差IGJUt為自變量，各證券資本流入額為因變量，計量得到方程(3.5)-(3.7)，其計量系數和統(tǒng)計檢驗參數如表5所示#65377;從計量系數符號我們看到，在這一階段，利差對證券資本流入的影響“同于銀行資金模式”#65377;

四#65380;總結與啟示

通過理論推測和實證檢驗，我們發(fā)現:

1.證券資本流出總額的主要影響因素是指數式增長趨勢和貿易盈余#65377;

2.證券資本流入總額的主要影響因素是前某些年證券資本流出總額#65380;利差#65377;其中，當年證券資本流入總額受前第5#65380;第4年證券資本流出總額的顯著影響，當年股權證券資本流入總額受到前第5#65380;第4年證券資本流出總額的顯著影響，當年債權證券資本流出總額受到前第2年證券資本流出總額的顯著影響#65377;

3.利差對證券資本流動影響的彈性模式在常態(tài)上表現出“異于銀行資金模式”#65377;這意味著利差所導致的證券資本流動方向與銀行信貸資金恰好相反#65377;不過，在1985-1994年樣本和1985-1991年樣本上，利差對流出額#65380;流入額的影響表現出“同于銀行資金模式”，其原因有待深入分析#65377;

4.匯率與證券資本流動額的變動之間表現出同步關系#65377;1980-2003年間日元相對美元的匯率幣值的總體趨勢是不斷升值，這種升值與證券資本流出#65380;流入總額二者的增長之間都存在一定的同步關系，而非影響關系#65377;

目前，我國外貿連年大規(guī)模黑字，外匯儲備攀升，這與日本20世紀80年代初期的情況有類似之處，但我國證券市場的規(guī)模和開放程度卻遠不如那時的日本#65377;從日本的經驗過程中我們感受到:中國一方面需要繼續(xù)推動各種交易主體將貿易盈余轉換為境外證券市場上的資本持有;另一方面，也需要培育#65380;發(fā)展和開放自身的證券資本市場，這樣，既可以為已經外流的證券資本提供回流市場通道，也便于各種交易主體通過內外市場開展流動性國際轉換#65377;

特別需要擺正觀念之處在于:擴充和開放本國證券資本市場當然會導致證券資本繼續(xù)流入和帶來外匯儲備繼續(xù)攀升的壓力;但從另一方面看，只有存在開放型#65380;大容量的本國證券市場，市場主體才會擁有流動性國際轉換通道，他們在運用外匯資金對外證券投資的時候，才會相對沒有還原為本國證券資產的顧慮#65377;由此，擴充和開放本國證券資本市場實際上也間接促進了本國的對外證券投資#65377;

參考文獻:

[1]日本總務廳統(tǒng)計局.日本統(tǒng)計年鑒[M].1995-2004.

[2]Pacific Exchange Service[DB/OL].Sauder School of Business， The University of British Columbia.http://fx.sauder.ubc.ca.

[3]United Nations.聯合國統(tǒng)計年鑒[R].1990-2004.

(責任編輯:郄彥平;校對:龍會芳)

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