摘 要:行為金融學(xué)重視研究人的因素對市場的影響，在一定程度上解釋了傳統(tǒng)金融理論與實踐中的異象，是對傳統(tǒng)金融理論的一種突破，但行為金融理論也不可能完全替代傳統(tǒng)金融理論#65377;行為金融學(xué)可以為傳統(tǒng)金融理論加入現(xiàn)實因素，使其模型更接近于實際#65377;

關(guān) 鍵 詞:行為金融;異象;展望理論

中圖分類號:F830 文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2007)03-0019-02

行為金融學(xué)是20世紀80年代興起的一門學(xué)科，目前在西方國家十分流行，并且取得了相當(dāng)?shù)某删?，其代表人物丹尼爾·卡納曼教授于2002年獲得了諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎#65377;行為金融學(xué)是以心理學(xué)上的發(fā)現(xiàn)為基礎(chǔ)，輔以社會學(xué)等其他社會科學(xué)的觀點，研究投資者如何在決策時產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差，并嘗試解釋金融市場中實際觀察到的或是金融文獻中論述的#65380;與傳統(tǒng)金融理論相悖的異常現(xiàn)象的一種理論#65377;行為金融學(xué)注重投資者決策心理多樣性的研究，為金融研究提供了一個新的思考方向#65377;

一#65380;行為金融理論的內(nèi)容

行為金融理論是在對現(xiàn)代金融理論，尤其是在對有效市場假設(shè)(EMH)和資產(chǎn)定價模型(CAPM)的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑的背景下形成的#65377;行為金融理論發(fā)展經(jīng)歷了三個階段:早期階段(20世紀60年代以前)，主要是應(yīng)用實驗將投資模型與投資者的心理行為特征相結(jié)合來研究投資市場群體行為，也就是針對人類決策過程的心理學(xué)研究;心理學(xué)行為金融階段(20世紀60年代至80年代中期)，研究了人類行為與投資決策模型基本假設(shè)相沖突的三個方面:風(fēng)險態(tài)度#65380;心理會計賬戶和過度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認知偏差”，“期望理論”，使之成為行為金融研究中的代表學(xué)說;金融學(xué)行為金融階段(20世紀80年代中期至今)，市場不斷發(fā)現(xiàn)的異?，F(xiàn)象引起金融學(xué)界的注意，大量的證據(jù)表明許多金融理論還不完善，再加上期望理論得到廣泛認可和經(jīng)驗求證，所以這個時期的行為金融學(xué)研究取得了突破性的進展#65377;

行為金融學(xué)的核心內(nèi)容是期望理論，該理論挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論的假設(shè)#65377;傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論認為市場的各參與主體在不確定條件下進行決策時，是以實現(xiàn)期望效用最大化為準則的#65377;期望理論指出在心理因素的影響下，人在面對不確定性進行決策時，往往會出現(xiàn)系統(tǒng)性錯誤而偏離經(jīng)濟學(xué)的最優(yōu)行為假定模式，因而，人在面對未來不確定性進行決策時并不總是理性的，期望理論的理論基礎(chǔ)是認知偏差理論#65377;自從1979年期望理論提出后，就有許多學(xué)者利用期望理論進行了進一步的研究，并構(gòu)建了一些理論模型，這不僅豐富和發(fā)展了行為金融理論，而且還完善了現(xiàn)代金融體系#65377;一方面，在對投資者決策偏差的系統(tǒng)研究及前景理論的基礎(chǔ)上，建立了基于行為的投資模型，這些模型解釋了傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融市場上的異常現(xiàn)象#65377;比較突出的有BSV模型#65380;DHS模型及HS模型等#65377;另一方面，把行為金融理論與傳統(tǒng)金融理論結(jié)合起來，創(chuàng)建了行為資產(chǎn)定價模型(BAPT) 和行為組合模型(BPT)#65377;

目前，我國有關(guān)行為金融的研究尚處于初級階段#65377;行為金融在我國的研究，按照研究層次和分析深度，大體上可分為兩個階段#65377;第一階段是1999至2000年底，這一階段集中研究行為金融理論與現(xiàn)代金融理論基礎(chǔ)的沖突#65380;期望理論#65380;對一些典型心理特征和決策特征進行介紹和分析#65380;用行為金融理論解釋股市異象以及對行為金融理論前景的研究#65377;第二階段是2001年至今，這一階段主要是對行為金融理論的應(yīng)用進行研究和介紹，國內(nèi)學(xué)者對行為金融相關(guān)理論及最新研究成果也進行了更加深入的研究和介紹#65377;當(dāng)然，這一階段的一個新動向就是開始運用行為金融理論來研究我國證券市場上的實際問題#65377;

二#65380;行為金融理論對傳統(tǒng)金融理論的突破

傳統(tǒng)金融理論建立在米勒和莫迪利亞尼套利定價理論#65380;馬柯維茲資產(chǎn)組合理論#65380;夏普—林特納—布萊克資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)以及布萊克—默頓期權(quán)定價理論(OPT)的基礎(chǔ)上#65377;這些經(jīng)典理論基本上是建立在以下假設(shè)基礎(chǔ)之上的:即人的行為是完全理性的，因此人們的決策完全能夠在理性選擇基礎(chǔ)上達到效用最大化;同時，市場競爭是完全有效的#65377;然而通過對真實市場的長期#65380;大量的觀察，人們發(fā)現(xiàn)，市場的實際表現(xiàn)與上述理論假設(shè)基礎(chǔ)上的推斷有著極大的差異#65377;在傳統(tǒng)金融理論與實證不斷背離的困境中，運用心理學(xué)#65380;社會學(xué)#65380;行為學(xué)來研究金融活動中人們決策行為的“行為金融學(xué)”，就成為尋找學(xué)科發(fā)展的突破口之一#65377;

與傳統(tǒng)金融理論相比較，行為金融理論更重視個人因素對市場影響的研究#65377;以股票價格的決定為例，股價的變動可能反映由于經(jīng)濟環(huán)境的變動而導(dǎo)致的公司股票價值的改變，也可能反映投資者因個人心理因素而對公司股票評價的改變，或者兩種因素并存#65377;傳統(tǒng)的金融理論將人視為理性人，因此價格變動主要來自于基本面因素，即經(jīng)濟環(huán)境的變動和公司營運狀況的改變，而個體與群體的決策過程幾乎完全被忽視;人的因素在理論中的重要性被降到最低#65377;相反的，行為金融學(xué)則將人視為行為人，而經(jīng)濟因素的重要性則相對降低#65377;行為金融學(xué)通過對個人心理因素的研究發(fā)現(xiàn):由于市場各參與主體在利用信息進行決策時存在認知偏差，因而他們對市場的未來不可能做出無偏差估計;由于市場各參與主體有回避損失和心理會計的偏差，還有減少后悔#65380;推卸責(zé)任的心理，因而在進行決策時不可能總以實現(xiàn)期望效用最大化為準則，尤其是這種對理性決策的偏差是系統(tǒng)性的，并不能因為統(tǒng)計的平均而削減#65377;據(jù)此，行為金融學(xué)家認為，傳統(tǒng)金融理論與實證的不斷背離，是基于其前提假說的失敗，投資者并非是完全理性的#65377;這種新的研究范式從以一般性和必然性為重點轉(zhuǎn)向以特殊性和偶然性為重點，從注重群體的統(tǒng)計學(xué)分析轉(zhuǎn)向注重個體的行為學(xué)分析，金融行為的主體也從單純的理性人轉(zhuǎn)到復(fù)雜的社會人#65377;行為金融理論一定程度上解釋了傳統(tǒng)金融理論與實踐中的異象，可以說是對傳統(tǒng)金融理論的一種突破#65377;

三#65380;行為金融研究的局限性

(一)修訂假定條件重于補充現(xiàn)實因素

自斯密以來的古典經(jīng)濟學(xué)以經(jīng)濟人思想為前提，傳統(tǒng)金融理論提出了理性人思想，而行為金融學(xué)認為經(jīng)濟生活中的主體更多表現(xiàn)為現(xiàn)實生活中的行為人，指出經(jīng)濟人和理性人的假定不完全符合實際#65377;其實，假定本身就是為了抽象掉一些次要因素，假定就是不能完全符合實際的，因為經(jīng)濟學(xué)是社會科學(xué)，不能采用試管和顯微鏡作為研究手段，只能使用抽象的方法#65377;所以，為了研究的方便，往往借助于建立簡單模型，逐步加入現(xiàn)實的因素，這樣有利于對問題的理解#65377;如經(jīng)濟學(xué)中的市場理論，最抽象的模型就是完全競爭市場，而這個市場在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中幾乎是不存在的，但這樣的假定有利于對市場的分析，在此基礎(chǔ)上闡釋了壟斷競爭市場#65380;完全壟斷市場#65380;寡頭壟斷市場#65377;又如貨幣供給理論中的簡單乘數(shù)模型，抽象掉了超額準備金比率#65380;現(xiàn)金漏損率#65380;定期存款比率等因素，有利于我們在更本質(zhì)的層面認識問題，在此模型的基礎(chǔ)上，加入實際因素建立了喬頓模型#65377;應(yīng)該說自利假設(shè)符合大多數(shù)人的本性，當(dāng)然會有例外，但不能以例外代替一般，如果以人并非都是自利的作為假設(shè)就等于每個人一個假設(shè)，那樣的模型不具有一般意義#65377;經(jīng)濟學(xué)的結(jié)論只在平均意義上講是正確的，并不表現(xiàn)為準確的對應(yīng)關(guān)系#65377;對于個體的研究是心理學(xué)的范疇，但對于經(jīng)濟學(xué)一般原理的分析不能完全照搬照抄，否則就會以偏概全，用特殊性的現(xiàn)象掩蓋一般性的結(jié)論#65377;所以傳統(tǒng)的金融理論是不可能被替代的，應(yīng)該豐富理論不是推翻理論;應(yīng)該在簡單模型基礎(chǔ)上加入現(xiàn)實因素，而不是重新構(gòu)建#65377;行為金融學(xué)可以為傳統(tǒng)金融理論加入現(xiàn)實因素，使模型更接近于實際#65377;

(二)解釋異象重于構(gòu)建模型

行為金融學(xué)起源于對金融市場異象的解釋#65377;Kuhn(1970)指出，歷史地看，對于顯著的異象存在三種回應(yīng)#65377;第一，一開始出現(xiàn)的異象可以隨即在原有的理論框架下解釋#65377;第二，認為現(xiàn)有的知識無法解決這個問題，留給未來的研究者去解決#65377;第三，理論基礎(chǔ)發(fā)生改變，使得異象在新的框架下被解釋#65377;目前成型的行為金融學(xué)模型還不多，研究的重點還停留在對市場異常和認知偏差的定性描述和歷史觀察上，以及鑒別可能對金融市場行為有系統(tǒng)影響的行為決策屬性#65377;由于人類決策心理是多樣化的，僅僅根據(jù)某一或某幾種心理效應(yīng)來解釋特定的市場現(xiàn)象是遠遠不夠的#65377;Frankfurter and McGoun(2002)認為，行為金融理論對傳統(tǒng)金融理論的反駁是無力的，最終要被現(xiàn)代金融吸收同化#65377;行為金融學(xué)打開了傳統(tǒng)金融理論中所忽視的決策黑箱，從人類真實的心理和行為模式入手，對于傳統(tǒng)金融理論而言優(yōu)勢是明顯的，但目前行為金融研究比較松散，行為金融理論最為主要的就是解釋異象，解釋個體的行為，缺少指導(dǎo)實際投資的模型;并且在解釋異象時，總是用投資者固定的行為偏差去解釋，缺少對投資者如何在實際決策過程中轉(zhuǎn)化這些行為偏差的研究#65377;它可以作為傳統(tǒng)金融理論的補充，但要形成完整系統(tǒng)的理論，還需要依靠認知心理學(xué)等社會科學(xué)的發(fā)展#65377;

另外，研究者在解釋異象時的個人心理也會影響分析，分析結(jié)果給人一種可信的感覺，但是否是投資者真實的心理，也不能完全確定#65377;就像賞析文學(xué)作品時評論家的評述讓人感覺作品的深意，但作者當(dāng)時是否有那樣的想法卻是不得而知，只是分析得入情入理就會給人一種那就是事實的感覺#65377;理論的功能不僅僅限于批判，更為積極的是預(yù)測和指導(dǎo)實踐，而行為金融的局限是對于現(xiàn)實中異象的心理學(xué)分析重于金融市場中的可操作性的研究#65377;

(三)個體心理分析重于一般環(huán)境分析

行為金融學(xué)注重投資者決策心理多樣性，突破了傳統(tǒng)金融理論支柱中最優(yōu)決策模型，即簡單地認為理性投資決策模型就是決定證券市場價格變化的實際投資決策模型，使人們對金融市場投資者行為的研究由“應(yīng)該怎么做決策”轉(zhuǎn)變到“實際怎樣做決策”，研究更接近實際#65377;

行為由心理決定，心理由性格和環(huán)境等共同決定#65377;個人的行為受心理的影響，而影響心理的因素紛繁復(fù)雜，不同的遺傳因素#65380;生存環(huán)境#65380;文化背景下的人們往往有不同的心理#65377;行為金融學(xué)起源于西方，其研究的問題在東方市場上是否有相似的結(jié)論值得考慮#65377;每個具體國家文化背景下(尤其是經(jīng)濟體制和投資環(huán)境的差異)的投資人性格不同#65380;心理不同，行為也會不同，那么這樣的研究需要考慮到更多的影響因素和個人偏好，過于追求個體的針對性研究當(dāng)然也就缺乏了普遍性的意義#65377;

行為金融理論在關(guān)注人的因素的同時，忽略了市場的客觀條件，雖然從行為金融的觀點來看，除了個人特質(zhì)的差異外，文化與社會的差異也會使不同國家的市場有不同的特性，但到現(xiàn)在為止這方面的研究還很少#65377;

可以說，行為金融學(xué)為金融研究提供了一個新的思考方向，那就是要重視人的因素對市場和經(jīng)濟的影響，這也是今后經(jīng)濟學(xué)發(fā)展的一個方向#65377;但作為一個新興的領(lǐng)域，行為金融理論的研究有許多局限性，仍有許多問題值得進一步研究#65377;

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(責(zé)任編輯:郄彥平;校對:李 丹)