近十多年來(lái)，我國(guó)有很多企業(yè)走集團(tuán)化#65380;多元化的道路#65377;據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的調(diào)查資料顯示，2003年我國(guó)各類大企業(yè)集團(tuán)共計(jì)2692家，共擁有成員(企業(yè)包括母公司和子公司)28372家，平均每家企業(yè)集團(tuán)擁有成員企業(yè)單位10.5家#65377;隨著企業(yè)集團(tuán)的大量涌現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性便成為需要關(guān)注的問(wèn)題#65377;在此介紹國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)內(nèi)部市場(chǎng)效率問(wèn)題的研究狀況#65377;

1.內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)

Williamson(1986)認(rèn)為多元化企業(yè)或集團(tuán)公司通過(guò)內(nèi)部市場(chǎng)融資可以減少信息搜集和業(yè)績(jī)監(jiān)督造成的交易成本#65377;由于管理層可以獲得詳細(xì)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)信息，這與從外部獲得的信息相比不管從數(shù)量還是質(zhì)量上都更全面和具體得多;在集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部也不存在商業(yè)秘密問(wèn)題，節(jié)約了這部分成本;各部門(mén)間爭(zhēng)取總部劃撥的投資資金的競(jìng)爭(zhēng)，將能改善資源的配置效率#65377;王建軍(2006)認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在:節(jié)約了資本市場(chǎng)的交易成本;使侵蝕股東財(cái)富的管理活動(dòng)降低到最小限度#65377;當(dāng)外部資本市場(chǎng)處于不理想的狀態(tài)時(shí)，利用內(nèi)部資本市場(chǎng)融資可以節(jié)省大量交易成本#65377;由于內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在，可以在承受初期虧損和增加資本方面促進(jìn)新的市場(chǎng)進(jìn)入#65377;

Myers和Majluf (1984)論述了企業(yè)的多行業(yè)兼并是為了克服其與外部資本市場(chǎng)的摩擦，當(dāng)企業(yè)與外部資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱性嚴(yán)重到某一程度時(shí)，企業(yè)通過(guò)兼并可以建立其內(nèi)部資本市場(chǎng)#65377;公司多元化經(jīng)營(yíng)可以建立起內(nèi)部資本市場(chǎng)，避開(kāi)在外部資本市場(chǎng)融資的交易成本和信息不對(duì)稱問(wèn)題(Hadlock et al，2001)，可以實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置;通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)降低公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)#65377;

但僅僅具有較高質(zhì)量的廉價(jià)信息并不能完全保證內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率#65377;Gertner等(1994)和Stein(2000)指出，內(nèi)部資本市場(chǎng)的優(yōu)越性還體現(xiàn)在:(1)內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)于外部資本市場(chǎng)的根本原因是由于公司經(jīng)理掌握公司的剩余控制權(quán)，因而有動(dòng)力去合理配置公司資源，從而獲得更多的收益#65377;(2)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以獲得更高質(zhì)量的信息，即公司經(jīng)理與項(xiàng)目投資者對(duì)于投資項(xiàng)目的信息有良好的溝通交流，因而，多元化公司的CEO對(duì)于公司部門(mén)的前景有很好的信息掌握#65377;(3)多元化公司的CEO能利用較高質(zhì)量的信息來(lái)跨部門(mén)地做出增加價(jià)值的資源再配置，即在內(nèi)部資本市場(chǎng)上做出積極的優(yōu)勝選拔#65377;即擁有控制權(quán)的公司總部可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)在更大范圍里重新配置公司的稀缺資金，從而增加公司價(jià)值#65377;他認(rèn)為公司總部可以根據(jù)需要把一個(gè)事業(yè)單位的資產(chǎn)作為抵押融得資金，然后再分配給其他事業(yè)單位#65377;而在外部資本市場(chǎng)中，出資者(如銀行)則不能通過(guò)從事“挑選勝者”的活動(dòng)來(lái)增加公司價(jià)值#65377;Stein(2001)進(jìn)一步指出，內(nèi)部資本市場(chǎng)是解決資金在企業(yè)內(nèi)不同分部之間的分配問(wèn)題;而外部資本市場(chǎng)則是解決資金在不同企業(yè)之間的分配問(wèn)題#65377;

姜付秀和陸正飛(2006)認(rèn)為，公司內(nèi)部資本市場(chǎng)能否發(fā)揮作用依賴于許多前提條件#65377;在一個(gè)發(fā)展機(jī)會(huì)很多的市場(chǎng)條件下，公司內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)展的作用是極大的#65377;我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的確立為公司的發(fā)展創(chuàng)造了很好的外部條件，公司面臨著很好的發(fā)展機(jī)遇，公司通過(guò)多元化形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)對(duì)公司的資本進(jìn)行配置，降低了公司對(duì)融資成本較高的外部資本市場(chǎng)的依賴，其業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資本保障和資本成本都將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于專門(mén)為了發(fā)展一項(xiàng)業(yè)務(wù)而成立的專業(yè)化公司#65377;

我國(guó)正在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，由于外部資本市場(chǎng)的會(huì)計(jì)和審計(jì)技術(shù)還不成熟，項(xiàng)目經(jīng)理很容易從項(xiàng)目收益中獲取私利，所以單個(gè)項(xiàng)目就很難吸引最優(yōu)水平的融資#65377;這時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)就能發(fā)揮重要的作用，在資源數(shù)量一定的條件下，總部為追求自身私利，自然會(huì)把資源在項(xiàng)目之間進(jìn)行合理配置，從這方面看也能夠起到促進(jìn)股東價(jià)值最大化的作用(柳士強(qiáng)，2006)#65377;

2. 內(nèi)部資本市場(chǎng)呈現(xiàn)的低效率

Shin and Stulz(1998)發(fā)現(xiàn)，多元化公司總部對(duì)各部門(mén)在總體上是相似的，并沒(méi)有體現(xiàn)出在效率上的差別對(duì)待#65377;因此，他們認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的在部門(mén)間合理分配資金的作用，而且，多元化公司中某一部門(mén)的投資更多地依賴于自身的資金，而不是其他部門(mén)的資金#65377;他們發(fā)現(xiàn)多分部企業(yè)的總部習(xí)慣按業(yè)務(wù)分部的資產(chǎn)或現(xiàn)金流的規(guī)模比例來(lái)配置項(xiàng)目投資資本#65377;這種“粘性”規(guī)則將加劇一些業(yè)務(wù)分部的投資不足和另一些業(yè)務(wù)分部的投資過(guò)度(盧建新，2006)#65377;

一些實(shí)證經(jīng)驗(yàn)和理論研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)更多地表現(xiàn)為低效的資源配置#65377;發(fā)生內(nèi)部資本市場(chǎng)低效的原因有多種，如多元化公司較高的信息不對(duì)稱;資源的靈活配置造成的部門(mén)經(jīng)理激勵(lì)缺失(韓忠雪和朱榮林，2005)#65377;除了這些，部門(mén)經(jīng)理還常常通過(guò)尋租活動(dòng)，來(lái)達(dá)到保護(hù)自己和提高談判地位的目的#65377;這種尋租行為或者活動(dòng)顯然干擾了公司經(jīng)理對(duì)于公司投資資源的最優(yōu)配置，最終損害了公司價(jià)值#65377;王智(2006)認(rèn)為目前我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)中小投資者保護(hù)不利，普遍存在母公司大量侵占上市公司資金的情況，內(nèi)部資本市場(chǎng)的正常運(yùn)作受到質(zhì)疑#65377;

曾亞敏#65380;張俊生(2005)對(duì)中國(guó)上市公司的收購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們指出，1998-2000年間中國(guó)進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)的動(dòng)因在于濫用自由現(xiàn)金流而不是構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)#65377;但同時(shí)，他們也指出，在中國(guó)企業(yè)融資渠道尚不發(fā)達(dá)#65380;企業(yè)與外部資本市場(chǎng)之間信息不對(duì)稱仍比較嚴(yán)重的情況下，收購(gòu)后建立內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)緩解企業(yè)潛在的與現(xiàn)實(shí)的融資約束都有積極的意義#65377;

3.結(jié)論

多元化公司或聯(lián)合大企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于能夠在其內(nèi)部建立起一個(gè)節(jié)約交易成本的內(nèi)部資本市場(chǎng)#65377;內(nèi)部資本市場(chǎng)可能減少信息不對(duì)稱#65380;增加激勵(lì)，從而提高企業(yè)內(nèi)部資金的配置效率，但是集團(tuán)企業(yè)的內(nèi)部市場(chǎng)中的過(guò)度投資也可能是一種普遍趨勢(shì)，并且在總投資水平固定不變的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)可能并不能很好地在各分部或項(xiàng)目間分配資金，這可能造成內(nèi)部資本市場(chǎng)的低效率#65377;中國(guó)市場(chǎng)作為新興的市場(chǎng)，存在著許多制度不完善的情況，不同于發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)狀況，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作有其獨(dú)特之處#65377;

(收稿日期:2007-04-30)